秦嘉敏++王東

發(fā)審委員換屆、監(jiān)管紀(jì)律整肅、審核效率提升等因素綜合作用造成了這一結(jié)果。在新股發(fā)行常態(tài)化的背景下，監(jiān)管方面如何平衡發(fā)行速度和審核質(zhì)量成為業(yè)界矚目的話題

11月7日，一天之內(nèi)6家上會(huì)的公司中有5家被否，單日16.67%的通過率創(chuàng)下了自2015年11月IPO重啟以來的新低。

當(dāng)天第4家上會(huì)的國(guó)金黃金股份有限公司2014年至2017年1月-6月對(duì)應(yīng)實(shí)現(xiàn)的歸屬凈利潤(rùn)分別約為1.67億元、1.67億元、4.48億元和1.88億元。排在該公司之前上會(huì)的3家公司全部未能通過審核。

國(guó)金黃金被否的消息傳來，投行圈里真正開始不淡定了，最壞的擔(dān)憂是“IPO通道是不是要關(guān)了”。IPO審核通過率的不斷走低以及審核風(fēng)向的突轉(zhuǎn)讓很多投行蒙圈，“摸不清目前的審核邏輯”。

自從10月17日大發(fā)審委亮相以來，不足一個(gè)月的時(shí)間已經(jīng)有13家企業(yè)IPO被否，過會(huì)率降至55.56%，較前三季度八成的通過率大幅下降。

“大家都正努力在現(xiàn)行的審核結(jié)果中，找到審核變化的邏輯和標(biāo)準(zhǔn)?！庇型缎腥耸扛嬖V《財(cái)經(jīng)》記者，他們基本總結(jié)出了一些門道：比如發(fā)審會(huì)正在打破靠利潤(rùn)規(guī)模的傳統(tǒng)觀念，開始將項(xiàng)目的真實(shí)性和規(guī)范性提到首位。但這一切似乎又不是足夠明確。如果沒有標(biāo)準(zhǔn)，未來投行的業(yè)務(wù)邏輯將受到一定影響。

據(jù)《財(cái)經(jīng)》記者多方了解，發(fā)審委員換屆、監(jiān)管紀(jì)律整肅、審核效率提速等因素綜合作用造成了這一結(jié)果。雖然如此低的通過率并不是常態(tài)，但無疑審核趨嚴(yán)會(huì)是一個(gè)大的趨勢(shì)。在新股發(fā)行常態(tài)化的背景之下，監(jiān)管方面如何平衡發(fā)行速度和審核質(zhì)量成為業(yè)界矚目的話題。

IPO“恐慌時(shí)刻”

“上周我們有家?guī)讉€(gè)億利潤(rùn)的企業(yè)被否，都不知道接下來怎么搞了?！?1月8月，北京一家券商投行人士向《財(cái)經(jīng)》記者抱怨，其實(shí)不過的理由千千萬萬，沒有百分之百符合無數(shù)IPO審核約束條件的企業(yè)。

此前，投行業(yè)內(nèi)根據(jù)今年以來發(fā)審會(huì)的審核結(jié)果得出一項(xiàng)隱形標(biāo)準(zhǔn)，即“凈利潤(rùn)是關(guān)鍵，3000萬元是生死門檻”。凈利潤(rùn)在3000萬元以下的企業(yè)有較高被否的風(fēng)險(xiǎn)。而近期數(shù)家凈利潤(rùn)過億元的企業(yè)接連被否則宣告了這一標(biāo)準(zhǔn)已經(jīng)發(fā)生變化。

10月31日，上會(huì)審核的全棉時(shí)代母公司穩(wěn)健醫(yī)療用品股份有限公司系紅籌公司，凈利潤(rùn)高達(dá)4億元，卻因?yàn)榄h(huán)保處罰等原因最終被否，種種因素破除了市場(chǎng)對(duì)凈利潤(rùn)的迷信。

有投行人士在朋友圈慨嘆：之前過會(huì)講求“天時(shí)、地利、人和”，現(xiàn)在過會(huì)更需要“碰運(yùn)氣”。

10月以來，IPO過會(huì)率由前三季度平均的八成驟降至六成左右。截至11月7日，證監(jiān)會(huì)第十七屆發(fā)審委共審核36家企業(yè)的首發(fā)申請(qǐng)，其中20家獲得通過，3家暫緩表決，13家未通過，IPO審核通過率為55.56%。

而截至今年9月底，證監(jiān)會(huì)審核的405家公司首發(fā)申請(qǐng)中，328家獲得通過，16家暫緩表決，8家取消審核，53家未通過，IPO審核通過率為80.99%。

