文/張昀

估值的本質(zhì)是將企業(yè)核心資產(chǎn)未來所產(chǎn)生的現(xiàn)金流以一個合適的折現(xiàn)率折現(xiàn)到當前。由于新三板市場是更接近于價值投資的市場，更適用于一級市場的估值邏輯。

對新三板的企業(yè)進行科學的價值評估，在新三板的一級市場和二級市場上都具有極其重要的應用價值。然而，與新三板掛牌企業(yè)已經(jīng)超過一萬家規(guī)模不相匹配的是，由于市場成長的時間較短、發(fā)展較快，新三板企業(yè)異質(zhì)性較強，新三板市場上始終沒有形成一套公允的價值評估方法。

對于新三板企業(yè)股權(quán)價值的評估，在學界尚缺乏系統(tǒng)性的研究，在業(yè)界則缺乏有效的應用，在不同的機構(gòu)、不同的投資者之間，估值往往差異較大。新三板企業(yè)估值一方面整體偏低，另一方面存在搶奪優(yōu)質(zhì)項目的做市商給予一些企業(yè)過高的估值水平從而在后期出現(xiàn)浮虧。在投資者和做市商資格放寬、分層機制落地、轉(zhuǎn)板制度有望推進等改革早期，及早建立一套系統(tǒng)性的、適用于新三板企業(yè)的股權(quán)價值評估的標準和方法，能夠極大地滿足新三板市場的需要，提高市場主體對新三板的認識。

我們試圖構(gòu)建一套適用于新三板的系統(tǒng)的估值方法。目前市場上普遍比較認可的是，由于新三板市場是更接近于價值投資的市場，更適用于一級市場的估值邏輯。估值的本質(zhì)是將企業(yè)核心資產(chǎn)未來所產(chǎn)生的現(xiàn)金流以一個合適的折現(xiàn)率折現(xiàn)到當前。本文將從期權(quán)估值法入手，對其在新三板企業(yè)估值中的應用和拓展進行探討。

價值評估：應用于新三板的困難

價值評估主要方法及比較

估值理論經(jīng)過一百多年的發(fā)展，已經(jīng)有較為成熟的體系，根據(jù)估值原理的不同，大致可以分為絕對估值法、相對估值法、期權(quán)估值法和其他估值法四類（如圖1所示）。

其中，絕對估值法是最傳統(tǒng)、最經(jīng)典、理論基礎(chǔ)最為健全但同時也是最為復雜的一種方法，它起源于1908年費雪提出的折現(xiàn)理論，后經(jīng)過歷代諾貝爾獎經(jīng)濟學家的調(diào)整修正成為估值的主流方法。絕對估值法從現(xiàn)金流這個本源出發(fā)，通常需要模擬預測企業(yè)數(shù)年的財務報表來得到所需的現(xiàn)金流，并且要評估計算折現(xiàn)率，評估各要素變動等。整個過程需要羅列一長串的假設(shè)，因而經(jīng)常讓許多人望而卻步。

相對估值法是在絕對估值法的基礎(chǔ)上發(fā)展起來的，絕對估值法中對企業(yè)終值的估計某種程度上就是一種相對估值法的應用。簡單來說，相對估值法是利用市場上相似資產(chǎn)的價格來評估目標資產(chǎn)價值，它省略了繁瑣的現(xiàn)金流預測，也不必考慮折現(xiàn)，其內(nèi)在假設(shè)是目標資產(chǎn)未來的現(xiàn)金流和可比資產(chǎn)相一致，將所有的不確定性一次性的歸結(jié)到一個或少數(shù)幾個可比指標中，運用起來會簡單一些，但也容易被濫用。

期權(quán)估值法也叫實物期權(quán)估值，包括延遲期權(quán)、拓展期權(quán)、放棄期權(quán)三類，理論起源于1972年的B-S-M期權(quán)期貨定價模型。期權(quán)估值法的基本原理是企業(yè)在投資風險資產(chǎn)后能夠根據(jù)現(xiàn)實發(fā)生了什么來學習，并可以基于更新的知識來獲得選擇的機會，減少風險，這種選擇權(quán)是有價值的。這種方法通常需要企業(yè)在選擇時具備排他性的選擇權(quán)，一般企業(yè)并不適用，而且計算過程太過復雜，因而應用范圍并不廣泛。

