葉文輝

摘 要：2017年8月，財(cái)政部發(fā)布《關(guān)于試點(diǎn)發(fā)展項(xiàng)目收益與融資自求平衡的地方政府專項(xiàng)債券品種的通知》，鼓勵(lì)地方政府按照政府性基金收入項(xiàng)目分類發(fā)行專項(xiàng)債券。此后廣東、北京、福建等地相繼發(fā)行公路收益和土地儲(chǔ)備專項(xiàng)債券，標(biāo)志著“中國版”市政項(xiàng)目收益?zhèn)絾?dòng)。穩(wěn)健的市政債不僅能為地方政府提供穩(wěn)定的資金來源，同時(shí)其嚴(yán)格的風(fēng)險(xiǎn)控制也會(huì)對(duì)地方政府負(fù)債形成硬約束。美國的市政債市場經(jīng)過兩百多年的發(fā)展，已經(jīng)形成完善、嚴(yán)格的風(fēng)險(xiǎn)控制體系，本文通過研究美國的經(jīng)驗(yàn)和做法，希望對(duì)完善我國市政債券市場監(jiān)管提供參考。

關(guān)鍵詞：市政債；信用評(píng)級(jí)；信息披露；監(jiān)管實(shí)踐

DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2018.01.08

中圖分類號(hào)： F832.2 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1003-9031（2018）01-0046-06

一、美國市政債券概況和管理架構(gòu)

（一）美國市政債發(fā)展概況

市政債券是美國地方政府建設(shè)項(xiàng)目的主要資金來源。據(jù)美國證券交易委員會(huì)（SEC）和市政債規(guī)則制定委員會(huì)（MSRB）統(tǒng)計(jì)，截至2017年6月末，美國市政債余額約3.98萬億元，平均期限約為16年。投資者中既有基金、保險(xiǎn)等機(jī)構(gòu)投資者，也有個(gè)人投資者。美國的市政債可分為一般責(zé)任債券（General Obligation Bonds，GOs）和收益?zhèn)≧evenue Bonds）。其中，一般責(zé)任債券主要用于公共項(xiàng)目支出，還款資金為財(cái)政收入；收益?zhèn)c我國的項(xiàng)目收益專項(xiàng)債券類似，以公路、機(jī)場等基建項(xiàng)目建成后的收入為主要還款來源，是美國市政債的主體。

（二）對(duì)市政債的管理架構(gòu)

1975年，美國國會(huì)并對(duì)《證券交易法》進(jìn)行了修正，此后，美國正式成立了市政債規(guī)則制定委員會(huì)，明確了各部門的監(jiān)管權(quán)限，逐步建立起主體監(jiān)管與行業(yè)自律相結(jié)合的債券市場管理體系。

現(xiàn)行美國市政債的管理機(jī)構(gòu)包括美國證券交易委員會(huì)（SEC）、市政債規(guī)則制定委員會(huì)（MSRB）、金融業(yè)監(jiān)管局（FINRA）等。SEC的主要職責(zé)包括兩方面：一是根據(jù)《證券交易法》的“反欺詐條款”對(duì)市政債市場實(shí)施監(jiān)管，有權(quán)對(duì)發(fā)行、出售和購買債券過程中的虛假和錯(cuò)誤陳述，隱瞞重大事項(xiàng)等行為進(jìn)行處罰；二是負(fù)責(zé)對(duì)參與市政債交易的證券公司、銀行、基金公司等交易商的注冊(cè)管理。在SEC的授權(quán)下，市政債規(guī)則制定委員會(huì)（MSRB）負(fù)責(zé)制定市政債市場相關(guān)規(guī)則，提高交易的公平性和公開性，保護(hù)投資者和公眾利益，具體工作由美國金融業(yè)監(jiān)管局（FINRA）組織實(shí)施。此外，由于市政債發(fā)行涉及到會(huì)計(jì)、政府債務(wù)管理、法律等方面，政府會(huì)計(jì)準(zhǔn)則委員會(huì)（FASB）、國家獨(dú)立財(cái)政顧問協(xié)會(huì)（NAIFA）、國家債券律師協(xié)會(huì)（NABL）、證券業(yè)和金融市場協(xié)會(huì)（SIFMA）等機(jī)構(gòu)也參與部分規(guī)則的制定與監(jiān)管。

二、美國對(duì)市政債券市場的監(jiān)管措施

總體來看，美國市政債的違約率非常低。據(jù)MSRB統(tǒng)計(jì)，1970年至2015年的46年間，全美僅有99只市政債違約，違約率僅為0.09%，債券評(píng)級(jí)在AA以上的違約率為零。美國的市政債券采取主體監(jiān)管與市場約束相結(jié)合的方式，通過有效的風(fēng)險(xiǎn)控制，形成了地方政府債務(wù)管理與債券市場化運(yùn)作的良性循環(huán)。

