張子君

摘要：隨著我國市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)不斷發(fā)展，企業(yè)規(guī)模不斷擴(kuò)大，通過境外企業(yè)并購實(shí)現(xiàn)資源優(yōu)化配置，是當(dāng)今提高我國企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力的重要舉措?；诖?，本文重點(diǎn)對(duì)帶回購條款境外企業(yè)并購交易價(jià)格形成機(jī)制進(jìn)行探究，分析在整個(gè)并購過程中要面臨的問題和關(guān)鍵點(diǎn)，貫徹?fù)p失最小化、收益最大化的原則，分析目標(biāo)企業(yè)價(jià)值和交易價(jià)格區(qū)間，并提出相應(yīng)的應(yīng)對(duì)方法。

關(guān)鍵詞：帶回購條款；境外企業(yè)；并購加以價(jià)格；形成機(jī)制

一、帶回購條款境外企業(yè)并購交易價(jià)格分析

針對(duì)在回購需求的境外企業(yè)并購所遇到的問題，這就需要分析帶回購條款的境外企業(yè)并購交易價(jià)格形成機(jī)制。作為一項(xiàng)目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估、價(jià)格博弈中系統(tǒng)性方案，需要通過全面分析價(jià)格形成模型，從而解決上述三類問題：

第一，根據(jù)目標(biāo)企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)或相關(guān)金融信息，采用具有匯率參數(shù)實(shí)物期權(quán)的形式對(duì)目標(biāo)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行全面評(píng)估；

第二，根據(jù)實(shí)物期權(quán)對(duì)企業(yè)價(jià)值的評(píng)估結(jié)果，從而確定并購交易價(jià)格的范圍區(qū)間；

第三，根據(jù)雙方效用函數(shù)，在整個(gè)交易價(jià)格區(qū)間當(dāng)中確定相應(yīng)的參考值，需要貫徹利益最大化原則。

第四，創(chuàng)設(shè)價(jià)格彈性模型，主要是用于討價(jià)還價(jià)，明確在各個(gè)時(shí)間段并購交易均價(jià)或均價(jià)區(qū)間。

第五，在進(jìn)行回購過程中，需要重點(diǎn)考慮效益最大化原則，根據(jù)回購價(jià)格的效用與現(xiàn)值等價(jià)策略，并且交易價(jià)格和回購率之間的關(guān)系。

案例：

某XXX信息技術(shù)有限責(zé)任公司發(fā)起成立，該公司的固定資產(chǎn)投資為30萬人民幣、現(xiàn)金投資為50萬人民幣、無形資產(chǎn)投資為60萬人民幣、擬引風(fēng)險(xiǎn)投資為70萬人民幣，主要是應(yīng)用軟件產(chǎn)品開發(fā)，部分用于固定資產(chǎn)投資，其余應(yīng)用到市場(chǎng)開發(fā)當(dāng)中。固定資產(chǎn)、先進(jìn)投資、無形資產(chǎn)投資總共占據(jù)公司股本的66.7%，擬引進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)投資占據(jù)總股本的33.3%。簽訂條約為：如果項(xiàng)目在三年后依然有很高的市場(chǎng)前景，投資者擁有優(yōu)先投資券，投資額度可以根據(jù)三年后項(xiàng)目市場(chǎng)價(jià)值來定。所簽訂的《商業(yè)計(jì)劃書》中承諾投資者在三年后獲得87%的靜態(tài)投資回報(bào)率，合作公司只能在承諾前提下，投資者才能夠進(jìn)一步加強(qiáng)投資；如果三年后的項(xiàng)目前景不好，投資者可以根據(jù)公司發(fā)展情況，采用管理層收購、公司股份回購、企業(yè)出售等進(jìn)行讓投資者推出項(xiàng)目。根據(jù)上述條約可見，投資者將獲得增長型期權(quán)和退出型期權(quán)。

二、企業(yè)價(jià)值評(píng)估和并購交易價(jià)格區(qū)間

（一）企業(yè)價(jià)值評(píng)估

在正式進(jìn)行回購之前，雙方企業(yè)都要采用資產(chǎn)定價(jià)形式對(duì)目標(biāo)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行全方位的評(píng)估工作。常用的手法是市場(chǎng)法、收益法、成本法、定價(jià)模型、套利定價(jià)等。雖然這些方法的角度不同，但是各有優(yōu)勢(shì)，但是沒有將目標(biāo)企業(yè)價(jià)值不穩(wěn)定性納入其中，例如匯率參數(shù)問題。這就需要全面考慮匯率問題，也就是知識(shí)產(chǎn)權(quán)和企業(yè)價(jià)值的內(nèi)在關(guān)系等。有關(guān)學(xué)者提出了兩個(gè)階段實(shí)物期權(quán)法對(duì)企業(yè)無形資產(chǎn)進(jìn)行評(píng)估，這也是在并購交易價(jià)格形成的基礎(chǔ)。從目標(biāo)企業(yè)價(jià)值層面上進(jìn)行分析，需要重點(diǎn)考慮企業(yè)的穩(wěn)定產(chǎn)出流、增長率、波動(dòng)系數(shù)、增長風(fēng)險(xiǎn)、時(shí)間量等信息。

