吳海珊

在調(diào)整時(shí)間超過(guò)一年或者十年期國(guó)債收益率調(diào)整超過(guò)100bp的時(shí)候，債券熊市通常就會(huì)逐步進(jìn)入尾聲。這一波熊市已經(jīng)達(dá)到了這兩個(gè)條件，但是對(duì)于債市是否能夠走出熊市，市場(chǎng)并不樂(lè)觀。

國(guó)慶節(jié)后，中國(guó)國(guó)債市場(chǎng)正在經(jīng)歷一場(chǎng)大跌，現(xiàn)券收益率刷新三年高點(diǎn)。

10月25日中國(guó)十年期國(guó)債現(xiàn)券收益率上漲至3.755%，創(chuàng)下2014年以來(lái)新高。中金所（中國(guó)金融期貨交易所）十年期國(guó)債期貨主力合約T1712收跌0.57%；五年期主力合約TF1712收跌0.32%。

這已經(jīng)是國(guó)慶假期之后，十年期國(guó)債現(xiàn)券收益率第二次突破3.7%。之前一周，十年期國(guó)債收益率一度達(dá)到3.72%。

3.7%被市場(chǎng)認(rèn)為是一個(gè)很重要節(jié)點(diǎn)，一旦突破3.7%，債市有可能還會(huì)繼續(xù)下跌。

國(guó)慶節(jié)后，國(guó)債市場(chǎng)一路向下，幾乎沒(méi)有什么回調(diào)。盡管期間大部分交易日，央行都通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作對(duì)市場(chǎng)進(jìn)行了大額的資金凈投放，也沒(méi)有太大的利空消息。但是債市依舊沉迷在悲觀的情緒里。

至此，中國(guó)債市已經(jīng)進(jìn)入熊市一年。有機(jī)構(gòu)研究了以往熊市的經(jīng)驗(yàn)，在調(diào)整時(shí)間超過(guò)一年或者十年期國(guó)債收益率調(diào)整超過(guò)100bp的時(shí)候，債券熊市通常就會(huì)逐步進(jìn)入尾聲。這一波熊市已經(jīng)達(dá)到了這兩個(gè)條件，但是對(duì)于債市是否能夠走出熊市，市場(chǎng)并不樂(lè)觀。

通脹的回升、金融監(jiān)管的不確定性、中美央行行長(zhǎng)人選的不確定性等因素，都成為債市的“疑似利空”。

巧合的是，美國(guó)債市在同一時(shí)間也出現(xiàn)大幅下跌。10月25日美國(guó)十年期國(guó)債大跌，推動(dòng)收益率升至2.47%，刷新七個(gè)月新高。

疑似利空

10月25日，債市流傳著一個(gè)未經(jīng)證實(shí)的傳言：銀行同業(yè)負(fù)債占比上限要從三分之一調(diào)整到25%。中國(guó)央行當(dāng)天晚些時(shí)候回應(yīng)稱“消息不實(shí)”。

同一天，中國(guó)央行結(jié)束了連續(xù)六天的大額凈投放，市場(chǎng)零投放。債市悲觀情緒彌漫。

此前，央行持續(xù)通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作給市場(chǎng)注入大額流動(dòng)性。10月16日當(dāng)周，央行通過(guò)逆回購(gòu)操作實(shí)現(xiàn)資金凈投放5600億元；此外，央行開(kāi)展了一期規(guī)模為800億元的國(guó)庫(kù)定存操作，最終實(shí)現(xiàn)資金凈投放6400億元。但是當(dāng)周債市收益率還在上升。國(guó)債和國(guó)開(kāi)債收益率除一年期有小幅下行外，更長(zhǎng)期限收益率全面上行，幅度在2-7bp之間；中短期信用債收益率多數(shù)上行，幅度在1-8bp之間。

債市資本面并不緊張，市場(chǎng)不斷尋找下跌的理由。從國(guó)慶長(zhǎng)假開(kāi)始，中國(guó)發(fā)布了一系列經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，均未超出市場(chǎng)預(yù)期。

10月15日央行行長(zhǎng)周小川在華盛頓國(guó)際貨幣基金組織/世界銀行年會(huì)上表示中國(guó)經(jīng)濟(jì)“下半年有望實(shí)現(xiàn)7%”。消息傳出，債市大跌，十年期國(guó)債收益率突破3.72%。市場(chǎng)擔(dān)心經(jīng)濟(jì)向好會(huì)導(dǎo)致貨幣政策轉(zhuǎn)向。

雖然這些經(jīng)濟(jì)基本面的數(shù)據(jù)看起來(lái)對(duì)債市是利空的，但程度又不足以引發(fā)債市這場(chǎng)持續(xù)下跌。一位機(jī)構(gòu)人士將這些因素稱為“疑似利空”。

