摘?要：股權眾籌的性質一直在公募和私募中左右搖擺，難以準確把握投資者的保護力度。股權眾籌的性質應該被確定為公募型股權眾籌，并以此為基礎探討股權眾籌對于投資者利益可能帶來的沖擊。為了解決這些困境，我國首先需要完善相關法律規(guī)定，對股權眾籌的發(fā)行制度予以規(guī)制，并針對股權眾籌大眾化特征對信息披露制度予以適當調整，不一味追求信息披露的全面，而在于簡化信息披露;其次，建立股權眾籌退出機制，控制投資風險;最后完善眾籌平臺管理制度，并為平臺運營模式創(chuàng)新提供思路。

關鍵詞：股權眾籌;投資者保護;風險防范

中圖分類號：D922.28??????文獻標識碼：A??????文章編號：1008-4428（2018）07-0113-03

一、 股權眾籌的法律定位

股權眾籌是通過互聯網平臺以向眾多投資者銷售股權或類似股權權益份額的方式獲得融資。國內市場以私募性質的互聯網非公開股權融資為主，公募性質的股權眾籌尚未在國內開展，但是對于股權眾籌的性質一直爭議不斷。介于私募發(fā)行和公募發(fā)行對于投資者的保護力度有所不同，需要準確把握股權眾籌的法律定位，并在此基礎上探究適合股權眾籌的投資者保護路徑。

筆者認為股權眾籌應該為公募性質。首先，從股權眾籌的“眾”字即可觀其對象必須廣;其次，股權眾籌必須依托互聯網，而互聯網最顯著的特征就是開放性，在眾籌平臺上瀏覽眾籌項目的潛在投資者很難限制其數量;最后，股權眾籌投資者并不符合私募股權融資中投資者的定義。一直以來非公開發(fā)行和公開勸誘禁止都被視為私募的兩大重要標志，然而，2012年美國通過的JOBS法案及SEC506（3）則有條件地廢除了公開勸誘禁止，其前提是私募發(fā)行人必須核實投資者為獲許投資者根據SEC Regulation

D（501）的規(guī)定，獲許投資者主要包括八種類型：（1）銀行、保險公司、商業(yè)發(fā)展銀行或小型商業(yè)投資銀行;（2）《雇員退休收入保障法》規(guī)定的職工福利計劃或者該計劃是由銀行、保險公司以及投資顧問做出決定或者該計劃擁有超有$500萬;（3）擁有超過$500萬的慈善組織、公司或者合伙組織;（4）發(fā)行有價證券的發(fā)行人中的董事、高級管理人員和一般合伙人;（5）所有投資人均為獲許投資者的項目或公司;（6）在購買證券期間，其個人凈資產或者與配偶合計資產達$100萬，在計算時應扣除自用住宅價值;（7）近兩年每年收入超過$20萬或者與配偶合計收入超過$30萬，并且在合理預期下可以達到相當收入的自然人;（8）由具有豐富經驗的投資者設立的總資產超過$500萬且并非為獲取發(fā)行證券的信托。。由此可見，公開勸誘不再專屬于公開發(fā)行，證券發(fā)行公私分界已從受要約人數量、發(fā)行規(guī)模、推介方式等多要素的考量逐漸轉向對合格投資者的強調，私募發(fā)行的本質在于向具有投資經驗和風險承擔能力的投資者發(fā)行證券，這樣的合格投資者可以憑借自己的經驗理性投資，并且有適當的財力承擔風險，從而可以自我保護，因此免于發(fā)行人的注冊義務和信息披露義務，反觀股權眾籌，其本身帶有“大眾化”“普惠金融”“草根金融”的標簽，意味著人人都可參加，這顯然不符合以“合格投資者”為核心的私募發(fā)行，如果將股權眾籌套用私募股權融資，并不嚴格的信息披露義務將會使得投資者得不到應有的保護，從而增加投資風險。

