徐傳諶++++張海龍

摘 要：混合所有制改革中國(guó)有股權(quán)占比多少，一直是理論研究和實(shí)踐推進(jìn)尚未達(dá)成一致的問題。文章利用高端裝備制造業(yè)上市公司2005—2015年數(shù)據(jù)，以國(guó)有股權(quán)對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響為視角，通過實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)高端裝備制造業(yè)國(guó)有股權(quán)與企業(yè)績(jī)效間呈現(xiàn)“U”型關(guān)系，存在國(guó)有股權(quán)“底部?jī)r(jià)值陷阱”現(xiàn)象，并在不同行業(yè)領(lǐng)域內(nèi)存在差別。這一結(jié)論充分表明，在不同行業(yè)中國(guó)有股權(quán)的退出是有底線的，并且國(guó)有股權(quán)退出的底線因行業(yè)不同存在差別。因此，在推進(jìn)國(guó)企混合所有制改革過程中，應(yīng)依據(jù)國(guó)有企業(yè)的功能分類，適度安排國(guó)有股權(quán)比例，既打破國(guó)企的壟斷性，又確保國(guó)有企業(yè)發(fā)展的效率。

關(guān)鍵詞：高端裝備制造業(yè)；國(guó)有股權(quán)；企業(yè)績(jī)效；“底部?jī)r(jià)值陷阱”

作者簡(jiǎn)介：徐傳諶，吉林大學(xué)國(guó)有經(jīng)濟(jì)研究中心教授、博士生導(dǎo)師（長(zhǎng)春 130024）；張海龍，吉林大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院博士研究生（長(zhǎng)春 130024）

基金項(xiàng)目：國(guó)家社會(huì)科學(xué)基金項(xiàng)目“新常態(tài)下戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)混合發(fā)展的機(jī)制創(chuàng)新研究”（15BJY072）

DOI編碼：10.19667/j.cnki.cn23-1070/c.2018.01.008

引 言

混合所有制改革是十八大以來新一輪國(guó)企改革的重要途徑和突破口，根本目的是做大做強(qiáng)國(guó)有企業(yè)，增強(qiáng)企業(yè)的整體競(jìng)爭(zhēng)力。近年來，國(guó)企混合所有制改革取得了巨大的突破。在推進(jìn)這一改革的進(jìn)程中，為做大做強(qiáng)國(guó)有企業(yè)，積極引入各類非國(guó)有資本實(shí)現(xiàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)的多元化。黨的十九大進(jìn)一步提出，深化國(guó)有企業(yè)改革，發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)。加快建設(shè)制造強(qiáng)國(guó)，加快發(fā)展高端制造。在各國(guó)紛紛大力發(fā)展制造業(yè)的全球背景下，率先在高端裝備制造領(lǐng)域進(jìn)行混合所有制改革，培育具有全球競(jìng)爭(zhēng)力的先進(jìn)制造企業(yè)，是發(fā)展經(jīng)濟(jì)的重要著力點(diǎn)。然而，在高端裝備制造企業(yè)內(nèi)部，應(yīng)該建立怎樣的股權(quán)結(jié)構(gòu)安排，才能有利于國(guó)有資本保值增值，放大國(guó)有資本的功能，提高國(guó)有資本的效率，進(jìn)而促進(jìn)高端裝備制造企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，這是在理論界和實(shí)踐中一直存在爭(zhēng)議和沒有很好解決的問題。因此，高端裝備制造業(yè)混合所有制改革之股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化問題是新形勢(shì)下應(yīng)該明確的重要問題。