面對(duì)持續(xù)下滑的過會(huì)率，券商投行部門開始陷入了恐慌。

11月8日上會(huì)的3家企業(yè)中，北京中石偉業(yè)科技股份有限公司和惠州光弘科技股份有限公司的首發(fā)申請(qǐng)獲得通過，常州中英科技股份有限公司被否。這一結(jié)果在很大程度上安撫了市場(chǎng)的恐慌情緒。

過會(huì)率驟降之下，券商機(jī)構(gòu)直接的反應(yīng)是以退為進(jìn)，收縮手中的項(xiàng)目進(jìn)度。有業(yè)內(nèi)人士調(diào)侃稱，以前IPO是找人往前面排隊(duì)，現(xiàn)在是找人往后排隊(duì)。

“從券商角度來看，可能會(huì)更愿意接資質(zhì)更好的公司，資質(zhì)不好的項(xiàng)目可能不敢接。收費(fèi)估計(jì)也會(huì)增加，一位投行人士對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者表示，鑒于近期較低的通過率，未來一段時(shí)間可能會(huì)出現(xiàn)較多正在排隊(duì)IPO的企業(yè)主動(dòng)撤材料，或中止進(jìn)度，以達(dá)到避開近期上會(huì)的目的。

另據(jù)媒體報(bào)道，已有投行項(xiàng)目組連夜開會(huì)，討論是否要解散，“我們手頭的項(xiàng)目，說實(shí)話，利潤(rùn)還不如某幾家被否的公司”。

審核邏輯生變

有投行人士試圖從審核結(jié)果中尋找蛛絲馬跡。

一直以來，市場(chǎng)對(duì)IPO審核標(biāo)準(zhǔn)的把握多建立在歸納歷史審核結(jié)果的基礎(chǔ)上。發(fā)審委的審核邏輯區(qū)分為“實(shí)質(zhì)性條件”和“規(guī)范性條件”。前者包括關(guān)聯(lián)交易影響利潤(rùn)真實(shí)性、同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)、募集資金運(yùn)用，并在此基礎(chǔ)上形成的“持續(xù)盈利能力判斷”，后者包括規(guī)范運(yùn)行條件、財(cái)務(wù)規(guī)范性、財(cái)務(wù)與非財(cái)務(wù)信息的匹配、商業(yè)模式合法性。

近期的發(fā)審會(huì)上，發(fā)審委員針對(duì)發(fā)行人提出的問題較此前明顯增加，并且“大問題里還有小問題”，且對(duì)于“規(guī)范性條件”的關(guān)注更加細(xì)致。

除了以往一直受到關(guān)注的企業(yè)業(yè)績(jī)、利潤(rùn)等核心問題，業(yè)績(jī)來源的真實(shí)性、企業(yè)經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)狀況是否穩(wěn)定、商業(yè)模式和產(chǎn)品銷售渠道、與供應(yīng)商和客戶的關(guān)系等都受到嚴(yán)格審查。

光大證券投行質(zhì)控總部陳思遠(yuǎn)在一份內(nèi)部報(bào)告中總結(jié)：高利潤(rùn)不能再遮合規(guī)瑕疵?！皟?nèi)控”、“規(guī)范性”的重要性開始提高。

多名券商投行人士表示，過去投行過于看中項(xiàng)目的盈利能力，而忽略內(nèi)控的重要性，在報(bào)告期末才做到“規(guī)范性”，抱著這樣的闖關(guān)心態(tài)比較多。隨著審核標(biāo)準(zhǔn)的調(diào)整，投行內(nèi)部開始尋求策略調(diào)整。

比如，11月8日被否的常州中英科技股份有限公司被詢問的問題中就包括，請(qǐng)發(fā)行人代表說明發(fā)行人資金、賬戶、合同管理、貸款、關(guān)聯(lián)交易、法律風(fēng)險(xiǎn)等相關(guān)事項(xiàng)的內(nèi)控制度及執(zhí)行情況。

發(fā)審委對(duì)于成都尼畢魯科技股份有限公司，以及同日被否的云南神農(nóng)農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)集團(tuán)股份有限公司、山東玻纖集團(tuán)股份有限公司、國(guó)金黃金股份有限公司等的詢問也都包含了“發(fā)行人內(nèi)部控制制度是否健全且被有效執(zhí)行”等相關(guān)問題。

與此同時(shí)，一些以往的“加分項(xiàng)”也正在失靈。13家被否企業(yè)中，山西壺化集團(tuán)股份有限公司住地址于山西省壺關(guān)縣，是符合IPO扶貧“綠色通道”條件的貧困縣企業(yè)。穩(wěn)健醫(yī)療用品股份有限公司則是在美國(guó)納斯達(dá)克市場(chǎng)私有化并退市后開始申報(bào)A股IPO。

