陳軍 傅斌

摘 要：本文首先從美國的證券法規(guī)條文中提煉出對證券的精準(zhǔn)定義，從廣泛性與開放性兩個(gè)角度對“證券”的概念加以解釋分析。其次，以美國證券管理委員會訴W.l.豪威公司一案提出了“投資契約”存在的四項(xiàng)基準(zhǔn)，及對營業(yè)讓渡學(xué)說主張的否定，得出經(jīng)濟(jì)內(nèi)涵判斷是美國證券法確定證券概念的根本原則的基本結(jié)論。再次，日本證券交易法中體現(xiàn)出的三方面的法理特點(diǎn)，在與美國證券法進(jìn)行比較后也顯現(xiàn)出其不足之處。因此，美日兩國證券立法與證券設(shè)計(jì)理念，對我國證券市場發(fā)展具有一定的借鑒意義。

關(guān)鍵詞：證券立法；證券設(shè)計(jì)理念；經(jīng)濟(jì)內(nèi)涵判斷；投資契約

DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2018.01.10

中圖分類號：D912.28 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1003-9031（2018）01-0058-06

通觀各國證券立法，美國和日本的證券法對證券的界定最具經(jīng)濟(jì)內(nèi)涵，值得所有國家學(xué)習(xí)和借鑒。

一、美國的證券立法與證券設(shè)計(jì)理念

美國《1933年證券法》第二條第（1）項(xiàng)（section Z（1））和《1934年證券交易法》第三條（a）10項(xiàng)采取例示法全面列舉了被認(rèn)為是“證券”的投資權(quán)益（Investment Interests），并定義如下：除非文中另有規(guī)定，“證券”系指：“任何票據(jù)、股票、庫存股票、附擔(dān)保公司債、債務(wù)憑證，盈利分享協(xié)議下的權(quán)益證書或參與證書，信托寄存證書，石油、煤氣或其他礦業(yè)權(quán)的小額利息滾存權(quán)，或一般來說，被普遍認(rèn)為是‘證券的任何權(quán)益或文據(jù)……”。①可見，在定義技術(shù)上，美國的證券立法廣泛且開放。

廣泛性體現(xiàn)在凡與投資相關(guān)的證券、金融工具、證書、契約權(quán)利幾乎都已囊括在內(nèi)。開放性體現(xiàn)在定義側(cè)重于涵蓋范圍廣泛的投資契約和條款，而不拘泥于形式，就其經(jīng)濟(jì)內(nèi)涵（Economic Realities）作出判斷。這樣，每當(dāng)證券定義的灰色地帶出現(xiàn)時(shí)，政策目標(biāo)就可使證券概念隨判例解釋和立法補(bǔ)充而具備彈性。

即使在以上證券定義的引導(dǎo)下，美國聯(lián)邦最高法院還強(qiáng)調(diào)：就某一投資，特殊的需要適用特殊的標(biāo)準(zhǔn)。為明晰上述各點(diǎn)，下面對就解釋證券概念中主要內(nèi)容的“投資契約”予以解析。

早在美國聯(lián)邦證券法通過之前，多數(shù)州的藍(lán)天法就已存在“投資契約”的概念，“意在通過對投入的資本或貨幣的使用以保證獲得收入或利潤的資本投入或貨幣投入的契約或計(jì)劃?！眹鴷趯⑼顿Y契約概念包括進(jìn)1933年證券法第二條（1）項(xiàng)中時(shí)，實(shí)際上采用了這一為州法院司法所予以明確化了的含義；但對投資契約的判斷基準(zhǔn)則是由聯(lián)邦最高法院在美國證券管理委員會訴W.l.豪威公司（SEC versus W.l.Howey Co.）一案中確立的。

該案的被告為Frarida（弗羅里達(dá)州）擁有一片果園并有意擴(kuò)大經(jīng)營的開發(fā)商，為避開1933年證券法的要求——“公開出售的證券必須注冊”，該開發(fā)商通過向投資者出售部分果園所有權(quán)的方法來籌措資本；由于投資者大多為州外居民，不可能親自培植果園，于是開發(fā)商與投資者訂立果園出售合同的同時(shí)也要訂立一份服務(wù)合同。根據(jù)合同，開發(fā)商對果園的種植、收獲、銷售擁有完全的代理權(quán)，義務(wù)是從果園的經(jīng)營利潤中按投資者投入的份額分配紅利。原告SEC認(rèn)為開發(fā)商的行為違反了1933年證券法第五條（a）項(xiàng)證券注冊申報(bào)的有關(guān)規(guī)定，而開發(fā)商認(rèn)為其出售是果園，與證券無關(guān)。最高法院最終裁決該案存在證券法意義上的“投資契約”，指出：就證券法的目的而言，投資契約指任何人向企業(yè)投資并期望由此從代理人的努力中獲取利益的契約、交易或計(jì)劃；其判斷基準(zhǔn)是“該項(xiàng)契約的簽訂是否主要通過代理人的經(jīng)營努力而盈利的投資行為”。