混合所有制改革過程中國(guó)有股權(quán)優(yōu)化是當(dāng)前學(xué)術(shù)界討論的熱點(diǎn)問題。這一學(xué)術(shù)概念更側(cè)重于分析國(guó)有企業(yè)與民營(yíng)企業(yè)建立的一種良性互動(dòng)。已有研究表明，企業(yè)主動(dòng)與政府建立政治關(guān)聯(lián)能夠?yàn)槠鋷砗锰帍亩岣呖?jī)效。 [1]國(guó)有企業(yè)是國(guó)家中央政府投資或參與控制的企業(yè)，與政府部門有著天然的聯(lián)系。在此情況下，民營(yíng)企業(yè)可能會(huì)通過與國(guó)有企業(yè)構(gòu)建良好的關(guān)系來尋求制度上的保護(hù)。余漢等（2017）研究發(fā)現(xiàn)，民營(yíng)企業(yè)中含有的國(guó)有股權(quán)能夠像企業(yè)家參政一樣，提高公司績(jī)效，為民營(yíng)企業(yè)聲譽(yù)起到擔(dān)保作用，能夠幫助民營(yíng)企業(yè)發(fā)展獲取較多的經(jīng)濟(jì)資源與發(fā)展空間。[2]Xin和Pearce（1996）研究表明，民營(yíng)企業(yè)更愿意將與國(guó)有企業(yè)的關(guān)系置于其戰(zhàn)略發(fā)展的首位，因此會(huì)投入更多的資源用來建立并鞏固這種關(guān)系，從而獲取在正式制度中難以得到的保護(hù)和支持。[3]李亞和郝臣（2015）認(rèn)為，盡管民營(yíng)企業(yè)在公司治理方面可能具有一定的優(yōu)勢(shì)，[4]但在中國(guó)現(xiàn)有的經(jīng)濟(jì)體制下，不可否認(rèn)國(guó)有股權(quán)在產(chǎn)權(quán)保護(hù)、資源獲取、行業(yè)擴(kuò)張等經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略方面有著先天優(yōu)勢(shì)，引入國(guó)有股權(quán)正是民營(yíng)企業(yè)建立政治關(guān)聯(lián)的重要渠道。

對(duì)于國(guó)有股權(quán)優(yōu)化的研究有相當(dāng)多的學(xué)者基于實(shí)證研究的視角給出了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。周業(yè)安（1999）以1997年745家上市公司作為樣本進(jìn)行實(shí)證分析，認(rèn)為國(guó)有股權(quán)比重對(duì)上市公司業(yè)績(jī)有正影響。[5]曹鄭玉和葉金福（2007）將股權(quán)結(jié)構(gòu)分為國(guó)有股比例、流通A 股比例和法人股比例三部分，研究發(fā)現(xiàn)國(guó)有股比例與公司績(jī)效呈顯著正相關(guān)關(guān)系。[6]陳建林（2015）研究表明，民營(yíng)控股企業(yè)的非控股國(guó)有股權(quán)比例減少且家族所有權(quán)比例增加時(shí)，有助于提高企業(yè)績(jī)效。[7]Tiemann和Schrey?gg（2012）調(diào)查了私有化對(duì)德國(guó)醫(yī)院效率及盈利情況的影響，研究結(jié)果表明，將醫(yī)院轉(zhuǎn)為私營(yíng)時(shí)，醫(yī)院部門的稀缺資源得到更有效的利用，績(jī)效水平更高。[8]王斌和袁琳（2002）通過對(duì)工業(yè)上市公司的研究表明，隨著公司國(guó)有股比重的提高，公司凈資產(chǎn)收益率和每股收益會(huì)隨之而降低。[9]田利輝（2005）認(rèn)為，國(guó)有股東具有政治和經(jīng)濟(jì)的雙重利益，通過政治干預(yù)攫取企業(yè)財(cái)富，又可以通過優(yōu)惠待遇來提升企業(yè)的價(jià)值，同時(shí)對(duì)中國(guó)1998—2003年滬深兩市上市公司數(shù)據(jù)的實(shí)證分析表明，國(guó)有股權(quán)與公司績(jī)效間呈現(xiàn)非對(duì)稱“U”型關(guān)系。[10]丁媛和顧萬炎（2008）對(duì)安徽省42家上市公司進(jìn)行分析研究，證明了國(guó)有股與公司績(jī)效之間存在顯著的倒“U”型關(guān)系，國(guó)有股擁有最優(yōu)比例分布區(qū)間，高于或低于最優(yōu)比例分布區(qū)間都不利于公司績(jī)效水平的提高。[11]

以上文獻(xiàn)給本文的研究提供了理論依據(jù)。國(guó)有股權(quán)與企業(yè)績(jī)效具有什么樣的關(guān)系；在國(guó)有股權(quán)變動(dòng)中，是否存在最低臨界點(diǎn)，即“底部?jī)r(jià)值陷阱”現(xiàn)象。本文以高端裝備制造業(yè)為研究對(duì)象，從分析探索國(guó)有股權(quán)與企業(yè)績(jī)效的關(guān)系入手，研究并證明國(guó)有持股比例的“底部?jī)r(jià)值陷阱”的存在，力求為混合所有制改革及國(guó)有持股比例優(yōu)化提供理論依據(jù)。

