李彥迪

【摘 要】 銀行間債券市場是我國金融市場的重要組成部分，但由于發(fā)展時(shí)間尚短，在制度體系和市場環(huán)境建設(shè)上還存在著很多缺陷，近年來更是暴露出了存在利益輸送的重大問題。本文通過研究我國銀行間債券市場的基本情況以及利益輸送的基本套路，分析了利益輸送的潛在風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，并由此提出了三點(diǎn)監(jiān)管政策建議。

【關(guān)鍵詞】 銀行間債市 利益輸送 丙類賬戶

近年來，國內(nèi)債市風(fēng)暴一波未平一波又起，銀行間債市的中票、短融一級(jí)半市場成為了利益輸送的重災(zāi)區(qū)，不斷有涉案金額巨大的案件被曝光，銀行、券商的資管部門、固定收益部門中高層管理人員被公安部門帶走調(diào)查的新聞不絕于耳。一位券商人士表示，“債市最大的貓膩其實(shí)是隱藏在中票短融的一級(jí)半市場，因?yàn)榭傮w規(guī)模最大，最早引發(fā)債市風(fēng)暴的丙類戶其實(shí)只是洗錢通道。”央行、銀行間市場交易商協(xié)會(huì)、中央國債登記結(jié)算公司等多個(gè)監(jiān)管部門，采取了一些列措施整頓債市，減少一級(jí)半市場套利空間，禁止第三方“過券”等措施。但在監(jiān)管層對(duì)監(jiān)管政策亡羊補(bǔ)牢的同時(shí)，債市調(diào)查并未結(jié)束，串案、連環(huán)案不斷。本人研究學(xué)習(xí)了有關(guān)銀行間債市利益輸送相關(guān)問題，現(xiàn)就該問題提出一些淺見：

一.銀行間債市基本情況

本文所涉及的銀行間債市是國內(nèi)債券主要的交易市場，流通的債券包括企業(yè)債、中期票據(jù)、短期融資券等，特點(diǎn)是由銀行間市場交易商協(xié)會(huì)審批，在銀行間市場流通。相比于交易所市場，銀行間債市審批流程更簡、更快，主要參與者為大型金融機(jī)構(gòu)，不允許個(gè)人投資者進(jìn)入，也因此導(dǎo)致交易信息相對(duì)不透明。銀行間債市交易主體按開戶者不同分為三類：1.甲類：商業(yè)銀行 2. 乙類：券商、保險(xiǎn)、基金等非銀行金融機(jī)構(gòu) 3. 丙類：一般公司（非金融機(jī)構(gòu)法人）。其中丙類賬戶占全部投資者的71%，其背后實(shí)際控制人可能是金融機(jī)構(gòu)債券從業(yè)者的利益相關(guān)方。由于在債市交易中，甲類賬戶與乙類賬戶交易均是機(jī)構(gòu)對(duì)機(jī)構(gòu)，個(gè)人想要從中獲得私利比較困難，所以通過丙類賬戶進(jìn)行利益輸送的居多。

二.利益輸送黑幕的基本套路

1.債券從發(fā)行到上市，中間需要一段時(shí)間，在這一段時(shí)間賣出申購的債券獲利，便是一級(jí)半市場。之所以能套利，便是由于一二級(jí)市場的價(jià)差。債券承銷方負(fù)責(zé)人利用債券定價(jià)、發(fā)行和分配的權(quán)力，把“好券”（即發(fā)行利率高于當(dāng)期市場利率）分配給自己指定的金融機(jī)構(gòu)為其代持，待上市日再由代持機(jī)構(gòu)平價(jià)賣給自己控制的丙類戶，丙類戶當(dāng)即以市價(jià)拋出賺取差價(jià)；

2.某些大型甲類金融機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)債券交易的工作人員將本機(jī)構(gòu)的債券，以現(xiàn)券交易的方式賣給農(nóng)信社、城商行等乙類機(jī)構(gòu)，待后者持有一段時(shí)間、價(jià)格有較大幅度上漲后，再指令這些機(jī)構(gòu)將債券已買入價(jià)格加上持有期的資金成本賣給丙類戶，丙類戶以市價(jià)拋出后即賺取了債券上漲部分的價(jià)差，這種方式不需要?jiǎng)佑帽緳C(jī)構(gòu)資金，且最后差價(jià)較大的異常交易沒有體現(xiàn)在本機(jī)構(gòu)，所以手法更為隱蔽；

