王鵬

摘要：私募股權(quán)基金對(duì)我國(guó)高成長(zhǎng)、高風(fēng)險(xiǎn)的創(chuàng)新性中小企業(yè)的融資方面有著積極的推動(dòng)作用。阿里巴巴、騰訊等具有強(qiáng)大競(jìng)爭(zhēng)力的企業(yè)，無(wú)一不是通過(guò)私募股權(quán)基金進(jìn)行融資而逐漸發(fā)展壯大的。在私募股權(quán)基金的運(yùn)作中，退出環(huán)節(jié)又是其事關(guān)資金鏈安全、事關(guān)其生死存亡的重中之重。本文旨對(duì)現(xiàn)階段我國(guó)私募股權(quán)基金退出機(jī)制進(jìn)行研究，對(duì)其所面臨的障礙、問(wèn)題進(jìn)行探討。

關(guān)鍵詞：私募股權(quán)基金；IPO；并購(gòu)；二級(jí)市場(chǎng)

一、引言

私募股權(quán)融資作為企業(yè)的權(quán)益性融資方式之一，在中國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展中對(duì)促進(jìn)我國(guó)高新技術(shù)中小企業(yè)發(fā)展，拓寬中小企業(yè)融資渠道，開(kāi)展企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)等方面具有重要的推動(dòng)作用。私募股權(quán)融資已經(jīng)成為中小企業(yè)，尤其是高新技術(shù)企業(yè)，重要的融資方式之一，百度、阿里巴巴、騰訊等競(jìng)爭(zhēng)力強(qiáng)勁的企業(yè)無(wú)一不是靠私募股權(quán)基金從小企業(yè)成長(zhǎng)壯大起來(lái)的。

中小企業(yè)因?yàn)槠涔芾怼⒇?cái)務(wù)、抵押、效益等方面高風(fēng)險(xiǎn)的特點(diǎn)，使銀行等追求穩(wěn)健性原則的機(jī)構(gòu)很難貸款給它們，尤其是正處在初創(chuàng)階段的高新企業(yè)，而私募股權(quán)基金正是對(duì)這一領(lǐng)域的空白的彌補(bǔ)。它通過(guò)權(quán)益投資為企業(yè)提供了穩(wěn)定的資金來(lái)源，不會(huì)給企業(yè)的現(xiàn)金流造成負(fù)擔(dān)，同時(shí)也為企業(yè)提供高附加值的服務(wù)，幫助中小企業(yè)健康成長(zhǎng)，為其帶來(lái)外界的關(guān)注并提高其知名度。私募基金按照其出資額分享投資收益，承擔(dān)相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)，在交易過(guò)程中也會(huì)著重考慮將來(lái)能否安全、順利退出的關(guān)鍵性問(wèn)題。因?yàn)樗侥脊蓹?quán)基金是一個(gè)循環(huán)投資的過(guò)程，“投資一管理一退出一再投資”是其基本內(nèi)容，資本的“退出”是這一過(guò)程的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，也是再投資開(kāi)始的首要條件。所以私募股權(quán)基金是否能夠?qū)崿F(xiàn)預(yù)期收益并有暢通的退出機(jī)制，才是盤活市場(chǎng)，推進(jìn)其健康發(fā)展的關(guān)鍵。

二、我國(guó)私募股權(quán)基金的退出方式

我國(guó)私募股權(quán)基金的退出方式包括：首次公開(kāi)募股（以下簡(jiǎn)稱IPO）、兼并收購(gòu)、股權(quán)回購(gòu)、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、清算退出和私募股權(quán)基金二級(jí)市場(chǎng)交易。其中IPO一直是最主要的退出方式。依據(jù)清科研究統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2011年私募股權(quán)基金通過(guò)IPO方式退出的比例達(dá)90%；2013年由于實(shí)行IPO暫緩審批，下降至18%，2014年受益于境內(nèi)IPO開(kāi)閘，IPO方式退出比例上升至39.1%，到2017年7月私募股權(quán)投資通過(guò)IPO退出的數(shù)量占比達(dá)到44.19%。以這種方式退出的主要原因在于上市退出能帶來(lái)較高的收益回報(bào)率，且在投資者獲利的同時(shí)，企業(yè)家所持股的股票亦增值，企業(yè)本身亦因上市而增加了聲譽(yù)及信用度，可謂三方利益最大化的理想結(jié)果。而其他退出方式，或因?yàn)榉ǘㄊ掠蓡?wèn)題，或因?yàn)橄嚓P(guān)收益問(wèn)題等都與IPO退出方式的效益相差甚遠(yuǎn)。

三、我國(guó)私募股權(quán)退出機(jī)制存在的問(wèn)題

（一）退出渠道問(wèn)題

IPO退出方式仍然占據(jù)主導(dǎo)地位。就并購(gòu)?fù)顺龇绞蕉裕覈?guó)場(chǎng)外股權(quán)轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)尚不規(guī)范，私募股權(quán)基金轉(zhuǎn)讓股權(quán)取得的收益率與公開(kāi)上市取得的收益率相差甚遠(yuǎn)。就回購(gòu)?fù)顺龇绞蕉?，我?guó)的《公司法》對(duì)公司回購(gòu)股份有著嚴(yán)格的限制，非法定事由私募基金和被投資公司無(wú)法通過(guò)雙方協(xié)議約定回購(gòu)事項(xiàng)，這限制了私募股權(quán)基金通過(guò)公司回購(gòu)進(jìn)行退出的渠道。IPO的退出方式也存在現(xiàn)行障礙，例如“鎖定期”限制，私募股權(quán)基金在鎖定期期間，也要承擔(dān)不能變現(xiàn)或者相關(guān)市場(chǎng)波動(dòng)導(dǎo)致?lián)p失的風(fēng)險(xiǎn)。

