劉義圣+王春麗

摘要：從理論和現(xiàn)實(shí)來看，SHIBOR（Shanghai Interbank Offered Rate的縮寫，即上海銀行間同業(yè)拆借利率）作為我國央行基準(zhǔn)利率具有一定的優(yōu)良特性和局限性，優(yōu)良特性主要是具有較強(qiáng)的市場特性、易于央行控制、較好的市場傳導(dǎo)特征等；其局限性主要包括報價欠缺合理性和真實(shí)性、在金融市場上的影響力較弱、由短端向長端的傳導(dǎo)機(jī)制不足、較大幅度波動現(xiàn)象時有發(fā)生等。鑒于當(dāng)前我國正處于貨幣政策轉(zhuǎn)型的過渡階段，構(gòu)建目標(biāo)利率和利率走廊機(jī)制是完善貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的核心內(nèi)容，未來一段時間，要進(jìn)一步推進(jìn)我國貨幣市場基準(zhǔn)利率體系建設(shè)，發(fā)揮SHIBOR在市場化利率形成機(jī)制中的重要作用。

關(guān)鍵詞：金融監(jiān)管；SHIBOR；基準(zhǔn)利率；貨幣市場；貨幣政策調(diào)控

中圖分類號：F830 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1003-854X（2018）02-0024-06

伴隨著SHIBOR在我國貨幣市場上發(fā)揮作用，學(xué)術(shù)界也對SHIBOR的理論與實(shí)踐產(chǎn)生了興趣，眾多學(xué)者對其展開了廣泛而深入的研究。研究主要集中在SHIBOR的運(yùn)行情況及其作為我國基準(zhǔn)利率的可行性、有效性等方面。其中，在SHIBOR的運(yùn)行情況研究方面主要偏向于定性分析，如胡海鷗、趙慈拉（2008）認(rèn)為相較于美國聯(lián)邦基金利率與倫敦同業(yè)拆借利率而言，我國的SHIBOR與存貸款利率之間沒有穩(wěn)定聯(lián)系，因而SHIBOR還不能發(fā)揮基準(zhǔn)利率的作用，基于此，他們提出了制約我國SHIBOR有效運(yùn)作的變量和規(guī)范SHIBOR的基本思路①。勾東寧、劉喆（2010）通過分析SHIBOR報價及應(yīng)用現(xiàn)狀，指出SHIBOR自身存在的問題與其應(yīng)用中外部環(huán)境的缺陷，進(jìn)而提出改進(jìn)SHIBOR運(yùn)行的具體建議②。而在SHIBOR作為我國基準(zhǔn)利率的可行性、有效性研究方面主要偏向于定量分析，大體是針對基準(zhǔn)利率的基本屬性進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。如戴金平、陳漢鵬（2013）將SHIBOR引入DSGE模型，試圖在一個一般均衡的框架下系統(tǒng)地對SHIBOR在中國經(jīng)濟(jì)中的運(yùn)行機(jī)理進(jìn)行分析，以此說明將SHIBOR作為我國貨幣政策體系中的基準(zhǔn)利率是可行的③。王晉忠、趙杰強(qiáng)、王茜（2014）選取SHIBOR自2007年推出以來6年的月度數(shù)據(jù)實(shí)證檢驗(yàn)和考察了SHIBOR作為我國基準(zhǔn)利率的的市場性和基礎(chǔ)性，結(jié)果表明，自SHIBOR運(yùn)行發(fā)展至今，市場性方面表現(xiàn)較為良好，但基礎(chǔ)性方面還需要進(jìn)一步完善④。

已有相關(guān)文獻(xiàn)為我們研究SHIBOR作為我國央行基準(zhǔn)利率的可行性、必要性和有效性等問題提供了理論與實(shí)踐借鑒。在此基礎(chǔ)上，本文采用政策反應(yīng)模型對其適用性進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，試圖厘清SHIBOR作為我國央行貨幣市場基準(zhǔn)利率的發(fā)展方向。

