【摘 要】 人民幣國際化的開展，不僅會對匯率產(chǎn)生直接影響，更會通過貨幣政策工具與國際資本流動對其產(chǎn)生間接影響。因此，以人民幣國際化為背景，通過構(gòu)建SVAR模型，對人民幣國際化、匯率，貨幣政策與國際資本流動四個變量進行定量分析。研究表明：人民幣國際化對“三元”變量具有顯著影響，且“三元”變量之間也存在著互動關(guān)系。在人民幣國際化的背景下，隨著資本賬戶逐步開放與貨幣政策獨立性逐漸削弱，我國匯率變動的市場化程度將不斷提高。

【關(guān)鍵詞】 人民幣國際化 人民幣匯率 貨幣政策 資本自由流動

2008年全球金融危機的爆發(fā)，更加暴露了以美元為中心的國際金融體系的弊端。為了擺脫對美元的過度依賴，增強人民幣的國際地位，加快我國走出去的步伐，人民幣國際化正式啟動。2009 年 4 月 18 日，我國開始進行人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算改革試點，打開了人民幣跨境流通的門檻，人民幣逐漸承擔(dān)起國際結(jié)算貨幣的重任。2015 年 10 月 8 日，人民幣跨境支付系統(tǒng)（CIPS）在上海成功上線運行，為境內(nèi)外金融機構(gòu)人民幣跨境和離岸業(yè)務(wù)提供資金清算和結(jié)算服務(wù)。2016年10月1日，人民幣正式加入SDR，占比10.92%，位列第三。2016年10月6日，人民幣開始和沙特以及阿聯(lián)酋的貨幣直接進行結(jié)算，這標志著人民幣跨出了成為全球原油貿(mào)易結(jié)算貨幣的第一步。與此同時，人民幣匯率形成機制改革也在不斷進行。2005年7月21日，我國正式將以市場供求為基礎(chǔ)，單一的，有管理的浮動匯率制改為以市場供求為基礎(chǔ)，參考一籃子貨幣的，有管理的浮動匯率制。2015年8月11日，中國人民銀行完善人民幣匯率中間價報價機制，匯率波動幅度與彈性增加。隨著人民幣國際化與匯率市場化的深化，人民幣國際化的開展不僅會對匯率及其預(yù)期產(chǎn)生影響，也必然會伴隨著資本賬戶的不斷開放，并對我國的貨幣政策產(chǎn)生一定的沖擊。根據(jù)“三元悖論”假說，資本自由流動、貨幣政策獨立性、匯率穩(wěn)定三者是相互制約的。因此，在人民幣國際化的背景下，便出現(xiàn)了“人民幣國際化→匯率”與“人民幣國際化→資本賬戶開放與貨幣政策（利率與貨幣供給）→匯率”兩條影響路徑。而本文便是以此為基礎(chǔ)，通過構(gòu)建SVAR模型重點分析人民幣國際化對匯率的影響，進而為我國的人民幣匯率形成機制改革建言獻策。

一、變量選取

（一）人民幣國際化指標的選取

由于人民幣國際化起步較晚，目前仍處于充當結(jié)算貨幣和交易貨幣的階段，而境外人民幣存款是人民幣在海外的主要存在形式，因此選取境外人民幣存款規(guī)模作為衡量人民幣國際化的指標，以香港離岸市場人民幣存款規(guī)模作為替代變量，主要因為香港是境外人民幣流通量最多、存款規(guī)模最大的離岸金融中心，有較強的代表性。數(shù)據(jù)來自香港金融管理局。

（二）匯率指標的選取

本文選取人民幣兌美元名義匯率作為衡量指標，雖然其不如人民幣有效匯率內(nèi)涵豐富，卻更直觀地反映了市場投資者的選擇。在此以直接標價法下的人民幣兌美元匯率平均價作為名義匯率替代指標，匯率上升表示人民幣貶值，匯率下降表示人民幣升值，數(shù)據(jù)來自中國人民銀行網(wǎng)站。

（三）貨幣政策指標選取

從貨幣政策工具的角度出發(fā)，本文選取名義市場利率作為衡量指標。其中名義市場利率采用最為活躍的銀行間同業(yè)拆借7天加權(quán)平均利率作為替代指標，數(shù)據(jù)來自中國人民銀行網(wǎng)站。

（四）資本自由流動指標選取

本文采取國際短期資本流動額作為衡量指標，其具很高的流動性與投機性，最能反映市場供求的直接變化，計算公式：短期國際資本流動額=外匯占款增加額-（FDI+貿(mào)易差額），其中外匯占款增加額由對外匯占款差分得到。短期國際資本流動額若為負數(shù)表示資本凈流出，若為正數(shù)表示資本凈流入。外匯占款額數(shù)據(jù)來自中國人民銀行網(wǎng)站，F(xiàn)DI與貿(mào)易差額數(shù)據(jù)來自WIND數(shù)據(jù)庫。

