文/徐舜、文天宇

新三板市場不斷規(guī)范，大量有價(jià)值的新三板公司具有相對(duì)較好的公司治理、較高的信息披露要求和財(cái)務(wù)透明度，在主動(dòng)并購作為收購方、被并購作為并購標(biāo)的時(shí)，均更易獲青睞。

據(jù)新三板智庫研究顯示，2017年Q2新三板并購交易環(huán)比維持快速增長，期間新三板重大資產(chǎn)重組并購交易為79起，總金額是153.28億元。并購的主要特征有：上市公司收購新三板公司熱度不減，產(chǎn)業(yè)互補(bǔ)型標(biāo)的受青睞；非上市公司（私募、個(gè)人）買殼掛牌公司數(shù)量創(chuàng)新高，凸顯新三板資本平臺(tái)的吸引力；新三板公司發(fā)起并購傾向股份支付，注重協(xié)同效應(yīng)。

其中，IPO加速對(duì)整個(gè)資產(chǎn)市場產(chǎn)生重大影響，包括新三板公司在內(nèi)的眾多公司啟動(dòng)了IPO進(jìn)程，但新三板并購市場并未受到太大影響，2017年Q2整體交易數(shù)量、交易額仍然創(chuàng)新高，并購依然是新三板市場實(shí)現(xiàn)資源配置功能的重要方式。

并購交易環(huán)比維持快速增長

1、2017Q2新三板并購市場繼續(xù)活躍

2017年Q2期間，新三板重大資產(chǎn)重組并購交易（首次正式公告口徑）為79起，總金額是153.28億元。79起的并購數(shù)量比2017年Q1的62起增長27.4%。并購方向上，本期有23起交易是發(fā)起并購，有56起交易是被并購。其中，上市公司并購新三板公司案例有12起，與2017年Q1的12起持平。

（1）2017年Q2新三板并購交易額創(chuàng)新高

本期新三板重大并購事件有79起，交易數(shù)量比2017年Q1的62起有明顯增加，并購總交易額達(dá)到153.28億元，大幅超越2017年Q1的109.3億元，以及2016年Q4的108.03億元，創(chuàng)歷史新高。

（2）并購整體金額、平均金額增加

2017年Q2新三板交易的整體金額、平均交易金額雙雙增加，其中平均交易金額1.94億元，高于2017年Q1的1.51億元、2016年Q4的1.8億元；2017年Q2交易額中位數(shù)為0.63億元，高于2017年Q1、2016年Q4，但低于2016年Q3的0.85億元、2016年Q2的1.19億元。

（3）上市公司并購交易數(shù)持平，掛牌企業(yè)讓出控制權(quán)情況顯著增加

本期有56起新三板公司被并購的交易，其中被上市公司并購的案例有12起，與2017年Q1數(shù)量持平；被非上市公司（個(gè)人）并購的案例有44起，交易數(shù)量高于2017年Q1的33起；56起被并購交易中，50起新三板公司被并購的交易都出讓了控制權(quán)，占被并購交易總數(shù)的89.2%，顯著高于2017年Q1的78.4%。

2、2017Q2新三板并購市場被并購、產(chǎn)業(yè)并購、現(xiàn)金支付是主流

（1）并購方向：以被并購為主，非上市公司并購掛牌企業(yè)頻增

表1 2017Q2并購以被并購為主，被并購比重不斷上升

表2 2017Q2并購支付方式

本期有56起新三板公司被并購案例，占總交易數(shù)比例為67.47%，高于2017年Q1的45起；被并購交易總金額109.7億元，高于2017年Q1的93.3億元。具體來看，被上市公司并購的案例有12起，與2017年Q1數(shù)量相同，明顯高于2016年Q4的5起、2016年Q3的7起。本期上市公司并購新三板公司的總交易金額為96.38億元、均值8.03億元，高于2017年Q1的上市公司并購的總交易額74.87億元和平均交易額6.24億元；被非上市公司（私募、個(gè)人）并購方面，本期有44起非上市公司（私募、個(gè)人）收購新三板公司的案例，數(shù)量高于2017年Q1的33起、2016年Q4的34起，其中有12起私募基金買殼案例、20起自然人買殼案例。