（二）并購交易價(jià)格區(qū)間

對(duì)于任何企業(yè)來說，其經(jīng)營活動(dòng)都是為了能夠滿足自身的利益需求，但最終要落實(shí)到交易價(jià)格當(dāng)中，其中，并購方目標(biāo)是能夠?qū)崿F(xiàn)最大利益化。這就要全面考慮企業(yè)的商業(yè)價(jià)值、交易報(bào)價(jià)等信息，根據(jù)企業(yè)價(jià)值最小和最大估算值的權(quán)重系數(shù)以及報(bào)價(jià)最大和最小估計(jì)值權(quán)重系數(shù)?？紤]到目標(biāo)企業(yè)權(quán)益歸屬問題，需要將交易價(jià)格比做成雙目標(biāo)優(yōu)化問題形式，也就是在多項(xiàng)優(yōu)化問題當(dāng)中找到最優(yōu)的解決方法。

三、效應(yīng)最大化和討價(jià)還價(jià)博弈

（一）效用、并購目標(biāo)

從經(jīng)濟(jì)學(xué)角度分析，在進(jìn)行決策或選擇過程中，通常都是追求效益最大化，或者在效益相同的情況下，采用最小付出的方法。從本質(zhì)上來說，效用作為產(chǎn)品、服務(wù)、滿意度的一種衡量標(biāo)準(zhǔn)。這就需要重點(diǎn)考慮交易可能出現(xiàn)的結(jié)果集合、并購結(jié)果出現(xiàn)概率、期望效用等。企業(yè)并購的主要目的是能夠保障效用最大，雖然雙方在談判過程中利益分配會(huì)存在一定的差異性，這就需要對(duì)這些問題進(jìn)行進(jìn)一步探究。相關(guān)人員通過采用效用理論，對(duì)企業(yè)并購價(jià)格中的價(jià)格博弈和風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避兩個(gè)方面進(jìn)行溢價(jià)分配分析，其中價(jià)格博弈所采用的是效應(yīng)函數(shù)和并購溢價(jià)分配絕對(duì)值的計(jì)算方法。這樣可以從并購雙方角度進(jìn)行分析，將并購交易函數(shù)設(shè)定為談判能力。

（二）風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度

如果企業(yè)并購價(jià)格所在區(qū)間是固定的，這就要重點(diǎn)分析并購方與目標(biāo)企業(yè)并購溢價(jià)分配比例。在傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)模型當(dāng)中，企業(yè)人員通常是非常理性的進(jìn)行選擇和定價(jià)，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)問題關(guān)注的相對(duì)較少。但是在當(dāng)今的國際市場(chǎng)當(dāng)中，境外企業(yè)并購過程中面臨著多項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)，這就要全面考慮決策人員對(duì)并購風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度。如果并購雙方風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度不出現(xiàn)變化，這就需要重點(diǎn)關(guān)注利益雙方的風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度。

四、帶回購條款的并購交易定價(jià)模型

重點(diǎn)分析并購企業(yè)回購概率，如果回購率等于0時(shí)，也就是回購的可能性是0，這樣并購加以價(jià)格就等于并購效用最大價(jià)格；如果回購率等于1時(shí)，也就是100%回購，這時(shí)有并購企業(yè)知道目標(biāo)企業(yè)要進(jìn)行回購，因此在回購預(yù)期上會(huì)讓并購交易價(jià)格降低，也就是目標(biāo)企業(yè)會(huì)做出最大化的讓步，目的是為了能夠讓交易達(dá)成。從當(dāng)今并購現(xiàn)狀來看，目標(biāo)企業(yè)回購價(jià)格通常不會(huì)低于并購價(jià)格，并且并購方也不會(huì)讓回購價(jià)格小于并購價(jià)格，甚至是最大并購價(jià)格。

在效用等價(jià)性修正當(dāng)中，需要重點(diǎn)考慮目標(biāo)企業(yè)的回購概率，這時(shí)并購方的期望效用也會(huì)出現(xiàn)改變。由于考慮到并購價(jià)格交易中的時(shí)間價(jià)值，首先，需要重點(diǎn)關(guān)注總體期望回報(bào)率。其次，需要重點(diǎn)考慮交易定價(jià)當(dāng)中現(xiàn)值等價(jià)測(cè)，將效用最大并購價(jià)比作為回購可能交易的價(jià)格參數(shù)，再利用效用等價(jià)策略，由于并購方交易價(jià)格與回購概率存在很大的關(guān)系，因此并購效應(yīng)最大化交易價(jià)格是并購方定價(jià)的重要參考價(jià)值?；谛в玫葍r(jià)策略，充分分析目標(biāo)企業(yè)交易價(jià)格和回購概率關(guān)系。上述是在存在回購可能性的前提下，需要重點(diǎn)分析將現(xiàn)值等價(jià)和效用等價(jià)相關(guān)策略，明確并購交易價(jià)格和回購概率間的關(guān)系。

五、結(jié)束語

綜上所述，本文重點(diǎn)探究了帶回購條款境外企業(yè)并購交易價(jià)格形成機(jī)制，包括價(jià)值評(píng)估、價(jià)格區(qū)間評(píng)估、并購效益最大化、價(jià)格博弈定價(jià)等問題。從實(shí)際情況分析，需要重點(diǎn)考慮到并購雙方的風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度和博弈能力，根據(jù)參考值和等價(jià)策略等，摸清并購價(jià)格和回購概率間的關(guān)系，這樣才能夠保障最終條款的合理性?？傊?，帶回購條款并購交易定價(jià)機(jī)制如果利用得當(dāng)，是非?？尚械?，對(duì)并購雙方都有一定益處。

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（作者單位：商贏環(huán)球股份有限公司）endprint