勾利平 曾月明

【摘要】機構投資者是對上市公司進行外部監(jiān)管的重要力量，對公司治理意義重大。傳統(tǒng)意義上的盈余管理是對應計項目進行盈余操控。但目前市場機制和政策越來越完善，應計盈余管理的空間越來越狹窄，企業(yè)管理者開始尋求更加隱蔽的盈余管理方法，也就是真實盈余管理。那么外部的機構投資者對真實盈余管理會產生何種效果？為了對以上問題進行研究，本文選取2012～2015年中國上市公司為研究對象和樣本。本文的研究表明：機構投資者對上市公司的真實盈余管理行為具有一定的制約作用。

【關鍵詞】真實盈余管理 機構投資者 公司治理

一、引言

學術界一般把盈余管理分為兩種，一種是應計盈余管理，另一種是真實盈余管理。應計盈余管理借助會計政策和會計估計變更、對資產和負債的不合理確認等方式實現(xiàn)，雖然會計政策變更并不違背會計準則，但是這種方法往往被公眾所詬病，對企業(yè)的聲譽和形象產生不利影響，許多注重形象的企業(yè)通常不會采取應計盈余管理。真實盈余管理可以控制交易時點或者關聯(lián)交易等方式實現(xiàn)。真實盈余管理相比應計盈余管理來說具有一定的隱蔽性，潛藏于企業(yè)日常生產經營過程中。一方面，真實的盈余管理雖改變了利潤的分布期間，但沒有增加或減少企業(yè)的實際盈利，也不會給企業(yè)帶來額外的現(xiàn)金流量；另一方面，真實盈余管理還會對公司的長遠發(fā)展產生不利影響。因此，我們有必要從根源、影響因素、監(jiān)管等各個方面對真實盈余管理進行深入研究。

機構投資者做為上市公司重要的外部監(jiān)管力量，有能力也有動機參與上市公司的外部監(jiān)管和公司治理。那么，機構投資者對真實盈余管理將產生怎么樣的影響？本文選取2012年至2015我國A股上市公司為樣本進行研究分析。

本文的意義在于：進一步豐富了機構投資和真實盈余管理的相關研究和文獻；指導機構投資者更有效地對上市公司進行監(jiān)管。

二、研究綜述與假設

（一）文獻綜述

大多數(shù)研究表明，機構投資者對上市公司的真實盈余管理具有一定程度的抑制作用。Bushee（2001）認為機構投資者能夠在一定程度上避免上市公司經營管理者的機會主義行為，增強信息的透明度和披露程度；機構投資者還能緩和真實盈余管理。Michael（2010）的研究發(fā)現(xiàn)，當高管將要退休時會故意削減研發(fā)支出，從而得到更高的報酬，這時，機構投資者可以發(fā)揮監(jiān)督作用，抑制真實盈余管理。程書強（2006）認為機構投資者會抑制真實盈余管理的程度，且持股比重越大，這種抑制效應就越顯著，二者是呈現(xiàn)顯著地負相關關系，從而提高上市公司財務信息的可信度。袁知柱（2014）通過橫向比較機構投資者持股的上市公司的會計信息與無機構持股的公司的會計信息，發(fā)現(xiàn)前者的盈余質量更高，這就說明機構持股對真實盈余管理有制約作用。羅付巖（2015）研究發(fā)現(xiàn)，長期持股的機構投資者能顯著抑制上市公司的真實盈余管理行為，而短期持股的機構投資者則恰恰相反。孫國光（2015）研究發(fā)現(xiàn)，機構投資者持股比例大、且程度集中時，才可以制約上市公司的真實盈余管理行為，發(fā)揮監(jiān)督和股權制衡的作用，相反，若機構投資者持股比重小、程度分散時，并不能加強對管理層的監(jiān)督制約，加劇大股東控制現(xiàn)象，導致更嚴重的真實盈余管理行為。

（二）研究假設

由于真實盈余管理更隱蔽，外部投資者通常更不容易發(fā)現(xiàn)。隨著會計準則的進一步完善和會計靈活性的制約，真實盈余管理已成為上市公司盈余管理的首選方式，與應計盈余管理相比，上市公司可以利用真實的盈余管理活動逃避審計人員的檢查。但同時，真實盈余管理也是有害的，因為它真正地影響了企業(yè)的生產經營活動。作為資本市場的專業(yè)投資主體，機構投資者具有較高的專業(yè)性，特別是當機構投資者持股比例較大時，會定期分析上市公司的生產經營情況。而且由于真實盈余管理更具破壞性，若機構投資者堅持價值投資的概念，他們更有動力抑制上市公司的真實盈余管理行為。