本期有2 3起新三板公司主動(dòng)發(fā)起并購案例，占總交易量比重為27.71%。交易總金額43.57億元，平均交易額1.89億元，高于2017年Q1的交易總金額16.49億元。

（2）并購目的方面，產(chǎn)業(yè)并購為主

自2015年開始，新三板并購都是以產(chǎn)業(yè)并購為主。若將并購目的粗略劃分為產(chǎn)業(yè)相關(guān)并購、多元化并購，則2017年Q2產(chǎn)業(yè)相關(guān)并購有58起，占所有并購重組交易數(shù)比重為73.4%，多元化并購有21起。2017年Q1產(chǎn)業(yè)相關(guān)并購有45起，占比69.8%，可見2017年Q2產(chǎn)業(yè)并購數(shù)量、占比均超過1季度。

（3）支付方式方面，純現(xiàn)金支付方式仍是主流

本期交易為79起，其中有54起使用了純現(xiàn)金支付，占比68.3%；14起使用現(xiàn)金+股份支付方式，占比17.7%；有11起交易使用純股份支付，占比13.9%。

表3 2017Q2非上市公司收購的新三板公司的整體估值 （單位：萬元）

純現(xiàn)金支付方式為主流支付方式，主要原因?yàn)樾氯逯卮笾亟M并購交易仍然以 “被并購為主”。鑒于絕大部分收購方為非主板上市公司（私募等）、其股權(quán)不具有公允價(jià)值，大量新三板公司的股東傾向于獲得現(xiàn)金實(shí)現(xiàn)退出，造成了純現(xiàn)金支付方式大量出現(xiàn)。具體分析，在新三板公司被并購交易中，本期有45起使用了純現(xiàn)金支付，占比80.3%；9起使用了純股份支付方式，占比16%；僅有2起使用了混合支付方式。在新三板公司發(fā)起并購交易中，選擇股份、現(xiàn)金、混合支付方式的案例數(shù)分別為7起、6起、6起，數(shù)量上較為平均。

新三板Q2三大并購特色

并購特色1：上市公司收購持續(xù)高熱度

2017年2月證監(jiān)會(huì)推出再融資新政，對(duì)上市公司的定增融資、發(fā)行股份購買資產(chǎn)的配套融資進(jìn)行嚴(yán)格限制，但2017年前2個(gè)季度上市公司收購新三板公司進(jìn)程并未放緩，熱度依舊不減。原因在于，上市公司對(duì)多元化經(jīng)營、技術(shù)升級(jí)、產(chǎn)業(yè)協(xié)同等存在內(nèi)在需求，而為數(shù)不少的新三板公司在上述方面有著獨(dú)特優(yōu)勢（甚至是細(xì)分領(lǐng)域龍頭），且經(jīng)營、財(cái)務(wù)更規(guī)范，是較理想的并購標(biāo)的，上市公司對(duì)并購優(yōu)質(zhì)新三板公司存在剛性需求。

（注：再融資新政規(guī)定，上市公司申請(qǐng)?jiān)霭l(fā)、配股、非公開發(fā)行股票的，本次發(fā)行董事會(huì)決議日距前次募資到位日不得少于18個(gè)月，融資規(guī)模不得超過上市公司市值的20%。）

3.2.4 血虛便秘證 主癥：大便干結(jié)，艱澀難下。兼癥：①面白無華；②唇甲色淡；③心悸目眩。舌脈指紋：①舌質(zhì)淡嫩；②苔薄白；③脈細(xì)弱，指紋淡。

2017Q2上市公司收購新三板公司熱度不減，產(chǎn)業(yè)互補(bǔ)型標(biāo)的受青睞

上市公司注重市值管理，2017年以前傾向于跨領(lǐng)域并購、挑選業(yè)績較優(yōu)的新三板并購標(biāo)的（多集中在TMT等熱門新興領(lǐng)域），該類并購對(duì)上市公司市值的提升有立竿見影的效果。2017年以來，上市公司并購目的轉(zhuǎn)變明顯、開始越來越多注重產(chǎn)業(yè)并購，通過發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)提升核心競爭力，業(yè)績因素下降為次要關(guān)注點(diǎn)。2017年Q2，上市公司已經(jīng)以產(chǎn)業(yè)并購為主，產(chǎn)業(yè)互補(bǔ)性強(qiáng)、業(yè)績優(yōu)良乃至一般的新三板標(biāo)的均為其主要并購對(duì)象。

