摘 要 “寶萬之爭”自2015年7月開始迄今已兩年有余，雖然已告一段落，但還不能說就塵埃落定?！皩毴f之爭”作為我國控制權(quán)市場上最具代表性的收購與反收購的案例之一，為經(jīng)濟學、管理學、法學界學者們提供了諸多的研究空間和素材。本文有意借鑒“寶萬之爭”的案例，試圖在反收購立法領(lǐng)域提出自己的見解，與國內(nèi)的學者們討論和請教。

關(guān)鍵詞 立法 反收購 迫切性

作者簡介：朱樹亭，福建秋生律師事務(wù)所，律師。

中圖分類號：D922.29 文獻標識碼：A DOI：10.19387/j.cnki.1009-0592.2018.01.040

一、反收購立法歷史簡述

反收購立法是美國并購浪潮下的產(chǎn)物，其歷史并不長久。自19世紀與二十世紀之交開始迄今，美國的控制權(quán)市場歷史上總共發(fā)生了五次并購浪潮，但引起反收購立法的只有兩次，即第一次并購浪潮和第四次并購浪潮。第一次并購浪潮因為形成了壟斷寡頭，造成了1904年美國的股市崩盤和1907年的美國銀行倒閉潮，迫使美國政府進行了第一次反收購立法，美國國會于1914年通過了著名的《克萊頓反托拉斯法》。二十世紀八十年代的美國第四次并購浪潮，由于杠桿收購（LBO）和管理層收購（MBO）的增加，產(chǎn)生了大量的垃圾債，因此導致了第二次反收購立法。以紐約州、特拉華州和賓西法尼亞州為代表的美國三十五個州，形成和通過了各自的反收購立法，其中最著名的是1990年的《賓西法尼亞州1310法案》。

反收購立法實際上是把雙刃劍，一方面是對并購浪潮產(chǎn)生了調(diào)控和修正作用，另一方面則是對活躍的控制權(quán)市場的抑制作用?？刂茩?quán)市場主流理論的代表詹森認為：“從長遠看，任何主張干預(yù)和限制敵意收購的主張結(jié)果可能削弱公司作為企業(yè)效能的形式，并導致人類福利的降低”。但控制權(quán)市場反主流理論代表小雅赫拉和普夫則認為，“沒有證據(jù)表明特拉華州立法傷害了股東……。相反，一些結(jié)論似乎支持了相反的假設(shè)，即特拉華州的反收購立法增加了股東的財富”。但收購與反收購作為一個矛盾的統(tǒng)一體，不存在誰對誰錯的問題，并且控制權(quán)市場主流理論學派與反主流理論學派的爭論一直還在持續(xù)當中?？陀^地講，“任何此類的立法，實際影響要到實行許多年后才能清楚地看出來”。

我國的控制權(quán)市場建立僅三十多年的歷史，并且控制權(quán)市場也是在2008年的股權(quán)全流通之后才活躍起來，迄今不足十年。因此，對反收購立法方面的探討研究難免短缺。但所幸我國的學者們已經(jīng)提出了這方面的建議和意見：沈其峰早在2000年就提出應(yīng)彌補反收購立法方面的“欠缺”；高雷虹和羅劍朝也提出了對收購和反收購進行立法規(guī)范的建議；田飛、張金鑫和張秋生則直接提出將“反收購立法提到日程上來”。所以，在我國對反收購立法研究的氛圍和基礎(chǔ)已經(jīng)形成。

二、反收購立法研究的迫切性

2005年股權(quán)分置改革及2008年的股權(quán)全流通之后，我國的控制權(quán)市場基于寬松的法律環(huán)境和較高的經(jīng)濟增速，取得了令人欣喜的進步。2014年公告的475項并購交易中，總交易金額為2300億元人民幣，平均每一單交易的金額為10億元。而2015年公告的上市公司并購重組已達1444次，所涉的交易金額已達15800億元，平均每單交易金額為20億元。筆者認為，正如美國并購浪潮一樣，中國的并購浪潮也會悄然到來，并且可能持續(xù)一段時間 ?！皩毴f之爭”僅僅是這次并購浪潮中的一個代表性案例而已。