外部因素不能解釋，人們開(kāi)始審視債市自身的問(wèn)題。債券市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)被看作是引發(fā)下跌的一個(gè)因素。

招商證券首席債券分析師徐寒飛表示，市場(chǎng)的整體結(jié)構(gòu)表現(xiàn)為，配置力度比較弱，交易占比較大，所以市場(chǎng)心態(tài)比較脆弱，容易受到利空的影響。

瑞銀證券固定收益部代理總監(jiān)及銷售主管孫祺表示，2016年以來(lái)，非銀機(jī)構(gòu)大量加入債券市場(chǎng)。

從托管數(shù)據(jù)來(lái)看，中小銀行和非銀機(jī)構(gòu)是債券投資的大戶。根據(jù)中央結(jié)算公司統(tǒng)計(jì)監(jiān)測(cè)部的報(bào)告，9月份，城市商業(yè)銀行和全國(guó)性商業(yè)銀行主要為現(xiàn)券的凈賣出方，基金類、境外機(jī)構(gòu)、特殊結(jié)算成員和外資銀行，表現(xiàn)為現(xiàn)券的凈買入方。

“今年整體來(lái)講債市沒(méi)有太大的機(jī)會(huì)，這種情況下就需要配置的機(jī)構(gòu)來(lái)支撐市場(chǎng)，但是銀行的配置意愿降低，銀行的債券配置在最高的時(shí)候能夠達(dá)到20%，估計(jì)今年有所下降?！毙旌w說(shuō)。

同時(shí)，10月份債市出現(xiàn)了一批賣出。前述機(jī)構(gòu)人士表示，其實(shí)9月份以及之前市場(chǎng)的情緒還是比較好的，有一部分投資者在9月份做了債券配置，但是10月，有部分賣出了。

9月中債登債券總托管量增加8075.8億元至49萬(wàn)億元，上清所債券總托管量增加352.5億元至16.5萬(wàn)億元。

一位市場(chǎng)人士告訴《財(cái)經(jīng)》記者，之前一些機(jī)構(gòu)建了倉(cāng)位，現(xiàn)在虧損的倉(cāng)位扛不住就賣出了，還有一些中小機(jī)構(gòu)2016年做了一大批委外，到了年底必須減掉，可能會(huì)有一個(gè)強(qiáng)行平倉(cāng)的動(dòng)作。

脆弱的市場(chǎng)情緒，遭遇部分投資者賣出，引發(fā)了債市大跌。

熊市一周年

債券市場(chǎng)進(jìn)入熊市已有一年。

十年期國(guó)債收益率從2016年10月17日的2.69%上升至2017年10月25日的3.75%，已經(jīng)上升了超過(guò)100bp。

徐寒飛表示，2016年下半年債市就有泡沫了，利差被大幅壓縮了，過(guò)去一年的調(diào)整，實(shí)際上是利差修復(fù)的過(guò)程，但不知道要修復(fù)到什么時(shí)候、什么程度。

信用債市場(chǎng)在這一年也發(fā)生了巨大的變化。2016年信用債違約集中爆發(fā)，違約企業(yè)集中在鋼鐵、煤炭等去產(chǎn)能行業(yè)，到了2017年，違約數(shù)量大幅下降。截至2017年8月，新增違約企業(yè)僅4家，并分布在不同的行業(yè)，不具有行業(yè)特征，只是企業(yè)的個(gè)案。

同時(shí)，部分行業(yè)的信用基本面發(fā)生了好轉(zhuǎn)，市場(chǎng)的信用利差在收縮?！拔覀兛吹搅艘悦禾繛榇淼倪^(guò)剩產(chǎn)能行業(yè)信用債收益下降還是比較明顯?！睂O祺表示。

但是整體來(lái)看，信用債的利差和收益都在上升，資質(zhì)最好的AAA級(jí)別三年期信用債，收益比去年同期上升了大概170個(gè)-180個(gè)基點(diǎn)，AA+和AA級(jí)的上升幅度就更大了。

“今年的信用債，違約風(fēng)險(xiǎn)小，估值風(fēng)險(xiǎn)大，我們比較擔(dān)心的還是中游的行業(yè)，比如建筑、設(shè)備制造等。”申萬(wàn)宏源債券分析師王藝蓉說(shuō)。

2017年三季度以前，信用債的發(fā)行大量減少，但是最近信用債發(fā)行出現(xiàn)了明顯的回升。10月16日當(dāng)周信用債發(fā)行規(guī)模合計(jì)686.2億元，較前一周大幅增加 469.8億元。同時(shí)各期限超短融、企業(yè)債和公司債發(fā)行利率均值較前一周多數(shù)下行，降幅最大為157bp，最小為17bp。