（一）發(fā)行階段：嚴(yán)格限定發(fā)債規(guī)模和用途，防范地方政府在債券市場過度舉債

1.實(shí)行嚴(yán)格的預(yù)算管理

美國規(guī)定州政府的市政債規(guī)模都納入預(yù)算管理。美國政府預(yù)算支出分為經(jīng)常性預(yù)算支出和資本性預(yù)算支出兩類。其中，資本性支出主要用于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和公益項(xiàng)目支出，不納入財(cái)政赤字，主要資金來源就是市政債。為了防止政府過度舉債，美國規(guī)定發(fā)債收入只能用于資本支出，不能用于彌補(bǔ)財(cái)政赤字。同時(shí)，美國要求地方政府編制跨年度的中長期建設(shè)投融資規(guī)劃（一般為5-7年），即資本改善計(jì)劃（Capital Improvement Program，CIP）。CIP每年滾動(dòng)編制，并結(jié)合項(xiàng)目建設(shè)需求和政府財(cái)力狀況對(duì)發(fā)債規(guī)模、用途做出明確規(guī)定，沒有納入規(guī)劃的項(xiàng)目不得舉債，此舉有效降低了政府舉債的隨意性。

2.實(shí)行嚴(yán)格的債務(wù)比例控制和公眾監(jiān)督

美國多數(shù)州都在州法規(guī)或市政規(guī)則中對(duì)地方政府發(fā)債方式、目的、債務(wù)比例作了具體規(guī)定。特別是對(duì)于一般責(zé)任債券（GOs），因?yàn)槠溥€款來源主要是稅收收入，大部分州規(guī)定政府發(fā)行此類債券需經(jīng)過多數(shù)選民的批準(zhǔn)①，部分州還要求發(fā)行建設(shè)債券要經(jīng)過全民公決。在債務(wù)比例方面，美國對(duì)市政債券（主要是一般責(zé)任債券）設(shè)置了十分嚴(yán)格的比例控制。常用指標(biāo)包括債務(wù)率、負(fù)債率、人均債務(wù)率、償債率、償債準(zhǔn)備金余額比例等。此外，美國部分州政府還額外設(shè)置了債務(wù)規(guī)模控制指標(biāo)。如針對(duì)房地產(chǎn)稅（美國地方政府的主要稅收來源），馬薩諸塞州規(guī)定一般責(zé)任債券的還本付息額不得超過財(cái)政支出的10%，紐約州規(guī)定一般債務(wù)余額不得超過應(yīng)稅房地產(chǎn)市值五年滾動(dòng)平均估值的10%，嚴(yán)格的監(jiān)管和債務(wù)比例控制使得發(fā)債全程透明化。

3.引入外部金融顧問制度，降低債券發(fā)行中的操作風(fēng)險(xiǎn)

為保證市政債發(fā)行的市場化，美國要求所有市政債發(fā)行必須引入外部金融顧問制度。其職能包括設(shè)計(jì)債券發(fā)行的規(guī)模和結(jié)構(gòu)；對(duì)債券銷售時(shí)間、發(fā)行方式、定價(jià)、購買債券保險(xiǎn)等方面提出建議；提供衍生工具輔助建議等。2008年國際金融危機(jī)過后，為強(qiáng)化外部金融顧問的“誠實(shí)”履職要求，美國開始對(duì)其實(shí)施嚴(yán)格監(jiān)管?！抖嗟隆ヌm克法案》要求金融顧問必須在SEC注冊(cè)，并接受MSRB管理，SEC還專門發(fā)布了金融顧問注冊(cè)的最終規(guī)則。目前美國約有1100多家注冊(cè)的專業(yè)金融顧問公司。2013年，MSRB宣布對(duì)金融顧問按照規(guī)則G-5（懲戒行動(dòng)）和G-17 （公平交易）進(jìn)行監(jiān)管。2016年，MSRB繼續(xù)將限制關(guān)聯(lián)贈(zèng)予和禁止付費(fèi)參與條款延伸至金融顧問履職要求，以保證金融顧問履職的獨(dú)立和公正。

