吳彤

摘 要：通過(guò)對(duì)黃金價(jià)格影響因素進(jìn)行梳理，在此基礎(chǔ)上歸納美聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)黃金價(jià)格的影響的路徑，并構(gòu)建帶有虛擬變量的ARMA-GARCH模型進(jìn)行實(shí)證回歸分析，本文得出如下結(jié)論：美聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)黃金價(jià)格影響不顯著，但會(huì)導(dǎo)致黃金價(jià)格波動(dòng)加劇，黃金資產(chǎn)組合管理應(yīng)注意美聯(lián)儲(chǔ)加息影響，防范風(fēng)險(xiǎn)。

關(guān)鍵詞：美聯(lián)儲(chǔ)加息；黃金價(jià)格；政策宣告時(shí)點(diǎn)；ARMA-GARCH模型

一、引言

黃金，作為一種特殊的大宗商品，具有貨幣和避險(xiǎn)的多重屬性。黃金的貨幣屬性是指黃金作為支付手段，發(fā)揮其貨幣職能，這表明即使在黃金非貨幣化之后，它仍是被國(guó)際接受的繼美元、 歐元、英鎊、日元之后的第五大國(guó)際結(jié)算貨幣；同時(shí)，黃金事關(guān)一國(guó)的金融安全，是一國(guó)官方儲(chǔ)備的重要組成部分。黃金的避險(xiǎn)屬性是指當(dāng)金融、經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)大幅波動(dòng)或危機(jī)時(shí)，黃金都成為資金的避風(fēng)港，每次經(jīng)濟(jì)、金融危機(jī)期間都有大量避險(xiǎn)資金涌入黃金市場(chǎng)。布雷頓森林體系確立美元與黃金掛鉤，并規(guī)定美元處于等同黃金的地位。世界上國(guó)際貿(mào)易結(jié)算貨幣大部分是用美元結(jié)算，所以美聯(lián)儲(chǔ)加息會(huì)吸引很多國(guó)際資本回流美國(guó)，美元就會(huì)升值走強(qiáng)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)走好，那么黃金避險(xiǎn)作用則大幅度降低，因而使投資者進(jìn)行其他投資，以美元計(jì)價(jià)的黃金自然就會(huì)價(jià)格下跌。在2010年以后的幾次美聯(lián)儲(chǔ)加息過(guò)程中，黃金價(jià)格也不同程度的變動(dòng)，大體表現(xiàn)為下降趨勢(shì)。為了更加準(zhǔn)確的探究美聯(lián)儲(chǔ)加息是否影響黃金價(jià)格？本文將通過(guò)ARMA-GARCH模型分析2010年以后美聯(lián)儲(chǔ)加息期間的黃金價(jià)格是否受加息影響。

本文首先對(duì)黃金價(jià)格影響因素進(jìn)行梳理，并對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)黃金價(jià)格的影響進(jìn)行過(guò)程上的探討，在此基礎(chǔ)上搜集2000年以后美聯(lián)儲(chǔ)加息時(shí)點(diǎn)，構(gòu)建帶有虛擬變量的ARMA-GARCH模型進(jìn)行實(shí)證分析，最后基于分析結(jié)果對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)黃金價(jià)格的影響進(jìn)行歸納總結(jié)。