一、理論分析與假說

1.國(guó)有股權(quán)與企業(yè)績(jī)效的“U”型非線性關(guān)系

根據(jù)政府股東的“兩手論”觀點(diǎn)，當(dāng)理性的政府以國(guó)有股東的身份進(jìn)企業(yè)后，對(duì)其所有的企業(yè)既有政治利益的索求又有經(jīng)濟(jì)利益的索求，既能夠給企業(yè)帶來幫助又能夠給企業(yè)帶來弊端。國(guó)有股對(duì)企業(yè)績(jī)效影響的兩面性可以通過監(jiān)督約束和優(yōu)惠扶持的“幫助之手”（helping hand）與政治干預(yù)的“攫取之手”（grabbing hand）來解釋。1

當(dāng)國(guó)有股權(quán)較小時(shí)，國(guó)有股東從企業(yè)獲得的經(jīng)濟(jì)收益可能小于對(duì)企業(yè)的優(yōu)惠扶持成本，那么作為所有者的國(guó)有股東將沒有足夠的經(jīng)濟(jì)動(dòng)力向其實(shí)施更多的管理投入和優(yōu)惠扶持。在某種程度上，國(guó)有股權(quán)對(duì)私人股東的經(jīng)營(yíng)投入還具有擠出效應(yīng)。另外，根據(jù)委托代理理論，在企業(yè)中所有者對(duì)代理人授權(quán)時(shí)，如果國(guó)家承擔(dān)所有者這一角色，往往會(huì)出現(xiàn)國(guó)有股“所有權(quán)虛位”現(xiàn)象。當(dāng)國(guó)有股權(quán)較小時(shí)，國(guó)有股東沒有足夠的能力和積極性監(jiān)督經(jīng)營(yíng)者，在國(guó)有股“所有權(quán)虛位”的情況下，經(jīng)營(yíng)者擁有了很大權(quán)限，從而可以控制企業(yè)。而且在企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理過程中，國(guó)有股東作為委托人與代理人的追求目標(biāo)不完全一致，代理人行為動(dòng)機(jī)的多元化，會(huì)對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生不利的影響，此時(shí)國(guó)有股東的“攫取之手”大于“幫助之手”。當(dāng)國(guó)有股權(quán)較大時(shí)，作為擁有數(shù)家企業(yè)股權(quán)的國(guó)有股東，自然會(huì)對(duì)與其經(jīng)濟(jì)利益關(guān)聯(lián)較大、持股比例較大的企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效更加關(guān)心，因?yàn)榇藭r(shí)國(guó)有股東從企業(yè)獲得的經(jīng)濟(jì)收益可能大于優(yōu)惠扶持成本。這種情況下，國(guó)有股作為國(guó)家的代表具備的優(yōu)惠扶持功能和監(jiān)督約束功能將發(fā)揮最大的功效。國(guó)有經(jīng)濟(jì)具備的科技人才多、資本量大等優(yōu)勢(shì)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的提高也具有積極的意義。此時(shí)國(guó)有股東的“幫助之手”大于“攫取之手”。所以，當(dāng)國(guó)有股權(quán)較小時(shí)，國(guó)有持股會(huì)導(dǎo)致企業(yè)績(jī)效的降低，當(dāng)國(guó)有股權(quán)逐漸增大超過一臨界值時(shí)，國(guó)有持股會(huì)導(dǎo)致企業(yè)績(jī)效的提升?；诖?，本文提出：endprint

假設(shè)1：高端裝備制造業(yè)國(guó)有股權(quán)與企業(yè)績(jī)效的關(guān)系呈現(xiàn)“U”型非線性變動(dòng)趨勢(shì)，存在“底部?jī)r(jià)值陷阱”。

2.國(guó)有股權(quán)對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響存在行業(yè)差別

行業(yè)不同，其內(nèi)部的行業(yè)屬性以及特征存在差異，其外部面臨的政策環(huán)境、經(jīng)濟(jì)環(huán)境、社會(huì)環(huán)境、技術(shù)環(huán)境也不同，其投資機(jī)會(huì)、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力、內(nèi)部經(jīng)營(yíng)管理者與外部股權(quán)所有者之間的信息不對(duì)稱程度也存在差異。