為減輕異方差性，本文對除短期國際資本流動的3個變量取對數(shù)，各變量名：rmbdp（境外人民幣存款規(guī)模）、er（人民幣匯率）、ir（市場利率）、sticf（短期國際資本流動額）[短期國際資本流動額存在負值，無法取對數(shù)。]，取對數(shù)后的變量名：lnrmbdp、lner、lnir。本文所有數(shù)據(jù)的樣本空間從2005年7月到2017年9月，樣本長度為147個月。

二、實證分析

（一）SVAR模型構(gòu)建

SVAR模型考慮了變量之間的同期相關(guān)因素，是對向量自回歸模型（VAR）的改善。本文選擇構(gòu)建關(guān)于dlr、dlm2、dlhpr、sticf四個變量的SVAR模型。

（二）模型檢驗

1.變量平穩(wěn)性檢驗

時間序列變量的平穩(wěn)性是構(gòu)建SVAR模型的前提，因此必須首先對變量進行平穩(wěn)性檢驗。根據(jù)表1的檢驗結(jié)果，可得：lnrmbdp、lner、lnir三個變量均沒有通過單位根檢驗，但是它們的一階差分dlnrmbdp、dlner、dlnir均通過了單位根檢驗，sticf在10%的水平上拒絕了原假設(shè)，為平穩(wěn)序列。因此以dlnrmbdp、dlner、dlnir、sticf為內(nèi)生變量，構(gòu)建SVAR模型。

2.模型穩(wěn)定性檢驗

根據(jù)AIC、SBIC與HQIC信息準則，統(tǒng)一確定模型最優(yōu)滯后階數(shù)為2階。同時，從單位圓的檢驗結(jié)果可得，所有的特征根均位于單位圓內(nèi)，因而模型滿足穩(wěn)定性要求。

（三）變量動態(tài)關(guān)系分析

在構(gòu)建SVAR模型的基礎(chǔ)上，采用脈沖響應(yīng)函數(shù)對變量間的動態(tài)關(guān)系進行分析，沖擊的作用期限設(shè)定為20期。

1.境外人民幣存款規(guī)模對人民幣匯率、短期國際資本流動與利率的影響

a、在本期，給境外人民幣存款規(guī)模一個結(jié)構(gòu)性標準差沖擊，匯率處于負向的脈沖響應(yīng)區(qū)間，且在第1期達到最大負響應(yīng)值-0.0014，之后這種負向響應(yīng)逐漸增加，在第12期左右回歸于零。這說明隨著境外人民幣存款規(guī)模增加，人民幣國際化水平提高，在中短期會促進人民幣匯率的升值，但是隨著時間延長，人民幣升值的速度逐漸下降，最終回歸平穩(wěn)狀態(tài)。b、在本期，給境外人民幣存款規(guī)模一個結(jié)構(gòu)性標準差沖擊，利率在第1期內(nèi)有負向的脈沖響應(yīng)，且在第1期達到最大負相應(yīng)值-0.03，之后這種響應(yīng)逐漸增加，從第2期到第10期處于正向響應(yīng)區(qū)間，且在第2期達到最大正響應(yīng)值0.03，之后這種響應(yīng)一直趨于零。這說明人民幣國際化水平的提高會導(dǎo)致人民幣的升值，進而導(dǎo)致利率水平的上升，但是由于經(jīng)濟增長放緩與央行貨幣政策調(diào)控，利率增加速度逐漸下降，利率水平也隨之下降，回歸平穩(wěn)水平。可以看出，人民幣國際化對利率的影響是通過匯率這一中介傳導(dǎo)的，人民幣國際化的提高一定程度上會倒逼匯率與利率的市場化改革。c、在本期，給境外人民幣存款規(guī)模一個結(jié)構(gòu)性標準差沖擊，短期國際資本流動一直處于正的脈沖響應(yīng)區(qū)間，且在第1期達到最大的正響應(yīng)值600，之后這種響應(yīng)逐漸下降，回歸于零。這說明人民幣國際化水平的提高，會促進匯率與利率的提高，進而吸引短期國際資本大量流入，然而隨著匯率與利率增加速度的下降，資本流入的速度也逐漸下降，短期國際資本流動最終回歸穩(wěn)定狀態(tài)。endprint