二、 股權眾籌對于投資者利益可能存在的風險

（一）道德風險

眾籌平臺的盈利在于從融資金額中提取一定比例，在利益的驅使下，即使融資方過分包裝項目或者誤導性的描述投資回報，眾籌平臺也會放任融資方的行為，更有甚者，眾籌平臺還會與融資方相互勾結。另一方面，目前股權眾籌平臺多采用“領投+跟投”形式，領投人一般由平臺認定的具有豐富經驗的投資人擔任，在領投人對項目將進行投資之后，再由其他投資人跟進，領投人具有豐富的投資經驗，可以代表眾多投資者對項目提供指導和建議，實際上在融資開始之后也只有領投人才會與融資方聯系。雖然領投人有一定的信用增強作用，但是在征信系統(tǒng)還不完善的情況下，領投人僅僅在用自己資質擔保，是否忠實履行職責全靠領投人的個人品質，如果領投人和融資方串通，最后還是會損害投資者的權益。

（二）信息不對稱風險

股權融資具有不確定性，其收益是對于未來盈利的分享，需要投資者對管理層的行為加以監(jiān)督和跟蹤，但是由于股權眾籌均是一些小額投資，表現出明顯的控制權和經營權相分離的特征，投資者在考慮到行權成本之后會放棄自己的權利。另一方面股權眾籌不存在第三方獨立機構擔保的情況，眾籌平臺門檻低，在項目上線前，平臺往往不對融資方認真核實，項目信息的真實度會大打折扣，由此造成的后果就是極易產生融資方的投機主義的現象，發(fā)生諸如財務造假、虛假交易、侵占公司財產等損害投資者利益的行為。

（三）監(jiān)管困境

資本形成和投資者保護是證券市場的兩大基本目標，但是兩者又同時體現安全與效率兩大基本矛盾，在股權眾籌中，投資者多為草根，沒有足夠的資產承擔風險，又沒有專業(yè)指導和專業(yè)經驗來識別風險，一旦融資項目失敗，可能會給他們的生活帶來很大的打擊。但是另一方面，中小企業(yè)也處于金融市場中的弱勢，規(guī)模小風險大，一切都還未走向正規(guī)，正是需要資金的時候，卻難以在傳統(tǒng)資本市場上獲得融資，如果過分強調監(jiān)管，又會阻斷新的融資路徑。因此，如何尋找這兩者中的平衡是金融監(jiān)管的一大難題。

三、 股權眾籌風險的措施應對

（一）完善股權眾籌發(fā)行相關制度

前文所述，股權眾籌應該被定性為公募性質的融資活動，但是現今市場上的股權眾籌平臺為了規(guī)避發(fā)行審核均為私募性質，然而這又與股權眾籌的設立本意相違背?；诖?，我國可以借鑒美國確立眾籌豁免制度。2012年，美國頒布了JOBS法案，最先確立了眾籌豁免制度。JOBS法案規(guī)定了公眾小額集資豁免注冊的最高限額和投資者數量的限額，但我國仍未對眾籌豁免做出規(guī)定，法律的滯后儼然已成為股權眾籌發(fā)展的阻力。

在發(fā)行人資格方面，可以引入“壞孩子”失格條款。美國在Rule506中引入了該條款，分別規(guī)定了失格者的范圍和行為。由于我國市場中信用意識還不夠強，一些不誠信企業(yè)極有可能欺詐投資者，因此平臺需要對這些企業(yè)進行盡責調查，平臺可以利用大數據分析對申請融資的企業(yè)的信用狀況、董監(jiān)高和控股股東的信用狀況、業(yè)績情況、負債情況、企業(yè)違法違規(guī)等情況綜合進行考量，當然并不意味著所有有違法記錄或者不誠信記錄的企業(yè)均不能融資，只是需要將這些記錄公布在平臺上，告知投資者，由投資者自主進行分析和判斷。

最后還需要對投資者投資額度予以限制。投資者需要在與其經濟狀況相匹配的比例下投資，美國JOBS法案率先確定了投資者投資限制，按照投資者的經濟狀況分等級規(guī)定最高投資額度。另一個方法就是采取一刀切的方式，劃定一個最高投資限額，投資者累計投資數額不得超過這個標準。筆者傾向于前者，一方面?zhèn)€人投資限額難以確定，一刀切的標準會使得投資缺乏靈活性，壓抑了投資者的投資熱情;另一方面在于如果仔細考慮風險承擔能力這一概念，可以發(fā)現其和財富雖然相關，但只是相對關系。投資者如果擁有100萬，將這100萬全部投資，一旦虧損，對于投資者的影響是重大的，如果投資者擁有10萬，只拿出1萬投資，即使虧損，也不會對投資者產生太大影響。因此，雖然個人資產狀況可以作為評價風險承擔能力的標準，但也只是相對的，采取百分比的方式來確定投資額度，雖然沒有風險識別能力，但是卻保證了投資者的風險承擔能力。因此我國可以效仿美國的方式，根據每個人的收入水平限制其投資額度，靈活確定。