（二）交易存續(xù)階段：實(shí)行信用評(píng)級(jí)和充分的信息披露，強(qiáng)化監(jiān)管約束

1.強(qiáng)化信用評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)和要求

美國要求市政債在發(fā)行和存續(xù)期間須經(jīng)過兩家評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)。標(biāo)普、穆迪、惠譽(yù)是最主要的三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)。評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)首先會(huì)在綜合考慮經(jīng)濟(jì)環(huán)境、政府債務(wù)結(jié)構(gòu)、財(cái)政和稅收狀況的基礎(chǔ)上給出一個(gè)初始評(píng)級(jí)，然后定期進(jìn)行審查和更新。對(duì)于收益?zhèn)?，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)重點(diǎn)關(guān)注項(xiàng)目的現(xiàn)金流狀況，是否能按照債券發(fā)行時(shí)的承諾還本付息。信用評(píng)級(jí)是投資者購買市政債券的重要參考，一般高信用等級(jí)的市政債風(fēng)險(xiǎn)小，發(fā)債成本低。為了能以較低的成本發(fā)行債券，各級(jí)政府都極為重視債務(wù)管理，主動(dòng)將負(fù)債規(guī)?？刂圃诓挥绊懶庞迷u(píng)級(jí)的范圍內(nèi)，信用評(píng)級(jí)實(shí)際上形成了對(duì)政府負(fù)債的一種市場化約束。

公正的評(píng)級(jí)是風(fēng)險(xiǎn)防范的重要環(huán)節(jié)。2008年金融危機(jī)過后，美國強(qiáng)化對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的監(jiān)管，在《多德—弗蘭克法案》設(shè)立專章“加強(qiáng)對(duì)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)監(jiān)管”，包括在SEC內(nèi)部成立對(duì)信用評(píng)級(jí)行業(yè)進(jìn)行監(jiān)管的辦公室；強(qiáng)化信息披露義務(wù)，提高信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的透明度；加強(qiáng)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的內(nèi)控建設(shè)；強(qiáng)化評(píng)級(jí)行為的終身責(zé)任追究等。2014年8 月，SEC發(fā)布評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)監(jiān)管改革方案，要求評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)一步加強(qiáng)內(nèi)部控制，保持信用評(píng)級(jí)的獨(dú)立性和公正性。

2.予以充分的信息披露

美國《證券交易法》對(duì)市政債券的信息披露予以詳細(xì)規(guī)定。要求在債券發(fā)行和存續(xù)期間，必須定期披露年度財(cái)務(wù)信息、重大事件、地方財(cái)政狀況等可能影響債券評(píng)級(jí)或交易價(jià)格的重要信息。2010年以來，MSRB陸續(xù)出臺(tái)一系列法律法規(guī)，要求進(jìn)行強(qiáng)制、持續(xù)、準(zhǔn)確的信息披露①。此外，為獲得較高評(píng)級(jí)，債券發(fā)行人也會(huì)主動(dòng)披露審計(jì)報(bào)告、年報(bào)和預(yù)算信息、政府投資或負(fù)債的政策信息等。

3.強(qiáng)化對(duì)市政債券市場的監(jiān)管

SEC嚴(yán)格監(jiān)管承銷商與承銷活動(dòng)，充分運(yùn)用反欺詐條款不斷強(qiáng)化對(duì)市政債券市場的監(jiān)管。如2017年8月，SEC宣布因信息披露問題對(duì)加州博蒙特市市政債券發(fā)行人和承銷商予以處罰。SEC經(jīng)過調(diào)查認(rèn)為，2003年至2013年間，博蒙特市政債券發(fā)行人為該市公共基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)發(fā)行24只市政債券，但沒有及時(shí)向投資者提供項(xiàng)目財(cái)務(wù)報(bào)告和運(yùn)營信息，且在2013年發(fā)行后續(xù)債券時(shí)，債券發(fā)行人也沒有如實(shí)說明，存在信息披露不足問題，有誤導(dǎo)投資者的傾向。SEC判定發(fā)行人和承銷商均應(yīng)承擔(dān)責(zé)任，對(duì)發(fā)行人罰款3.75萬美元，并要求其通過聘請(qǐng)獨(dú)立的外部金融顧問、加強(qiáng)培訓(xùn)等方式提高持續(xù)披露信息的能力，此外SEC對(duì)對(duì)債券承銷商罰款15萬美元。

（三）風(fēng)險(xiǎn)處置階段：通過政府干預(yù)和市場化手段相結(jié)合，妥善化解市政債券違約風(fēng)險(xiǎn)

美國《聯(lián)邦破產(chǎn)法》規(guī)定當(dāng)市政債券出現(xiàn)違約時(shí)，須結(jié)合市場化手段，引入干預(yù)機(jī)制及財(cái)政重整計(jì)劃，以保護(hù)債權(quán)人的利益。由于一般責(zé)任債券和收益?zhèn)膬攤Y金來源不同，因此在風(fēng)險(xiǎn)處置方式上也存在差異。

