段利

摘 要：今年以來，隨著證券市場(chǎng)的持續(xù)走弱，上市公司回購掀起一波熱潮，截至9月16日，回購總規(guī)模已較2017年高出一倍，創(chuàng)A股歷史記錄。當(dāng)市場(chǎng)出現(xiàn)短期非理性下跌時(shí)，實(shí)施上市公司股份回購有利于穩(wěn)定股價(jià)，從而維護(hù)市場(chǎng)穩(wěn)定健康發(fā)展。然而，不同于西方發(fā)達(dá)國家，我國上市公司回購也存在著種種問題。對(duì)此進(jìn)行深入分析，并提出對(duì)策和建議。

關(guān)鍵詞：市場(chǎng)低迷;上市公司;回購

中圖分類號(hào)：F830.91? ? ? ? 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A? ? ? 文章編號(hào)：1673-291X（2018）36-0070-02

一、當(dāng)前上市公司回購現(xiàn)狀

今年以來，隨著A股各大指數(shù)的下行，證券市場(chǎng)持續(xù)走弱。數(shù)據(jù)顯示，9月16日，在整個(gè)市場(chǎng)成交額創(chuàng)下階段新低的同時(shí)，當(dāng)日兩市有107家股票股價(jià)創(chuàng)下上市以來新低，投資者信心受挫，更有不少公司股價(jià)與定增價(jià)格出現(xiàn)了倒掛，不利于上市公司再融資和市場(chǎng)的穩(wěn)定。在此背景下，上市公司回購掀起一波熱潮，截至9月16日，Wind數(shù)據(jù)顯示，今年以來已有510家A股上市公司實(shí)施回購，累計(jì)回購687筆，回購總規(guī)模達(dá)248.07億元，與2017年50.6億元的回購金額相比高出兩倍多，創(chuàng)出歷史新高。

從上市公司已經(jīng)發(fā)布的公告看，陜西煤業(yè)以50億元的擬回購計(jì)劃規(guī)模最大，美的電器以40億元的回購計(jì)劃規(guī)模次之，分眾傳媒和均勝電子分別以30億元和22億元的回購計(jì)劃規(guī)模緊隨其后。在已實(shí)施股份回購的上市公司中，除美的集團(tuán)、均勝電子外，永輝超市、蘇寧易購等公司均超過了5億元。

一般而言，上市公司股份回購能明顯提升投資者信心，對(duì)穩(wěn)定股價(jià)有利。美的集團(tuán)在8月7日的提示性公告中稱，公司已耗資12.5億實(shí)施股份回購，占40億元回購總額的31.25%。在7月7日的回購預(yù)案中，美的公司宣稱，本次股份回購的目的是“使股價(jià)與公司價(jià)值匹配”，“維護(hù)投資者利益”。

此外，針對(duì)上市公司股份回購存在的一些問題，中國證監(jiān)會(huì)于2018年9月7日宣布，證監(jiān)會(huì)將會(huì)同有關(guān)部門提出完善上市公司股份回購相關(guān)制度的修法建議，將有針對(duì)性地解決上市公司在現(xiàn)行股份回購制度下的困難和障礙。

二、上市公司回購的動(dòng)因

在上市公司回購領(lǐng)域研究中，動(dòng)因分析歷來是一個(gè)比較重要的問題。我國證券市場(chǎng)發(fā)展歷史短，上市公司回購還是一個(gè)新生事物，相關(guān)法律法規(guī)還不夠完善，上市公司和股東理解也不到位，因而我國上市公司的回購動(dòng)因不完全等同于西方發(fā)達(dá)國家，有著自己的特殊性。

1.防止惡意收購，實(shí)施反收購。由于惡意收購盛行，很多上市公司采用股份回購作為反收購的手段，從而有效抵御惡意收購。這樣做的好處有：一是減少市場(chǎng)上的流通股，使惡意收購方很難收集到足夠的籌碼;二是這種上市公司回購一般有較大溢價(jià)，可令股價(jià)顯著上漲，使收購方增加了收購成本，很容易打消其收購念頭;三是對(duì)于有充足的現(xiàn)金流的上市公司，一旦公司進(jìn)行股份回購，賬面可動(dòng)用資金大幅減少，資產(chǎn)負(fù)債表相對(duì)惡化，在一定程度上會(huì)使惡意收購公司失去收購的興趣，在一定程度上減少惡意收購的幾率。

2.促進(jìn)公司股價(jià)上漲。據(jù)國內(nèi)券商提供的研究報(bào)告，美國股市近十多年的長(zhǎng)牛市與美股上市公司盛行的大量回購有關(guān)。根據(jù)公式EPS（每股收益）=總盈余/總流通股數(shù)，EPS為每股收益，在上市公司回購后，總流通股數(shù)減少，從而每股收益EPS變大，同樣的估值倍數(shù)下，股票價(jià)格會(huì)顯著上揚(yáng)。

3.通過內(nèi)部人信息傳遞，增強(qiáng)投資者信心。上市公司存在著內(nèi)部經(jīng)營者與外部投資者之間信息不對(duì)稱的問題，內(nèi)部經(jīng)營者擁有著從業(yè)優(yōu)勢(shì)和信息優(yōu)勢(shì)，比外部人更清楚和了解行業(yè)發(fā)展以及上市公司的真實(shí)狀況，掌握更多反映上市公司長(zhǎng)期發(fā)展的信息。外部投資者由于缺乏內(nèi)部有效信息常常會(huì)做出非真實(shí)有效的決策，導(dǎo)致股價(jià)不能準(zhǔn)確反映公司的真實(shí)價(jià)值，特別是證券市場(chǎng)低迷的時(shí)候，公司的市場(chǎng)價(jià)值往往被大幅低估。此時(shí)，如果上市公司通過公開市場(chǎng)發(fā)布回購信息，會(huì)引導(dǎo)外部投資者重新分析和評(píng)估該公司。一項(xiàng)研究顯示，上市公司通過股份回購傳遞的信號(hào)是基本可信的，因?yàn)闃I(yè)績(jī)差的上市公司模仿業(yè)績(jī)好的上市公司進(jìn)行股份回購的成本非常高。

