唐書香+韋蘭毅

摘 要 本文通過使用各類研究方法來研究2011-2015年廣西上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，來檢驗(yàn)廣西上市公司融資結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投資投入的影響，以期揭示潛藏在上市企業(yè)的現(xiàn)金流和盈利能力之下的企業(yè)不同的融資結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投資的不同影響程度。

關(guān)鍵詞 融資結(jié)構(gòu) 創(chuàng)新能力 實(shí)證分析

中圖分類號(hào)：F832 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A DOI：10.16400/j.cnki.kjdkx.2017.10.066

0 引言

研發(fā)活動(dòng)以及技術(shù)創(chuàng)新具有高轉(zhuǎn)換成本、高風(fēng)險(xiǎn)性、正外部性三個(gè)特征使得創(chuàng)新投資具有極高的成本。一項(xiàng)研發(fā)活動(dòng)可能要長(zhǎng)期持續(xù)投入大量的穩(wěn)定的人力、物力和資金成本，因此需要沉淀大量的企業(yè)資源，使創(chuàng)新投資具有高轉(zhuǎn)換成本；而研發(fā)成果卻并不一定能夠產(chǎn)生，研發(fā)成果形成之后，不僅很難對(duì)投資結(jié)果進(jìn)行準(zhǔn)確預(yù)測(cè)，而且很容易快速地被競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手模仿。研發(fā)活動(dòng)的低成功率以及研發(fā)成果價(jià)值的不確定性造成創(chuàng)新具有高風(fēng)險(xiǎn)性，被模仿使企業(yè)無法獨(dú)自享有研發(fā)成果所帶來的效益，使創(chuàng)新具有正外部性。

由于創(chuàng)新投資的高風(fēng)險(xiǎn)性，所以理性的外部投資者在進(jìn)行普通投資和創(chuàng)新投資時(shí)，對(duì)創(chuàng)新投資的收益回報(bào)要求更高。國外研究發(fā)現(xiàn)：某個(gè)企業(yè)若是之前就向公眾詳細(xì)地披露了企業(yè)的創(chuàng)新費(fèi)用，那么該企業(yè)一旦宣布獲得了外部創(chuàng)新投資，該企業(yè)的股價(jià)將會(huì)顯著提高；而對(duì)美國上市公司發(fā)布一個(gè)關(guān)于創(chuàng)新研發(fā)支出費(fèi)用的公告進(jìn)行跟蹤研究后，發(fā)現(xiàn)了相同的促進(jìn)效應(yīng)（Alam et. 1995；Szewczyj et. 1996）。由于創(chuàng)新投資所需的資金較多，并且資金成本較高，以及考慮到市場(chǎng)上信息不對(duì)稱、代理問題以及創(chuàng)新投資結(jié)果的不確定性等影響，根據(jù)優(yōu)序融資理論（Myers，1984），內(nèi)源融資的低成本性使得其相比于外源融資更適合企業(yè)用于創(chuàng)新投資。（Grabowski，1968； Kamien et. 1978； Himmelberg et. 1994）通過對(duì)美國上市公司進(jìn)行實(shí)證分析研究發(fā)現(xiàn)， 創(chuàng)新投資與企業(yè)內(nèi)部資金存在著顯著的相關(guān)性；國內(nèi)唐清泉和徐欣（2010）也發(fā)現(xiàn)，內(nèi)部資金是中國企業(yè)創(chuàng)新投資的內(nèi)在資金活力，是企業(yè)進(jìn)行創(chuàng)新投資的信心支持。為此提出基本觀點(diǎn)：

基本觀點(diǎn)1：同等條件下，內(nèi)源融資比外源融資對(duì)廣西上市公司的技術(shù)創(chuàng)新投資影響更大。

除內(nèi)源融資之外，市場(chǎng)中不同的融資渠道，比如債權(quán)融資、股權(quán)融資和政府補(bǔ)助，也會(huì)對(duì)企業(yè)科研創(chuàng)新行為產(chǎn)生重要影響。一般而言，相較于債權(quán)融資，企業(yè)更傾向于使用股權(quán)融資為創(chuàng)新項(xiàng)目融資。其中可能的原因是從外部投資者的角度來看，以銀行為首的債權(quán)人大多需要企業(yè)固定資產(chǎn)作為抵押才會(huì)提供貸款，而創(chuàng)新投資產(chǎn)生的知識(shí)資本、人力資本都是無形資產(chǎn)，難以提供有形資產(chǎn)為債務(wù)借款進(jìn)行擔(dān)保，另一方面股權(quán)投資者則更關(guān)注科研創(chuàng)新帶來的企業(yè)成長(zhǎng)性，對(duì)有形資產(chǎn)的要求相對(duì)較低，因此更愿意為創(chuàng)新項(xiàng)目提供資金從企業(yè)本身的角度來分析，債權(quán)融資要求企業(yè)在未來能夠提供穩(wěn)定的還本付息現(xiàn)金流，由此帶來的財(cái)務(wù)壓力與創(chuàng)新項(xiàng)目需要持續(xù)現(xiàn)金流投人之間存在沖突，而股權(quán)融資的方式則可保證企業(yè)未來創(chuàng)新投資的連續(xù)性。而且，政府補(bǔ)助所占比例相比債權(quán)、股權(quán)融資較少，為此提出基本觀點(diǎn)：

基本觀點(diǎn)2：同等條件下，在不同的外源融資渠道中股權(quán)融資對(duì)廣西上市公司的創(chuàng)新投資影響最大。

1 研究設(shè)計(jì)