以上市公司黑芝麻（000716）收購禮多多（833690）為例，黑芝麻主打產(chǎn)品為黑芝麻糊、黑芝麻乳等糊類產(chǎn)品、為全國名牌，但該類產(chǎn)品主要是中年、老年人食用，以線下渠道為主、近年來的銷量已出現(xiàn)明顯下滑；新三板公司禮多多為食品飲料運(yùn)營商，有多個(gè)知名食品的線上經(jīng)銷代理權(quán)、電商運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)豐富，且在行業(yè)內(nèi)已建立了良好口碑。黑芝麻即看重了禮多多豐富的電商運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)，能有效追蹤年輕消費(fèi)者的消費(fèi)需求，通過收購可大力發(fā)展線上渠道，產(chǎn)業(yè)互補(bǔ)效應(yīng)較強(qiáng)。

并購特色2：非上市公司（個(gè)人）買殼新三板數(shù)量創(chuàng)新高，凸顯新三板資本平臺(tái)的吸引力

非主板上市公司（私募、個(gè)人）收購新三板公司的數(shù)量上升、收購金額下降，主要原因是更多市場參與方已認(rèn)可新三板資本平臺(tái)價(jià)值，通過收購低市值的掛牌公司獲得其控制權(quán)，后續(xù)再注入其它業(yè)務(wù)，并發(fā)揮好新三板資本平臺(tái)的融資、宣傳功能，從而改善掛牌公司業(yè)績、實(shí)現(xiàn)其資本增值目的。

表4 2016年Q2以來新三板公司發(fā)起并購情況 （單位：億元）

（注：新三板買殼交易是指：1、新三板公司的控制權(quán)被轉(zhuǎn)讓；2、控制權(quán)轉(zhuǎn)讓后，新的控制方將調(diào)整掛牌公司的主營業(yè)務(wù)和主要資產(chǎn)。買殼方通常為私募基金、非掛牌公司、自然人等。）

（1）分階段買殼成新趨勢，做市交易買殼初現(xiàn)

由于受資金限制，一些收購方買殼通常不是一步到位，而是分成多個(gè)階段進(jìn)行。本期有15起交易是采取了分階段買殼模式，占所有非上市公司收購數(shù)的比重為34%。以方元資本買殼良品觀（838054）為例，收購前，方元資本直接持有良品觀22.50%股份（112.50萬股）；本次交易，方元資本收購良品觀38.75%股份（500萬股），交易價(jià)格為1,050萬元，收購后持良品觀61.25%股份，成為公司的控股股東。獲得控制權(quán)后，方元資本除拓寬公司現(xiàn)有的廣告策劃業(yè)務(wù)，還將利用公眾公司平臺(tái)、拓展新的互聯(lián)網(wǎng)信息服務(wù)業(yè)務(wù)，提升公司盈利能力。

此外，在分階段買殼模式下，部分收購方也開始選擇從做市商買入股份，達(dá)到獲得控制權(quán)的目的，本期有3起交易是收購方通過做市買入，以潤芯投資收購中電羅萊（836372）為例，潤芯投資于2017年4月11日至2017年4月24日期間，多次通過做市轉(zhuǎn)讓方式，合計(jì)收購了中電羅萊1,179.90萬股，總金額為2,962.99萬元，占公眾公司總股本的21.45%。通過多次通過做市轉(zhuǎn)讓，潤芯投資成為了中電羅萊的控股股東。

（2）私募基金買殼新三板蓬勃發(fā)展

私募基金能以相對(duì)低價(jià)買殼新三板公司，再利用新三板平臺(tái)發(fā)展相關(guān)業(yè)務(wù)，屬于較理想的選擇；對(duì)于某些因經(jīng)營不善而業(yè)績一般的新三板公司，其大股東也有賣殼意愿，將控制權(quán)轉(zhuǎn)給更有能力的收購方，利于新三板公司的發(fā)展壯大。