4.用于股權(quán)激勵(lì)。上市公司股東與經(jīng)營管理者是一種典型的委托代理關(guān)系，為建立雙方之間的的利益共享風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)關(guān)系，上市公司可以利用回購的股票實(shí)施股權(quán)激勵(lì)方案，從而解決股東和經(jīng)營者之間的利益分配關(guān)系，有利于上市公司價(jià)值最大化。遠(yuǎn)光軟件2006年8月在深圳交易所上市，股票代碼為002063，其于2014年11月公布了關(guān)于回購股份并實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的公告，擬將本次公司回購的股票用于股權(quán)激勵(lì)。遠(yuǎn)光公司實(shí)際回購了860萬股公司股票，使用資金約1.9億元。遠(yuǎn)光公司將這些回購來的股份授予公司骨干，從而提高其工作的積極性。由此可見，通過股權(quán)回購也是實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的手段之一。

三、上市公司回購存在的問題

1.相關(guān)法律法規(guī)不健全。由于我國仍處于股票回購的初級(jí)階段，對(duì)上市公司股票回購并沒有制定專門的法律和法規(guī)，只在《公司法》《證券法》有一些原則上的規(guī)定。但內(nèi)容方面還是過于粗放，我們應(yīng)該在借鑒歐美國家經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，結(jié)合我國的實(shí)際市場(chǎng)情況來修訂和完善適合我國股票回購的相關(guān)法律和法規(guī)。

2.信息泄露和內(nèi)部交易問題。股票回購向市場(chǎng)傳遞的是利好信息，一般會(huì)促進(jìn)股價(jià)上漲。特別是大金額的溢價(jià)回購更是如此，一旦公布，股價(jià)會(huì)連續(xù)漲停。然而，股票回購從回購到公開披露需要較長(zhǎng)時(shí)間，一些上市公司沒有采取嚴(yán)格的信息保密措施，很難確保信息不提前外部泄露。一些內(nèi)幕知情人通過提前買入股票而非法獲益。

3.部分公司回購資金不足。上市公司回購股票，所需資金多是自有資金，如果公司自有資金不足，將難度很大。特別是回購之后，不影響正常的生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)，這樣的回購才算成功。據(jù)筆者抽樣分析，今年二季度已經(jīng)公布實(shí)施回購的上市公司中，大部分持有的現(xiàn)金可以滿足回購上限的資金需求。然而個(gè)別上市公司現(xiàn)金流偏緊，持有的現(xiàn)金不能滿足擬回購最高金額，全額實(shí)施回購難度較大。

四、解決問題的建議

針對(duì)我國目前關(guān)于上市股份回購中存在的問題，建議如下：

1.對(duì)股份回購的相關(guān)法規(guī)進(jìn)行完善。建議我國借鑒西方國家先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)，并結(jié)合中國實(shí)際情況對(duì)現(xiàn)有法律法規(guī)進(jìn)行健全和完善。針對(duì)目前股份回購適用范圍較窄、決策程序復(fù)雜、庫存制度不健全等問題，建議：一是擴(kuò)大上市公司股份回購的應(yīng)用范圍，為實(shí)施員工持股計(jì)劃、發(fā)行可轉(zhuǎn)債融資等事項(xiàng)提供便利條件。二是建立完善的庫藏股制度，確立庫藏股的合法地位，同時(shí)要規(guī)范公司實(shí)施庫藏股制度的程序。三是對(duì)股份回購的程序進(jìn)行明確規(guī)定，對(duì)回購流程進(jìn)行簡(jiǎn)化。通過法律法規(guī)的完善，使上市公司進(jìn)行股份回購的操作將具有更多適用情形，回購流程將更簡(jiǎn)便，股份回購積極性將更大。

2.嚴(yán)格監(jiān)管，完善信披制度，遵循三公原則。股票回購能夠?qū)蓛r(jià)產(chǎn)生積極影響，因此如何避免內(nèi)部信息泄露從而發(fā)生非法獲利等內(nèi)幕交易情形，是我國監(jiān)管機(jī)構(gòu)需要重視的一個(gè)問題。建議證監(jiān)會(huì)、交易所、地方證監(jiān)局加強(qiáng)對(duì)上市公司股票回購的事由以及程序嚴(yán)格監(jiān)管，從事前、事中、事后對(duì)上市公司所披露的信息的完整性、真實(shí)性、合法性進(jìn)行密切關(guān)注，同時(shí)，完善信息披露制度，嚴(yán)禁內(nèi)幕交易情形的出現(xiàn)，以確保股票回購遵循“三公”原則。

3.拓寬回購公司融資渠道，尋求更多的合規(guī)資金。目前，營運(yùn)資金是我國上市公司回購的主要資金渠道。但回購資金不足是制約我國上市公司回購的障礙之一，往往造成市場(chǎng)上雷聲大雨點(diǎn)小的現(xiàn)象，即上市公司擬回購上限規(guī)模大，具體實(shí)施規(guī)模小。我國應(yīng)大力拓寬回購的融資渠道，放松負(fù)債回購股票的限制，對(duì)回購公司的定向增發(fā)及發(fā)債給予優(yōu)先審批，解決回購上市公司的后顧之憂，為上市公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展奠定良好的基礎(chǔ)。

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