依據(jù)股權(quán)制衡理論，為了減少大股東對(duì)企業(yè)利益的攫取，從而保護(hù)中小股東的權(quán)益，需要調(diào)整和完善企業(yè)的股權(quán)制衡程度，通過內(nèi)部股東的互相牽制，達(dá)到股東之間相互監(jiān)督的股權(quán)結(jié)構(gòu)模式，從而提高公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效。中國(guó)上市公司中不同行業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)存在差異，因此適合公司發(fā)展的最優(yōu)股權(quán)結(jié)構(gòu)也會(huì)隨著行業(yè)的不同而有所不同。對(duì)于類似石化、能源、水利、采掘業(yè)、交通運(yùn)輸業(yè)等基礎(chǔ)設(shè)施及相關(guān)產(chǎn)業(yè)，這類由國(guó)家主導(dǎo)、涉及國(guó)計(jì)民生、壟斷性強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)性弱的行業(yè)，可能更適合國(guó)有經(jīng)濟(jì)進(jìn)入，可以保持或者適當(dāng)提高這類行業(yè)中的國(guó)有股權(quán)。但對(duì)于信息技術(shù)業(yè)、文化傳媒業(yè)等競(jìng)爭(zhēng)性較強(qiáng)的，不適合國(guó)有經(jīng)濟(jì)進(jìn)入的行業(yè)，如果有較高的國(guó)有持股，可能就會(huì)對(duì)公司的績(jī)效產(chǎn)生消極的作用。因此對(duì)于這種行業(yè)應(yīng)該適當(dāng)降低國(guó)有股權(quán)，同時(shí)積極引領(lǐng)民營(yíng)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入，找出適合其發(fā)展的最優(yōu)股權(quán)結(jié)構(gòu)，完善企業(yè)的股權(quán)制衡程度，提升企業(yè)整體的績(jī)效水平。通過以上分析可知，不同行業(yè)國(guó)有股權(quán)對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響有所不同。因此，在探究國(guó)有股權(quán)與企業(yè)績(jī)效的關(guān)系時(shí)，不應(yīng)該一概而論，而是應(yīng)當(dāng)依據(jù)各個(gè)行業(yè)特征屬性、行業(yè)生命周期階段、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度等方面分開討論。根據(jù)具體產(chǎn)業(yè)情況，高端裝備制造業(yè)被劃分為彼此獨(dú)立的五大行業(yè)，每一類都是完整的體系，在行業(yè)屬性、市場(chǎng)發(fā)育程度、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度等方面都存在差異?；诖?，本文提出：

假設(shè)2：高端裝備制造業(yè)國(guó)有股權(quán)與企業(yè)績(jī)效的“底部?jī)r(jià)值陷阱”存在行業(yè)上的差別。

二、實(shí)證分析

1.變量選取與數(shù)據(jù)來源

本文選取數(shù)據(jù)為2005—2015年度在中國(guó)上海證券交易所和深圳證券交易所上市的高端裝備制造業(yè)企業(yè)，數(shù)據(jù)來源于WIND數(shù)據(jù)庫。考慮到數(shù)據(jù)的可獲得性和對(duì)異常數(shù)據(jù)的敏感性，本文剔除變量值缺失及數(shù)據(jù)異常的企業(yè)以及未公開披露年度報(bào)告的企業(yè)。為檢驗(yàn)之前的理論分析及假說，本文通過構(gòu)建二次函數(shù)模型研究高端裝備制造業(yè)國(guó)有股權(quán)與企業(yè)績(jī)效的關(guān)系。各變量選取具體說明如下：

（1）被解釋變量：企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率是衡量企業(yè)績(jī)效最重要的指標(biāo)之一，是成熟市場(chǎng)投資選擇的基礎(chǔ)，其重要性不言而喻。本文參照周磊等（2015）指標(biāo)選取方法，選取凈資產(chǎn)收益率（Roe）來反映企業(yè)的績(jī)效。[12]

（2）解釋變量：國(guó)有經(jīng)濟(jì)在企業(yè)內(nèi)部通常按股權(quán)屬性以國(guó)有股權(quán)表示。本文參照宋增基等（2014）指標(biāo)選取方法，采用國(guó)有股權(quán)（Shs）作為本文的解釋變量，[13]采用國(guó)有股權(quán)的二次項(xiàng)作為本文的第二個(gè)解釋變量。