二、黃金價(jià)格影響因素

本文首先對(duì)黃金價(jià)格影響因素的相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行梳理。楊柳勇和史震濤（2004）認(rèn)為黃金價(jià)格的波動(dòng)主要來(lái)自其作為資產(chǎn)屬性受投資需求因素的影響，其中主要包括美元避險(xiǎn)需求、通貨膨脹的對(duì)沖需求、投資組合多樣化需求，以及安全避險(xiǎn)需求等因素，并得出結(jié)論認(rèn)為：影響黃金價(jià)格的長(zhǎng)期性決定因素有道瓊斯價(jià)格指數(shù)、美國(guó)通貨膨脹率、美元名義有效匯率、美國(guó)聯(lián)邦基金利率。王俊婷（2016）通過(guò)協(xié)整檢驗(yàn)分析得出，黃金匯率與美元價(jià)格之間存在負(fù)相關(guān)的長(zhǎng)期均衡關(guān)系；但根據(jù)經(jīng)驗(yàn)和部分學(xué)者指出這些因素對(duì)黃金價(jià)格的影響并不是很明顯，Cai（2001）從宏觀數(shù)據(jù)影響的角度出發(fā)，研究了美國(guó)宏觀數(shù)據(jù)發(fā)布對(duì)黃金的影響，發(fā)現(xiàn)其影響程度顯著低于對(duì)債券市場(chǎng)和匯率市場(chǎng)的影響，在1994年-1997年間，美聯(lián)儲(chǔ)的23次宏觀經(jīng)濟(jì)政策只有6次對(duì)黃金市場(chǎng)產(chǎn)生了明顯的影響。丁緒輝、高新雨（2014）利用GARCH族模型進(jìn)行分析，得出外部沖擊對(duì)國(guó)際黃金價(jià)格的影響較為持續(xù)，而衰退過(guò)程緩慢的結(jié)論。付丹和梅雪（2009）指出在美國(guó)主導(dǎo)世界經(jīng)濟(jì)的背景下，美元指數(shù)主要反映美國(guó)經(jīng)濟(jì)狀況，而美國(guó)10年期國(guó)債收益率和通脹率是同步指標(biāo)，均影響黃金價(jià)格的走勢(shì)。王文杰等（2009）使用波動(dòng)性建模的方法和結(jié)合事件研究法進(jìn)行分析，該研究表明：美元指數(shù)USDX與美國(guó)國(guó)債收益率和黃金收益率具有明顯負(fù)相關(guān)性；而黃婷和李景華（2015）通過(guò)分析脈沖和方差的方法進(jìn)行研究，結(jié)果表明，美元指數(shù)的沖擊影響黃金價(jià)格，并對(duì)后者具有較強(qiáng)的導(dǎo)向力，但黃金價(jià)格和美國(guó)的物價(jià)水平呈正向相關(guān)。Levin和Wright（2006）實(shí)證考察了長(zhǎng)期和短期內(nèi)黃金價(jià)格的決定因素，認(rèn)為從長(zhǎng)期關(guān)系來(lái)看，黃金價(jià)格和美國(guó)的物價(jià)水平存在長(zhǎng)期、固定的正向相關(guān)。因而黃金可以作為通貨膨脹的長(zhǎng)期套期保值工具，即使沖擊導(dǎo)致黃金價(jià)格和美國(guó)通貨膨脹率的長(zhǎng)期關(guān)系出現(xiàn)偏離，也存在緩慢逆轉(zhuǎn)過(guò)程。

綜上所述，黃金價(jià)格受多種因素影響。但由于黃金的供給和生產(chǎn)都比較穩(wěn)定，而其作為工業(yè)品需求和消費(fèi)需求的變化也十分有限。由此，從實(shí)體層面來(lái)說(shuō)，黃金的供給需求關(guān)系在一定時(shí)期內(nèi)比較平穩(wěn)。而上述研究成果表明，黃金價(jià)格波動(dòng)主要源自其資產(chǎn)屬性，受到投資需求變化的影響，包括其作為大宗商品通脹對(duì)沖需求、投資組合優(yōu)化需求和美元避險(xiǎn)需求。基于文獻(xiàn)的回顧與分析，本文將美聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)黃金價(jià)格的影響路徑總結(jié)如下：

1.信號(hào)路徑

美聯(lián)儲(chǔ)加息傳遞了美國(guó)經(jīng)濟(jì)向好的信息，黃金作為避險(xiǎn)資產(chǎn)的需求下降。且由于黃金是以美元進(jìn)行標(biāo)價(jià)的，美聯(lián)儲(chǔ)加息傳遞出美元匯率上漲的可能信號(hào)，因此黃金價(jià)格下跌。當(dāng)投資者意識(shí)到長(zhǎng)期內(nèi)短期利率將維持在較高水平，投資者避險(xiǎn)需求降低，轉(zhuǎn)而投資順周期資產(chǎn)，黃金需求降低，繼而價(jià)格降低，同時(shí)價(jià)格劇烈波動(dòng)。

2.流動(dòng)性路徑

資產(chǎn)價(jià)格與流動(dòng)性具有密切關(guān)聯(lián)。諸多研究表明，過(guò)度流動(dòng)性導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格的上漲，而流動(dòng)性不足可能成為資產(chǎn)價(jià)格下跌的原因。為防止資本外流，美聯(lián)儲(chǔ)加息可能會(huì)引起其他國(guó)家的貨幣政策收緊，從而使得投資者持幣的機(jī)會(huì)成本增加，進(jìn)而增加了流動(dòng)性溢價(jià)，推高金融資產(chǎn)價(jià)格。而黃金作為重要的金融資產(chǎn)，其價(jià)格受到市場(chǎng)流動(dòng)性的影響。流動(dòng)性收緊可能導(dǎo)致黃金價(jià)格下降，同時(shí)價(jià)格劇烈波動(dòng)。

基于前文的分析，本文提出以下假設(shè)：

H1：美聯(lián)儲(chǔ)加息導(dǎo)致黃金價(jià)格下降

H2：美聯(lián)儲(chǔ)加息導(dǎo)致黃金價(jià)格波動(dòng)性增加

三、基于ARMA-GARCH模型的黃金價(jià)格分析

1.模型建立

基于前文的分析論證，本文建立帶有虛擬變量的ARMA-GARCH模型，基于此進(jìn)一步分析美聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)黃金價(jià)格的影響。模型如式（1）所示。