由此，文章提出假設：

機構投資者持股有助于減少上市公司的真實盈余管理行為。

三、樣本與模型

（一）真實盈余管理計量模型

為計量真實盈余管理的程度，本文采用Roychowdhury（2006）提出的方法，真實盈余管理手段包括：銷售控制，生產控制，酌量費用控制。銷售控制可以通過異常經營活動的凈現(xiàn)金流量衡量，生產控制可以用異常的產品成本衡量、酌量費用控制可以用非常規(guī)的自由支配費用來衡量。銷售控制通過銷售折扣降低了每單位產品銷售所帶來的凈現(xiàn)金流量；雖然批量生產能夠降低單位產品成本，但會增加整體生產成本和庫存成本；研發(fā)、廣告和日常開支的減少能夠降低酌量費用。因而，如果上市公司通過真實盈余管理行為做大利潤，那么經營現(xiàn)金凈流量會比較低，生產成本會比較高，酌量費用會比較低。在不可操控的正常部分被扣除后，上市公司的異?，F(xiàn)金流量較低，異常產品成本較高，異常酌量費用較低。

本文設置了三個真實盈余管理的替代性指標即異常生產成本（EM_PROD）、異常經營活動凈現(xiàn)金流量（EM_CFO）、酌量費用（EM_DISX）。首先，按照分年度、分行業(yè)計算出正常生產成本、正常經營活動凈現(xiàn)金流量以及正常酌量費用。然后再分別用實際發(fā)生值扣除正常值就得到各個項目的異常值。

首先，參考Dechow的研究，本文建立如公式1、2、3的計量模型，通過回歸分別估算正常生產成本、正常經營活動現(xiàn)金流以及正常酌量費用。

其中，CFOit為上市公司i在第t年的經營活動凈現(xiàn)金流量；

Assetsi，t-1為上市公司i在t-1年的總資產；salesit為上市公司i在第t年的銷售額，Δsalesit為上市公司i從t到t-1年的銷售增加額；

PRODit是產品成本；

DISXit是酌量費用。

用實際發(fā)生值扣除正常值就得到各個項目的異常值，即異?，F(xiàn)金流量EM_CFOit、異常產品成本EM_PRODit和異常酌量費用EM_DISXit，分別如公式4、5、6。

其中，是Kj的OLS估計值?？紤]到上市公司可能同時運用生產成本、異常經營活動凈現(xiàn)金流量、酌量費用三種手段進行真實盈余管理，針對此種情況，本文參考Cohen（2008），Yongtae（2013）的做法，整合上述三種真實盈余管理方式，同時采用這三種方式增加利潤的企業(yè)，異常生產成本較高，凈經營現(xiàn)金流量較低，可控費用水平較低。為了避免三種真實盈余管理方式之間相互抵消，本文設計衡量真實盈余管理的綜合指標：

（二）回歸模型

為了檢驗假說，本文設計以下模型：

REM表示真實盈余管理變量，分別為EM_CFOit、EM_PRODit、EM_DISXit；β1是機構持股系數(shù)。

如果使用年末的持股比例計算可能產生內生性，所以本文使用第三季度末機構持股數(shù)量除以第三季度末總股數(shù)衡量機構持股比例。此外模型還控制了一些能影響企業(yè)盈余管理水平的因素：資產收益率（ROA）、財務杠桿（LEV）、管理層持股比例（MGT）、高管年薪（EXCP）和發(fā)行的股票數(shù)變化的百分比（Eissue）等。

（三）樣本選取

本文選取2012年至2015我國A股上市公司為樣本，剔除了資產負債率大于1的公司、ST和*ST公司以及金融類上市公司后，最終得到5628個樣本，2012年有1221個樣本，2013年有1353個樣本，2014年有1479個樣本，2015年有1575個樣本。

四、實證分析

（一）相關性分析

變量之間的相關性如表2所示。機構持股與真實盈余管理計量指標顯著負相關，說明機構投資者會抑制上市公司盈余管理行為，與假設一致。根據(jù)（1996）的研究，只有相關系數(shù)大于0.6時才會對多元回歸分析產生影響。表2中的相關系數(shù)都在0.6以下，所以，各個變量之間不存在較強的共線性。

（二）回歸分析

如表3所示，在整個樣本的回歸中真實盈余管理的綜合指標的系數(shù)為-0.839，且在1%水平上顯著，這表明機構持股可以抑制真實的盈余管理，從而假設成立。

五、結語

本文主要研究機構投資者持股與真實盈余管理之間的關系。選取2012～2015年中國A股上市公司5628家作為研究樣本，檢驗機構投資者和產權性質對真實盈余管理的影響。得到研究結論：機構投資者持股對上市公司的真實盈余管理行為具有一定的抑制作用。

根據(jù)研究結論，本文提出以下兩點建議：一是企業(yè)應充分認識到機構投資者在公司治理發(fā)揮的重要作用，進一步完善公司治理結構、積極提高治理水平；二是機構投資者要認識到自己可以有效制約上市公司真實盈余管理行為，充分利用股權優(yōu)勢，以更加積極的姿態(tài)參與公司治理。

參考文獻

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作者簡介：勾利平（1991-），女，漢族，河南人，東華大學碩士研究生，研究方向：會計理論與會計實務。