文/Harry Hitchcock 李偉杰 陳維皓

中國企業(yè)海外并購交易量在過去五年間經(jīng)歷了快速增長，盡管貨幣、利率、商業(yè)環(huán)境等影響因素較多，中國企業(yè)仍對在美投資和在歐投資的前景保持樂觀的態(tài)度。

中國企業(yè)海外并購交易量在過去五年間經(jīng)歷了快速增長。據(jù)德勤觀察，自2012年以來，歐洲和北美一直是中國買家最向往的目標地區(qū)，歐洲地區(qū)的交易量在過去五年占據(jù)了中國買家總交易量的28.6%-41.8%，其年復合增長率高達32%，北美地區(qū)的交易量在過去五年占據(jù)了總交易量的23%左右，其年復合增長率更是高達36.4%。

在行業(yè)方面，C&IP是交易量最大的行業(yè)，在過去五年中每年均占總成交量的50%以上（2013年除外）。中資買方在TMT行業(yè)投資逐年增多，該行業(yè)成交量在2014年超越E&R，成為第二活躍的并購產(chǎn)業(yè)。這一變化主要因為中國經(jīng)濟增長模式面臨轉(zhuǎn)型，服務(wù)業(yè)已經(jīng)超越制造業(yè)成為中國經(jīng)濟增長的主要拉動力量。民眾消費升級的需求和互聯(lián)網(wǎng)應用的滲透為高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)、醫(yī)療健康行業(yè)及金融服務(wù)行業(yè)帶來巨大的發(fā)展機會，并購需求旺盛。

表1 海外并購交易量（按地區(qū)劃分）

表2 海外并購交易量（按行業(yè)劃分）

中企在歐洲和北美洲境外并購市場趨勢

中國企業(yè)在歐洲并購占據(jù)了中國境外投資的首要份額，主要驅(qū)動因素包括獲取關(guān)鍵運營能力及無形資產(chǎn)、快速進入新市場、優(yōu)化業(yè)務(wù)組合、擴大市場份額、提升收益率、運用不同的戰(zhàn)略計劃保護已占據(jù)的市場份額等企業(yè)自身發(fā)展需要，同時也包括“走出去”戰(zhàn)略、“一帶一路”倡議、供給側(cè)改革等國家相關(guān)宏觀戰(zhàn)略。歐洲投資環(huán)境雖然有風險，但整體有利于投資并購活動，如英鎊貶值、企業(yè)估值普遍較低、利率較低、稅收政策優(yōu)勢、較為開放的商業(yè)環(huán)境和并購市場競爭較少等因素。

同時，中國在北美的并購交易相當活躍，從交易量上看僅次于歐洲，其主要驅(qū)動因素包括獲取關(guān)鍵運營能力及無形資產(chǎn)、快速進入新市場、優(yōu)化業(yè)務(wù)組合、擴大市場份額、提升收益率、運用不同的戰(zhàn)略計劃保護已占據(jù)的市場份額等企業(yè)自身發(fā)展需要以及“走出去”計劃和給側(cè)改革的國家相關(guān)宏觀戰(zhàn)略。據(jù)德勤觀察，北美地區(qū)投資環(huán)境雖然有風險，但同樣總體有利于投資并購活動，例如投資環(huán)境鼓勵創(chuàng)新型投資項目、利率較低、較為開放的商業(yè)環(huán)境、人才資源觸手可得以及完善的知識產(chǎn)權(quán)保護制度等因素。

在企業(yè)自身發(fā)展需要方面，美國和歐洲的投資市場能夠滿足大多數(shù)企業(yè)自身的發(fā)展需要，幫助其成為投資的首選地區(qū)。調(diào)查結(jié)果顯示，獲得關(guān)鍵能力及無形資產(chǎn)、快速進入新市場、優(yōu)化業(yè)務(wù)組合和擴大市場份額是海外并購的四大驅(qū)動要素。

從企業(yè)性質(zhì)來說，國企、民營企業(yè)和外商獨資企業(yè)更期待通過海外并購取得關(guān)鍵能力，而PE/VC更看重快速進入新市場。從行業(yè)來說，Auto、IP&S、LSHC、RE更需要獲得關(guān)鍵能力，F(xiàn)S和E&R更需要優(yōu)化產(chǎn)品組合，而對TMT跟LSHC、Auto、FS來說，海外并購是快速進入新市場的重要手段，只有CP&S、E&R、FS有較明顯傾向于希望能夠透過海外并購提升利潤水平。