（二）創(chuàng)新信息披露方式

信息披露制度是現代證券法的基石，人們基于手中掌握的信息理性分析作出投資決策，信息越完善越齊全，人們就越能做出準確的判斷，因此管理者會賦以融資方嚴格的信息披露義務，但是對于股權眾籌而言，要求信息披露的完整和全面未必是最好的方法。

信息披露制度的邏輯起點在于立法者相信信息的接受者，可以根據信息所展示的內容運用自己的專業(yè)知識和投資經驗進行理性分析進而做出投資決定。因此對于專業(yè)投資者信息披露是幫助其規(guī)避風險的最佳方法，但是對于股權眾籌中的投資者，在面對紛繁復雜的發(fā)行書、財務報告、高管及控股股東名單等等信息披露材料時，他們并沒有太多的投資經驗去分析，也沒有足夠的財力去雇用專家?guī)椭麄內绾我?guī)避風險理性投資，因此投資者會認為有沒有信息披露也無所謂，這種無所謂心理導致即使信息披露再完善對于投資者來說也毫無用處，由此造成的惡果就是，投資者失去了理性分析的依據，往往選擇根據少量的信息做出未經深思熟慮的非理性決策，投資者也會跟風投資，對于市場反映良好的、投資熱門的項目則一股腦兒將錢砸進去，而不綜合考察各方因素，投資變成了冒險的跟風行為。

面對傳統(tǒng)信息披露的失靈，我們可以充分發(fā)揮群體的優(yōu)勢。雖然股權眾籌的投資者經驗和專業(yè)知識均不如私募股權融資中的合格投資者，但是股權眾籌可以充分發(fā)揮投資者數量多這一優(yōu)勢，在股權眾籌平臺中創(chuàng)建交流平臺，充分發(fā)揮互聯網的社交功能，供投資者交流想法和經驗。在龐大的投資者群體中，一定會存在具有豐富經驗的投資者，在這個平臺上共享他們的投資經驗，也不失為一種向投資者傳授投資經驗的好方法?；ヂ摼W的社交性還有利于投資者對融資方加以持續(xù)監(jiān)督，因為它將所有的投資者集合在了一起，可以相互交流、評價，并針對融資方和融資項目進行點評，提供意見。同時，可以對信息披露的材料予以簡化，相較于統(tǒng)計性且抽象的資訊，簡潔明了的資訊往往比抽象而復雜的資訊更能吸引人們的注意。采用簡單并且投資者可以理解的術語和概念，用簡單的圖表和指標直觀反映信息，使投資者對相關信息一目了然，但是這樣也會加大融資方的成本，因此監(jiān)管部門可以制定統(tǒng)一的規(guī)則，對相關術語予以簡化，以通俗的語言表達，并制作相關指標、圖表的統(tǒng)一范本，便于融資方效仿。

（三）建立退出機制

退出方式決定了投資者最終是虧是盈，在項目已經達成、投資者對融資項目失去熱情或者失去信息以及急需流動資金的時候，就需要有健全的退出通道，這也是增強股權眾籌的流動性和保護投資者利益的內在要求。