2017年Q2私募基金買殼新三板蓬勃發(fā)展，數(shù)量達(dá)到12起創(chuàng)下新高，超過2017年Q1的5起。12家公司中大部分公司2016年歸母凈利潤是負(fù)數(shù)或規(guī)模較小，私募基金均通過收購獲得其控制權(quán)，買殼意圖較明確，后續(xù)可能再注入其它資源。以華臨天勤投資收購合一康（832521）為例，合一康所在行業(yè)為免疫細(xì)胞治療領(lǐng)域，目前行業(yè)仍處于發(fā)展前期，但公司業(yè)績不佳，華臨天勤投資計(jì)劃收購公司后，為其植入優(yōu)秀的銷售團(tuán)隊(duì)，通過提升銷售能力來激活其技術(shù)優(yōu)勢，進(jìn)而提高盈利能力。這類買殼后注入產(chǎn)業(yè)資源的模式，也有利于激發(fā)公司其他股東的積極性，一同支持公司發(fā)展。

（3）自然人買殼增長較快，偏好低業(yè)績標(biāo)的，資產(chǎn)重組意愿強(qiáng)

2017年Q2，所有被非上市公司（個(gè)人）并購的掛牌企業(yè)平均估值為1.59億元。但估值分化很明顯：出讓控制權(quán)的企業(yè)估值在0-1000萬元的掛牌企業(yè)有3家，在1000-2000萬元的企業(yè)有8家，2000-5000萬元的10家，5000萬-1億元的7家，其余16家整體估值在1億元以上。

整體價(jià)值在2000萬元以內(nèi)的新三板公司有11家，占被非上市公司（個(gè)人）并購交易數(shù)的25%，這11家新三板公司2016年凈利潤基本在500萬元以下，其中6家虧損，3家凈利潤不到50萬元。

值得注意的是，整體價(jià)值在2000萬元以內(nèi)、業(yè)績較差的11家新三板公司中，有8家是被自然人收購，且均獲得了控制權(quán)。本期自然人買殼數(shù)量達(dá)20起、創(chuàng)下歷史新高，自然人偏好收購業(yè)績較差、估值較低的掛牌公司，且資產(chǎn)重組意愿強(qiáng)，未來再注入新業(yè)務(wù)。在方案后續(xù)計(jì)劃里，有6起提出有變更新三板公司主營業(yè)務(wù)的計(jì)劃，占比75%。如鐵騎國際（839265）被自然人張彥慶收購的案例，掛牌企業(yè)主營第三方物流(國際海運(yùn)、國際鐵路)，并提供全球貿(mào)易物流一站式解決方案，2015年?duì)I收1,978.54萬元、歸母凈利潤51.08萬元，但到2016年?duì)I收1,768.95萬元，歸母凈利潤僅為-60.41萬元。收購方張彥慶以763萬元的價(jià)格獲得蒲公英50.8%股權(quán)，成為標(biāo)的實(shí)際控制人，獲得了新三板殼資源，且未來12個(gè)月極可能對(duì)標(biāo)的的經(jīng)營業(yè)務(wù)、管理層等各方面作較大調(diào)整，未來主營業(yè)務(wù)有較大變更可能。

表5 2017 Q2新三板公司發(fā)起并購收購標(biāo)的的股份比例

并購特色3：新三板公司發(fā)起并購傾向股份支付，注重協(xié)同效應(yīng)

（1）新三板公司發(fā)起并購交易金額創(chuàng)新高，產(chǎn)業(yè)并購是主流

本期有23起發(fā)起并購事件，占總交易量比重為27.7%?？偨灰捉痤~43.5億元，平均交易額1.89億元。相對(duì)而言，2017年Q1發(fā)起并購的交易有22起，總金額16.49億元，平均交易額0.75億元；2016年數(shù)據(jù)最高的為Q2，當(dāng)期發(fā)起并購的交易23起，總交易金額35.24億元，平均交易額1.5億元。2017年Q2無論新三板公司發(fā)起并購的總交易金額、平均交易額，均創(chuàng)下新高。