3.隨著針對(duì)丙類戶監(jiān)管的加強(qiáng)，一些“偽結(jié)構(gòu)化”產(chǎn)品應(yīng)運(yùn)而生，投資經(jīng)理先認(rèn)購分級(jí)產(chǎn)品的劣后級(jí)別，再將自營債券以明顯低于市場公允價(jià)值的價(jià)格出售給認(rèn)購的結(jié)構(gòu)化理財(cái)產(chǎn)品，之后加價(jià)回購或由后者轉(zhuǎn)售，在沒有承擔(dān)顯著相應(yīng)市場風(fēng)險(xiǎn)的情況下，就通過高杠桿（次級(jí)產(chǎn)品）實(shí)現(xiàn)了更大額的利益輸送，結(jié)構(gòu)化的設(shè)計(jì)掩蓋了交易實(shí)質(zhì)。

三.潛在利益輸送問題關(guān)注點(diǎn)：

保險(xiǎn)公司、基金公司等作為乙類賬戶，可能成為銀行間債市潛在利益輸送方，主要關(guān)注點(diǎn)在于對(duì)交易對(duì)手尤其是丙類賬戶相關(guān)交易的關(guān)注。例如保險(xiǎn)資管公司將所獲債券以較低價(jià)格賣給與自己利益相關(guān)的丙類賬戶，然后再以較高的價(jià)格從丙類賬戶買回，通過這種形式，丙類賬戶實(shí)現(xiàn)空手套白狼。因此，應(yīng)當(dāng)給予丙類賬戶重點(diǎn)關(guān)注。

四.加強(qiáng)債市監(jiān)管的政策建議：

第一，增加監(jiān)管手段，加強(qiáng)監(jiān)管部門對(duì)異常交易包括倒券、代持、養(yǎng)券等的甄別能力，統(tǒng)一監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)。由于銀行間債券市場交易不像股票交易，很難隨時(shí)保證無套利的環(huán)境并評(píng)估債券的公允價(jià)值，如果能對(duì)債券進(jìn)行更合理定價(jià)，將有助于額監(jiān)管部門有效甄別可疑交易。另一方面，應(yīng)該引導(dǎo)監(jiān)管部門放松對(duì)企業(yè)發(fā)行債券的行政限制，降低監(jiān)管成本，提高發(fā)行定價(jià)市場化程度，從而最終實(shí)現(xiàn)以市場為導(dǎo)向的功能性債券市場監(jiān)管體；

第二，重點(diǎn)加強(qiáng)對(duì)丙類賬戶監(jiān)管，識(shí)別產(chǎn)品定價(jià)、逆向選擇、信息屏蔽等貓膩，明確利益輸送的法律界定。要將丙類賬戶納入國家有關(guān)監(jiān)管部門的直接監(jiān)管范圍，實(shí)現(xiàn)對(duì)丙類賬戶的約束管理，通過將丙類賬戶直接納入甲類或乙類賬戶形式，使丙類賬戶可以直接通過交易系統(tǒng)交易，提高交易過程透明度。與此同時(shí)，一方面要補(bǔ)充完善對(duì)違規(guī)利益輸送行為的制約和懲罰的相關(guān)法律制度，加強(qiáng)對(duì)違規(guī)行為的懲處力度，另一方面要將強(qiáng)制性信息披露納入法律規(guī)定，嚴(yán)格執(zhí)行對(duì)披露信息的審核管理；

第三，培養(yǎng)投資者專業(yè)素質(zhì)和道德品質(zhì)，構(gòu)建完善的債市市場評(píng)級(jí)體系，使信用評(píng)級(jí)更好地為投資者和監(jiān)管者服務(wù)。債券利益輸送產(chǎn)生的根本原因是部分投資者的貪婪，這才有了丙類賬戶和一級(jí)半市場擾亂市場秩序的違規(guī)行為，因此要提高投資者素質(zhì)，回歸金融本質(zhì)，強(qiáng)化市場參與主體的風(fēng)險(xiǎn)內(nèi)部控制能力。我國債市評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)魚龍混雜，甚至出現(xiàn)對(duì)同一公司發(fā)行債券在不同評(píng)級(jí)公司獲得的信用評(píng)級(jí)存在較大差異的情況，導(dǎo)致市場中評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)混亂，大大增加了信用風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)該構(gòu)建類似于標(biāo)準(zhǔn)普爾的第三方信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)來整合規(guī)范我國債市信評(píng)體系，使債券產(chǎn)品信用評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)化。

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