李勇+施穎云

【摘要】本文采用事件研究法對(duì)2014～2016年期間我國保險(xiǎn)公司在證券市場(chǎng)上78起舉牌事件進(jìn)行全面分析。實(shí)證表明，中國險(xiǎn)資舉牌上市公司事件在窗口期（-2，2）內(nèi)存在顯著的正向股價(jià)效應(yīng)；在公告發(fā)布之前平均累計(jì)超額收益率就開始迅速增長(zhǎng)，說明存在內(nèi)幕信息的提前泄露；公告日后一個(gè)交易日的平均超額收益率達(dá)到窗口期內(nèi)最大值，說明市場(chǎng)對(duì)險(xiǎn)資舉牌事件反應(yīng)積極，投資者根據(jù)舉牌公告進(jìn)行投資可以獲得顯著的超額收益。

【關(guān)鍵詞】險(xiǎn)資 舉牌 股價(jià)效應(yīng) 事件研究法

一、引言

這10年來，我國保險(xiǎn)業(yè)資產(chǎn)總額迅猛增長(zhǎng)，完成大量積累，并且預(yù)計(jì)在未來仍將保持一定的增速。同時(shí)，自2012年以來，保監(jiān)會(huì)不斷出臺(tái)新政策，一步步放寬保險(xiǎn)資金運(yùn)用領(lǐng)域和投資比例，這使得保險(xiǎn)公司可以進(jìn)入到更寬廣的投資空間。而目前的中國經(jīng)濟(jì)正處于轉(zhuǎn)型期，經(jīng)濟(jì)增速放緩。國家采取適度寬松的貨幣政策，流動(dòng)性相對(duì)充裕使得固定收益類資產(chǎn)的收益率下降，但是投資者的高收益率預(yù)期沒有改變，導(dǎo)致保險(xiǎn)公司面臨“資產(chǎn)荒”的問題。因此險(xiǎn)資加速股權(quán)資產(chǎn)配置已是大勢(shì)所趨。2015年，眾多保險(xiǎn)公司在資本市場(chǎng)掀起“舉牌”熱潮，甚至A股形成險(xiǎn)資舉牌概念股。針對(duì)該現(xiàn)象，本文對(duì)舉牌公告的短期股價(jià)效應(yīng)進(jìn)行探討，研究險(xiǎn)資舉牌上市公司是否會(huì)對(duì)上市公司帶來顯著的股價(jià)效應(yīng)，為廣大投資者提供參考價(jià)值。

二、研究方法與樣本選擇

（一）研究方法

本文采用事件研究法（Event Study）研究舉牌上市公司短期股價(jià)效應(yīng)。舉牌公告日發(fā)布當(dāng)日為t=0，窗口期定義為（-10，10），窗口期前100個(gè)交易日（-110，-10）定義為事件估計(jì)期，利用市場(chǎng)模型計(jì)算窗口期內(nèi)的超額收益率并進(jìn)行T檢驗(yàn)。

市場(chǎng)模型（Market Model），衍生于資本定價(jià)模型（CAPM模型）。該模型假設(shè)個(gè)股的股價(jià)收益率與市場(chǎng)收益率之間存在線性相關(guān)，公式如下：

其中，Rmt是市場(chǎng)收益率。截距αi和系數(shù)βi可以利用歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行普通最小二乘法估算得出，再將窗口期間市場(chǎng)收益率代入，可計(jì)算得到股票i在窗口期內(nèi)的預(yù)期收益率。本文分別將上證A股指數(shù)、深證A股指數(shù)和創(chuàng)業(yè)板指數(shù)作為市場(chǎng)指數(shù)，利用CAPM模型模擬出預(yù)期收益率E（Rit），從而可以計(jì)算出股票i在t日的超額收益率（Abnormal Return），公式如下：

（二）研究樣本

本文以2014～2016年期間內(nèi)被舉牌的A股上市公司為研究對(duì)象，研究舉牌對(duì)其股價(jià)波動(dòng)的影響。據(jù)統(tǒng)計(jì)，從2014年1月初到2016年12月底這三年期間，險(xiǎn)資在滬深股市場(chǎng)共舉牌50家上市公司，舉牌次數(shù)為93次。

為了滿足本文研究需求，采取以下標(biāo)準(zhǔn)對(duì)樣本進(jìn)行篩選：（1）能獲得完整且準(zhǔn)確的舉牌公告信息，包括公告發(fā)布時(shí)間、增持人信息以及增持前后的持股比例等數(shù)據(jù)；（2）剔除在事件期內(nèi)公告日前后發(fā)生其他影響公司股價(jià)變動(dòng)的重大事件的樣本，重大事件如資產(chǎn)重組、關(guān)聯(lián)交易、增發(fā)配股等；（3）剔除在公告發(fā)布前沒有足夠長(zhǎng)的股票交易記錄的上市公司樣本；（4）剔除ST以及*ST公司，因?yàn)槠涔善睗q跌幅限制不同于普通股票，容易受到操縱出現(xiàn)連續(xù)幾個(gè)漲停板的情況，對(duì)研究會(huì)產(chǎn)生影響；（5）若某一個(gè)上市公司被多次舉牌且相隔時(shí)間較長(zhǎng)，則每一次舉牌算為一個(gè)樣本，若某上市公司在事件窗口期內(nèi)多次被舉牌，選取窗口期內(nèi)首次記錄為樣本；（6）剔除通過大宗交易系統(tǒng)完成的舉牌，因?yàn)榇笞诮灰椎某山粌r(jià)不計(jì)入股票行情，對(duì)股價(jià)沒有影響。經(jīng)過篩選得到78個(gè)符合要求的樣本。