顯然，該案所涉及的果園買賣契約和服務(wù)契約屬于投資契約的范疇，開發(fā)商出售的不僅是果園所有權(quán)，還包括參與利益分配的機(jī)會，特別是那些非本地居民，吸引他們的完全是果園的投資收益，因?yàn)樽屗型顿Y者經(jīng)營其份額的果園不符合現(xiàn)實(shí)，必須由代理人管理，合同作為投資者分利的手續(xù)，使果園所有權(quán)的轉(zhuǎn)讓在操作上成為一種實(shí)際發(fā)生的附帶行為，開發(fā)商與投資者的關(guān)系包含有一個(gè)企業(yè)的全部要素：發(fā)起人或代理人管理、控制和經(jīng)營企業(yè)而領(lǐng)取服務(wù)收入，投資者提供資本、分享收益，其權(quán)利與義務(wù)的安排形成了投資契約。

通過SEC versus W.l.Howey Co.這一經(jīng)典案例，法院也確立了“投資契約”存在的四項(xiàng)基準(zhǔn)：

1.現(xiàn)金等財(cái)富的投入。采取土地、機(jī)器或其他經(jīng)營資產(chǎn)而非現(xiàn)金方式的投資仍符合這一標(biāo)準(zhǔn)。

2.存在于共同企業(yè)。實(shí)踐中有三種類型為法院接收為判斷共同企業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)：一是利害關(guān)系各方共同投資，資產(chǎn)難以分拆，形成風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)、利益共享的經(jīng)濟(jì)形態(tài)。二是從代理角度看，即使只有一個(gè)投資者也存在投資契約，如投資者委托經(jīng)紀(jì)商代理買賣證券，經(jīng)紀(jì)商取得傭金與否取決于他能否通過交易盈利，該情況下“代理人與投資者的利益已連接在一起了”。三是資本與代理人的努力關(guān)聯(lián)，而不要求他們的資產(chǎn)相關(guān)聯(lián)。這樣在第二種類型下，即使一個(gè)經(jīng)紀(jì)商因不準(zhǔn)確的判斷造成投資者的資產(chǎn)損失，只要合法合理，經(jīng)紀(jì)商仍可獲取傭金。對于第三種類型，實(shí)踐中多不采納，因?yàn)樵擃愋屯埂八说呐Α笔ヒ饬x。

3.盈利預(yù)期。其關(guān)鍵在于投資者獲得一項(xiàng)權(quán)益的目的是消費(fèi)還是投資，如系前者，法院一般認(rèn)為不符合證券法要求的“證券”概念，也就是說，產(chǎn)權(quán)購買者是否有獲利動(dòng)機(jī)。United Housing Fund，Inc.versus Forman（聯(lián)合房屋基金公司訴訟案）的裁決就表明了這一點(diǎn)①。

4.代理人的努力。要求預(yù)期盈利部分或全部產(chǎn)生于代理人的努力，其成功與失敗取決于本身能力大小和其他功過，不受證券法保護(hù)。這一基準(zhǔn)完全適用于有限公司；其他企業(yè)則需具體分析。

對于有限合伙企業(yè)，有限合伙人放棄企業(yè)管理而承擔(dān)有限責(zé)任，其盈利預(yù)期產(chǎn)生于普通合伙人的努力，其地位如同有限責(zé)任公司股東，因而法院一般視有限合伙權(quán)益為證券。

至于普通合伙人，理論上由于其權(quán)益對合伙事務(wù)具有絕對控制而不具備證券特征，但現(xiàn)實(shí)中，存在法律上是普通合伙而事實(shí)上如同有限合伙的情形，此時(shí)就須采用經(jīng)濟(jì)內(nèi)涵法判斷是否存在投資契約形式上的證券，法院列舉一般有以下三種情況：（1）企業(yè)契約在企業(yè)管理上留給合伙人的權(quán)力過小，如同有限合伙；（2）合伙人對企業(yè)管理缺乏能力，以致不能合理使用其合伙權(quán)力；（3）合伙人過于依賴代理人的管理，以致不能行使富有意義的合伙權(quán)力。

