張子君

摘要：隨著我國市場經濟不斷發(fā)展，企業(yè)規(guī)模不斷擴大，通過境外企業(yè)并購實現(xiàn)資源優(yōu)化配置，是當今提高我國企業(yè)競爭力的重要舉措?；诖?，本文重點對帶回購條款境外企業(yè)并購交易價格形成機制進行探究，分析在整個并購過程中要面臨的問題和關鍵點，貫徹損失最小化、收益最大化的原則，分析目標企業(yè)價值和交易價格區(qū)間，并提出相應的應對方法。

關鍵詞：帶回購條款；境外企業(yè)；并購加以價格；形成機制

一、帶回購條款境外企業(yè)并購交易價格分析

針對在回購需求的境外企業(yè)并購所遇到的問題，這就需要分析帶回購條款的境外企業(yè)并購交易價格形成機制。作為一項目標企業(yè)價值評估、價格博弈中系統(tǒng)性方案，需要通過全面分析價格形成模型，從而解決上述三類問題：

第一，根據目標企業(yè)財務數(shù)據或相關金融信息，采用具有匯率參數(shù)實物期權的形式對目標企業(yè)價值進行全面評估；

第二，根據實物期權對企業(yè)價值的評估結果，從而確定并購交易價格的范圍區(qū)間；

第三，根據雙方效用函數(shù)，在整個交易價格區(qū)間當中確定相應的參考值，需要貫徹利益最大化原則。

第四，創(chuàng)設價格彈性模型，主要是用于討價還價，明確在各個時間段并購交易均價或均價區(qū)間。

第五，在進行回購過程中，需要重點考慮效益最大化原則，根據回購價格的效用與現(xiàn)值等價策略，并且交易價格和回購率之間的關系。

案例：

某XXX信息技術有限責任公司發(fā)起成立，該公司的固定資產投資為30萬人民幣、現(xiàn)金投資為50萬人民幣、無形資產投資為60萬人民幣、擬引風險投資為70萬人民幣，主要是應用軟件產品開發(fā)，部分用于固定資產投資，其余應用到市場開發(fā)當中。固定資產、先進投資、無形資產投資總共占據公司股本的66.7%，擬引進風險投資占據總股本的33.3%。簽訂條約為：如果項目在三年后依然有很高的市場前景，投資者擁有優(yōu)先投資券，投資額度可以根據三年后項目市場價值來定。所簽訂的《商業(yè)計劃書》中承諾投資者在三年后獲得87%的靜態(tài)投資回報率，合作公司只能在承諾前提下，投資者才能夠進一步加強投資；如果三年后的項目前景不好，投資者可以根據公司發(fā)展情況，采用管理層收購、公司股份回購、企業(yè)出售等進行讓投資者推出項目。根據上述條約可見，投資者將獲得增長型期權和退出型期權。

二、企業(yè)價值評估和并購交易價格區(qū)間

（一）企業(yè)價值評估

在正式進行回購之前，雙方企業(yè)都要采用資產定價形式對目標企業(yè)價值進行全方位的評估工作。常用的手法是市場法、收益法、成本法、定價模型、套利定價等。雖然這些方法的角度不同，但是各有優(yōu)勢，但是沒有將目標企業(yè)價值不穩(wěn)定性納入其中，例如匯率參數(shù)問題。這就需要全面考慮匯率問題，也就是知識產權和企業(yè)價值的內在關系等。有關學者提出了兩個階段實物期權法對企業(yè)無形資產進行評估，這也是在并購交易價格形成的基礎。從目標企業(yè)價值層面上進行分析，需要重點考慮企業(yè)的穩(wěn)定產出流、增長率、波動系數(shù)、增長風險、時間量等信息。