（3）控制變量：資產(chǎn)負(fù)債率（Debt）是衡量公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)劣的主要指標(biāo)。本文借鑒王亮（2012）的指標(biāo)衡量方法，其計(jì)算公式為：資產(chǎn)負(fù)債率=期末總負(fù)債/期末資產(chǎn)總額。[14]成長(zhǎng)能力（Grow）：企業(yè)成長(zhǎng)能力是企業(yè)整合、塑造和重組內(nèi)部與外部競(jìng)爭(zhēng)力以應(yīng)對(duì)不斷變化環(huán)境的整體能力。本文選用營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率作為成長(zhǎng)能力的衡量指標(biāo)。企業(yè)規(guī)模（Lnsize）：企業(yè)規(guī)模反映了勞動(dòng)力、生產(chǎn)資料和產(chǎn)品在企業(yè)內(nèi)的集中程度。企業(yè)規(guī)模的度量指標(biāo)有很多種，學(xué)者們最常用到的是企業(yè)總資產(chǎn)、銷售收人和員工人數(shù)。本文借鑒孫曉華和王昀（2014）的指標(biāo)選取方法，選取企業(yè)資產(chǎn)總額衡量企業(yè)規(guī)模，[15]由于數(shù)據(jù)面板的問題，本文企業(yè)規(guī)模取資產(chǎn)總額的對(duì)數(shù)。內(nèi)源資本率（Sfr）：由于企業(yè)的融資方式可以直接影響到經(jīng)營(yíng)績(jī)效和經(jīng)營(yíng)行為，內(nèi)源融資對(duì)企業(yè)的資本形成具有原始性、自主性、低成本和抗風(fēng)險(xiǎn)的特點(diǎn)，是企業(yè)生存與發(fā)展不可或缺的重要組成部分。本文采用凌江懷和胡雯蓉（2012）的指標(biāo)選取方法，其計(jì)算公式為內(nèi)源資本率=留存收益/資產(chǎn)總額。[16]

為了解樣本的基本情況，本文利用Stata12.0軟件對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析，統(tǒng)計(jì)結(jié)果如下表1所示。

表1 描述性統(tǒng)計(jì)

[變量代號(hào) 變量名稱 單位 均值 標(biāo)準(zhǔn)差 最大值 最小值 Roe 凈資產(chǎn)收益率 % 7.638 14.287 49.47 -219 Shs 國(guó)有股權(quán) % 16.648 23.265 100 0 Shs2 國(guó)有股權(quán)的二次項(xiàng) % 817.776 1439.873 10000 0 Debt 資產(chǎn)負(fù)債率 % 49.875 17.213 89.935 7.886 Grow 成長(zhǎng)能力 % 17.739 51.275 724.962 -82.212 Lnsize 企業(yè)規(guī)模 萬元 12.821 1.318 16.184 8.945 Sfr 內(nèi)源資本率 % 13.761 13.300 62.860 -119.510 ]

2.模型的建立

本文為了探討高端裝備制造業(yè)國(guó)有股權(quán)與企業(yè)績(jī)效兩者是否存在非線性相關(guān)性，首先構(gòu)建以下二次函數(shù)模型，如（1）所示：

（1） 式（1）中，代表第i家上市公司第t年的凈資產(chǎn)收益率，代表第i家上市公司第t年的國(guó)有股權(quán)，代表第i家上市公司第t年的國(guó)有股權(quán)的二次項(xiàng)，代表第i家上市公司第t年的資產(chǎn)負(fù)債率，代表第i家上市公司第t年的成長(zhǎng)能力，代表第i家上市公司第t年的企業(yè)規(guī)模，代表第i家上市公司第t年的內(nèi)源資本率，為常數(shù)，為誤差項(xiàng)。

3.全行業(yè)的估計(jì)結(jié)果

在進(jìn)行平衡面板數(shù)據(jù)回歸之前，本文先采用Huasman檢驗(yàn)進(jìn)行模型的設(shè)定。Huasman檢驗(yàn)的初步結(jié)果表明固定效應(yīng)模型（fe）比隨機(jī)效應(yīng)模型（re）更有代表性，因此采用固定效應(yīng)模型檢驗(yàn)高端裝備制造業(yè)國(guó)有股權(quán)的“底部?jī)r(jià)值陷阱”，模型1（fe）和模型2（re）的分析結(jié)果如表2所示。

從模型1的回歸結(jié)果可以看出，在模型中加入國(guó)有股權(quán)的二次項(xiàng)時(shí)，國(guó)有股權(quán)的系數(shù)為負(fù)，國(guó)有股權(quán)二次項(xiàng)系數(shù)為正，且在5%的水平上顯著。這表明高端裝備制造業(yè)國(guó)有股權(quán)與企業(yè)績(jī)效的關(guān)系呈現(xiàn)“U”型非線性變動(dòng)趨勢(shì)，假設(shè)1得到支持。使用數(shù)學(xué)公式計(jì)算模型1中“U”型曲線的底點(diǎn)位置，此時(shí)國(guó)有股權(quán)為15.65%，即在國(guó)有股權(quán)為15.65%時(shí)，上市公司的績(jī)效表現(xiàn)最差，處于“底部?jī)r(jià)值陷阱”的最低點(diǎn)。