可見，美國證券法對證券的界定的特點(diǎn)在于：

1.在立法上，重視對投資契約、包括條項(xiàng)等概念的定義技術(shù)，保證概念極其廣泛的涵蓋性。

2.在解釋上，傾向于經(jīng)濟(jì)內(nèi)涵法，而不拘泥于法律形式，具有高度的靈活性，從而給予投資者充分的保護(hù)。

這樣，在解釋和解釋的技術(shù)上，美國的證券概念具有極強(qiáng)的有目的的擴(kuò)張性。通過判例解釋的發(fā)展，不僅能對投資契約等概念的內(nèi)涵予以具體化，而且在具體領(lǐng)域內(nèi)能夠引申出具體的判斷基準(zhǔn)，從而擴(kuò)大了證券的外延。而判例解釋證實(shí)一項(xiàng)權(quán)益是不是證券，歸根到底是按經(jīng)濟(jì)內(nèi)涵來判斷，可以說，經(jīng)濟(jì)內(nèi)涵判斷是美國證券法確定證券概念的根本原則。但盡管經(jīng)濟(jì)內(nèi)涵判斷原則具有廣泛的適用范圍，仍有一定限制，某些領(lǐng)域證券的存在并不完全適用經(jīng)濟(jì)內(nèi)涵判斷原則，主要體現(xiàn)在美國最高法院對“營業(yè)讓渡學(xué)說”的看法上。

現(xiàn)實(shí)中有這樣一種情況：P（自然人或法人）意向100%購買S公司，這里就有兩種方式：一是購買S公司全部資產(chǎn)，這項(xiàng)交易顯然不涉及證券概念。二是購買S公司全部股份，這就涉及到股份即證券的出售。營業(yè)讓渡學(xué)說主張：P購買S公司全部股份不應(yīng)視為證券的出售而系營業(yè)讓渡。理由是：該情形下，P作為營業(yè)購買者意向是通過自身能力盈利而非依賴他人努力，而且購買者作為唯一所有人，不存在共同企業(yè)的要素，結(jié)果是不存在投資契約。實(shí)踐中最高法院認(rèn)為：如果契約具有證券的名稱和股票通常的性質(zhì)，就不必介入交易的經(jīng)濟(jì)內(nèi)涵判斷基準(zhǔn)；同時(shí)最高法院指出此情形與SEC versus W.l.Howey Co.案不同，涉及的契約是傳統(tǒng)意義上的股份，屬于1933年證券法和1934年證券交易法中證券定義的范疇，而且讓渡行為涉及的“股份的出售”亦屬證券法規(guī)范之行為，無須超越證券的固有特征去尋求是否適用于證券法。另外，營業(yè)讓渡學(xué)說本身也有其實(shí)際操作上和立法上的缺陷：由于適用該學(xué)說還要看案例中企業(yè)的控制權(quán)是否轉(zhuǎn)移給了購買人，這就不僅取決于股份轉(zhuǎn)讓的比例，還須考慮購買人的人數(shù)以及參與人的投票權(quán)和表決權(quán)的安排款項(xiàng)；在立法上不可避免會涉及十分困難的控制權(quán)界定問題，往往實(shí)不可行。經(jīng)濟(jì)內(nèi)涵判斷基準(zhǔn)的設(shè)計(jì)主要在于決定“某一特殊書據(jù)”是否為投資契約，而不是證券法中已定義的證券類型。因此，該情形涉及的證券沒有適用經(jīng)濟(jì)內(nèi)涵判斷原則的必要，從而否定了營業(yè)讓渡學(xué)說的主張。

美國聯(lián)邦證券法上證券的定義的理念“體現(xiàn)了一個(gè)靈活而非靜態(tài)的原則——經(jīng)濟(jì)內(nèi)涵判斷原則，該原則與立法技術(shù)上的廣泛性與開放性相結(jié)合，適應(yīng)于代理人（那些基于盈利承諾而使用他人資本的人）所設(shè)計(jì)的紛繁復(fù)雜的計(jì)劃和方案”。這一點(diǎn)很值得所有國家學(xué)習(xí)和借鑒。而且，盡管美國證券法沒有明確的指出或闡述，但其證券“立法技術(shù)和解釋服務(wù)于制度環(huán)境使命”的法理特征還是躍然紙上。

