李騰飛

摘要：同業(yè)存單作為商業(yè)銀行同業(yè)存款的替代品，自2013年開始至今經歷了高速的發(fā)展。同業(yè)存單原本作為中國人民銀行存款利率市場化改革先行兵的銀行間品種近年來卻成為金融體系內資金空轉、金融同業(yè)加杠桿的工具乃至成為金融市場風險暴露的重要環(huán)節(jié)。作為已經發(fā)展成為銀行間市場的高占比品種，投資者對同業(yè)存單市場進行系統(tǒng)的研究分析把握其發(fā)展情況是有必要的；在充分市場分析的前提下構建有效的篩選體系從而指導投資行為是行之有效的。本文從同業(yè)存單發(fā)展的現(xiàn)狀、發(fā)行者的分析、參與者的分析等方面進行市場分析并構建篩選體系。

關鍵詞：同業(yè)存單；市場分析；篩選體系

通過對已上市銀行披露的資產負債表數(shù)據(jù)分析，我們可以看到自2007年起至今，我國金融市場同業(yè)業(yè)務經歷了爆發(fā)式增長。同業(yè)存單在此背景下作為同業(yè)存款的替代品應運而生，高度標準化的設計使得同業(yè)存單供求雙方都表現(xiàn)出了極大熱情，市場成交額迅速擴大。本文從供求雙方的角度出發(fā)對同業(yè)存單的發(fā)展情況進行梳理：通過對不同評級項下發(fā)行方的占比情況進行統(tǒng)計以了解該市場發(fā)行者結構；再針對不同投資者的投資目的與投資份額占比分析了解該市場持有人結構。在了解供求雙方情況的基礎上，本文立足于對同業(yè)存單作為一項金融資產投資標的屬性，對其投資價值在現(xiàn)有的研究基礎上構建篩選體系。本文的不足之處在于篩選體系未考慮現(xiàn)有法規(guī)的影響因素。

1同業(yè)存單發(fā)展情況

根據(jù)《同業(yè)存單管理暫行辦法》規(guī)定，同業(yè)存單托管機構為上海清算所。本文通過對托管在上海清算所的同業(yè)存單規(guī)模進行分析從而了解該類品種的發(fā)展情況，由于2013年至2014年同業(yè)存單發(fā)展初期數(shù)據(jù)披露信息不充分，故我們選取近三年（2015年、2016年、2017年）數(shù)據(jù)進行分析。據(jù)上清所披露，我國同業(yè)存單托管余額在2015年1季度為1萬億，占銀行間債券市場托管余額總量的2.94%。2015年底快速攀升至3萬億、2016擴大到6.6萬億、時至2017年3季度該數(shù)據(jù)已經達到8.3萬億，同時占比銀行間債券市場托管余額總量達到13.03%。由此可以看出，在不到3年時間里同業(yè)存單發(fā)行量經歷了快速發(fā)展。

2同業(yè)存單主要的發(fā)行機構分析

同業(yè)存單市場經過4年的發(fā)展，現(xiàn)共有348家銀行業(yè)金融機構擁有合法發(fā)行權。合格的銀行業(yè)存款類金融機構依據(jù)《同業(yè)存單管理暫行辦法》的相關規(guī)定進行備案發(fā)行，同時銀行機構須是市場利率定價自律機制的所屬成員。其中提到的“市場利率定價自律機制”是由金融機構組成的市場定價自律和協(xié)調機制，成立于2013年9月24日。在2013年同業(yè)存單初步亮相階段，全市場僅有工商銀行、建設銀行、中國銀行等10家大型國有股份制銀行擁有發(fā)行權。

截至2017年8月，符合條件的自律機制成員機構依照評級分類AAA級39家、從+級59家、AA+以下250家。其中AAA級同業(yè)存單合格發(fā)行者由國有股份制商業(yè)銀行、大中型城市商業(yè)銀行以及部分大型農業(yè)商業(yè)銀行構成，其發(fā)行規(guī)模占比同業(yè)存單發(fā)行總規(guī)模的七成。

3同業(yè)存單主要的投資者

2015年8月，中國基金業(yè)協(xié)會發(fā)布《證券投資基金參與同業(yè)存單會計核算和估值業(yè)務指引（試行）》（中基協(xié)發(fā)（2015）12號），此后基金持有同業(yè)存單規(guī)模開始突飛猛進的增長。作為利率市場化的重要媒介，貨幣基金成為銀行存款脫媒和利率市場化的重要力量。只要同業(yè)存單收益率高于活期存款利率，基金就會成為該品種源源不斷的資金供給方。

同業(yè)存單投資者構成：商業(yè)銀行占比32.61%，廣義基金占比57.61%。上海清算所披露的同業(yè)存單投資者結構數(shù)據(jù)，反映了證券投資基金于2015年下半年開始進入同業(yè)存單市場后對市場結構帶來的顯著變化。回溯2015年6月底，商業(yè)銀行是同業(yè)存單投資者中的絕對主力，占比高達75.08%。但基金業(yè)協(xié)會在2015年8月明確證券投資基金參與同業(yè)存單的細則后，各類基金大舉增加同業(yè)存單投資，截至2017年9月末，廣義基金持有同業(yè)存單余額已達4.8萬億，占比反超商業(yè)銀行。