一、SHIBOR的運(yùn)行現(xiàn)狀與存在的問題

1. SHIBOR走勢基本能反映貨幣政策調(diào)控意圖，但與其他市場利率的一致性還有待加強(qiáng)

考察2016年至2017年的SHIBOR數(shù)據(jù)，受貨幣市場供需和貨幣政策調(diào)控的影響，SHIBOR上下波動，走勢與貨幣市場的資金供求狀況基本一致。2016年春節(jié)后，現(xiàn)金回籠使流動性供求壓力有所緩解，3 月上旬央行下調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率后，市場資金供給進(jìn)一步充裕。與此相一致，2016年2月，1W、2W、1M、3M 和1YSHIBOR均有下降，其中，1M、2W和3MSHIBOR下降較多，分別下降了36、23和20個基點(diǎn)；隨后3至6月間各期SHIBOR基本維持穩(wěn)定。2017年初，貨幣市場流動性逐步趨緊，2月3日，由央行招標(biāo)、公開市場業(yè)務(wù)一級交易商參與投標(biāo)的7 天期、14天期和28 天期逆回購中標(biāo)利率均上行10個基點(diǎn)分別至2.35%、2.50%和2.65%⑤。在此背景下，中長端SHIBOR也開始走高，其中，3MSHIBOR上升較高，上升了41個基點(diǎn)；1M、6M、9M和1YSHIBOR分別上升了23、35、32和30個基點(diǎn)。截至2017年5月31日，3M、6M、9M和1YSHIBOR分別報4.5641%、4.4499%、4.3443%和4.3579%、各較年初上升69、61、62和61個基點(diǎn)。

隨著近年來SHIBOR報價對報價行貨幣市場交易的指導(dǎo)性下降，SHIBOR與拆借、回購實(shí)際成交利率之間的利差區(qū)間有所擴(kuò)大（表1）。2017年1月至5月數(shù)據(jù)顯示，1W、2W拆借、回購利率與SHIBOR的一致性表現(xiàn)最差，其中，1W拆借、回購利率與SHIBOR之間的利差均由2017年1月的2個基點(diǎn)擴(kuò)大為2017年5月的43個和38個基點(diǎn)，2W拆借、回購利率與SHIBOR之間的利差分別由2017年1月的16個、3個基點(diǎn)擴(kuò)大為2017年5月的56個、36個基點(diǎn)。相較而言，隔夜品種之間的利差比較穩(wěn)定，隔夜拆借、回購利率與SHIBOR之間的利差分別由2017年1月的29個、31個基點(diǎn)縮小至14個、16個基點(diǎn)。

2. 以SHIBOR為定價基準(zhǔn)的金融產(chǎn)品不斷增多，但以SHIBOR為定價基準(zhǔn)的衍生產(chǎn)品交易量持續(xù)縮減

自SHIBOR推出以來，以SHIBOR為定價基準(zhǔn)的金融產(chǎn)品不斷增多，SHIBOR在金融產(chǎn)品定價中的作用有所提升。在SHIBOR正式運(yùn)行之后，各家商業(yè)銀行分別推出了以SHIBOR為基準(zhǔn)的金融產(chǎn)品，如浮息債券和固息債券類產(chǎn)品，SHIBOR在債券產(chǎn)品定價中日益發(fā)揮重要的基準(zhǔn)作用。2016年全年，發(fā)行以SHIBOR為基準(zhǔn)定價的浮動利率債券（不包括同業(yè)存單）13只，總量為550億元；發(fā)行固定利率企業(yè)債498只，總量為5925.7億元，全部參照SHIBOR定價；發(fā)行參照SHIBOR定價的固定利率短期融資債券4927.75億元，占固定利率短期融資債券發(fā)行總量的81.26%⑥。

值得注意的是，雖然SHIBOR推出早年間，以SHIBOR為定價基準(zhǔn)的衍生產(chǎn)品不斷增多，但近年來以SHIBOR為定價基準(zhǔn)的衍生產(chǎn)品交易量持續(xù)縮減，使得以SHIBOR作為基準(zhǔn)利率的地位遭到質(zhì)疑。以利率互換交易為例，在SHIBOR推出之前，其浮動端參考利率僅有7天定盤回購利率和一年期定期存款利率，自SHIBOR推出之后就形成了以7天回購定盤利率、SHIBOR以及人民銀行公布的基準(zhǔn)利率為參考利率的局面，且與SHIBOR掛鉤的利率互換交易逐步增多。2007年，與SHIBOR掛鉤的利率互換交易名義本金僅占利率互換交易名義本金總額的13.16%，之后該比例就持續(xù)提高，2008年至2012年，該比例分別提高22.36%、28.17%、40.3%、45.5%、50.01%。2013年開始，與SHIBOR掛鉤的利率互換交易開始持續(xù)減少，2013年至2016年，與SHIBOR掛鉤的利率互換交易名義本金占比分別下降33.2%、18.2%、10.2%、13.9%，SHIBOR在衍生產(chǎn)品市場中的應(yīng)用仍有待提高。endprint