其中R1，…，Rn在相應(yīng)的政策宣告時(shí)點(diǎn)發(fā)生后取值為1，否則為0。項(xiàng)分別為收益率均值、AR（1）項(xiàng)系數(shù)、MA（1）項(xiàng)系數(shù)、收益率殘差、方差方程常數(shù)項(xiàng)、ARCH（1）項(xiàng)系數(shù)、GARCH項(xiàng)系數(shù)、虛擬變量Rk項(xiàng)系數(shù)。從公式（1）中可以看出，當(dāng)期的條件方差主要取決于四個(gè)部分，分別是上一期的條件方差、上一期的殘差項(xiàng)、代表股市波動(dòng)性突變的虛擬變量和截距項(xiàng)。其中截距項(xiàng)不受各期條件方差和殘差項(xiàng)的影響，反映的是波動(dòng)性系統(tǒng)地上升或者下降。如截距項(xiàng)變大，說(shuō)明波動(dòng)性系統(tǒng)性上升，反之亦然。α和β的變化反映了股市波動(dòng)性的持續(xù)性和長(zhǎng)期記憶性，表示股市對(duì)新信息和歷史信息的反映程度。而Zk系數(shù)則反映了第k個(gè)事件沖擊對(duì)黃金價(jià)格波動(dòng)的結(jié)構(gòu)性影響。

2.數(shù)據(jù)來(lái)源

本文以2010年4月15日-2017年4月4日的Comex黃金指數(shù)收益率為樣本數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)來(lái)源于Wind數(shù)據(jù)庫(kù)。同時(shí)通過(guò)網(wǎng)絡(luò)檢索，將2015年12月17日和2016年12月15日作為美聯(lián)儲(chǔ)加息政策宣告日。在搜索數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上，基于模型（1）本文對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)黃金價(jià)格的影響進(jìn)行研究。本文使用的統(tǒng)計(jì)軟件為Eviews。

3.實(shí)證結(jié)果

基于模型（1），本文對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)黃金價(jià)格的影響進(jìn)行研究。實(shí)證結(jié)果如表所示。由表1中可以看出，均值方程中D1與D2的系數(shù)均不顯著，表明美聯(lián)儲(chǔ)加息的政策宣告對(duì)黃金價(jià)格的變化并沒(méi)有顯著影響，研究結(jié)論不能驗(yàn)證假設(shè)H1。而在方差方程中，D1和D2的系數(shù)均顯著為正，研究結(jié)論驗(yàn)證假設(shè)H2。具體的分析本文在總結(jié)與結(jié)論部分展示。

四、結(jié)論與總結(jié)

本文通過(guò)對(duì)黃金價(jià)格影響因素進(jìn)行梳理，在此基礎(chǔ)上探討美聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)黃金價(jià)格的影響，搜集2010年以后美聯(lián)儲(chǔ)加息政策宣告日作為加息時(shí)點(diǎn)，構(gòu)建帶有虛擬變量的ARMA-GARCH模型進(jìn)行實(shí)證分析。根據(jù)實(shí)證研究結(jié)果，本文得出如下結(jié)論：

首先，基于本文的實(shí)證研究結(jié)果，美聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)黃金價(jià)格影響不顯著。進(jìn)一步分析其原因，本文認(rèn)為加息前的政策預(yù)期可能能夠揭示這一現(xiàn)象，即美聯(lián)儲(chǔ)宣告加息前加息政策已經(jīng)被投資者和分析師所預(yù)期，美聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)黃金價(jià)格的影響已經(jīng)反映在黃金價(jià)格當(dāng)中。因此，當(dāng)加息宣告時(shí)，黃金價(jià)格沒(méi)有顯著的上升或下降，但該觀點(diǎn)還有待進(jìn)一步研究，本文在此不再探討。

其次，美聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)黃金價(jià)格波動(dòng)性有顯著的正向影響，驗(yàn)證了本文的假設(shè)H2。本文認(rèn)為該影響主要通過(guò)信號(hào)效應(yīng)傳遞。美聯(lián)儲(chǔ)加息向市場(chǎng)傳遞了美國(guó)經(jīng)濟(jì)走強(qiáng)的信號(hào)，而與之相應(yīng)的是其他國(guó)家所面臨的嚴(yán)重的資本外流壓力，經(jīng)濟(jì)不確定性增加。另一方面，歷史進(jìn)程中美聯(lián)儲(chǔ)加息周期總是伴隨著地區(qū)性的經(jīng)濟(jì)危機(jī)，投資者將美元加息作為一種市場(chǎng)不穩(wěn)定的信號(hào)，由此增加了資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)性。

綜上所述，基于帶有虛擬變量的ARMA-GARCH模型實(shí)證回歸分析，本文認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)黃金價(jià)格影響不顯著，但會(huì)導(dǎo)致黃金價(jià)格波動(dòng)加劇。黃金資產(chǎn)管理應(yīng)注重美聯(lián)儲(chǔ)加息的影響，注意規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，完善管理機(jī)制，優(yōu)化投資組合。

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