以上的估值方法都是為了解決估值中的四個基本問題：（1）現(xiàn)有資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流是什么？（2）未來增長帶來多少價值？（3）現(xiàn)有資產(chǎn)和新增資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流風險有多大？（4）企業(yè)何時進入成熟期，潛在的障礙有哪些？穩(wěn)健的企業(yè)估值應該是基于各種估值方法，從不同角度比較后得出的一致結(jié)論。然而在對新三板企業(yè)進行估值時，由于企業(yè)的異質(zhì)性很強，操作時會遇到很多的障礙。對于新三板企業(yè)而言，一是企業(yè)盈利能力不穩(wěn)定且難以預測；二是經(jīng)營期限難以預測；三是合理貼現(xiàn)率的確定比較困難。因此，未來的現(xiàn)金流面臨著巨大的不確定性，而且影響企業(yè)盈利能力的風險因素也在不斷地發(fā)生變化，風險厭惡程度的不同也會影響貼現(xiàn)率的大小，因此難以適用絕對估值法。此外，企業(yè)所處的行業(yè)特征和所處的生命周期，會使估值發(fā)生嚴重的偏差。

圖1 常用估值方法

行業(yè)特征對估值的影響

企業(yè)估值會因為所處行業(yè)不同而各具特征。不同的行業(yè)有不同的增長速度、不同的周期性特征、不同的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)等，這些因素會影響到估值方法的選擇。尤其是在相對估值法的選擇上尤為明顯。相對估值法選用的指標有兩大類，一類是價格指標，另一類是企業(yè)的價值乘數(shù)指標，每一類中的不同指標都有內(nèi)在的核心驅(qū)動因素。

由于企業(yè)所處行業(yè)的特征決定了企業(yè)的現(xiàn)金流大小、結(jié)構(gòu)以及風險的不同，對應著不同的核心驅(qū)動因素。因此，只有掌握了行業(yè)的核心驅(qū)動因素，才能選擇最合適的價值乘數(shù)指標，才能準確尋找核心驅(qū)動因素相同的可比企業(yè)，從而得到合理的估值。當可比企業(yè)數(shù)量較少，或者可比企業(yè)和估值標的不完全一致時，可選的辦法就是使用可比指標的核心驅(qū)動因素對可比指標進行修正，這種方法可以在一定程度上減少不一致導致的差異。

企業(yè)生命周期對估值的影響

企業(yè)的生命周期一般會經(jīng)歷初創(chuàng)、成長、成熟、衰退的幾個階段。隨著企業(yè)所處生命周期的不同，估值參數(shù)的評估難度也不一樣。根據(jù)埃斯瓦斯·達莫達蘭（2013）的模型，每一階段所面臨的估值問題如下（如圖2所示）：

初創(chuàng)企業(yè)：沒有經(jīng)營歷史，沒有或者只有很少的收入/營業(yè)虧損，依賴私募資本成長，并且多數(shù)會夭折。估值中現(xiàn)有資產(chǎn)現(xiàn)金流、新增資產(chǎn)現(xiàn)金流、貼現(xiàn)率、終值中任何一個變量的評估都極具難度。

成長期企業(yè)：有了一定的歷史數(shù)據(jù)，但企業(yè)價值大部分仍然來源于未來資產(chǎn)的投資，同時由于私募股權(quán)的存在貼現(xiàn)率可能還處在變動的過程中，對于增長、風險和終值的把控仍然很有挑戰(zhàn)性。新三板的企業(yè)主要處于這一階段。

圖2 企業(yè)不同生命周期所面臨的估值問題

成熟期企業(yè)：有了足夠的歷史數(shù)據(jù)和可比公司，增長率相對穩(wěn)定，現(xiàn)金流的風險也相對確定，這讓我們的估值工作簡單了不少。但要注意的是處在這個時期的公司通常會通過并購或者內(nèi)部重組的方式來改善生產(chǎn)率，會導致增長率、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)等方面的變化，進而會影響到公司的估值。

衰退期企業(yè)：已經(jīng)沒有或幾乎沒有價值來自于未來資產(chǎn)，這省去了估值的很多工作。但是衰退期企業(yè)通常開始講現(xiàn)金流向股東進行分配，導致債務風險的上升，這個時期很難用一個合適的貼現(xiàn)率來對現(xiàn)金流進行折現(xiàn)。企業(yè)的清算價值或者賬面凈值可能會比傳統(tǒng)的估值方法更為可靠。

因此，在講主流估值方法應用于新三板估值時，由于新三板企業(yè)主要處于成長期，將給估值帶來較大的困難。對于初創(chuàng)期和成長初期的企業(yè)，任何使絕對估值法的走形的東西都會使相對估值法出軌。這種情形下，估值方法的可靠程度依次為：期權(quán)估值法＞絕對估值法＞相對估值法。