此外，美國和歐洲不同區(qū)域的特點能滿足中國企業(yè)發(fā)展多樣化的需求，使其成為中國買方中意的目標地區(qū)。

美國擁有領(lǐng)先全球的國際先鋒企業(yè)（尤其是TMT和LSHC行業(yè)的企業(yè)），成熟的客戶群體提供了可持續(xù)的市場需求、為公司的發(fā)展和擴張奠定了基礎(chǔ)，當?shù)毓酒毡閾碛懈嗟母哔|(zhì)量員工和管理團隊，良好的基礎(chǔ)設(shè)施創(chuàng)造了優(yōu)越的投資環(huán)境，同時，競爭環(huán)境開放、健康。美國未來將繼續(xù)成為中國企業(yè)在海外的并購熱點之一，預計TMT和LSHC行業(yè)的并購活動將加速增長。

表3 中國企業(yè)在歐洲的境外M&A市場趨勢

表4 中國企業(yè)在北美的境外M&A市場趨勢

西歐市場的特點是Auto、IP&S、CP&S和LSHC行業(yè)領(lǐng)先全球。英國房地產(chǎn)市場也因英鎊貶值而備受中國買家的關(guān)注，成熟的客戶群體提供了可持續(xù)的市場需求、為公司的發(fā)展和擴張奠定了基礎(chǔ)，當?shù)仄髽I(yè)普遍擁有高質(zhì)量的人才和管理團隊，良好的基礎(chǔ)設(shè)施創(chuàng)造了優(yōu)越的投資環(huán)境，同時，健康、開放的競爭環(huán)境吸引了中國買家。德勤推測，西歐將繼續(xù)成為中國對外投資最熱門的地區(qū)，其中德國和英國會受到特別關(guān)注，預計未來RE、LSHC、TMT行業(yè)的M&A業(yè)務(wù)將增速發(fā)展。

在北歐市場，TMT和E&R行業(yè)（特別是高科技企業(yè)）對海外投資人的吸引力最大，穩(wěn)定的經(jīng)濟體系建立了可持續(xù)的市場需求和良好的發(fā)展前景，政策環(huán)境鼓勵外商投資，例如外國公司在瑞典進行投資不需要任何相關(guān)的獲批文件或面臨投資金額的限制。同時，歐洲擁有豐富的自然資源，如石油、天然氣等。德勤推測，中國發(fā)展自身的高科技行業(yè)會直接導致在北歐的M&A項目數(shù)量增加，北歐良好的投資環(huán)境也是對中國買家最大的吸引點之一。

在南歐市場，成熟的CP&S行業(yè)中的奢侈品企業(yè)尤為顯著，政策環(huán)境對海外投資者有利，在新能源方面的投資活躍性高。德勤預測，CP&S與E&R行業(yè)將繼續(xù)成為南歐最具吸引力的行業(yè)。

中歐及東歐擁有豐富的能源和礦產(chǎn)資源，如天然氣、鐵礦石、和黃金，同時，政府提供各種激勵政策，包括提供稅收優(yōu)惠和贈款來吸引資金流入，預計未來市場將迅速增長。此外，中國“一帶一路”倡議大幅促進集中在E&R和CP&S行業(yè)的M&A交易量。

值得注意的是，中國的國家相關(guān)宏觀戰(zhàn)略對企業(yè)海外并購產(chǎn)生了積極影響?！白叱鋈ァ睉?zhàn)略自其推出以來一直積極鼓勵中國企業(yè)尋找海外投資機會，標志著中國的開放新階段，2014年，中國實際對外投資額歷史上首次超過吸引外資額約200億美元，成為對外凈投資國，同時，中國政府為企業(yè)海外商業(yè)拓展提供更多政策支持，包括簡化境外投資審批流程。同時，“一帶一路”倡議大幅促進了海外并購交易量，尤其是在“一帶一路”沿線國家和地區(qū)，據(jù)統(tǒng)計，截止到2016年12月，中國企業(yè)已在20個國家建成56個經(jīng)貿(mào)合作區(qū)，總投資額高達185億美元。此外，在供給側(cè)改革指導下，中國企業(yè)也將海外投資作為緩解國內(nèi)產(chǎn)能過剩的一個途徑。