1.一般責(zé)任債券：通過降低政府開支、財(cái)務(wù)重整等手段妥善化解償付風(fēng)險(xiǎn)

一般責(zé)任債券的風(fēng)險(xiǎn)可分為兩類：一是因短期流動(dòng)性不足造成的還款困難，往往通過地方政府與債權(quán)人協(xié)商解決；二是由于政府財(cái)務(wù)狀況不佳引發(fā)的償付風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)此，需要根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)程度采取增稅、減少開支或進(jìn)入財(cái)政緊急狀態(tài)等措施對(duì)地方政府財(cái)政進(jìn)行干預(yù)。部分州還規(guī)定可以對(duì)進(jìn)入緊急狀態(tài)的地方政府進(jìn)行援助。如賓夕法尼亞州根據(jù)《財(cái)政困境市鎮(zhèn)法》和《市鎮(zhèn)合并法》可以宣布某市鎮(zhèn)進(jìn)入財(cái)政危機(jī)狀態(tài)，并緊急提供援助。此外，部分州還可以向國會(huì)申請(qǐng)?zhí)岣邆鶆?wù)上限。如采取上述措施后，仍無力償還債務(wù)，將依照《聯(lián)邦破產(chǎn)法》采取債務(wù)和解或破產(chǎn)措施。

表2 一般責(zé)任債券違約風(fēng)險(xiǎn)處置方式

2.收益?zhèn)和ㄟ^債券保險(xiǎn)等市場化手段實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移與損失補(bǔ)償

收益?zhèn)瘍H以公共設(shè)施或項(xiàng)目收入作抵押，當(dāng)此類債券發(fā)生違約風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，債券持有人將自行承擔(dān)損失，地方政府不承擔(dān)兜底責(zé)任。因此，收益?zhèn)话銜?huì)通過債券保險(xiǎn)方式來分擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)債券發(fā)生償付風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，由保險(xiǎn)公司按照約定條款承擔(dān)償付義務(wù)。美國成立了行業(yè)自律組織——“金融擔(dān)保保險(xiǎn)協(xié)會(huì)”（AFGI），擁有十多家專業(yè)市政債券保險(xiǎn)公司，為市政債券提供保險(xiǎn)服務(wù)。2008年國際金融危機(jī)前，約有30%的市政債券投保了債券保險(xiǎn)，危機(jī)期間市政債市場規(guī)模萎縮，債券保險(xiǎn)業(yè)務(wù)也隨之下降，直至2011年市政債券開始穩(wěn)步回升，2015年大約有60%新發(fā)行的市政收益?zhèn)侗Ａ藗ｋU(xiǎn)。

三、加強(qiáng)我國市政債風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管的政策建議

（一）進(jìn)一步完善法律法規(guī)建設(shè)，為市政債券風(fēng)險(xiǎn)防范提供制度基礎(chǔ)

2015年新《預(yù)算法》正式實(shí)施，為市政債券的發(fā)行提供了法律依據(jù)。應(yīng)繼續(xù)按照“發(fā)揮市場在資源配置中起決定性作用”的指導(dǎo)方針，以“開前門、挖明渠”的方式推進(jìn)地方債務(wù)走上陽光化的制度建設(shè)“正軌”，著力解決我國地方政府債務(wù)快速增加和隱性化問題。一是建議制定和出臺(tái)全國統(tǒng)一的市政債管理具體法規(guī)和細(xì)則，對(duì)地方政府債券發(fā)行主體、舉債資金的使用、償還、風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)和處置等一系列的問題予以明確。特別是對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)防范問題，整合修訂現(xiàn)有法規(guī)，建立起全面的、涵蓋發(fā)行、交易和事后處置的法律法規(guī)體系。二是完善新《預(yù)算法》相關(guān)配套工作。由于我國各地預(yù)算管理水平差距較大，建議做好新《預(yù)算法》實(shí)施的配套工作，加快形成較完善的現(xiàn)代預(yù)算管理體系，不斷提高新《預(yù)算法》的可操作性。