實物期權(quán)法在新三板企業(yè)估值中的引入

根據(jù)前文的分析，由于行業(yè)特征和企業(yè)生命周期的影響，會給絕對估值法和相對估值法帶來困難，此時期權(quán)估值方法可能是更好的選擇。因此，我們嘗試將實物期權(quán)法引入新三板的企業(yè)估值。

實物期權(quán)法的基本模型

實物期權(quán)法已成為當今投資決策的主要方法之一，在國內(nèi)的投資和并購領(lǐng)域也有一定研究，但在新三板企業(yè)價值評估中應用較少。實物期權(quán)的概念最早由Myers（1977）提出，認為DCF法計算得到的企業(yè)價值只能反映企業(yè)的現(xiàn)實資產(chǎn)價值，而針對企業(yè)未來增長機會的價值需要借用實物期權(quán)方法得到。它將潛在的風險投資機會視為實物期權(quán)，是一種對實物投資的選擇權(quán)，因此一個投資方案其產(chǎn)生的現(xiàn)金流量所創(chuàng)造的利潤，來自于對目前所擁有資產(chǎn)的使用，再加上一個對未來投資機會的選擇。所以，實物資產(chǎn)的投資可以應用類似評估一般期權(quán)的方式來進行評估。由于其標的物為實物資產(chǎn)，故將此性質(zhì)的期權(quán)稱為實物期權(quán)。

實物期權(quán)定價模型與金融期權(quán)定價模型的理論基礎(chǔ)是一致的，均是建立在無套利定價原則上的，通過選擇不同的投資組合并進行動態(tài)管理來實現(xiàn)定量價值，從而將市場不確定性轉(zhuǎn)變成企業(yè)的優(yōu)勢。根據(jù) Mason and Merton（1985）的研究可知，金融期權(quán)的基本定價思路同樣適用于實物期權(quán)，因此實物期權(quán)定價模型來自于相應的金融期權(quán)定價模型。目前，對實物期權(quán)模型的研究和應用主要基于兩大基本模型，即連續(xù)時間狀態(tài)下的布萊克—舒爾斯模型（Black-Scholes Model, Black and Scholes,1973）和離散時間狀態(tài)下的二叉樹模型（Binomial Model, Cox and Ross,1976,1979）。

其中，B-S模型只要輸入標的資產(chǎn)價格、執(zhí)行價格、到期日、無風險利率以及標的資產(chǎn)波動率五個參數(shù)，就可以計算出期權(quán)價值，具有時間連續(xù)性、計算簡便、參數(shù)易獲取、評估結(jié)果較準確等優(yōu)點，在實際應用中常被用于并購項目、中小企業(yè)的價值評估。因此，擬采用B-S期權(quán)定價公式，對新三板企業(yè)股權(quán)價值進行評估。

實物期權(quán)法在新三板估值中的可行性分析

B-S期權(quán)定價公式的基本假設(shè)相當苛刻，在現(xiàn)實中無法滿足。為了將實物期權(quán)法應用于新三板估值當中，需要適當放寬假設(shè)，并對原模型給予改進。改進的關(guān)鍵假設(shè)是：可以將股權(quán)看作股份制企業(yè)投資者的法律所有權(quán)，以及由此而產(chǎn)生的投資者對企業(yè)所擁有的各項權(quán)利。剩余索償權(quán)是股權(quán)的一項基本權(quán)利，即股權(quán)所有者擁有對滿足債權(quán)、優(yōu)先股所有者利益后的要求權(quán)。現(xiàn)代股份公司有限責任的特征即投資者以其投資額為限對公司承擔有限責任，使得股權(quán)的收益結(jié)構(gòu)類似于期權(quán)的收益結(jié)構(gòu)，也就是說股權(quán)具有期權(quán)的特性，因此可以用期權(quán)的定價模型來為企業(yè)的股權(quán)進行價值評估。具體分析如下：

假設(shè)公司的資本結(jié)構(gòu)中只有兩種資本且在債券到期之前不支付股利，一種是通過發(fā)行股份籌集的權(quán)益資本C，另一種是通過發(fā)行零息債券債權(quán)資本Xe-RT。其中，T 為債券的期限，R 為債券的資本成本，X 為債券到期償還的本息。當債券到期時，如果公司的價值V 小于債券的本息X，公司的股東償還全部債務之后將一無所有；如果公司的價值V 大于債券的本息X，公司的股東將擁有V-X部分。因此，公司股東擁有的股權(quán)可以看作標的資產(chǎn)為公司整體的價值，而執(zhí)行價格為到期償還債務本息的看漲期權(quán)。