本文針對同業(yè)存單經歷快速發(fā)展的原因對多家股份制銀行與大型券商、公募基金進行實地調研。信息歸總后從同業(yè)存單的供給方面與需求方面進行總結來看：同業(yè)存單對于發(fā)行方銀行來說具有調節(jié)負債結構的作用，相比于其他融資工具來說，其發(fā)行方式是根據(jù)不同期限逐筆招標，融資成本更低，發(fā)行方掌握的主動權更大；對于認購方來說應分為兩方面來看：首先對于非銀金融機構來說，余額寶的快速發(fā)展下帶動非銀機構貨幣基金類產品的快速發(fā)展，此類產品對于高流動性、短久期的資產有著很高的配置需求；而對于銀行機構來說同業(yè)存單具有一定杠桿套利的作用，此一部分也是今年監(jiān)管機構重點監(jiān)控的地方。

4同業(yè)存單篩選體系

同業(yè)存單目前作為一個銀行間重要投資品種，市場相關跟蹤報道較多但構建篩選體系的研究資料鳳毛麟角。目前只有民生證券研究院固定收益組曾于2016年10月發(fā)表過此類文章——《同業(yè)存單篩選體系》。但一方面《同業(yè)存單篩選體系》研究數(shù)據(jù)源于2016年披露中報距今已經過去了6個季度，期間市場情況已經發(fā)生了較大變化。比如樣本選取上，文章中剔除了從級以下存單、浮息同業(yè)存單以及五大國有銀行。但時至今日在此品種上監(jiān)管機構已經做了較大調整，市場情況也隨之而變，例如五大國有銀行現(xiàn)金也參與進同業(yè)存單市場并有著舉足輕重的地位。本文基于現(xiàn)有研究成果的基礎上綜合考量新的市場環(huán)境與監(jiān)管環(huán)境因素構建同業(yè)存單篩選體系。

（1）同業(yè)存單篩選體系樣本選取

在樣本的選取上，本文認為AA級（不含）以下存單、浮息同業(yè)存單新發(fā)行數(shù)量非常小可以剔除樣本，但五大國有銀行應納入樣本。經過以上篩選，可以得到167家銀行的樣本數(shù)據(jù)。

（2）同業(yè)存單篩選打分體系

《同業(yè)存單篩選體系》打分體系中是根據(jù)銀監(jiān)會頒布的《商業(yè)銀行風險監(jiān)管核心指標（試行）》里所示的銀行監(jiān)管指標基礎上，選擇從信用風險、流動性風險、盈利能力與資產規(guī)模四個方面入手，構建銀行的打分體系。但自宏觀審慎評估體系（MPA，Macro Prudential Assessment）考核提出后本文認為同業(yè)存單打分體系的指標基礎應隨之調整，尤其是在央行62017年第二季度中國貨幣政策執(zhí)行報告》中提及同業(yè)融資業(yè)務納入MPA考核背景下做出此調整是合理有效的。MPA指標體系是由7大方面14個指標組成（具體內容可查閱央行MPA考核細則），但其中部分指標不屬于反應銀行經營情況以及資產質量的指標本文予以剔除，同時增加銀行總資產一項。調整后的打分體系如下：

打分方式上我們仍可借鑒《同業(yè)存單篩選體系》的排名方法：對于各個指標產生的數(shù)值，在按照從小到大排序后，取樣本的前10%、30%、50%、70%、100%分位數(shù)形成5個區(qū)間。但對落入不同區(qū)間的樣本點分別進行1-5分的賦值。若一級指標下有多個二級指標，先對各二級指標分數(shù)加權平均（權重依照MPA該項評分賦值為基礎）得到一級指標的數(shù)值，然后再對四個一級指標賦權加總得到總評分數(shù)。對于一級指標的權重，由于側重點不同本文不做主觀賦值，采用每個一級指標占比25%的方式打分。由于篇幅有限，本文不做打分結果的列示。

由于同業(yè)存單是作為債券品種在銀行間市場發(fā)行，其評級是根據(jù)發(fā)行主體銀行的資信來確認。前文提到的同業(yè)存單投資者結構中貨幣市場型基金是重要的資金供給方。在當前相關監(jiān)管部門要求下，貨幣基金只能投資于AA+級別以上的債券，而現(xiàn)實情況是貨幣基金持倉的AAA級同業(yè)存單占絕對大數(shù)。這導致了AA+級以上的同業(yè)存單資金供給相比低評級更充足，發(fā)行利率更低。在此基礎在，證監(jiān)會又于2017年9月發(fā)布《公開募集開放式證券投資基金流動性風險管理規(guī)定》，文中再次上調貨幣基金的持倉資產評級，即“投資于主體信用評級低于AAA的機構發(fā)行的金融工具不得超過10%”。因此未來高評級同業(yè)存單將擁有更強的評級溢價。在此背景下，利用本文提供的篩選體系評定同業(yè)存單可以幫助投資者在同一發(fā)行價格區(qū)間中挑選安全性更高的同業(yè)存單標的，更可以在不同評級的同業(yè)存單中尋找價值洼地。

5結束語

本文通過對同業(yè)存單的發(fā)展情況、發(fā)行者分析以及投資者分析，對同業(yè)存單市場的發(fā)展進行了梳理展示。在市場分析的基礎上，本文在現(xiàn)有的同業(yè)存單市場研究基礎上，構建了同業(yè)存單篩選體系，在前輩研究體系的基礎上結合市場變化以及監(jiān)管新規(guī)做了優(yōu)化處理。根據(jù)研究結果可以看到：就同業(yè)存單這一品種來說并不是發(fā)行者評級越高的同業(yè)存單投資價值越高，部分AA評級的城商銀行存單具有較高投資價值。endprint