3. 近年來SHIBOR的穩(wěn)定性有所提高，但波幅較大的情況還時有發(fā)生

自SHIBOR推出以來，較大幅度波動現(xiàn)象時有發(fā)生，影響其作為基準(zhǔn)利率的適用性。對那些較早實(shí)現(xiàn)利率市場化并構(gòu)建了基準(zhǔn)利率的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體而言，央行可以通過公開市場操作間接調(diào)節(jié)基準(zhǔn)利率，使其圍繞目標(biāo)利率水平小幅波動，以確保央行的政策意圖得以有效傳達(dá)。我國利率市場化起步較晚，雖然目前利率市場化進(jìn)程即將完成，但離最終目標(biāo)尚有一定差距，央行還較難以通過公開市場操作有較調(diào)節(jié)基準(zhǔn)利率，導(dǎo)致SHIBOR經(jīng)常表現(xiàn)出大幅度波動，難以構(gòu)建以SHIBOR為對象的平滑曲線，影響其作為基準(zhǔn)利率的適用性。從歷史數(shù)據(jù)來看，在SHIBOR推出初期，SHIBOR的波動性非常大，特別是短端SHIBOR由于易受非貨幣政策因素影響，導(dǎo)致其極不穩(wěn)定，漲跌幅度超過100個基點(diǎn)的情況并不少見，甚至還一度高達(dá)500個基點(diǎn)（如2007年10月29日的隔夜SHIBOR）。經(jīng)過多年運(yùn)行，目前SHIBOR總體比之前穩(wěn)定，波動幅度明顯下降，但偶爾還會表現(xiàn)出波幅較大的情況（如2017年1月26日和2017年2月3日隔夜SHIBOR的漲跌幅均超過了30個基點(diǎn)）。對比同期LIBOR（倫敦同業(yè)拆放利率）不難發(fā)現(xiàn)，即便近年來SHIBOR的穩(wěn)定性有較大程度提高，但與LIBRO相比波動性依然較大，穩(wěn)定性還有待進(jìn)一步提高。以2017年6月為例，隔夜LIBOR的波動幅度很小，整體比較穩(wěn)定；而同期隔夜SHIBOR的波動幅度卻最高超過了10個基點(diǎn)，如2017年6月2日隔夜SHIBOR的漲跌幅為14.28個基點(diǎn)，而2017年6月26日、27日隔夜SHIBOR的漲跌幅也分別達(dá)到了9.3個和9.1個基點(diǎn)（表2）。

二、SHIBOR作為基準(zhǔn)利率的優(yōu)良特性及其局限性

目前在國際市場上最著名、最有影響力的基準(zhǔn)利率有倫敦銀行同業(yè)拆借利率（LIBOR）和美國聯(lián)邦基金利率（Federal Funds Rate），這兩種利率均為銀行間同業(yè)拆借市場利率，是衡量銀行之間資金余缺的主要指標(biāo)。就我國而言，SHIBOR一經(jīng)推出，就具備與倫敦銀行同業(yè)拆借利率、美國聯(lián)邦基金利率較為相近的特性，如SHIBOR市場主體結(jié)構(gòu)比較合理，市場交易相對活躍；SHIBOR的期限結(jié)構(gòu)比較良好，市場敏感性較為明顯。與利率體系中的其他利率相比，SHIBOR作為央行基準(zhǔn)利率的優(yōu)良特性具體表現(xiàn)為：