（二）以國債收益率作為市政債券定價(jià)的基準(zhǔn)利率，推升金融市場對(duì)市政債的定價(jià)能力

從金融機(jī)制來看，應(yīng)重點(diǎn)提高金融市場對(duì)于市政債的定價(jià)能力，通過定價(jià)和評(píng)級(jí)產(chǎn)生約束機(jī)制。一是建議以國債收益率作為市政債券定價(jià)的基準(zhǔn)利率。加快國債市場的發(fā)展，爭取做到定期、均衡和滾動(dòng)地發(fā)行幾類關(guān)鍵期限的固定利率國債，使其成為基準(zhǔn)國債并形成一條發(fā)行利率曲線。此外，在適當(dāng)時(shí)機(jī)以基準(zhǔn)國債為基礎(chǔ)開辦衍生產(chǎn)品交易，提高國債市場的流動(dòng)性，以期給市政債定價(jià)提供有效的國債基準(zhǔn)利率曲線。二是銀行可通過對(duì)不同信用級(jí)別的市政債賦予不同的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重。銀行的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重的變化可以引領(lǐng)資本市場對(duì)地方政府信用風(fēng)險(xiǎn)的有效定價(jià)。此外，還應(yīng)允許沒有系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)、小規(guī)模的市政債違約事件發(fā)生，打消債券市場對(duì)“隱形擔(dān)?！钡念A(yù)期，使市政債的定價(jià)能準(zhǔn)確反映債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，讓市場發(fā)揮抑制地方政府過度負(fù)債的作用。

（三）推動(dòng)信用評(píng)級(jí)和信息披露體系建設(shè)，充分發(fā)揮市場機(jī)制的風(fēng)險(xiǎn)防范作用

信用評(píng)級(jí)和信息披露對(duì)防范信用風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)債券市場良性發(fā)展至關(guān)重要。一是應(yīng)借鑒美國市政債券信用評(píng)級(jí)經(jīng)驗(yàn)，對(duì)所有發(fā)行的債券進(jìn)行信用評(píng)級(jí)，降低地方政府債券的風(fēng)險(xiǎn)。首先，應(yīng)進(jìn)一步完善適合我國國情的信用評(píng)級(jí)體系，充分發(fā)揮評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)作用，健全市場定價(jià)機(jī)制；其次，加強(qiáng)對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的監(jiān)管，保證評(píng)級(jí)的獨(dú)立性、客觀性和公正性；再次，實(shí)行強(qiáng)制評(píng)級(jí)制度，債券的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)不再由發(fā)行人指派，而是應(yīng)由債券的債權(quán)人或潛在債權(quán)人選舉產(chǎn)生，切斷發(fā)行體和評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的道德風(fēng)險(xiǎn)鏈條，保證評(píng)級(jí)結(jié)果的公正和客觀；最后，在時(shí)機(jī)成熟后，推行由單純的信用評(píng)級(jí)向綜合商業(yè)評(píng)級(jí)發(fā)展，全面反映發(fā)債主體各方面資質(zhì)，逐步實(shí)現(xiàn)債券利率與評(píng)級(jí)直接掛鉤，推行債券信用利差的市場化。二是積極推動(dòng)信息披露體系建設(shè)，從法律上明確市政債券披露的標(biāo)準(zhǔn)和內(nèi)容。監(jiān)管部門應(yīng)加大監(jiān)督處罰力度，保證信息披露的準(zhǔn)確性和及時(shí)性，提高信息的透明度。充分發(fā)揮政府、行業(yè)自律部門以及公眾的監(jiān)督約束作用。

（四）建立債券保險(xiǎn)和償債準(zhǔn)備金制度，完善地方政府債券的風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)和處置機(jī)制

債券保險(xiǎn)是市政債券市場化處置的重要手段，對(duì)市場風(fēng)險(xiǎn)分?jǐn)倷C(jī)制具有重要意義。建議盡快建立起市場化的債券保險(xiǎn)制度，通過合理的定價(jià)和風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制，實(shí)現(xiàn)市政債券的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移和分散，提高債券市場的穩(wěn)定性。此外，還應(yīng)積極借鑒國外經(jīng)驗(yàn)，結(jié)合我國國情，建立市政債償債準(zhǔn)備金制度。設(shè)立償債基金并保證?？顚Ｓ?。償債基金可以從市政債資金所建項(xiàng)目產(chǎn)生的收益中獲取，或者從每年的財(cái)政預(yù)算中劃分一定比例獲取，各級(jí)財(cái)政部門應(yīng)把償債基金納入監(jiān)管范圍，并將結(jié)果作為地方債券信用評(píng)級(jí)的依據(jù)?！?/p>

（責(zé)任編輯：張恩娟）

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[6]邵志媛.中國版“市政債”：筑牢地方債風(fēng)險(xiǎn)的“防火墻”[N].中國產(chǎn)經(jīng)新聞，2017-08-10（002）.

[7]劉泉江.開好“前門” 規(guī)范地方政府舉債融資[N].金融時(shí)報(bào)，2017-08-04（007）.

[8]李昌青.推行市政債背景下政府融資平臺(tái)風(fēng)險(xiǎn)防范研究[J].海南金融，2015（2）：56-58+64.