（二）并購交易價格區(qū)間

對于任何企業(yè)來說，其經營活動都是為了能夠滿足自身的利益需求，但最終要落實到交易價格當中，其中，并購方目標是能夠實現(xiàn)最大利益化。這就要全面考慮企業(yè)的商業(yè)價值、交易報價等信息，根據企業(yè)價值最小和最大估算值的權重系數(shù)以及報價最大和最小估計值權重系數(shù)。考慮到目標企業(yè)權益歸屬問題，需要將交易價格比做成雙目標優(yōu)化問題形式，也就是在多項優(yōu)化問題當中找到最優(yōu)的解決方法。

三、效應最大化和討價還價博弈

（一）效用、并購目標

從經濟學角度分析，在進行決策或選擇過程中，通常都是追求效益最大化，或者在效益相同的情況下，采用最小付出的方法。從本質上來說，效用作為產品、服務、滿意度的一種衡量標準。這就需要重點考慮交易可能出現(xiàn)的結果集合、并購結果出現(xiàn)概率、期望效用等。企業(yè)并購的主要目的是能夠保障效用最大，雖然雙方在談判過程中利益分配會存在一定的差異性，這就需要對這些問題進行進一步探究。相關人員通過采用效用理論，對企業(yè)并購價格中的價格博弈和風險規(guī)避兩個方面進行溢價分配分析，其中價格博弈所采用的是效應函數(shù)和并購溢價分配絕對值的計算方法。這樣可以從并購雙方角度進行分析，將并購交易函數(shù)設定為談判能力。

（二）風險測度

如果企業(yè)并購價格所在區(qū)間是固定的，這就要重點分析并購方與目標企業(yè)并購溢價分配比例。在傳統(tǒng)經濟模型當中，企業(yè)人員通常是非常理性的進行選擇和定價，對風險問題關注的相對較少。但是在當今的國際市場當中，境外企業(yè)并購過程中面臨著多項風險，這就要全面考慮決策人員對并購風險的態(tài)度。如果并購雙方風險測度不出現(xiàn)變化，這就需要重點關注利益雙方的風險態(tài)度。

四、帶回購條款的并購交易定價模型

重點分析并購企業(yè)回購概率，如果回購率等于0時，也就是回購的可能性是0，這樣并購加以價格就等于并購效用最大價格；如果回購率等于1時，也就是100%回購，這時有并購企業(yè)知道目標企業(yè)要進行回購，因此在回購預期上會讓并購交易價格降低，也就是目標企業(yè)會做出最大化的讓步，目的是為了能夠讓交易達成。從當今并購現(xiàn)狀來看，目標企業(yè)回購價格通常不會低于并購價格，并且并購方也不會讓回購價格小于并購價格，甚至是最大并購價格。

在效用等價性修正當中，需要重點考慮目標企業(yè)的回購概率，這時并購方的期望效用也會出現(xiàn)改變。由于考慮到并購價格交易中的時間價值，首先，需要重點關注總體期望回報率。其次，需要重點考慮交易定價當中現(xiàn)值等價測，將效用最大并購價比作為回購可能交易的價格參數(shù)，再利用效用等價策略，由于并購方交易價格與回購概率存在很大的關系，因此并購效應最大化交易價格是并購方定價的重要參考價值。基于效用等價策略，充分分析目標企業(yè)交易價格和回購概率關系。上述是在存在回購可能性的前提下，需要重點分析將現(xiàn)值等價和效用等價相關策略，明確并購交易價格和回購概率間的關系。

五、結束語

綜上所述，本文重點探究了帶回購條款境外企業(yè)并購交易價格形成機制，包括價值評估、價格區(qū)間評估、并購效益最大化、價格博弈定價等問題。從實際情況分析，需要重點考慮到并購雙方的風險態(tài)度和博弈能力，根據參考值和等價策略等，摸清并購價格和回購概率間的關系，這樣才能夠保障最終條款的合理性?？傊?，帶回購條款并購交易定價機制如果利用得當，是非?？尚械?，對并購雙方都有一定益處。

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（作者單位：商贏環(huán)球股份有限公司）endprint