第一，SHIBOR的形成具有較強(qiáng)的市場特性。SHIBOR是以拆借利率為基礎(chǔ)，根據(jù)報價銀行對各期限資金拆借品種的報價所形成的基準(zhǔn)利率，在形成機(jī)制上更接近于西方國家基準(zhǔn)利率的市場形成方式⑦。當(dāng)前，SHIBOR由期限為隔夜到1年的8個品種構(gòu)成，其中，短期品種主要有隔夜、1周、2周和1個月等4個品種，中長期品種主要有3個月、6個月、9個月和1年等4個品種。同國際上其他基準(zhǔn)利率類似，SHIBOR的形成也是市場競爭的結(jié)果，它是由SHIBOR報價銀行團(tuán)自主報出的同業(yè)拆借利率進(jìn)行算術(shù)平均測算得出，而這種自主報價又基本上是由資金供求雙方在市場上通過競爭來決定，這也就保證了SHIBOR形成機(jī)制的市場性，能夠準(zhǔn)確地反映市場上的資金供求態(tài)勢。

第二，SHIBOR具有易于央行控制的特性。由于央行是整個金融體系儲備資產(chǎn)唯一的最終提供者，央行無論是通過國外凈資產(chǎn)或國內(nèi)信貸哪一條渠道向金融體系提供儲備資產(chǎn)，都將會影響金融體系的超額準(zhǔn)備金和銀行同業(yè)拆借利率，因此，在同業(yè)拆借市場上央行具有很強(qiáng)的控制力。在我國，受傳統(tǒng)信貸管理體制的影響，商業(yè)銀行與中央銀行的聯(lián)系度很高，商業(yè)銀行的主要資金來源渠道除了吸收存款，還有就是從中央銀行獲得再貸款等。央行可以通過發(fā)行央行票據(jù)或?qū)嵤┗刭彽蓉泿殴ぞ邅硎站o或放松銀根，就會直接影響到18家SHIBOR報價團(tuán)銀行的資金余缺，而這些銀行又會根據(jù)自己的資金狀況報出各自的拆出利率，最終間接影響SHIBOR。

第三，SHIBOR在貨幣市場上表現(xiàn)出一定的基準(zhǔn)特性。由于我國貨幣市場過去長期缺乏基準(zhǔn)利率、市場品種單一等問題，貨幣市場各產(chǎn)品間的定價關(guān)系較為混亂，隨著SHIBOR的逐漸推廣以及數(shù)據(jù)的積累，SHIBOR日益在金融市場產(chǎn)品交易定價中發(fā)揮重要作用。2014年央行發(fā)布《同業(yè)存單管理暫行辦法》，要求固定利率存單參考同期限上海銀行間同業(yè)拆借利率定價，浮動利率存單以上海銀行間同業(yè)拆借利率為浮動利率基準(zhǔn)計息，這些在一定程度上表明SHIBOR在貨幣市場上的基準(zhǔn)特性正在逐步提升。

SHIBOR于2007年1月4日正式推出以來，在貨幣市場上日益發(fā)揮著基礎(chǔ)性地位、定價標(biāo)準(zhǔn)等重要作用。但不可回避的是，受到SHIBOR本身的現(xiàn)實(shí)情況和金融市場客觀條件的影響，SHIBOR作為我國央行基準(zhǔn)利率仍然存在較大的局限性，具體可歸納如下：

一是目前SHIBOR報價還屬于虛擬報價，沒有強(qiáng)制成交義務(wù)，影響了SHIBOR報價的合理性和真實(shí)性。從SHIBOR的形成機(jī)制來看，它是由信用等級較高的銀行組成報價團(tuán)，自主報出的人民幣同業(yè)拆出利率計算確定的算術(shù)平均利率，是一種單利、無擔(dān)保、批發(fā)性的利率。雖然SHIBOR在形式上較為接近倫敦同業(yè)拆借利率（LIBOR），但實(shí)質(zhì)上SHIBOR報價行并沒有按照報價成交的義務(wù)，導(dǎo)致成交價與報價之間可能存在背離，SHIBOR的基準(zhǔn)性受到質(zhì)疑。比較而言，受成交量的影響，短端SHIBOR利率與實(shí)際成交價之間的走勢基本相同，而中長端SHIBOR與實(shí)際成交價之間的契合度則相對較弱。

二是SHIBOR利率的影響能力還較弱，其作為基準(zhǔn)利率的地位還有待進(jìn)一步增強(qiáng)。在SHIBOR正式運(yùn)行之后，各家商業(yè)銀行分別推出了多種以其為基準(zhǔn)的金融產(chǎn)品，這是央行推行SHIBOR后取得的可喜成績，表明SHIBOR在貨幣市場上已經(jīng)具備了一定的影響力。但是，由于SHIBOR是在國內(nèi)金融市場尚不發(fā)達(dá)、利率沒有完全實(shí)現(xiàn)市場化的背景下推出的，運(yùn)行10多年以來，SHIBOR在商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債中的應(yīng)用占比仍然較低，以SSHIBOR為基準(zhǔn)的衍生產(chǎn)品（如利率互換、遠(yuǎn)期交易）在種類上和規(guī)模上都有待擴(kuò)展，SHIBOR尚不具備成為各種金融產(chǎn)品定價基準(zhǔn)的條件。endprint