由于實物期權(quán)定價模型包含了諸多假設(shè)條件，在應用于新三板企業(yè)的股權(quán)價值評估時，必須重新定義新三板企業(yè)所包含的實物期權(quán)的關(guān)鍵要素——標的資產(chǎn)價格，執(zhí)行價格，價格波動率，期權(quán)期限。這是應用時的重點，同時也是難點。擬通過以下方法進行調(diào)整：

標的資產(chǎn)價格：在處理新三板企業(yè)時，可以根據(jù)Mason 和 Merton（1985）的理論，將新三板企業(yè)整體看作在市場上進行交易，將企業(yè)的整體價值看作由股權(quán)價值和債權(quán)價值兩部分組成。因此，新三板企業(yè)整體交易的市場價格應當包含股權(quán)價格和債權(quán)價格兩部分。新三板企業(yè)的股票交易價格可以在新三板市場上觀察得到，結(jié)合股本規(guī)模就可以得到公司的股權(quán)價格。新三板企業(yè)的債務資本為流動性負債，在一段時間內(nèi)其價格較為固定，可以將其資產(chǎn)負債表上的流動負債總額作為債權(quán)的價格。

執(zhí)行價格：期權(quán)定價模型要求執(zhí)行價格可知。根據(jù)現(xiàn)代股份公司的有限責任特征，可以將新三板企業(yè)的股權(quán)視為標的資產(chǎn)為公司整體價值、執(zhí)行價格為公司債務本息的實物期權(quán)，因而其執(zhí)行價格是明確的、可知的。

價格波動率：價格波動率衡量了新三板企業(yè)的風險因素。由于將新三板企業(yè)的整體交易拆分為了股權(quán)交易和債權(quán)交易兩塊，那么價格波動率就可以根據(jù)股權(quán)價格和債權(quán)價格的變化來計算。其中，新三板企業(yè)的負債以流動負債為主，安全性較高，波動率近似為零，股權(quán)價格的波動率則用股票價格的波動率近似得到。

期權(quán)期限：實物期權(quán)的行權(quán)時間并不像金融期權(quán)那樣是事先確定好的，而需要其所有者根據(jù)各種因素的變化來加以權(quán)衡選擇行權(quán)時間。對于新三板企業(yè)而言，期權(quán)期限應當在企業(yè)的存續(xù)期內(nèi)，但企業(yè)能存續(xù)多久難以確定。利用負債的久期作為期權(quán)的到期期限也不合理，因為負債到期后仍然可以借新債還舊債使企業(yè)繼續(xù)經(jīng)營?？紤]到新三板企業(yè)的高風險性以及經(jīng)營決策的階段性，并為了便于計算，將期權(quán)的到期日設(shè)為1年。

圖3 公司債券到期日股權(quán)價值與公司價值的關(guān)系

此外，B-S模型假設(shè)市場是無摩擦的，且標的資產(chǎn)沒有現(xiàn)金漏損。我們可以把新三板企業(yè)每年的非正常性損益看作企業(yè)整體價值的現(xiàn)金漏損，從整體來看，企業(yè)每年的非正常性損益以及交易成本及稅收與企業(yè)整體價值相比可以忽略不計，基本認為可以滿足假設(shè)條件。

通過以上的分析可以看出，對于處于成長期的新三板企業(yè)，實物期權(quán)模型較其他兩種方法能夠更好地適用于新三板企業(yè)的股權(quán)價值評估。在運用B-S定價模型對新三板企業(yè)進行股權(quán)價值評估時，可以適當放寬假設(shè)，將公司的股權(quán)看作是以公司整體價值為標的資產(chǎn)價值、執(zhí)行價格為公司債券到期日需償還的債務價值的看漲期權(quán)，因而可采用實物期權(quán)的B-S定價模型來對新三板企業(yè)的股權(quán)價值進行評估。

如今，國外投行在估值中已經(jīng)普遍運用了實物期權(quán)模型，而在新三板的價值評估中應用并不廣泛。本文評價了傳統(tǒng)價值評估方法對于新三板企業(yè)價值評估的局限性后，將實物期權(quán)方法引入了對新三板企業(yè)的價值評估。在對新三板企業(yè)的實物期權(quán)結(jié)構(gòu)進行了分析的基礎(chǔ)上，充分論證了實物期權(quán)模型在新三板企業(yè)股權(quán)價值評估中應用的可行性。實證分析表明，該方法在新三板企業(yè)價值評估的應用中具有較好的適用性和實用性。一方面，該方法可以進一步應用于其他新三板企業(yè)的股權(quán)價值評估當中，發(fā)展了新三板企業(yè)價值評估的理論和方法；另一方面，該方法仍然存在不足之處，在數(shù)據(jù)的進一步挖掘、口徑的標準化以及參數(shù)估計方面需要進一步的改進，而這也是下一步研究的方向。