二、日本的證券立法與證券設(shè)計(jì)理念

日本證券交易法中的有價(jià)證券定義：日本《證券交易法》（昭和二十三年[1948年]4月13日）第二條第一項(xiàng)規(guī)定：“本法中所指有價(jià)證券系指以下各種證券：（一）國債證券；（二）地方債證券；（三）法人根據(jù)特別法律發(fā)行的債券；（四）有擔(dān)?；驘o擔(dān)保的公司債券；（五）根據(jù)特別法律設(shè)立的法人所發(fā)行的出資證券；（六）股票（包括零股）或表示新股承授權(quán)的證書；（七）證券投資信托和貸款信托的受益證書；（八）外國或外國法人所發(fā)行的證券或證書中基于以上各款證券或證書性質(zhì)者；（九）其他有政令規(guī)定的證券或證書?！痹摱x體現(xiàn)的法理特點(diǎn)有三個(gè)方面：限定列舉主義，倚重證券的法律性質(zhì)規(guī)定有價(jià)證券的概念，有價(jià)證券概念的雙重性。

1.限定列舉主義。定義中列舉了具體的證券種類，其中第（九）號規(guī)定說明該定義的列舉為限定列舉，而該規(guī)定的彈性又表明其意在減少限定列舉固定性的弊端。這是該定義的限定性與開放性的明顯矛盾所在。但自日本《證券交易法》制定后至今只有一例政令指定的證書、證券，那就是1985年（昭和六十年）通過證券交易法的修正（法令七十號）將國債期貨交易視同國債追加為證券；故可以說是貫徹了其有價(jià)證券的法理而規(guī)定有價(jià)證券的概念。

2.就列舉的證券類型而言，日本證券交易法倚重證券的法律性質(zhì)規(guī)定有價(jià)證券的概念。法學(xué)學(xué)者對此批評頗多，其弊端就類似于只逮捕前來自首的犯人。因?yàn)樽C券交易法的目的無論是保護(hù)投資者還是保證國民經(jīng)濟(jì)的順利進(jìn)行，本來就須通過經(jīng)濟(jì)內(nèi)涵方面的判斷來規(guī)制對象；而且，實(shí)踐中相同的經(jīng)濟(jì)目的可通過不同的交易手段和法律形式來達(dá)到，以致于法律的規(guī)制目的不能實(shí)現(xiàn)。另外，日本《證券交易法》第二條二項(xiàng)規(guī)定“在前項(xiàng)各款所載有價(jià)證券未發(fā)行的情況下，該有價(jià)證券所應(yīng)代表的權(quán)利視同為該有價(jià)證券。”從證券交易法立法的目的來看，將權(quán)利表彰于證券之上只是提高權(quán)利流通性的一種技術(shù)手段，而非有價(jià)證券存在的必要條件；可見，日本的證券交易法仍未脫離私法上有價(jià)證券界定的限制。

3.日本證券交易法上有價(jià)證券的概念具有雙重性。其一為保護(hù)投資者，需有制定信息披露與禁止證券欺詐的制度和規(guī)制范圍的靈活性；其二設(shè)定證券業(yè)與銀行業(yè)的分界。兩種功能往往發(fā)生矛盾，如為保護(hù)投資者的利益，由政令規(guī)定的證券或證書新的證券類型作為證券法保護(hù)和規(guī)制的對象，而涉及新證券的業(yè)務(wù)又只能由證券公司從事，銀行不得涉足。

這在日本證券交易法的第五十六條中明文規(guī)定，從而引起兩業(yè)業(yè)務(wù)范圍之爭。而且這一定義技術(shù)開放性的體現(xiàn)反過來又強(qiáng)化了限定列舉主義的限定性在證券定義中的重要性，充分說明日本證券交易法中證券概念背后的法理（哲學(xué)）并不明確。這也就是日本證券交易法力求明文揭示證券法的技術(shù)特征和制度使命之間的內(nèi)在聯(lián)系而又力不能及的問題關(guān)鍵所在。

美國證券諸法的證券界定典范地表述了上述幾個(gè)疑點(diǎn)，與著眼法律性質(zhì)而采取限定列舉主義的日本證券交易法上證券的定義，這一缺陷就更為明顯了。