同一時(shí)期，全球市場(chǎng)都出現(xiàn)了大跌。30年期美國(guó)國(guó)債收益率也上漲至2.93%，刷新五個(gè)月新高。美國(guó)國(guó)債10月以來(lái)也遭到沽空，不止一位投資大鱷最近指出債市泡沫將在貨幣政策收緊之后破裂，美國(guó)國(guó)債凈空倉(cāng)規(guī)模刷新歷史高位。英、德等國(guó)債收益率也出現(xiàn)了上升。

后市展望

經(jīng)過(guò)這一波下跌之后，投資者開(kāi)始討論債市調(diào)整是否已經(jīng)結(jié)束，但是目前看來(lái)，債市仍然處在不穩(wěn)定中。

徐寒飛認(rèn)為，債券可能會(huì)進(jìn)入一個(gè)下跌的趨勢(shì)。目前市場(chǎng)情緒如果一時(shí)半會(huì)穩(wěn)定不下來(lái)，未來(lái)也不好說(shuō)，但暴跌的風(fēng)險(xiǎn)不是特別大。

四季度成為債市走勢(shì)的關(guān)鍵時(shí)期，各種因素交織在一起決定了債市的走勢(shì)。

通脹是四季度債市的一個(gè)關(guān)注點(diǎn)。9月，中國(guó)CPI同比上漲1.6%；PPI同比上漲6.9%。食品價(jià)格的低迷，拉低了整體的CPI，但四季度是傳統(tǒng)消費(fèi)旺季，加上冬天惡劣天氣的影響，有可能會(huì)導(dǎo)致通脹的上升。

“我們預(yù)期也不會(huì)太高，大概就是2%多一點(diǎn)吧?！鼻笆鰴C(jī)構(gòu)人士表示。通脹會(huì)導(dǎo)致利率的上升，打擊債券市場(chǎng)。該機(jī)構(gòu)人士認(rèn)為，通脹上升對(duì)債市影響幾何，還得看市場(chǎng)之前的走勢(shì)是否已經(jīng)對(duì)通脹上升有所體現(xiàn)，如果市場(chǎng)已經(jīng)下跌了很多，就不會(huì)有太大的反應(yīng)，如果之前沒(méi)有反映出來(lái)，可能就會(huì)有比較大的下跌。

資金面會(huì)持續(xù)受到關(guān)注。盡管最近央行給市場(chǎng)大量放水，但9月央行凈回收150億元。市場(chǎng)擔(dān)心央行最近的放水行為只是敏感時(shí)期維穩(wěn)，一旦時(shí)點(diǎn)一過(guò)，央行就會(huì)重新收緊資金。10月25日，央行凈投放為零。

金融數(shù)據(jù)也是未來(lái)債市走勢(shì)的一個(gè)重要影響因素，尤其是信貸、社會(huì)融資等數(shù)據(jù)。還有美國(guó)等國(guó)際市場(chǎng)的走勢(shì)也會(huì)影響中國(guó)債市。不過(guò)徐寒飛認(rèn)為，中國(guó)債市已經(jīng)消化掉了外部的影響，現(xiàn)在主要是內(nèi)部因素的影響。

金融監(jiān)管政策落地是四季度債市的一個(gè)主要關(guān)注點(diǎn)。一年前，政策因素正是債市進(jìn)入熊市的推動(dòng)力，并主導(dǎo)了上半年的市場(chǎng)走勢(shì)。春節(jié)前后央行超預(yù)期連續(xù)上調(diào)公開(kāi)市場(chǎng)操作工具利率，隨后4月監(jiān)管政策密集出臺(tái)，引發(fā)委外贖回壓力加大和市場(chǎng)恐慌性拋售。

市場(chǎng)擔(dān)心，十九大召開(kāi)之后，新的金融監(jiān)管政策將陸續(xù)落地。十九大期間中國(guó)國(guó)家主席習(xí)近平提出要“健全金融監(jiān)管體系，守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的底線”，央行、銀監(jiān)會(huì)等部門隔日就提出了監(jiān)管舉措，要加強(qiáng)“雙支柱”調(diào)控框架的配合，加大不良資產(chǎn)處置力度支持去杠桿；證監(jiān)會(huì)也強(qiáng)調(diào)資本市場(chǎng)要補(bǔ)齊短板，不能制約去杠桿。金融監(jiān)管政策總體趨勢(shì)越來(lái)越嚴(yán)。

一位機(jī)構(gòu)分析師表示，10月的一跌，市場(chǎng)情緒變得更加悲觀，市場(chǎng)情緒的修復(fù)需要時(shí)間，也需要實(shí)實(shí)在在的利好。不過(guò)亦有機(jī)構(gòu)在討論債市抄底機(jī)會(huì)要來(lái)了。