在國家戰(zhàn)略的指導下，中國也衍生出多了項支持企業(yè)進行海外并購的政策。2015年4月，國家稅務(wù)總局從“談簽協(xié)定維權(quán)益、改善服務(wù)促發(fā)展、加強合作謀共贏”三個方面制定出臺了服務(wù)“一帶一路”發(fā)展戰(zhàn)略的10項稅收措施，在很大程度上加快簽署和修改稅收協(xié)定的過程（僅在2016年就簽署了7個稅收協(xié)定）、為境外投資的納稅人提供各種便利；2016年4月，國家發(fā)改委頒布了《境外投資項目核準和備案管理辦法》（“9號令”），大幅簡化中國企業(yè)海外投資審批的流程，不斷深化投資管理改革，促進了對外投資；為支持其戰(zhàn)略計劃，中國政府設(shè)立了若干政策基金和海外投資公司，包括絲路基金、中國-中東歐基金、集成電路產(chǎn)業(yè)投資基金、國新國際投資有限公司、CIC海外直接投資公司，為海外投資提供了巨大的財務(wù)支持，尤其是那些符合政策方向的交易。

然而，最近中國政府頒布多項措施進行外匯管制，嚴控資本外流，包括提出對真實性和合規(guī)性檢查的更多要求以避免資本外逃和不合理的海外投資，這可能對高估值的交易產(chǎn)生負面影響。從短期來看，資本管制可能會減緩跨境投資的增速；但從長遠來看，中國的海外并購活動將持續(xù)活躍。

投資環(huán)境

美國投資環(huán)境整體有利于投資并購活動。在創(chuàng)新環(huán)境方面，美國企業(yè)擁有領(lǐng)先世界的創(chuàng)新精神、培養(yǎng)并扶持多類高科技公司、接受運用新的科技發(fā)明的速度較快，多年建立維持的創(chuàng)新環(huán)境吸引了大量中國買家期望從美國獲得關(guān)鍵的運營技術(shù)；多數(shù)美國公司的團隊擁有大量的企業(yè)管理經(jīng)驗并握有領(lǐng)先行業(yè)的專業(yè)知識，海外并購美國公司為中國企業(yè)提供了獲取珍貴人才的機會，成為海外并購活動的重要驅(qū)動因素；與中國相比，美國的利率較低，低融資成本使美國投資項目更具優(yōu)勢，更加鼓勵中企業(yè)在美國并購；同時，美國嚴格執(zhí)行知識產(chǎn)權(quán)保護法，培養(yǎng)了有利于創(chuàng)新企業(yè)發(fā)展的環(huán)境，有利于企業(yè)的發(fā)展和運營；美國商業(yè)環(huán)境開放，交易方式公開，執(zhí)行過程明確透明，法律獎懲清晰，讓企業(yè)能夠安心運營，這種商業(yè)環(huán)境將繼續(xù)推動未來中國買方在美國的并購活動。

然而，值得注意的是，受多方面風險因素影響，中國企業(yè)在美國的并購并不一帆風順。美國對中國的貿(mào)易保護主義立場會對并購活動有負面影響，增加獲取當?shù)卣畬徟碾y度，大大降低獲得必要批準的幾率；中國企業(yè)對美國較為嚴格的勞工法不夠熟悉，形成了并購過程中的障礙，因此，調(diào)節(jié)中美兩國之間法律條例上的差異是保證投資成功的必要步驟；即使工會屬于獨立第三方機構(gòu)，也在美國公司決策過程中擁有不可忽視的發(fā)言權(quán)，如果工會提出的需求不能滿足，可能導致整個交易無法順利完成；短期看來，美元升值對美國境內(nèi)的并購活動有負面影響，中方買家對美國投資需保持警惕；美國經(jīng)濟復蘇緩慢會使得中國買方對美國公司的盈利能力有所質(zhì)疑。

此外，特朗普政府針對中國的政策有可能會為在美投資的中國買家制造更多的約束，尤其是對準備在高科技行業(yè)投資的買家會有影響，中美之間在經(jīng)濟貿(mào)易環(huán)境上的變化將會帶來全新的挑戰(zhàn)，中國投資商可能會面臨美國外資投資委員會更加嚴厲的審查。

