【摘要】伴隨著“資產(chǎn)配置荒”，藍籌股成為險資投資的主要對象，繼2015年開始的險資“野蠻式”投資后，保監(jiān)會采取一系列措施規(guī)范保險資金投資股權(quán)，叫停了一系列高收益的萬能險產(chǎn)品。但縱觀國外保險市場的發(fā)展，對于萬能險的正確引導(dǎo)能夠?qū)Y本市場和實體經(jīng)濟起積極作用。因此，探究以萬能險為主要資金來源的保險資金舉牌上市公司為何造成資本市場波動至關(guān)重要。本文從險資舉牌的動因入手，分析險資舉牌給資本市場帶來的風(fēng)險。

【關(guān)鍵詞】險資舉牌 投資動因 風(fēng)險

2004年10月，《保險機構(gòu)投資者股票投資管理暫行辦法》表明我國保險資金初次獲準直接投資于股票市場。2014年國務(wù)院發(fā)布的保險業(yè)“新國十條”提出拓展保險服務(wù)職能，促進經(jīng)濟體制增效升級，將險資作為重要的機構(gòu)投資者投資于股票市場。自2013年以來，隨著我國保險資金運用余額的大幅增加，保險資金用于股票和證券投資基金的投資額也逐年增長。2017年6月底，股票和證券投資基金投資額達17899.84億元。隨著險資頻繁舉牌，其中涉及的險資與上市公司的管理層沖突、險資運用風(fēng)險、險資及一致行動人監(jiān)管規(guī)則等問題引起社會熱議。本文從險資舉牌上市公司的動因入手，分析險資舉牌帶來的風(fēng)險。

一、險資舉牌上市公司概況

2017年上半年，保險資金運用余額144998.87億元，較年初增長8.28%。其中，股票和證券投資基金17899.84億元，占比12.35%。2016年，保險資金運用余額133910.67億元，較年初增長19.78%。其中股票和證券投資基金17788.05億元，占比13.28%。截至2016年底我國險資舉牌除金融類上市公司外股權(quán)占比超過10%的企業(yè)中，舉牌力度較大的有富德生命人壽保險股份有限公司舉牌金地集團，股權(quán)占比21.70%；前海人壽保險股份有限公司舉牌中炬高新，股權(quán)占比20.14%。據(jù)統(tǒng)計，除金融業(yè)外，險資舉牌上市公司的行業(yè)大多為房地產(chǎn)開發(fā)與經(jīng)營業(yè)、醫(yī)療制造業(yè)與計算機、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)等。這些行業(yè)股價普遍沒有被大幅度炒高，股息率高；股權(quán)較為分散，險資可以長期獲取企業(yè)的控制權(quán)。此外，這些行業(yè)部分為國民剛性需求行業(yè)，部分為成長性行業(yè)，股價未來會逐步走強，因而引起長期投資的險資重點關(guān)注。

二、險資舉牌上市公司的投資動因

（一）基于險資規(guī)模高速增長和利率下行壓力

自2004年以來，我國保險業(yè)資產(chǎn)總額與保險資金運用余額均呈現(xiàn)大幅增長。保險資產(chǎn)規(guī)?？焖僭鲩L的同時對保險公司的資產(chǎn)配置提出了更高要求。隨著互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展，2016年出現(xiàn)越來越多的萬能險產(chǎn)品，其結(jié)算利率多在5%左右，顯著推升了保險機構(gòu)的負債端成本。保險資金屬于利率敏感型，保險公司銷售保單時的預(yù)定利率如果高于同期銀行存款利率，利差將給保險公司帶來巨額虧損，并且短期內(nèi)無法消化。我國自2015年以來，央行先后10次的降息降準導(dǎo)致銀行存款和債券等固定收益類資產(chǎn)的收益率不斷下降，給保險資產(chǎn)配置帶來更大壓力。在此背景下，險資開始調(diào)整資產(chǎn)配置比例，降低銀行存款和債券等固定收益類資產(chǎn)比例，增加股票和證券投資基金等資產(chǎn)配置，以覆蓋負債端成本。保險公司投資銀行存款和債券比例自2012年開始逐年下降，2016年末銀行存款和債權(quán)投資占比50.7%，相較2012年減少28.04%。