對(duì)于衡量公司特征的控制變量，資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)績(jī)效呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)關(guān)系，這說明，對(duì)于高端裝備制造業(yè)來說，應(yīng)保持適當(dāng)高的負(fù)債比率，這樣企業(yè)可有足夠的資金來擴(kuò)展業(yè)務(wù)，把握更多的投資機(jī)會(huì)，可以獲取更多的利潤(rùn)。成長(zhǎng)能力與企業(yè)績(jī)效呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)關(guān)系，說明對(duì)于高端裝備制造業(yè)來說，企業(yè)未來的發(fā)展能力對(duì)企業(yè)績(jī)效的提高具有促進(jìn)作用。企業(yè)規(guī)模與企業(yè)績(jī)效呈現(xiàn)顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，這說明對(duì)于高端裝備制造業(yè)來說，擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模，不利于企業(yè)績(jī)效的提升。內(nèi)源資本率與企業(yè)績(jī)效呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)關(guān)系，說明在融資方式的選擇上，內(nèi)源融資是高端裝備制造企業(yè)首選的融資方式，即企業(yè)不斷將自己的儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為投資的過程至關(guān)重要，對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的提高有顯著的促進(jìn)作用。

4.分行業(yè)的估計(jì)結(jié)果

為檢驗(yàn)假設(shè)2，探究不同行業(yè)間高端裝備制造業(yè)國(guó)有股權(quán)的“底部?jī)r(jià)值陷阱”是否存在差別。本文將高端裝備制造業(yè)內(nèi)部的航空裝備業(yè)、衛(wèi)星制造與應(yīng)用業(yè)、軌道交通設(shè)備制造業(yè)、海洋工程裝備制造業(yè)與智能制造裝備業(yè)五大行業(yè)，分別設(shè)為模型1、模型2、模型3、模型4和模型5，在此基礎(chǔ)上建立二次函數(shù)模型。

從表3可以看出，不同行業(yè)間，高端裝備制造業(yè)國(guó)有股權(quán)的“底部?jī)r(jià)值陷阱”存在差別，假設(shè)2得到了支持。航空裝備業(yè)和智能制造裝備業(yè)國(guó)有股權(quán)的二次項(xiàng)與企業(yè)績(jī)效呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)關(guān)系，且在5%的水平上顯著。說明航空裝備業(yè)和智能制造裝備業(yè)存在國(guó)有股權(quán)的“底部?jī)r(jià)值陷阱”，分別為12.5%和22%。衛(wèi)星制造與應(yīng)用業(yè)、軌道交通設(shè)備制造業(yè)和海洋工程裝備制造業(yè)國(guó)有股權(quán)的二次項(xiàng)與企業(yè)績(jī)效的關(guān)系并不顯著，不存在國(guó)有股權(quán)的“底部?jī)r(jià)值陷阱”。就其他控制變量而言，資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)績(jī)效的關(guān)系在五大行業(yè)中均呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，其中航空裝備業(yè)、軌道交通設(shè)備制造業(yè)和海洋工程裝備制造業(yè)較為顯著。企業(yè)成長(zhǎng)性與企業(yè)績(jī)效的關(guān)系在五大行業(yè)中均呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，其中軌道交通設(shè)備制造業(yè)、海洋工程裝備制造業(yè)和智能制造裝備業(yè)較為顯著。企業(yè)規(guī)模與與企業(yè)績(jī)效的關(guān)系在五大行業(yè)中呈現(xiàn)差異性的關(guān)系，其中航空裝備業(yè)、衛(wèi)星制造與應(yīng)用業(yè)、海洋工程裝備制造業(yè)和智能制造裝備業(yè)，企業(yè)規(guī)模與企業(yè)績(jī)效呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，對(duì)于軌道交通設(shè)備制造業(yè)，企業(yè)規(guī)模與企業(yè)績(jī)效呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，但是并不顯著。內(nèi)源資本率與企業(yè)績(jī)效的關(guān)系在五大行業(yè)中均呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)關(guān)系。