歐洲投資環(huán)境整體有利于投資并購活動。2016年因英國退出歐盟，英鎊嚴重貶值，從而吸引了很多投資商關(guān)注英國企業(yè)，短期來看，中國企業(yè)在英國投資雖然增加，但是長期英鎊貶值可能對企業(yè)盈利方面帶來負面影響；歐洲企業(yè)估值整體上較低，比相對的國內(nèi)企業(yè)估值合理，因此，相對于在國內(nèi)投資，海外公司估值較低對中方買家有優(yōu)勢，可以促進對外投資；低融資成本使歐洲投資項目更具吸引力；歐洲的稅收優(yōu)惠政策將繼續(xù)吸引中國投資商；歐洲良好的商業(yè)環(huán)境將會繼續(xù)推動M&A行業(yè)發(fā)展；與美國并購市場相比，歐洲并購市場競爭較低，由于歐洲市場因競爭較小、高質(zhì)量投資目標多，所以德勤預測在未來會繼續(xù)吸引海外投資者。

與美國市場一樣，受多方面因素影響，中國企業(yè)的歐洲并購活動也并不一帆風順。歐洲對中國的貿(mào)易保護主義立場會對并購活動有負面影響，增加獲取當?shù)卣畬徟碾y度，大大降低獲得必要批準的幾率；隨著英國退出歐盟、平民主義的增長、恐怖襲擊頻率增加，歐洲的政治環(huán)境依舊保持不穩(wěn)定的狀態(tài)，因此，歐洲政治環(huán)境的不確定性可能減緩中國企業(yè)在歐洲投資的速度；調(diào)節(jié)中歐兩地之間法律條例上的差異是保證投資成功的必要步驟；即使工會屬于獨立第三方機構(gòu)，也在歐洲公司決策過程中擁有不可忽視的發(fā)言權(quán)，如果工會提出的需求不能滿足，可能導致整個交易無法順利完成；歐洲各地文化的多樣性增加了成功完成項目投資的難度，中國買方應提前做好在海外投資的過程中面對文化差異所帶來的困難的準備。

此外，歐洲經(jīng)濟復蘇緩慢，許多國家仍然需要注資刺激經(jīng)濟消費和投資，雖然外來引資項目因為能夠刺激經(jīng)濟發(fā)展并制造就業(yè)而受到歐洲企業(yè)的歡迎，但當?shù)亟?jīng)濟的整體蕭條可能會減少投資機會對投資人的吸引力。

發(fā)力并購整合

即使影響因素繁多，中國企業(yè)仍對在美國和歐洲的投資前景保持樂觀的態(tài)度。中國買方在M&A并購流程中面臨各種挑戰(zhàn)，并對流程中的每一個步驟都會有影響。

文化和法律差異所帶來的挑戰(zhàn)雖然影響力大，但可控性也高，因此，這方面的因素應該引起中國買家極大關(guān)注，并重點規(guī)劃。相對反托拉斯和安全審查，公司信息透明度要求具有很高的可控性，但對交易成功率影響低，因此，反托拉斯和安全審查應特別關(guān)注，確保交易順利成功。同時，雖然政治風險和貿(mào)易保護主義動向難以避免，但這兩個挑戰(zhàn)對交易成功率影響較小，這是開始交易前應充分考慮和處理的兩項挑戰(zhàn)，以便減少風險。

表5 中國在海外M&A項目面臨的重要挑戰(zhàn)

表6 未能充分實現(xiàn)交易價值的原因

不言而喻，在海外并購過程中，有效的整合工作至關(guān)重要。德勤調(diào)研結(jié)果顯示，中國海外并購交易未能充分實現(xiàn)交易價值，其中60%是因為并購后整合工作不當而導致的。收購工作常常會擾亂企業(yè)日常運作，在達不到預期的協(xié)同效應的情況下拖延滯后，并影響長期的戰(zhàn)略布局，因此，實施整合工作的關(guān)鍵在于協(xié)助企業(yè)保持現(xiàn)有的日常工作，達到協(xié)同效應的目標，并為整合后的運營工作搭建平臺。然而，PMI的既定目標不易達成，德勤建議企業(yè)請第三方專業(yè)機構(gòu)在并購后整合中提供法律與財稅咨詢、人力資源及文化融合方面的支持與服務(wù)。