2.利率與短期國際資本流動對人民幣匯率與的影響

a、在本期，給利率一個結(jié)構(gòu)性標準差沖擊，人民幣匯率在第1-2期有負的脈沖響應(yīng)值，且在第1期達到最大負響應(yīng)值-0.0008，之后這種響應(yīng)逐漸趨向于零。這說明，在短期利率增長率的快速提高不利于匯率的穩(wěn)定，會降低投資者持有人民幣資產(chǎn)的預(yù)期，有拉動匯率貶值的風(fēng)險，然而在長期，這種影響逐漸消失。由此可得，匯率與利率是有效的雙向波動，且匯率對利率的沖擊比利率對匯率的沖擊更加顯著。b、在本期，給短期國際資本流動一個結(jié)構(gòu)性標準差沖擊，人民幣匯率一直處于負向響應(yīng)區(qū)間，且在第2期達到最大負響應(yīng)值-0.0002。這說明，短期國際資本流入意味著人民幣的需求增加，這會拉動人民幣少量升值，然而影響較小，在長期，這種影響不存在。

三、結(jié)論與啟示

（一）研究結(jié)論

根據(jù)實證分析，人民幣國際化對“三元”變量的影響是顯著的。人民幣國際化的順利開展會增加對人民幣的需求，進而導(dǎo)致人民幣升值或形成升值預(yù)期。人民幣國際化將通過匯率這一中間變量對利率產(chǎn)生正向有效沖擊。而且人民幣國際化的開展也會對短期國際資本流動產(chǎn)生影響，進而削弱對資本賬戶的管制。另外匯率與貨幣政策、國際資本流動之間的相互影響是存在的，且匯率對其它變量的沖擊最為顯著。

（二）研究啟示

1.充分評估人民幣國際化對匯率的影響，增強匯率的穩(wěn)定性。人民幣國際化的順利開展不僅會引起匯率的短期升值，更會導(dǎo)致匯率形成升值預(yù)期。這意味著隨著人民幣國際化水平的提高，國際投資者對人民幣的需求變化將會在人民幣匯率形成機制中發(fā)揮越來越重要的影響。如果境外人民幣資產(chǎn)需求突然增強，將使得人民幣面臨極大的升值壓力。反之則會使得人民幣面臨極大的貶值壓力，造成投資者拋售人民幣資產(chǎn)，資本大量外流甚至出逃。這對于人民幣匯率的穩(wěn)定以及我國經(jīng)濟健康發(fā)展將產(chǎn)生極大的負面影響。因此要充分評估甚至量化人民幣國際化對匯率的影響，穩(wěn)定的推進人民幣國際化，維持匯率在合理的區(qū)間波動，在增強人民幣匯率彈性的同時也要保持其穩(wěn)定性。

2.調(diào)整貨幣籃子的幣種及權(quán)重，提高一籃子貨幣的合理性。根據(jù)孫立行（2010）研究結(jié)果，一籃子匯率的制度安排更具匯率的“穩(wěn)定器”效應(yīng)，因此也要合理的對一籃子貨幣及幣種進行及時調(diào)整。在確定貨幣籃子的幣種時，不僅要把主要貿(mào)易伙伴國的貨幣納入貨幣籃子，還要考慮主要資本交易貨幣。目前我國主要貿(mào)易伙伴國為歐盟，美國與日本等，也就是說，美元、歐元與日元應(yīng)在人民幣貨幣籃子的幣種選擇和權(quán)重中占據(jù)相對重要的地位。但是，隨著經(jīng)濟發(fā)展、對外貿(mào)易、投資結(jié)構(gòu)以及國際形勢的變化，我國應(yīng)及時調(diào)整貨幣籃子的比重及權(quán)重，逐步減少美元的比重，增加歐元與日元等貨幣的比重，甚至要逐步考慮引入與我國對外貿(mào)易聯(lián)系緊密，經(jīng)濟實力不斷增強的俄羅斯，澳大利亞，巴西等國家的貨幣，以增強一籃子貨幣的合理性與代表性。

3.改善央行對匯率的干預(yù)機制，增強市場決定作用。為了增強匯率波動的市場作用，減少央行的干預(yù)力度，可以實行匯率目標區(qū)制度，作為有管理的浮動匯率制度向自由浮動匯率制度的過渡機制。因此要根據(jù)國際儲備變化與我國實際情況確定合理的中心匯率與目標區(qū)間，并允許匯率圍繞這一中心在區(qū)間內(nèi)波動，如果匯率波動超過區(qū)間上下限，則央行可對其進行對沖干預(yù)。這樣可以改善央行的干預(yù)機制，減少其隨意性， 更大程度地發(fā)揮市場在決定匯率的作用。然而需要指出的是，應(yīng)根據(jù)經(jīng)濟發(fā)展情況及價格變化及時調(diào)整中心匯率與區(qū)間上下限，增強目標區(qū)間的合理性與彈性管理，可在整個大區(qū)間內(nèi)設(shè)立警戒區(qū)間為匯率過度波動提高警示作用。另外改善央行對匯率的干預(yù)機制不等于放棄干預(yù)，匯率的市場化也應(yīng)是一個促進央行調(diào)控匯率的合理化與靈活化的過程。

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作者簡介：代張偉（1993年2月），男，漢，河南安陽，碩士研究生中南財經(jīng)政法大學(xué)，證券投資。endprint