張正一 高麗峰

摘要：定向增發(fā)即非公開發(fā)行股票，以非公開方式向特定對(duì)象增發(fā)股票，類似于國(guó)外的私募。自股權(quán)改革開放以來，上市公司進(jìn)行定向增發(fā)的數(shù)量逐年攀升，盡管在股市低迷的2008年至2012年期間也是增長(zhǎng)趨勢(shì)。除了定向增發(fā)具有的一簡(jiǎn)三低的優(yōu)勢(shì)，也存在著大股東在定向增發(fā)過程中侵蝕中小股東利益的行為，本文就以分析大股東在進(jìn)行定向增發(fā)中財(cái)富轉(zhuǎn)移的主要方式，提出保護(hù)中小股東利益的相應(yīng)對(duì)策。

關(guān)鍵詞：定向增發(fā)；中小股東；利益保護(hù)

一、定向增發(fā)中常見的大股東侵蝕小股東利益行為

后股權(quán)分置時(shí)期，隨著相關(guān)政策的實(shí)施，股東之間的矛盾由股權(quán)流動(dòng)性沖突轉(zhuǎn)變?yōu)樾畔?yōu)勢(shì)，資金優(yōu)勢(shì)，股票份額優(yōu)勢(shì)上的沖突，加上金融市場(chǎng)的創(chuàng)新加快，相關(guān)監(jiān)管運(yùn)行規(guī)則較為滯后的現(xiàn)狀，比如在定向增發(fā)中折價(jià)發(fā)行機(jī)制的漏洞，這些變化都給了上市公司大股東及其關(guān)聯(lián)方在定向增發(fā)過程中進(jìn)行利益輸送行為的機(jī)會(huì)。在上市公司定向增發(fā)過程中的利益輸送行為的研究中，我國(guó)學(xué)者主要從不良資產(chǎn)注入，折價(jià)發(fā)行，宣告效應(yīng)等方面論述。下面論述主要的兩種方式：

1.劣質(zhì)資產(chǎn)的注入“掏空”上市公司

在我國(guó)，上市公司定向增發(fā)的認(rèn)購(gòu)方式包括現(xiàn)金認(rèn)購(gòu)，資產(chǎn)認(rèn)購(gòu)和資產(chǎn)現(xiàn)金混合認(rèn)購(gòu)三種方式，控股股東通過資產(chǎn)認(rèn)購(gòu)的方式收購(gòu)定向增發(fā)新股的方式，相對(duì)來說是一種大規(guī)模的上市公司與控股股東之間的關(guān)聯(lián)交易。股權(quán)分置改革完成之后，大股東認(rèn)購(gòu)的定向增發(fā)新股可以上市流通，在這種情況下，劣質(zhì)資產(chǎn)的注入侵蝕了上市公司的原有利益，長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)下降，導(dǎo)致中小股東財(cái)富減少。由于相關(guān)監(jiān)管措施缺失，信息不對(duì)稱，中小股東很難區(qū)分大股東注入資產(chǎn)的性質(zhì)。特別當(dāng)大股東注入劣質(zhì)資產(chǎn)時(shí)，許多經(jīng)濟(jì)分析師，資產(chǎn)顧問對(duì)進(jìn)行定向增發(fā)的上市公司進(jìn)行不合理的大肆宣揚(yáng)，本就不成熟的投資者就會(huì)不加分區(qū)的追捧此類上市公司。而長(zhǎng)期來看，劣質(zhì)資產(chǎn)最終會(huì)導(dǎo)致上市公司業(yè)績(jī)下降，從而股票價(jià)格表現(xiàn)不佳，最終侵蝕了中小股東利益。

2.利用發(fā)行折價(jià)進(jìn)行財(cái)富轉(zhuǎn)移

我國(guó)《這個(gè)證券發(fā)行管理辦法》規(guī)定：上市公司定向增發(fā)發(fā)行價(jià)格不低于定價(jià)基準(zhǔn)日前二十個(gè)交易日公司股票均價(jià)的百分之九十。同時(shí)定價(jià)基準(zhǔn)日可以為關(guān)于本次非公開發(fā)行股票的董事會(huì)決議公告日、股東大會(huì)決議公告日，也可以為發(fā)行期的首日。三個(gè)基準(zhǔn)日的設(shè)定給上市公司自行定價(jià)的空間非常大，加上相關(guān)信息披露規(guī)則不夠完善，上市公司大股東及其關(guān)聯(lián)方利用對(duì)公司的控制力和資金的絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，靈活的確定發(fā)行價(jià)格，存在壓低增發(fā)價(jià)格的情況。大股東以低價(jià)格進(jìn)行增發(fā)股票的認(rèn)購(gòu)，降低了持股成本，如果大股東認(rèn)購(gòu)的增發(fā)比例大于大股東原有持股比例，中小股東的利益將會(huì)受到侵害。

二、定向增發(fā)中保護(hù)小股東利益相關(guān)對(duì)策

1.加強(qiáng)對(duì)關(guān)聯(lián)交易的監(jiān)管

由于大股東在資產(chǎn)認(rèn)購(gòu)時(shí)的資產(chǎn)質(zhì)量很難準(zhǔn)確判斷，證監(jiān)會(huì)要不斷改進(jìn)監(jiān)管方式來加強(qiáng)對(duì)上市公司注入資產(chǎn)的監(jiān)管，防止大股東通過資產(chǎn)評(píng)估來虛增資產(chǎn)，注入劣質(zhì)資產(chǎn)進(jìn)行利益輸送。同時(shí)也要防止保薦人、會(huì)計(jì)事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)成為上市公司大股東進(jìn)行利益輸送的保護(hù)者，加強(qiáng)對(duì)保薦人，會(huì)計(jì)事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)的監(jiān)管。

2.完善公司治理結(jié)構(gòu)

由于股權(quán)分置改革的實(shí)施，增加了更多的流通股份額，但和其他國(guó)家的股權(quán)和管理權(quán)分開的模式相比，此項(xiàng)措施并沒有緩解大股東一股獨(dú)大的現(xiàn)狀，給大股東進(jìn)行利益輸送提供了機(jī)會(huì)。本文認(rèn)為上市公司應(yīng)該合理增加控股股東的數(shù)量，避免形成單個(gè)控股股東持股份額過大，形成一個(gè)相互掣肘的作用。同時(shí)，應(yīng)該完善獨(dú)立董事的選拔機(jī)制，給予獨(dú)立董事機(jī)制一個(gè)更好的發(fā)揮監(jiān)督管理功能的環(huán)境，授予其審核監(jiān)督關(guān)聯(lián)交易，審核大股東資產(chǎn)認(rèn)購(gòu)的資產(chǎn)性質(zhì)和管理層薪酬等權(quán)利，保證其獨(dú)立性，強(qiáng)化公司內(nèi)部治理，優(yōu)化公司治理模式。

3.健全定向增發(fā)的信息披露制度，加強(qiáng)投資者風(fēng)險(xiǎn)教育

上市公司進(jìn)行定向增發(fā)的過程中，出現(xiàn)多種信息披露問題，比如信息泄露導(dǎo)致二級(jí)市場(chǎng)對(duì)該公司股票進(jìn)行炒作，虛假記載、誤導(dǎo)性陳述和重大遺漏影響了投資者對(duì)公司實(shí)際情況的判斷。我們應(yīng)該對(duì)定向增發(fā)的信息披露實(shí)行嚴(yán)格的監(jiān)管，完善信息披露相關(guān)細(xì)則和保證信息披露的真實(shí)性，同時(shí)提高投資者的信息辨別能力和風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)。