針對投資者退出困難，可以有以下幾種路徑。一條路徑在于與傳統(tǒng)資本市場相銜接，形成第五板市場，構建多層次資本市場。目前傳統(tǒng)資本市場主要由主板市場、中小板和創(chuàng)業(yè)板市場、新三板市場和區(qū)域性股權交易市場，以上的四個市場入市條件對于初創(chuàng)型企業(yè)來說難度較大，因此股權眾籌交易市場可以作為專門針對中小企業(yè)的股權交易市場，成為獨立于其他四個板塊的交易市場。對此，可以參照我國臺灣的思路，臺灣已經形成了場內市場“上柜板”和兩個場外市場“興柜板”“創(chuàng)柜板”，創(chuàng)柜板是由自律性的場外交易場所證券柜臺買賣中心負責運作和監(jiān)管的股權眾籌平臺，融資方在創(chuàng)柜板掛滿三年退出創(chuàng)柜板，可以申請在興柜和上柜公開發(fā)行，其股票代碼可以沿用，這樣就可以方便市場之間的銜接。另一條路徑就是效仿目前股權眾籌平臺中正在嘗試的比較好的退出制度。比如京東東家在海爾小帥影院首輪投資者退出的契機下，推出了“返本退出”的股權退出機制，360推出了“下輪氪退”。在自由競爭的推動下，股權眾籌平臺都相繼推出了股權退出機制，由股權眾籌平臺自主創(chuàng)新出各種方式的股權退出機制，監(jiān)管部門不加以過分干預，也可以為投資者提供多樣的選擇，但是相比于前一種方式其缺點就在于未能形成統(tǒng)一的全國市場，股權交換或者退出也僅限于平臺內部，效率可能會大打折扣。

（四）完善股權眾籌平臺管理，構建“守門員”職責

1. 建立股權眾籌平臺自律管理

美國JOBS法案即規(guī)定股權眾籌平臺必須在被認可的自律性協會進行登記，接受協會組織的約束。英國股權眾籌市場已經形成了完善的自律組織，所以英國行為監(jiān)管總局采取放松監(jiān)管的態(tài)度。在我國也可以由監(jiān)管機構引導眾籌平臺建立相應的自律組織，靈活制定規(guī)則，配合政府對眾籌平臺進行有效監(jiān)管，在相關細則還未出臺的情況下彌補監(jiān)管缺位的尷尬。

2. 完善第三方托管機制

在股權眾籌市場中，有些眾籌平臺還未建立資金第三方托管機制，因此眾籌平臺會產生資金池，如何保證平臺自有資金與投資者相分離是另一個需要重視的問題。在應對資金流動安全風險時，可以借鑒JOBS法案的規(guī)定，根據眾籌平臺是否為證券經營機構而定，如果眾籌平臺是證券經營機構，擁有完善的內控制度，有權持有投資者資金，如果僅僅是開展股權眾籌的平臺，則需要委托合格的第三方進行資金托管。

3. 創(chuàng)新股權眾籌平臺運營模式

目前股權眾籌平臺的競爭主要在于投資者保護機制，即如何創(chuàng)新自己的運營模式，將投資者風險控制在可控范圍內同時保證投資者的收益和融資項目成功率，有許多眾籌平臺的經驗值得借鑒。

美國創(chuàng)投平臺Angellist在美國股權眾籌市場脫穎而出，其采取“領投+跟投”模式，同時規(guī)定領投人必須以個人名義投資不少于融資項目的10%，并且有義務考察其他跟投人的情況，有權利接受跟投人，也有權利移除跟投人。Angellist會對領投人進行排名，并將排名結果公布于網站，以此形成對領投人的激勵機制，也在一定程度可以遏制領投人的道德風險。Angellist另一個創(chuàng)新之處在于充分利用大數據進行市場分類，每一個市場的標簽就是一個“分組”，會對這個組別里的企業(yè)數量、投資人數量、粉絲數量、職位、平均估值等維度進行數據統(tǒng)計及呈現，以此將信息完整、全面、公平可得的方式呈現給投資者。在我國，京東東家眾籌平臺在行業(yè)內率先推出眾創(chuàng)生態(tài)圈，打造京東產品眾籌、私募股權融資、眾創(chuàng)生態(tài)圈三位一體，提高早期創(chuàng)業(yè)公司成功的可能性。人人投也隨之推出了自己的“眾籌生態(tài)鏈”，通過引進保險、擔保、資產處置、基金、征信等業(yè)務并進行有效整合，即使項目失敗，保險、擔保和資產處置也都能為投資者挽回一部分損失。我國眾籌平臺可以從建立眾籌平臺生態(tài)圈方面著手，接入其他金融產品，提供一站式創(chuàng)業(yè)服務，這樣既有利于初創(chuàng)企業(yè)成功，同時也可以提高投資者的保護能力。

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作者簡介：

吳月，女，華東政法大學經濟法學院碩士研究生。