三是受市場交易量的影響，SHIBOR由短端向長端的傳導(dǎo)機(jī)制不足，甚至導(dǎo)致長短期利率倒掛現(xiàn)象。從理論上說，長期利率和短期利率都是由各自的市場條件所決定，與短期利率相比較，長期利率由于期限長、風(fēng)險高，其價格決定中受流動性和風(fēng)險補(bǔ)償?shù)挠绊?，使其必然高于短期利率。但在我國?dāng)前市場條件下，金融市場發(fā)育不健全，SHIBOR中長期品種的市場深度和廣度均不足，使得SHIBOR短期品種成交量大，中長期品種成交量少，其中以隔夜拆借最多，其次是7天拆借，3個月以上的交易非常少，導(dǎo)致SHIBOR短端的變動很難影響到中長端，甚至在某些時候出現(xiàn)長短期的倒掛。

三、SHIBOR作為基準(zhǔn)利率的實(shí)證檢驗(yàn)

1. 模型設(shè)定

現(xiàn)有宏觀經(jīng)濟(jì)模型中有一類貨幣政策規(guī)則被廣泛地運(yùn)用于利率政策操作的具體過程中，這一類貨幣政策規(guī)則就是泰勒規(guī)則?；谔├找?guī)則原理及其拓展形式的政策含義，結(jié)合開放經(jīng)濟(jì)條件下我國利率政策操作的目的，我們將貨幣因素和匯率因素引入傳統(tǒng)泰勒規(guī)則中，即可構(gòu)建出以下政策反應(yīng)函數(shù)模型：

2. 變量選擇與數(shù)據(jù)處理

目前，SHIBOR官網(wǎng)公布的同業(yè)拆放利率共8個，分別是隔夜，一周、兩周、一月、三月、六月、九月和一年期。隔夜、一周與兩周SHIBOR對市場的極其敏感性而波動幅度巨大，三月、六月到一年期SHIBOR相對時間期限略長而對市場反應(yīng)相對緩慢。因此，本文特選取一個月SHIBOR（Shr01）作為當(dāng)期的短期名義利率變量；通貨膨脹率用CPI的具體數(shù)值來表示，潛在通貨膨脹率用年度通貨膨脹控制目標(biāo)來表示；總產(chǎn)出增長率用GDP增長率的具體數(shù)值來表示，潛在總產(chǎn)出增長率用年度總產(chǎn)出增長率目標(biāo)值來表示；匯率采用直接標(biāo)價法來表示，潛在匯率用H—P濾波法來獲得；廣義貨幣增長率用M2增長率的具體數(shù)值來表示，潛在廣義貨幣增長率用年度M2增長率目標(biāo)值來表示。上述數(shù)據(jù)所選取的均為2007年1月至2016年12月的月度數(shù)據(jù)，沒有月度數(shù)據(jù)的可用Eview軟件進(jìn)行季節(jié)化處理，然后轉(zhuǎn)頻為月度數(shù)據(jù)，其中Shr01數(shù)據(jù)來自全國銀行間同業(yè)拆借中心，CPI、GDP增長率、M2增長率、匯率數(shù)據(jù)均來自中經(jīng)網(wǎng)數(shù)據(jù)庫。