但是從“寶萬之爭”這宗經(jīng)典的并購案例中我們也發(fā)現(xiàn)了問題和矛盾：首先，寶能系通過數(shù)次舉牌持有了萬科A 28.83%的股份（幾乎觸及了要約收購線），曾一度成為萬科的第一大股東。雖然由于深鐵的介入（持股萬科A 29.38%），寶能系成為第二大股東，但仍持有萬科A 25.4%的股份。但在2017年6月21日的萬科董事會改組過程中，13名董事會成員競沒有一名是寶能系推薦的成員，寶能系通過兩年多的努力，動用了近千億的資金，最終不僅未能取得對萬科A的控制權(quán)，甚至連一個董事席位都未得到，而只能作為一個財務(wù)投資者來作壁上觀，“寶能系”的遭遇是否符合法律公平原則和商業(yè)運營規(guī)則值得探討。其次，受2008年美國金融危機的影響，世界經(jīng)濟增速明顯放緩，我國也不例外。為了使我國的經(jīng)濟健康穩(wěn)定地發(fā)展，我國提出了供給側(cè)改革和保護支持實體經(jīng)濟發(fā)展的國家戰(zhàn)略。縱觀我國目前從事實體制造的上市公司（特別是股權(quán)分散的民營公司），其經(jīng)營層多為創(chuàng)始股東。如果因為控制權(quán)的更迭而導致經(jīng)營管理團隊的變化，從而可能引起產(chǎn)業(yè)或行業(yè)的擯棄，這對公司的價值和我國的制造業(yè)是否會產(chǎn)生負面的影響，同樣存在疑問。“寶能系”對南玻A和格力電器的收購案，三維絲公司經(jīng)營層的巨變，以及雷士照明經(jīng)營團隊的撤換，都曾經(jīng)對公司價值產(chǎn)生過影響。再次，野蠻人畢竟還是低效上市公司管理團隊的克星或清道夫。通過野蠻人的敵意收購，反而會提升公司的管理效率或使業(yè)績差的公司從此鳳凰涅槃，獲得重生。所以，收購和反收購皆有各自的利弊，不能片面地評估和結(jié)論。

“寶能系”最初從二級市場上大舉收購萬科的股份，目的就是為了爭奪對萬科的控制權(quán)。并且“寶能系”在2016年11月15日取得了南玻A的控制權(quán)之后，同樣也是迫使原先的管理層集體辭職從而全面接管了南玻A。因此，深鐵用同樣的方式一躍成為萬科的第一大股東，全面取得了對萬科的控制權(quán)，“寶能系”也應(yīng)當心悅誠服地接受眼前的現(xiàn)實。只是作為萬科原管理層的領(lǐng)袖王石董事長，無論是“寶能系”抑或深鐵取得萬科的控制權(quán)，他都難逃出局的命運。因此，從該意義而言，“寶萬之爭”對姚振華和王石是兩敗俱傷，而對王石的傷害似乎更大。因為這涉及到上市公司創(chuàng)始股東對公司控制權(quán)的保護問題。

由于我國尚未建立完善的經(jīng)理人市場制度，因此“寶萬之爭”后，王石經(jīng)營團隊的命運只能是單項選擇——由擁有公司控制權(quán)的股東決定。在此需要指出的是，王石團隊雖然是萬科公司的實際經(jīng)營者，但同時他們也是萬科的股東，只是他們所占的股份比例較低而無法取得對萬科的控制權(quán)而已。（截至2016年12月31日，萬科管理層——國信金鵬資管計劃持有萬科A 4.569億股占4.7%，萬科管理層——招商德贏資管計劃持有萬科A 3.293億股，持有3.39%，王石董事長持有萬科A 511.3萬股）。但無可否認的是，王石經(jīng)營團隊無疑是我國最優(yōu)秀的公司經(jīng)營團隊之一，王石也是最優(yōu)秀的CEO之一。他們能用30年的時間使萬科成為世界上最大的房地產(chǎn)公司，使公司的價值提升1000倍，無論是王石還是其經(jīng)營團隊已毫無疑問地證明了他們的經(jīng)營能力。但是專業(yè)的事沒有最好只有更好，對經(jīng)營團隊的選擇其主動權(quán)往往掌握在大股東手中。雖然王石團隊如此優(yōu)秀，但在2016年6月26日，寶能系成為萬科第一大股東之后，明確提出了欲罷免王石、郁亮等十二名董事的提議。endprint

但是，王石團隊作為萬科的創(chuàng)始股東之一，如果在最初的公司章程中加入了AB股權(quán)制的內(nèi)容（投資比例為1：10），則結(jié)局可能會是另外一種局面?；谇笆龅墓蓹?quán)比例結(jié)構(gòu)，王石團隊在股東會及董事會表決層面，將絕對處于優(yōu)勢地位，幾乎不會對控制權(quán)的旁落存在擔憂。然而，我國目前的法律對類似AB股權(quán)制這種反收購措施并未有任何規(guī)定，并且反收購措施作為一把雙刃劍，同時也會對控制權(quán)市場的活躍產(chǎn)生負面作用。所以對反收購立法的研究提到日程上來，目的就是既可以防止敵意收購對實體經(jīng)濟的傷害，又可以保障我國控制權(quán)市場的活躍。

三、反收購立法方案的初步設(shè)想

借鑒國外反收購立法的實踐和我國的具體實情，筆者認為，反收購立法可從基礎(chǔ)立法和行政監(jiān)管立法兩個方面展開。毋庸諱言，截至到目前為止，我國規(guī)范控制權(quán)市場行為有關(guān)的法律、法規(guī)或部門規(guī)章無非如下幾部：《公司法》、《證券法》、《證券投資基金法》、《上市公司收購管理辦法》等。