三、實(shí)證結(jié)果及分析

計(jì)算得到窗口期（-10，10）之間每個(gè)舉牌事件對(duì)應(yīng)的滬深兩股上市公司股票價(jià)格的平均超額收益率（AAR）和樣本平均累計(jì)超額收益率（ACAR）。對(duì)其分別進(jìn)行顯著性檢驗(yàn)，判斷數(shù)值是否顯著不等于零。

對(duì)AAR與ACAR進(jìn)行單樣本T檢驗(yàn)，具體結(jié)果如下：

從表1可以發(fā)現(xiàn)，樣本的平均超額收益率從公告前10個(gè)交易日就為正，雖然在（-10，-2）期間波動(dòng)情況沒有明顯的趨勢(shì)，但是之后隨著時(shí)間越接近交易日，平均超額收益率就越大。日平均超額收益率的最大值出現(xiàn)在公告發(fā)布日的后1個(gè)交易日，平均超額收益率高達(dá)4.10%，檢驗(yàn)結(jié)果高度顯著，同時(shí)有71.79%的樣本上市公司在這一日有正的超額收益。從公告日前2個(gè)交易日起，樣本平均超額收益率就持續(xù)顯著為正，其中前第2個(gè)交易日的樣本平均超額收益率是在5%的顯著水平下顯著為正，而前第1個(gè)交易日至公告日后1個(gè)交易日是在1%的顯著水平下顯著為正。但是第3個(gè)交易日開始，平均超額收益率不顯著為正，這也說明舉牌事件帶來的股價(jià)效應(yīng)持續(xù)時(shí)間不長(zhǎng)。從第8個(gè)交易日開始，平均超額收益率開始出現(xiàn)負(fù)值，樣本中出現(xiàn)正的超額收益率的上市公司也逐漸減少。從統(tǒng)計(jì)學(xué)意義上來看，說明險(xiǎn)資舉牌公告對(duì)外發(fā)布前存在消息泄露，促使平均超額收益率在發(fā)布日前就顯著為正；當(dāng)公告發(fā)布后，上市公司的股價(jià)效應(yīng)立即在窗口期內(nèi)達(dá)到最大值，說明舉牌信號(hào)在公告發(fā)布后迅速傳播。

從樣本平均累積超額收益率的分析結(jié)果來看，公告前9個(gè)交易日開始，上市公司已經(jīng)出現(xiàn)了顯著的平均累計(jì)超額收益率，公告前5個(gè)交易日開始平均累計(jì)超額收益率持續(xù)在1%的顯著性下為正。隨著時(shí)間越來越接近公告日，樣本平均累計(jì)超額收益率逐漸增大，在公告發(fā)布日前一個(gè)交易日至后一個(gè)交易日，平均累計(jì)超額收益率有明顯的大幅增加，也證明了內(nèi)幕消息的存在和利好信息傳遞假設(shè)。公告發(fā)布日之后，平均累計(jì)超額收益率先是出現(xiàn)一個(gè)迅速增長(zhǎng)，但是從第2個(gè)交易日開始平穩(wěn)走高，到第7個(gè)交易日開始，平均累計(jì)超額收益率開始下降。這也說明舉牌的股價(jià)效應(yīng)在第2個(gè)交易日開始就逐漸減弱，到第6個(gè)交易日幾乎釋放殆盡。第7個(gè)交易日開始，已獲得充足收益投資者可能開始拋售手中的股票，兌現(xiàn)收益。這也成為了阻礙股價(jià)進(jìn)一步上漲的因素。

四、研究結(jié)論

首先，險(xiǎn)資舉牌上市公司行為具有顯著的正向股價(jià)效應(yīng)，可以為投資者帶來極大的利好信息。而且這種正向股價(jià)效應(yīng)最為顯著的階段為窗口期（-2，2），此階段前后的平均超額收益率并不顯著。其次，從實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)，公告前5個(gè)交易日開始，上市公司股價(jià)就出現(xiàn)顯著但是不大的累計(jì)超額收益率，并且在公告發(fā)布日當(dāng)天的累計(jì)超額收益率發(fā)生劇烈的增長(zhǎng)，說明存在內(nèi)幕交易。公告日后一個(gè)交易日的平均超額收益率達(dá)到最大說明市場(chǎng)對(duì)險(xiǎn)資舉牌事件反應(yīng)積極，給上市公司帶來的股價(jià)效應(yīng)大于由于內(nèi)幕消息產(chǎn)生的股價(jià)效應(yīng)。最后，對(duì)于投資者而言，若能及時(shí)捕捉到公告發(fā)布時(shí)間，依舊可以通過短線操作獲得較豐厚的收益。獲得最多超額收益率的策略是在公告前2個(gè)交易日買入，在公告后2個(gè)交易日賣出。實(shí)證結(jié)果與之前對(duì)窗口期的假設(shè)相符，說明在（-10，10）的窗口期內(nèi)，舉牌行為的股價(jià)效應(yīng)展現(xiàn)充分。

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作者簡(jiǎn)介：李勇，男，廈門大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院計(jì)量經(jīng)濟(jì)專業(yè)，博士學(xué)位，現(xiàn)為東華大學(xué)副教授，碩士生導(dǎo)師，研究方向：證券投資和產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)，擅長(zhǎng)計(jì)量實(shí)證分析；施穎云，女，浙江余姚人，東華大學(xué)金融學(xué)碩士，研究方向：投資銀行與資本市場(chǎng)。endprint