（二）中小險企開啟資產(chǎn)驅(qū)動負債模式

截至2016年末，舉牌非金融類上市公司股權(quán)超過10%的險企大多為中小型險企，例如前海人壽、國華人壽等，而中國人壽等大型險企持股比例大多在2%及以下。其中原因主要有以下兩方面。大型險企的股東大多具有國有背景，其資金實力雄厚，能夠承擔(dān)的時間成本及資金成本相對較大。但中小型險企的股東多為民營企業(yè)，其快速盈利的目標難以通過負債驅(qū)動資產(chǎn)模式來實現(xiàn)，因為這種模式下回報周期較長，投資風(fēng)險較大。同時，短時間內(nèi)中小型保險公司的保費規(guī)模難以快速超越大型險企，因而為快速積累保費，只能優(yōu)先發(fā)行萬能險這類高收益率的投資理財型保險，這就要求中小型險企通過高收益資產(chǎn)覆蓋高負債成本

（三）擬通過會計處理增加公司盈利

在我國目前實行的會計準則下，保險公司進行的股票投資可根據(jù)持有目的劃分為交易性金融資產(chǎn)、可供出售金融資產(chǎn)和長期股權(quán)投資，其中長期股權(quán)投資包括用成本法計量和權(quán)益法計量。由于交易性金融資產(chǎn)和可供出售金融資產(chǎn)期末按公允價值計量，公允價值的變動不計入當期損益；而以成本法計量的長期股權(quán)投資可以將被投資企業(yè)的凈利潤合并進當期損益，以權(quán)益法計量的長期股權(quán)投資可以將被投資企業(yè)當年凈利潤按持股比例調(diào)整當期損益。因此，為實現(xiàn)保險公司當期利潤的增加，部分保險公司會采取較為激進的投資行為，以實現(xiàn)對被投資企業(yè)的控制或重大影響。

三、險資舉牌上市公司帶來的風(fēng)險

（一）杠桿率過高帶來的交叉風(fēng)險

保險公司為籌集大量資金舉牌上市公司，除開發(fā)萬能險等高收益率的投資理財型保險外，還會借助資管計劃、收益互換以及融資融券等金融衍生工具，用極少的自有資金加大量的杠桿資金投資于股票增持。例如，2015年10月至2017年3月期間，鉅盛華先后五次將萬科股票分別質(zhì)押給鵬華資產(chǎn)、銀河證券、平安證券和中信信托。多次股權(quán)質(zhì)押加倍放大了資金運用的杠桿率，容易引起交叉風(fēng)險。同時，在收購方與被收購方的股權(quán)均被質(zhì)押的情況下，如果股價下跌，一旦觸及平倉線，必定會引發(fā)保險公司的流動性風(fēng)險，進而損害投保人及被舉牌公司中小股東的利益。

（二）引發(fā)其他保險機構(gòu)短期炒股行為

自2004年《保險機構(gòu)投資者股票投資管理暫行辦法》頒布，允許保險資金直接投資于股票市場以來，險資短期炒股的行為頻繁出現(xiàn)。例如，2016年恒大人壽買入梅雁吉祥4.95%股份，未達到5%舉牌線，因此無需進行信息披露。此后，恒大人壽頻繁買入而后拋售不超過5%的股份，借此賺取差價。這種行為與保險資金長期投資的策略相悖，同時還可能通過規(guī)模優(yōu)勢操縱市場。而后保監(jiān)會表態(tài)不支持險資頻繁短期且大量地炒作股票，如果這種行為被其他投資者效仿，將會損害長期價值投資理念，加大股市泡沫，危害中小股東利益。

（三）股權(quán)之爭給被舉牌企業(yè)帶來的經(jīng)營風(fēng)險

保險公司舉牌上市公司可能會造成被舉牌企業(yè)出現(xiàn)控制權(quán)轉(zhuǎn)移、管理層改變以及股權(quán)紛爭問題，給被舉牌企業(yè)帶來經(jīng)營風(fēng)險。例如，2015年底前海人壽及其一致行動人爭奪萬科A股權(quán)，之后安邦保險加入股權(quán)爭奪。萬科A出現(xiàn)管理層抵制第一大股東寶能系進駐萬科集團，對其之后的經(jīng)營管理和管理層改制產(chǎn)生極大影響，可能導(dǎo)致被舉牌企業(yè)經(jīng)營方針與策略的改變，產(chǎn)生經(jīng)營風(fēng)險，最后造成投資損失。此外，對于股權(quán)的爭奪過度分散了大股東與管理層的精力，影響公司的正常經(jīng)營，在信息不對稱、不透明的背景下加劇損害中小股東的利益。

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作者簡介：張夢圓（1993-），女，漢族，天津人，畢業(yè)于天津財經(jīng)大學(xué)，研究方向：保險學(xué)。endprint