同時(shí)，發(fā)審委員提出的不少問題都要求保薦代表人說明核查過程、依據(jù)并發(fā)表明確意見。“工作量肯定是增加了”，有投行人士表示，農(nóng)業(yè)企業(yè)、利潤(rùn)偏低的企業(yè)、市場(chǎng)聲譽(yù)不好的企業(yè)（如前段時(shí)間被否的一家化妝品企業(yè)可能涉嫌傳銷）、經(jīng)營(yíng)模式不容易理解的企業(yè)等過會(huì)就更難了。

陳思遠(yuǎn)總結(jié)道，一直延續(xù)下來的審核邏輯還有一個(gè)突出的行業(yè)性特征判斷，也即在國(guó)家大勢(shì)和行業(yè)總體監(jiān)管背景下，醫(yī)藥、農(nóng)業(yè)、游戲、類金融、涉及房地產(chǎn)業(yè)務(wù)等都不會(huì)成為受到審核歡迎的行業(yè)。

據(jù)《財(cái)經(jīng)》記者不完全統(tǒng)計(jì)，目前排隊(duì)的擬IPO企業(yè)中，所屬房地產(chǎn)業(yè)、醫(yī)藥制造業(yè)的企業(yè)各有8家，所屬農(nóng)業(yè)、游戲的各有1家。

整體IPO存量企業(yè)方面，截至11月2日，證監(jiān)會(huì)受理首發(fā)企業(yè)545家。其中，已過會(huì)32家，未過會(huì)513家。未過會(huì)企業(yè)中正常待審企業(yè)457家，中止審查企業(yè)56家。

不過，IPO的最大阻力已經(jīng)從排隊(duì)時(shí)間變?yōu)榱艘?guī)范性，業(yè)績(jī)規(guī)模達(dá)標(biāo)只是必要條件，合規(guī)運(yùn)行的重要程度越來越高。

天風(fēng)證券研報(bào)認(rèn)為，發(fā)審委對(duì)擬上市企業(yè)信息披露的真實(shí)性和完整性等具體內(nèi)容和形式的審核將越來越嚴(yán)格，企業(yè)在業(yè)績(jī)達(dá)標(biāo)以外，信批質(zhì)量越來越重要。除了關(guān)注業(yè)績(jī)和經(jīng)營(yíng)規(guī)模以外，公司內(nèi)控、財(cái)務(wù)基礎(chǔ)和商業(yè)的合理性等問題也需要關(guān)注。

市場(chǎng)博弈監(jiān)管

發(fā)審委換屆被認(rèn)為是過會(huì)率驟降的直接原因。

9月30日證監(jiān)會(huì)發(fā)布公告，正式聘任63人為證監(jiān)會(huì)第十七屆發(fā)行審核委員會(huì)委員，第十六屆主板發(fā)審委和第六屆創(chuàng)業(yè)板發(fā)審委的工作結(jié)束。其中，專職委員42人，兼職委員21人。

從新一屆發(fā)審委員的組成來看，專職委員的人數(shù)比例大幅增加，且大多來自監(jiān)管系統(tǒng)。有33名專職委員來自證監(jiān)會(huì)系統(tǒng)，其中4位來自會(huì)機(jī)關(guān)和會(huì)管單位，包括證監(jiān)會(huì)發(fā)行監(jiān)管部副主任郭旭東，另有15位來自地方證監(jiān)局，14位來自滬深交易所。

市場(chǎng)分析，發(fā)審委換屆之后，新的一屆發(fā)審委委員基于自身的工作和研究背景，在審核關(guān)注重點(diǎn)上可能會(huì)有一些差異。陳思遠(yuǎn)在內(nèi)部報(bào)告中表示，這一屆更多來自于交易所等機(jī)構(gòu)，其尺度把握更多從監(jiān)管思路出發(fā)，而非市場(chǎng)邏輯出發(fā)。

有機(jī)構(gòu)人士透露，發(fā)審委正局級(jí)委員、發(fā)行監(jiān)管部副主任郭旭東強(qiáng)調(diào)希望每個(gè)委員都要發(fā)表自己的獨(dú)立意見，因此現(xiàn)在問發(fā)行人的問題特別多、特別細(xì)，并且有深度，而且問發(fā)行人的問題，幾乎不讓保薦人發(fā)表意見或代為回答。