三、規(guī)避國(guó)有股權(quán)“底部?jī)r(jià)值陷阱”的政策建議

本文通過構(gòu)建二次函數(shù)模型研究高端裝備制造業(yè)國(guó)有股權(quán)的“底部?jī)r(jià)值陷阱”，并對(duì)不同行業(yè)進(jìn)行比較分析，得出以下結(jié)論：

高端裝備制造業(yè)國(guó)有股權(quán)與企業(yè)績(jī)效的關(guān)系呈現(xiàn)“U”型非線性變動(dòng)趨勢(shì)。在國(guó)有持股較低的區(qū)間，國(guó)有股權(quán)增大，企業(yè)績(jī)效隨之降低，說明國(guó)有股權(quán)的增大對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生一定的負(fù)面影響。當(dāng)國(guó)有持股逐漸增大達(dá)到一個(gè)臨界值時(shí)，在此處國(guó)有股權(quán)與企業(yè)績(jī)效的關(guān)系出現(xiàn)了轉(zhuǎn)折。之后隨著國(guó)有股權(quán)逐步加大，企業(yè)績(jī)效也隨之提升，這說明國(guó)有股權(quán)的增大對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生了正面的影響。這一轉(zhuǎn)折點(diǎn)發(fā)生在國(guó)有股權(quán)為15.65%左右，此時(shí)上市公司的績(jī)效表現(xiàn)最差，處于“底部?jī)r(jià)值陷阱”的最低點(diǎn)。

對(duì)于不同行業(yè)來說，航空裝備業(yè)和智能制造裝備業(yè)國(guó)有股權(quán)的二次項(xiàng)與企業(yè)績(jī)效呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)關(guān)系，說明航空裝備業(yè)和智能制造裝備業(yè)存在國(guó)有股權(quán)的“底部?jī)r(jià)值陷阱”，分別為12.5%和22%。衛(wèi)星制造與應(yīng)用業(yè)、軌道交通設(shè)備制造業(yè)和海洋工程裝備制造業(yè)國(guó)有股權(quán)的二次項(xiàng)與企業(yè)績(jī)效的關(guān)系并不顯著，不存在國(guó)有股權(quán)的“底部?jī)r(jià)值陷阱”。

基于以上結(jié)論，提出如下政策建議：

第一，國(guó)有股權(quán)的比例應(yīng)按國(guó)企的功能分類對(duì)待。在混合所有制改革上要明確國(guó)有股權(quán)改革的階段性認(rèn)識(shí)，在股權(quán)結(jié)構(gòu)改革中按國(guó)有企業(yè)的功能分類區(qū)別對(duì)待?；旌纤兄聘母镆恢笔桥c國(guó)有企業(yè)改革相伴隨的，從國(guó)企改革的“放權(quán)讓利”到“制度創(chuàng)新”“國(guó)資管理”，如今已經(jīng)進(jìn)入按國(guó)企功能“分類改革”的新階段。公益類、商業(yè)類，以及關(guān)系國(guó)家安全、國(guó)民經(jīng)濟(jì)命脈的重要行業(yè)和關(guān)鍵領(lǐng)域的國(guó)有企業(yè)，將會(huì)按不同的國(guó)有監(jiān)管機(jī)制，在公司內(nèi)部國(guó)有股權(quán)比例上區(qū)別對(duì)待。高端裝備制造業(yè)是實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級(jí)，提高國(guó)有企業(yè)效率，進(jìn)而增強(qiáng)國(guó)有經(jīng)濟(jì)的競(jìng)爭(zhēng)力的國(guó)家主導(dǎo)性和支柱性產(chǎn)業(yè)，應(yīng)該保持一定的國(guó)有控股比例。

第二，要根據(jù)高端裝備制造業(yè)內(nèi)部不同行業(yè)的特征以及企業(yè)具體情況，實(shí)施混合所有制。深化混合所有制改革是深化國(guó)企改革的必要途徑之一，在幾乎所有的領(lǐng)域內(nèi)都可以進(jìn)行混合所有制改革，只是在不同的領(lǐng)域內(nèi)混合所有制形式會(huì)有所差異。對(duì)于高端裝備制造業(yè)來說，國(guó)有股權(quán)與企業(yè)績(jī)效之間存在“U”型關(guān)系，說明企業(yè)績(jī)效存在著“底部?jī)r(jià)值陷阱”。所以在實(shí)行混改中，國(guó)有股變動(dòng)要講究方式，避免“底部?jī)r(jià)值陷阱”的出現(xiàn)?；旌纤兄撇坏韧诠煞葜?，并非只要符合不同所有制資本所形成的企業(yè)就是混合所有制。總體而言，高端裝備制造業(yè)的混合所有制改革就是要把高端裝備制造業(yè)國(guó)有企業(yè)的優(yōu)勢(shì)與民營(yíng)企業(yè)的優(yōu)勢(shì)更好地結(jié)合起來，取長(zhǎng)補(bǔ)短，相互促進(jìn)，共同發(fā)展，強(qiáng)化混合制，淡化所有制，這正是混合所有制改革的初衷。這樣高端裝備制造業(yè)的資本流動(dòng)性才會(huì)增強(qiáng)，才能優(yōu)化配置。endprint