3. 實(shí)證結(jié)果與分析

本文采用GMM方法對上述政策反應(yīng)函數(shù)模型進(jìn)行估計，以此來檢驗(yàn)Shr01作為我國央行基準(zhǔn)利率的可靠性和有效性。在估計之前，先對各變量進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，結(jié)果表明產(chǎn)出缺口變量和M2增長率缺口變量是一階單整的，其余的變量都是平穩(wěn)序列，這與現(xiàn)代協(xié)整檢驗(yàn)理論并不沖突。表3匯總了Shr01作為政策工具變量的GMM估計結(jié)果，具體分析如下：首先，就2007年至2016年間我國通貨膨脹率目標(biāo)值的均值（3.68）而言，模型測算得出的隱含通貨膨脹率（4.52）與目標(biāo)值之間還存在一定的差距，這說明2007年至2017年間我國央行通過隔夜SHIBOR來調(diào)控通貨膨脹率尚未達(dá)到預(yù)設(shè)水平，隔夜SHIBOR作為基準(zhǔn)利率在基準(zhǔn)性方面還略顯不足。其次，從利率的平滑值ρ來看，Shr01測算的平滑值在1%統(tǒng)計水平上是顯著的，這說明隔夜SHIBOR的平滑性較好，但從具體數(shù)值來看其平滑值仍然偏小。第三，從通貨膨脹率系數(shù)來看，Shr01測算出通貨膨脹率的系數(shù)在1%統(tǒng)計水平上是顯著的，符號與預(yù)期的一致說明隔夜SHIBOR能夠較一致地衡量通貨膨脹率的變動，通貨缺口的系數(shù)較小說明隔夜SHIBOR對物價水平變動的反應(yīng)較不敏感，對物價水平的變動僅表現(xiàn)出一定的關(guān)聯(lián)性。第四，從產(chǎn)出系數(shù)來看，Shr01測算出產(chǎn)出的系數(shù)在1%統(tǒng)計水平上是顯著的，符號與預(yù)期的一致，產(chǎn)出缺口的系數(shù)較大說明隔夜SHIBOR對產(chǎn)出具有很強(qiáng)的敏感性，能夠較好地反映經(jīng)濟(jì)增長的實(shí)現(xiàn)狀況。第五，從匯率系數(shù)來看，Shr01測算出匯率的系數(shù)在1%統(tǒng)計水平上是顯著的，符號（為負(fù)）與預(yù)期一致說明隔夜SHIBOR考慮到了匯率變動的因素。匯率缺口的系數(shù)偏小說明隔夜SHIBOR雖然在一定程度上考慮了匯率的因素，但就系數(shù)大小而言，并不能敏銳地反映外匯市場的資金供求狀況，也不能通過自身的變動較好地影響外匯市場上的波動。第六，從貨幣供應(yīng)量系數(shù)來看，Shr01貨幣供應(yīng)量的系數(shù)在5%統(tǒng)計水平上是不顯著的，符號為正，表明隔夜SHIBOR的變化與貨幣供應(yīng)量成正比，與預(yù)期相左，說明隔夜SHIBOR對貨幣供應(yīng)量M2的變化出現(xiàn)異常，無法正常反映貨幣供應(yīng)量M2增長率的變化。貨幣供應(yīng)量缺口的系數(shù)值較小，這說明隔夜SHIBOR對貨幣供應(yīng)量M2增長率的變化不敏感。第七，從Shr01得到的政策反應(yīng)模型來看，協(xié)整方程的調(diào)整在0.5至0.6左右，這說明協(xié)整方程的總體回歸結(jié)果還是可以接受的，具有一定的說服力。

四、主要結(jié)論與建議

基于上述分析不難發(fā)現(xiàn)，雖然近年來SHIBOR建設(shè)、培育工作取得了重要進(jìn)展，與部分經(jīng)濟(jì)變量之間也表現(xiàn)出一定的關(guān)聯(lián)性，但就實(shí)際運(yùn)行情況來看，SHIBOR作為我國貨幣市場基準(zhǔn)利率仍存在較大的不確定性，特別是在基準(zhǔn)性、穩(wěn)定性方面，由于受我國金融市場發(fā)展尚不健全和SHIBOR自身?xiàng)l件的限制，SHIBOR還不能完全成為金融市場上其他利率調(diào)整和變動的依據(jù)，在金融體系中的參照性還有待提升。鑒于當(dāng)前我國正處于貨幣政策轉(zhuǎn)型的過渡階段，構(gòu)建目標(biāo)利率和利率走廊機(jī)制是完善貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的核心內(nèi)容，未來一段時間，要進(jìn)一步推進(jìn)我國貨幣市場基準(zhǔn)利率體系建設(shè)，發(fā)揮SHIBOR在市場化利率形成機(jī)制中的重要作用。