（二）多層次場(chǎng)外市場(chǎng)的完善問(wèn)題

“新三板”作為我國(guó)多層次資本市場(chǎng)體系的重要組成部分，大大提高了市場(chǎng)效率和交易的流動(dòng)性，為私募股權(quán)基金的退出提供了方便，但也仍存在亟需解決的阻礙交易的現(xiàn)實(shí)問(wèn)題。

1.缺乏轉(zhuǎn)版制度

“新三板”上的掛牌企業(yè)只能通過(guò)IPO程序才能登陸A股市場(chǎng)而不能自由轉(zhuǎn)版，而IPO程序耗費(fèi)企業(yè)大量人、財(cái)、物，一旦失敗企業(yè)將蒙受較大損失，對(duì)企業(yè)的信用將帶來(lái)不利影響。轉(zhuǎn)版制度的欠缺不能給予“新三板”企業(yè)快捷、綠色的通道，不能發(fā)揮“新三板”市場(chǎng)的交易所蓄水池功能和退出功能。

2.區(qū)域性的場(chǎng)外交易市場(chǎng)不健全

全國(guó)性的“新三板”發(fā)揮著場(chǎng)外市場(chǎng)在多層次資本市場(chǎng)中的基礎(chǔ)作用。但區(qū)域性的場(chǎng)外交易市場(chǎng)發(fā)展尚不成熟，各地場(chǎng)外市場(chǎng)交易步調(diào)各異，欠缺統(tǒng)一管理、整體布局，無(wú)法融入我國(guó)多層次資本市場(chǎng)的架構(gòu)當(dāng)中。

3.限制投資者

場(chǎng)外交易市場(chǎng)具有更高風(fēng)險(xiǎn)，我國(guó)缺乏在場(chǎng)外市場(chǎng)交易制度對(duì)自然人的保護(hù)，所以就限制投資者，將自然人投資者排除在外。這對(duì)市場(chǎng)的活躍與進(jìn)步都會(huì)造成損失，同時(shí)對(duì)私募股權(quán)基金的退出也造成了限制。

（三）私募股權(quán)基金二級(jí)市場(chǎng)的發(fā)展問(wèn)題

私募股權(quán)基金的保密性和復(fù)雜性等特點(diǎn)要求中介機(jī)構(gòu)的參與來(lái)提供咨詢、評(píng)估、代理、談判等服務(wù)以提高交易量和交易效率。但目前我國(guó)私募股權(quán)基金的二級(jí)市場(chǎng)交易平臺(tái)僅有兩家，未成體系。我國(guó)需要大力發(fā)展和培育擁有私募股權(quán)基金咨詢顧問(wèn)、投資服務(wù)、知識(shí)產(chǎn)權(quán)評(píng)估職能的中介服務(wù)機(jī)構(gòu)，以大力完善私募股權(quán)基金通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)退出的渠道。

四、完善我國(guó)私募股權(quán)基金退出機(jī)制的建議

（一）加強(qiáng)私募股權(quán)基金投資的法律體系建設(shè)

我國(guó)應(yīng)盡快出臺(tái)全面、高位階的法律以對(duì)私募股權(quán)基金的地位和戰(zhàn)略規(guī)劃進(jìn)行確認(rèn)，對(duì)私募股權(quán)基金的監(jiān)管予以明確規(guī)定，以更好解決其發(fā)展過(guò)程中所遇到的疑難問(wèn)題。

（二）完善多層次的資本市場(chǎng)交易體系

多層次的資本市場(chǎng)體系的構(gòu)建有利于拓寬私募股權(quán)基金的退出渠道、防范市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。我國(guó)目前有全國(guó)性的主板、中小企業(yè)板、創(chuàng)業(yè)板、“新三板”市場(chǎng)，但區(qū)域性的場(chǎng)外交易市場(chǎng)仍不完善，此外全國(guó)性的資本交易所之間也欠缺規(guī)范的轉(zhuǎn)版機(jī)制。完善區(qū)域性的場(chǎng)外交易市場(chǎng)，明晰各層次的功能定位，加強(qiáng)各層次、各區(qū)域交易市場(chǎng)之間的聯(lián)系。在此基礎(chǔ)上，探索建立全國(guó)統(tǒng)一的場(chǎng)外交易市場(chǎng)，為符合要求的各層次交易市場(chǎng)中的股票提供轉(zhuǎn)版機(jī)制，疏通私募股權(quán)投資基金的退出通道。

（三）大力發(fā)展二級(jí)市場(chǎng)

完善中介機(jī)構(gòu)制度，通過(guò)賣方向中介機(jī)構(gòu)提供相關(guān)公司財(cái)務(wù)、經(jīng)營(yíng)等信息，再由中介機(jī)構(gòu)據(jù)此信息進(jìn)行專業(yè)評(píng)估，促進(jìn)私募股權(quán)基金通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)進(jìn)行交易。建設(shè)二級(jí)市場(chǎng)公開(kāi)與有效的交易平臺(tái)，提高交易量、交易效率并促進(jìn)交易的流動(dòng)性，促進(jìn)私募股權(quán)基金通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)退出。