1.1 研究模型

參照同類研究中對(duì)于模型的設(shè)定，本文的研究模型分為兩類：一類是單變量回歸模型，其中模型1-2用于研究?jī)?nèi)外源融資對(duì)企業(yè)研發(fā)費(fèi)用的影響，模型3-5用于研究外源融資渠道的債權(quán)、股權(quán)融資和政府補(bǔ)助三大途徑對(duì)企業(yè)研發(fā)費(fèi)用的影響。表示的是常數(shù)項(xiàng)，表示殘差項(xiàng)，具體模型如下：

另一類是多變量回歸模型，模型6用于研究?jī)?nèi)外源融資同時(shí)使用時(shí)對(duì)企業(yè)研發(fā)費(fèi)用的影響，模型7研究外源融資的三大融資渠道同時(shí)對(duì)企業(yè)研發(fā)費(fèi)用的影響，具體模型如下：

模型6：

模型7：

1.2 變量設(shè)定（表1）

2 實(shí)證分析結(jié)果及分析

本文利用CCER、Wind資訊、國泰安等數(shù)據(jù)庫，以已披露的廣西上市公司相關(guān)經(jīng)驗(yàn)證據(jù)為研究樣本，通過stata12.0等軟件進(jìn)行數(shù)據(jù)處理與分析。

2.1 描述性統(tǒng)計(jì)分析

2.1.1 樣本公司的描述性統(tǒng)計(jì)

本文的數(shù)據(jù)選取2011-2015年廣西上市公司的的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，由表2可知樣本公司比例偏低，其主要原因是數(shù)據(jù)的缺失，說明廣西上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)披露的還不夠，其中數(shù)據(jù)缺失最多的是政府補(bǔ)助和研發(fā)費(fèi)用，由此可看出廣西上市公司關(guān)于政府補(bǔ)助與研發(fā)費(fèi)用的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)較少，使用情況的公開程度尚且不夠（表2）。

2.1.2 研發(fā)費(fèi)用的描述性統(tǒng)計(jì)

對(duì)廣西上市公司政府補(bǔ)助和研發(fā)費(fèi)用的進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析（表3），從均值來看，研發(fā)費(fèi)用均值是逐年下降的，究其原因可能是創(chuàng)新投資成本過高，廣西的上市公司暫無更多資金投入研發(fā)；從極大值和極小值來看，公司投入的研發(fā)費(fèi)用差距較大（表3）。

2.2 相關(guān)性分析

由表4可以看出，各變量之間都在1%的顯著水平下正相關(guān)，其中，與外源融資相比，內(nèi)源融資與研發(fā)費(fèi)用相關(guān)度更高；在外源融資渠道中，股權(quán)融資與研發(fā)費(fèi)用的相關(guān)度最高，政府補(bǔ)助的相關(guān)度最低（表4）。

2.3 回歸分析

2.3.1 單變量模型回歸分析

從表5可以發(fā)現(xiàn)，內(nèi)外源融資、債權(quán)、股權(quán)融資、政府補(bǔ)助對(duì)企業(yè)研發(fā)支出均具有顯著的正向的誘導(dǎo)作用，均達(dá)到了在1%水平上顯著。從模型1、2中可以發(fā)現(xiàn)，內(nèi)源融資的誘導(dǎo)系數(shù)為0.077576，經(jīng)濟(jì)意義上的解釋為企業(yè)每增加1元的內(nèi)源融資，就會(huì)增加0.077576元的企業(yè)費(fèi)用，高于外源融資的0.012333。從模型3-5可以發(fā)現(xiàn)，外源融資渠道中，政府補(bǔ)助的誘導(dǎo)系數(shù)最高，債券融資最低。

因此，在不考慮其他變量影響時(shí)，若采取單一方式的渠道來激勵(lì)企業(yè)進(jìn)行研發(fā)，內(nèi)外源融資中考慮內(nèi)源融資；外源融資渠道中，最優(yōu)的是政府補(bǔ)助，其次是股權(quán)融資，最后是債權(quán)融資（表5）。

2.3.2 多變量模型回歸分析

在現(xiàn)實(shí)生活中，企業(yè)不可能只用單一的融資渠道，故而將內(nèi)外源融資兩種融資渠道作為自變量形成模型6，從結(jié)果可看出，內(nèi)源融資渠道依然優(yōu)于外源融資渠道；將三種外源融資渠道作為自變量形成模型7，從結(jié)果可看出，股權(quán)融資渠道最優(yōu)（表6）。

3 結(jié)論

實(shí)證研究表明：（1）在同等條件下，內(nèi)源融資相比外源融資對(duì)廣西上市公司的技術(shù)創(chuàng)新投資影響更大。（2）在同等條件下，在不同的外源融資渠道中股權(quán)融資對(duì)廣西上市公司的創(chuàng)新投資影響最大。內(nèi)源融資渠道不僅在相關(guān)性分析中與研發(fā)費(fèi)用的相關(guān)性大于外源融資渠道，在單變量回歸模型的分析中，誘導(dǎo)系數(shù)也大于外源融資，更是在多變量回歸模型中誘導(dǎo)系數(shù)依然大于外源融資，故而得出以上結(jié)論1。在相關(guān)性分析中，同比債權(quán)融資和政府補(bǔ)助，股權(quán)融資與研發(fā)費(fèi)用的相關(guān)性系數(shù)最大；同時(shí)，股權(quán)融資雖然在單變量模型回歸分析中，誘導(dǎo)系數(shù)低于政府補(bǔ)助，但是在多變量回歸模型分析，誘導(dǎo)系數(shù)是三者中最大的。在實(shí)際的企業(yè)融資中，企業(yè)不可能只使用單一的外源融資方式，故而得出結(jié)論2。

參考文獻(xiàn)

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