第三，繼續(xù)發(fā)揮高端裝備制造業(yè)中國(guó)有企業(yè)技術(shù)人才多、資本量大的優(yōu)勢(shì)。充分發(fā)揮其影響力、控制力和帶動(dòng)力，解決民營(yíng)企業(yè)資金規(guī)模不足、技術(shù)創(chuàng)新限制、人才結(jié)構(gòu)不穩(wěn)以及融資困難等問題。高端裝備制造業(yè)的民營(yíng)企業(yè)自身也要從長(zhǎng)遠(yuǎn)的角度出發(fā)，不應(yīng)因單純追求企業(yè)的控制權(quán)而失去企業(yè)混改的機(jī)遇?？梢詮淖陨硇枰蛯?shí)際出發(fā)，通過與國(guó)有企業(yè)合作，提升品牌形象，擴(kuò)大資產(chǎn)規(guī)模，提高自主創(chuàng)新能力。參與同一家高端裝備制造企業(yè)的不同所有制資本，不宜過分追求對(duì)企業(yè)的控制權(quán)，應(yīng)該本著各種所有制股權(quán)在企業(yè)中共同受益原則，將提高企業(yè)利潤(rùn)轉(zhuǎn)化為終極目標(biāo)。

第四，長(zhǎng)期以來，“玻璃門”“彈簧門”和“旋轉(zhuǎn)門”被認(rèn)為是制約民營(yíng)企業(yè)發(fā)展最主要的三個(gè)因素。雖然目前混合所有制改革的大方向已經(jīng)確定，但大多數(shù)民營(yíng)企業(yè)卻持觀望態(tài)度。這是因?yàn)?，?guó)有企業(yè)資金體量龐大，民營(yíng)企業(yè)投資進(jìn)去，更多情況下?lián)牡氖窃跊Q策上沒有足夠的話語權(quán)。對(duì)于高端裝備制造業(yè)來說，壟斷央企應(yīng)該拿出部分建設(shè)項(xiàng)目，并通過成立基金，讓民營(yíng)資本抱團(tuán)參與到混合所有制中來，共同管理，因企施策，因地施策，避免國(guó)有股份“一股獨(dú)大”的局面。為切實(shí)打消民營(yíng)企業(yè)的顧慮，保護(hù)混合所有制改革后高端裝備制造企業(yè)中各類股權(quán)的權(quán)益，在混合所有制改革過程中，國(guó)有企業(yè)要講誠信，通過設(shè)計(jì)科學(xué)合理的企業(yè)制度與機(jī)制，營(yíng)造公平、公正、公開競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)環(huán)境。完善企業(yè)治理，促使民營(yíng)企業(yè)與國(guó)有企業(yè)共享科技創(chuàng)新成果，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)的轉(zhuǎn)型升級(jí)。

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Abstract： The proportion of state-owned stock right in the reform of mixed ownership is a problem unsolved in the theoretical study and practice. This article adopts the data of 2005-2015 of the listed high-end equipment manufacturing industry， finds out through empirical analysis a “U” shape relationship between state-owned stock right in high-end equipment manufacturing industry and performance of the enterprise and a “Pitfall of Bottom Value” phenomenon of state-owned stock right with difference among different industries. This conclusion shows fully that there is a bottom line in the exit of stock right with different reasons. Therefore， in the reform of mixed ownership of state-owned enterprises， the proportion of state-owned stock right should be appropriate according to the classification of the function of enterprises， which can break the monopoly of state-owned enterprises and ensure their efficiency as well.

Key words： high-end equipment manufacturing industry， state-owned stock right， performance of the enterprise， “Pitfall of Bottom Value”

[責(zé)任編輯 國(guó)勝鐵]endprint