《公司法》實質(zhì)上屬于任意性規(guī)范，體現(xiàn)的是當事人意思自治的民商法原則。因此從該意義上而言，如果在公司的章程中加入類似AB股權(quán)制度、金色降落傘、毒丸計劃等反收購內(nèi)容，似乎并無違法之處。而《證券法》、《證券投資基金法》和《上市公司收購管理辦法》則明顯是指導控制權(quán)市場運作的強制性規(guī)范，當事人必須按此規(guī)則操作才是合法，否則便是違法。并且從法律適用的效率來看，由于《證券法》的規(guī)定過于籠統(tǒng)和概括，所以真正對控制權(quán)市場運作具有指導意義的反而是《上市公司收購管理辦法》。實際上，《上市公司收購管理辦法》中已經(jīng)涉及了反收購立法的內(nèi)容，例如第四條：“涉及國家產(chǎn)業(yè)政策、行業(yè)準入、國有股份轉(zhuǎn)讓等事項，需要通過國家有關(guān)部門批準。”也就是說，我們可以從兩個方面對反收購方案進行設(shè)計，一個是基礎(chǔ)法律——公司法；二是從監(jiān)管的手段，比如《上市公司收購管理辦法》。而要實現(xiàn)這個目的，則必然對上述法律、法規(guī)進行修改或制定新的法律、法規(guī)等。并且，筆者之所以提出反收購立法設(shè)想，最根本的目的是通過保護創(chuàng)始股東的控制權(quán)，而達到保護“工匠主義”精神和實體經(jīng)濟的目的，而不是單純的對敵意收購的限制。

“寶萬之爭”發(fā)生后，我國的上市公司為了避免寶萬事件在他們身上發(fā)生而對公司的章程進行了修改。例如伊利股份、雅化集團、廊坊發(fā)展等。其中以伊利股份的章程修改最具代表性。依我國《公司法》，對于這些公司的章程修改是否存在著侵害其他股東利益，或者一旦有股東對章程的修改提出撤銷之訴時，公司能否最終勝訴，筆者還是表示懷疑。但有一點可以確定的是，如果為了從根本上防止因為野蠻人的敵意收購而使創(chuàng)始股東喪失對公司的控制權(quán)，而在公司章程中對創(chuàng)始股東的權(quán)利進行預(yù)先的設(shè)計，則不失為一種理性的安排。譬如在《公司法》第二章和第四章中加入創(chuàng)始股東特殊權(quán)利的規(guī)定，類似此前提及的AB股權(quán)制內(nèi)容和金色降落傘內(nèi)容等。筆者認為應(yīng)當允許在公司章程中寫明這些對創(chuàng)始股東的權(quán)利保護的內(nèi)容，但筆者同時認為這種保護應(yīng)該附有條件和期限。

其次，作為監(jiān)管層，應(yīng)當根據(jù)我國控制權(quán)市場近幾年出現(xiàn)的新問題，制定新的監(jiān)管規(guī)則或?qū)υ瓉淼谋O(jiān)管規(guī)則進行修改。比如《上市公司收購管理辦法》第36條，“收購人可以采用現(xiàn)金、證券、現(xiàn)金與證券結(jié)合等方式支付收購上市公司價款”。但該條款對收款款項的來源并未規(guī)定。“寶萬之爭”中，寶能系用以收購萬科股份的資金組織雖然合乎我國目前的法律法規(guī)，但卻存著一定的風險。吳曉靈、王忠民通過22萬字的研究報告《規(guī)范杠桿收購，促進經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整——基于“寶萬之爭”視角的杠桿收購研究》已經(jīng)給出了明確的建議：“根據(jù)公開的資料可以發(fā)現(xiàn)，寶能將資金組織方式用到了極致。根據(jù)現(xiàn)有法律法規(guī)，其資金組織并未有違規(guī)之處。但此種組織方式確實蘊含了很多風險，需要監(jiān)管方對監(jiān)管漏洞加以彌補?！彼?，對收購資金組織的規(guī)范已成為監(jiān)管層不得不考慮的一項內(nèi)容，這同樣會對敵意收購產(chǎn)生規(guī)范作用。

四、結(jié)論

對反收購立法的需求是我國經(jīng)濟社會發(fā)展到一定階段的產(chǎn)物。收購與反收購作為控制權(quán)市場上的一對矛盾統(tǒng)一體，對控制權(quán)市場的健康發(fā)展和凈化會起到及時的調(diào)節(jié)作用。因此，對于反收購立法的設(shè)計，要有超前的時間跨度感，既能彌補眼前的疏漏，也會對將來的未知事項做好鋪墊。但最主要的是不可因噎廢食，不能影響到我國剛剛建立且尚在成長期的控制權(quán)市場的健康發(fā)展。筆者希望通過本文的提議，呼吁更多的專家學者對反收購立法問題進行更廣泛、更深入的研究。

參考文獻：

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[3]吳曉靈、王忠民，等.規(guī)范杠桿收購，促進經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整——基于“寶萬之爭”視角的杠桿收購研究. 2016.endprint