日本法學(xué)家們對此也進(jìn)行了檢討，主張應(yīng)從證券概念明確化的角度擴(kuò)大證券交易法的適用范圍，以期使證券交易法成為保護(hù)投資者的基本法，其思路顯然是認(rèn)同了作為母法的美國證券諸法。

三、結(jié)論與建議

（一）結(jié)論

綜上所述，證券作為資本信用工具，源于人們投融資的需要，直接服務(wù)于企業(yè)。具體而言：

1.作為新古典主流經(jīng)濟(jì)學(xué)的一個(gè)重要分支阿羅-德布勒模式的有效替代契約，證券是實(shí)現(xiàn)市場有效運(yùn)作的金融工具。

2.作為信息經(jīng)濟(jì)學(xué)研究的激勵(lì)約束契約，證券是用以解決保險(xiǎn)和信息問題的現(xiàn)實(shí)手段。

3.作為信息不對稱情形下企業(yè)不完全契約的相機(jī)安排，證券是人們用于解決內(nèi)部人控制和代理問題以降低市場交易費(fèi)用的有效手段。

4.作為能力和財(cái)富相結(jié)合的形式，證券實(shí)際上是委托代理理論的現(xiàn)實(shí)解決方案選擇，是企業(yè)內(nèi)部委托權(quán)的契約安排，目的以使企業(yè)參與各方各司其職、各盡其能。

證券產(chǎn)權(quán)制度立法的理念以保護(hù)投資者的利益為最終制度目標(biāo)，充分體現(xiàn)經(jīng)濟(jì)內(nèi)涵判斷原則。立法技術(shù)的理念則是保證廣泛性與開放性以適應(yīng)于代理人（那些基于盈利承諾而使用他人資本的人）所設(shè)計(jì)的紛繁復(fù)雜的計(jì)劃和方案。這就是證券的理念。這一理念實(shí)際上說明各國證券法規(guī)是遵循了經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)的原則，最起碼表明遵循美日證券法系的國家的立法一個(gè)原則是經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)；沒有經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)的立法是很難確保公平，或者說是沒有可操作的現(xiàn)實(shí)根基。可以說本文證券概念的外延是美國證券法中證券的外延；證券概念的內(nèi)涵是降低交易費(fèi)用、增大投資收益的契約安排。

（二）建議

美國、日本證券立法與證券設(shè)計(jì)理念，對我國證券市場的發(fā)展有一定的借鑒意義。

1.借鑒證券立法的經(jīng)濟(jì)內(nèi)涵判斷原則，有助于我國證券發(fā)行市場的注冊制改革的落實(shí)。目前我國資本市場注冊制時(shí)間進(jìn)度表以人大立法的形式確定下來，體現(xiàn)了我國金融監(jiān)管部門在貫徹落實(shí)黨中央國務(wù)院改革資本市場的方法和手段上順應(yīng)了證券立法的經(jīng)濟(jì)內(nèi)涵判斷原則，在吸收各國證券立法的精華的同時(shí)，結(jié)合中國發(fā)展階段的實(shí)際，力求為國有資本的流通和保值增值創(chuàng)造寬松的環(huán)境，增強(qiáng)國有資本的競爭力。

2.借鑒證券立法理念上的公開主義和真實(shí)性原則，有助于我國證券市場走上國際化軌道。只要證券的設(shè)計(jì)有助于通過信息披露把證券的信息真實(shí)體現(xiàn)出來，不僅僅是證券信息體現(xiàn)出來的公司的業(yè)績，還有公司面臨的風(fēng)險(xiǎn)，供投資者審慎決策，證券發(fā)行是否成功則以審慎的投資者的決策來決定，這是注冊制的實(shí)質(zhì)，注冊制的落實(shí)和信息披露制度體系的不斷完善發(fā)展也是我國證券市場走向國際化的重要一步。

3.借鑒證券司法形式上的判例法，有助于推動(dòng)證券司法的公正。證券經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域發(fā)生典型案例的判決往往在經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域和司法領(lǐng)域達(dá)成共識，是以后判斷證券司法是否公正的標(biāo)準(zhǔn)，不僅僅使得證券立法可操作性增強(qiáng)，同時(shí)保證了證券立法和司法的開放性、包容性和靈活性，進(jìn)一步強(qiáng)化了證券立法的嚴(yán)謹(jǐn)性?！?/p>

（特約編輯：潘文娣）

參考文獻(xiàn)：

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