根據(jù)《發(fā)行審核委員會(huì)辦法》規(guī)定的普通程序，每次參加發(fā)審委會(huì)議的發(fā)審委委員為7名，表決投票時(shí)同意票數(shù)達(dá)到5票為通過。7名委員都會(huì)從自己的角度追問，這對(duì)發(fā)行人的臨場(chǎng)發(fā)揮也提出了很高的要求，除了要熟知企業(yè)整體業(yè)務(wù)與財(cái)務(wù)情況，還要具備較高的溝通和承壓能力。

監(jiān)管紀(jì)律整肅也成為了發(fā)審委趨于審慎的重要原因。2017年7月，證監(jiān)會(huì)發(fā)布修訂后的《發(fā)行審核委員會(huì)辦法》。按照發(fā)審委選聘、運(yùn)行、監(jiān)察相分離的原則，證監(jiān)會(huì)新設(shè)立了發(fā)審委遴選委員會(huì)、發(fā)行審核監(jiān)察委員會(huì)，強(qiáng)化發(fā)審委制度運(yùn)行的監(jiān)督管理。

10月31日，《財(cái)經(jīng)》發(fā)布消息，受樂視事件影響，多名前發(fā)審委委員被帶走調(diào)查，包括第一屆創(chuàng)業(yè)板發(fā)審委委員、亞太集團(tuán)會(huì)計(jì)師事務(wù)所副主任會(huì)計(jì)謝忠平，以及北京天圓會(huì)計(jì)師事務(wù)所副總經(jīng)理孫小波。

作為掌握資本市場(chǎng)入口的“把關(guān)人”，發(fā)審委員掌握的生殺大權(quán)令其一舉一動(dòng)都受到市場(chǎng)和公眾的關(guān)注，而倒在這一位置上的委員也不乏其人。4月21日，前深圳證券交易所工作人員、股票發(fā)行審核委員會(huì)兼職委員馮小樹被證監(jiān)會(huì)處以沒收違法所得2.48億元，并頂格處以2.51億元罰款的處罰，同時(shí)被采取終身市場(chǎng)禁入措施。

川財(cái)證券研究所所長(zhǎng)陳靂認(rèn)為，近期監(jiān)管層對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的防范和對(duì)涉嫌造假上市公司的調(diào)查，敦促現(xiàn)任發(fā)審委更加審慎高效地對(duì)待新發(fā)行項(xiàng)目，造成了近日通過率下降的現(xiàn)象。

一位不愿意透露姓名的投行人士表示，發(fā)審委審核從嚴(yán)是平衡自身風(fēng)險(xiǎn)收益之后的理性行為選擇，避免以后因?yàn)椤皩徍瞬坏轿弧背鍪虑??！鞍l(fā)審委員審核通過的公司之后如果被查出了財(cái)務(wù)造假等問題，不僅會(huì)被公眾質(zhì)疑導(dǎo)致自身名譽(yù)受損，還可能要接受調(diào)查?！?/p>

“發(fā)審委目前還處于適應(yīng)期。但不應(yīng)該僅僅聚焦在控制審核節(jié)奏，也可以多聽聽市場(chǎng)的意見，尋求多方平衡?！庇型缎腥耸糠治龅?。

值得注意的是，在IPO過會(huì)率下降的同時(shí)，審核的效率則在提升。

有機(jī)構(gòu)人士表示，“現(xiàn)在證監(jiān)會(huì)加快了審核進(jìn)度，企業(yè)只有一次反饋機(jī)會(huì)，這就導(dǎo)致很多企業(yè)其實(shí)是帶病上會(huì)，審核標(biāo)準(zhǔn)其實(shí)沒有變化?！倍谝酝髽I(yè)申報(bào)到上會(huì)期間會(huì)有多次反饋，包括書面的、口頭的，其實(shí)是在幫助企業(yè)消除瑕疵、改正錯(cuò)誤。

在監(jiān)管從嚴(yán)的背景之下，大券商“或成最大贏家”。多元化發(fā)展、資本實(shí)力雄厚、投行儲(chǔ)備豐富的大券商四季度業(yè)績(jī)有望保持相對(duì)穩(wěn)健。

一位投行人士表示，審核趨嚴(yán)會(huì)導(dǎo)致券商IPO業(yè)務(wù)兩極分化更加嚴(yán)重，公司也都想找名氣更大、經(jīng)驗(yàn)更豐富的券商團(tuán)隊(duì)來做IPO。

“盡管通過率下降反映出審核標(biāo)準(zhǔn)執(zhí)行更嚴(yán)格，但新發(fā)審委在配以更完善的發(fā)審委制度和更專業(yè)的發(fā)審委人員的條件下，審核速度有所提高，一級(jí)市場(chǎng)上融資節(jié)奏并沒有受到大影響，金融服務(wù)實(shí)體的大指導(dǎo)方針沒有發(fā)生改變?！标愳Z表示。