一是擴(kuò)大以SHIBOR為定價基準(zhǔn)的利率衍生產(chǎn)品數(shù)量，增強(qiáng)SHIBOR在貨幣市場中的影響力。要推進(jìn)以SHIBOR為基準(zhǔn)的金融創(chuàng)新，鼓勵商業(yè)銀行推出以SHIBOR為定價基準(zhǔn)的金融產(chǎn)品，增強(qiáng)SHIBOR的適用性和權(quán)威性；通過各種宣傳手段，增強(qiáng)以SHIBOR作為基準(zhǔn)利率的“告示效應(yīng)”，提高公眾對SHIBOR產(chǎn)品的了解度和認(rèn)知度，推動市場主體能主動跟隨SHIBOR的調(diào)整作出相應(yīng)的預(yù)期和投資決策；加快建立以SHIBOR為核心的貨幣政策調(diào)控體系，通過進(jìn)一步放寬對存貸款利率的限制，逐步掃清貨幣市場利率與信貸市場利率之間的障礙，擴(kuò)大以SHIBOR為定價基準(zhǔn)的公開市場操作，增強(qiáng)SHIBOR的市場影響力和覆蓋面。endprint

二是提高SHIBOR靈敏度與穩(wěn)定性，提升其與利率走廊結(jié)合的適應(yīng)性和有效性。目前，我國正在構(gòu)建利率走廊機(jī)制，提升SHIBOR的基準(zhǔn)利率地位，要考慮其能否與利率走廊有效結(jié)合，以確保利率走廊機(jī)制的有效運(yùn)行。從利率走廊機(jī)制的作用機(jī)理來看，利率走廊框架下的基準(zhǔn)利率不僅是一種市場利率，更是一種具備靈敏度與穩(wěn)定性的市場利率，以便于商業(yè)銀行能在同業(yè)拆借市場和與央行交易之間進(jìn)行正確合理的選擇。對SHIBOR而言，要從提高靈敏度與穩(wěn)定性出發(fā)，通過擴(kuò)大SHIBOR報價主體范圍和建立央行日常流動性管理機(jī)制，使SHIBOR既能對市場波動做出靈敏的反應(yīng)，又能圍繞央行目標(biāo)利率窄幅波動。

三是明確報價管理權(quán)限和流程，提高SHIBOR報價的真實(shí)性和可靠性。SHIBOR要確立其市場基準(zhǔn)利率地位，報價質(zhì)量至關(guān)重要。具體來說，就是要求商業(yè)銀行對SHIBOR嚴(yán)格按照報價準(zhǔn)則理性報價，逐步規(guī)范報價行的內(nèi)部報價流程，通過不定期檢查的方式、集中清算制度等來遏制報價行可能存在的操縱行為。此外，還應(yīng)要求SHIBOR履行報價成交義務(wù)，通過加強(qiáng)監(jiān)測分析工作和建立市場成員舉報機(jī)制，及時發(fā)現(xiàn)和處理報價行異常報價與交易，使報價利率能真實(shí)反映金融市場上的資金供求狀況，以此增強(qiáng)SHIBOR報價的真實(shí)性和可靠性。

注釋：

① 胡海鷗、趙慈拉：《理順和規(guī)范SHIBOR決定機(jī)制的思考》，《上海金融》2008年第9期。

② 勾東寧、劉喆：《SHIBOR運(yùn)行狀況及改進(jìn)建議》，《中國金融》2010年第14期。

③ 戴金平、陳漢鵬：《中國利率市場化中基準(zhǔn)利率的選擇——SHIBOR作為基準(zhǔn)利率的可行性研究》，《財經(jīng)科學(xué)》2013年第10期。

④ 王晉忠、趙杰強(qiáng)、王茜：《SHIBOR作為中國基準(zhǔn)利率有效性的市場屬性分析》，《經(jīng)濟(jì)理論與經(jīng)濟(jì)管理》2014年第2期。

⑤⑥ 文中具體數(shù)據(jù)來源于《中國貨幣政策執(zhí)行報告（2016年第四季度）》。

⑦ SHIBOR成立之初報價銀行共16 家，目前報價銀行已由16家擴(kuò)充到18家。

作者簡介：劉義圣，泉州師范學(xué)院社會發(fā)展學(xué)院院長、教授、博士生導(dǎo)師，福建泉州，362000；王春麗，福建社會科學(xué)院副研究員，福建福州，350001。

（責(zé)任編輯 陳孝兵）endprint