（2）發(fā)起并購絕大部分為產(chǎn)業(yè)收購，50%以上股份收購的占比超85%

本期新三板公司發(fā)起的并購有19起是屬于產(chǎn)業(yè)并購，僅4起是多元化并購。對(duì)于掛牌企業(yè)收購標(biāo)的股份的比例，本期收購標(biāo)的股份比例為100%的交易有13起，占本期發(fā)起收購總數(shù)的比重為56.5%；收購標(biāo)的股份比例為50%-100%的有9起，占比39.1%；收購標(biāo)的股份在50%以下的僅有2起。綜上，50%以上股份收購的占比超85%。

（3）新三板公司“大并小”：產(chǎn)業(yè)協(xié)同效應(yīng)強(qiáng)，業(yè)績對(duì)賭興起

上市公司近幾年的并購聚焦于多元化并購，即針對(duì)新興行業(yè)的多元化并購更易受市場主體追捧，有利于提升市值。而新三板市場以機(jī)構(gòu)投資者為主體，市值炒作效應(yīng)相對(duì)不強(qiáng)，新三板公司主動(dòng)并購，更多是考慮產(chǎn)業(yè)并購的協(xié)同效應(yīng)。新三板公司通過發(fā)起產(chǎn)業(yè)并購，整合更多的產(chǎn)業(yè)資源、提升產(chǎn)業(yè)實(shí)力、做大規(guī)模的發(fā)展思路非常清晰。

一些新三板公司發(fā)展到特定階段后，會(huì)采取“大并小”并購模式，主動(dòng)去市場尋找體量較小的同行業(yè)公司進(jìn)行并購，在獲取產(chǎn)業(yè)資源的同時(shí)不用稀釋很多股份。此外，由于被并購標(biāo)的業(yè)績規(guī)模較小，新三板公司越來越多使用業(yè)績對(duì)賭條款，要求標(biāo)的公司管理層提升經(jīng)營效率、維護(hù)自身利益。部分新三板公司“大并小”案例，這類新三板公司涉及行業(yè)較為廣泛，營業(yè)收入多數(shù)在6000萬元以上，采取“內(nèi)生增長為主、外部并購為輔”的發(fā)展策略，被并購標(biāo)的體量通常為新三板公司體量的1/3甚至更少。新三板公司通過把標(biāo)的資金、資產(chǎn)、技術(shù)、市場等資源納入公司、發(fā)揮產(chǎn)業(yè)協(xié)同效應(yīng)，為企業(yè)發(fā)展提速。相對(duì)應(yīng)地，標(biāo)的公司給出的凈利潤承諾，通常為其2016年凈利潤值的1.3倍以上，以從成長性角度體現(xiàn)其投資價(jià)值。

（4）更多小型新三板公司主動(dòng)發(fā)起并購，通過產(chǎn)業(yè)并購補(bǔ)強(qiáng)短板

越來越多小型新三板公司主動(dòng)發(fā)起并購，與體量相近（甚至超過自身）的非公眾公司達(dá)成合作，在補(bǔ)強(qiáng)短板的同時(shí)，也能共享新三板平臺(tái)共同發(fā)展。此外，有前景的新三板公司通常使用股份支付，使兩個(gè)公司利益能更緊密捆綁在一起。以立思股份（831080）收購綠筑光能為例，立思股份主營業(yè)務(wù)為專業(yè)化能源管理，2016年?duì)I收1,226.06萬元，歸母凈利潤僅為-719.33萬元。綠筑光能主營業(yè)務(wù)為太陽能組件支架、光伏發(fā)電系統(tǒng)的研產(chǎn)銷，立思股份使用股份支付方式全資收購綠筑光能，有利于其能源管理業(yè)務(wù)的延伸，并提升其凈利潤水平，被收購方綠筑光能也能利用母公司的新三板資本平臺(tái)獲得更多資源。通過并購體量相近（超過自身）公司，新三板公司不僅能改善業(yè)績、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)更亮眼，且更能聚集豐富的產(chǎn)業(yè)資源，利于未來在市場中的競爭。