段倩男

是什么原因?qū)е滦戮]科技收購(gòu)標(biāo)的的費(fèi)用率明顯低于同行，而毛利率和資產(chǎn)負(fù)債率又長(zhǎng)期高企呢？

10月25日，新綸科技（002341.SZ）發(fā)布收購(gòu)草案，擬作價(jià)15億元購(gòu)買寧國(guó)市千洪電子有限公司（下稱“千洪電子”）100%股權(quán)。

新綸科技稱，收購(gòu)千洪電子將有利于完善公司在消費(fèi)電子行業(yè)功能材料領(lǐng)域的產(chǎn)業(yè)鏈布局，打通產(chǎn)業(yè)鏈上下游。

不過(guò)《證券市場(chǎng)周刊》記者發(fā)現(xiàn)，千洪電子業(yè)績(jī)?cè)鏊龠h(yuǎn)超同行，銷售費(fèi)用率和管理費(fèi)用率遠(yuǎn)低于同行，并且諸多財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)明顯反常。

業(yè)績(jī)暴增VS高溢價(jià)收購(gòu)

千洪電子主營(yíng)業(yè)務(wù)是粘貼固定類產(chǎn)品、緩沖類產(chǎn)品、屏蔽類產(chǎn)品和防護(hù)保潔類產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，其終端客戶主要是手機(jī)制造商。

收購(gòu)草案顯示，千洪電子近兩年一期的業(yè)績(jī)呈爆發(fā)式增長(zhǎng)，2015年、2016年和2017年1-7月分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1.41億元、4.26億元和3.51億元，2016 年度營(yíng)業(yè)收入同比增幅為202.42%，遠(yuǎn)超同行水平。

安潔科技（002635.SZ）在2017年成功收購(gòu)了威博精密，后者2016年度營(yíng)業(yè)收入為10.53億元，較2015年增加 5.19億元，增幅為97.31%。

2017年7月，江粉磁材（002600.SZ）擬收購(gòu)領(lǐng)益科技，2016年領(lǐng)益科技實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入52.74億元，相比2015年45.46億元的營(yíng)收增幅16.01%。

2017年4月，奮達(dá)科技（002681.SZ）擬收購(gòu)富誠(chéng)達(dá)，富誠(chéng)達(dá)2015年、2016年分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入7.82億元、7.47億元，2016年同比負(fù)增長(zhǎng)4.48%。

其他同行上市公司中，飛榮達(dá)（300602.SZ）、智動(dòng)力（300686.SZ）2016年?duì)I收同比增幅分別是30.25%和20.21%；勝利精密（002426.SZ）、長(zhǎng)盈精密（300115.SZ ）、錦富技術(shù)（300128.SZ ）2016年精密產(chǎn)品板塊的營(yíng)收同比增幅也遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于標(biāo)的公司。

不過(guò)千洪電子應(yīng)收賬款的增速也不容小覷。2015年末、2016年末和2017年7月31日，標(biāo)的公司應(yīng)收賬款分別為3746萬(wàn)元、1.55億元和1.4億元，2016年末較2015年末增加1.18億元，增幅313.66%，遠(yuǎn)超營(yíng)業(yè)收入增幅。

并且，千洪電子2015年、2016年和2017年1-7月的應(yīng)收賬款占當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入的比例分別為26.57%、36.35%和39.98%， 呈逐步上升狀態(tài)。

這個(gè)數(shù)據(jù)在同行中也屬于非常高的水平。智動(dòng)力、威博精密、錦富技術(shù)、長(zhǎng)盈精密和勝利精密2016年應(yīng)收賬款占當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入的比例分別為13.50%、27.96%、26.26%、20.96% 和19.67%

或許是基于營(yíng)業(yè)收入的高增長(zhǎng)，此次股權(quán)收購(gòu)的溢價(jià)率也是相當(dāng)高。截至2017年7月31日，千洪電子所有者權(quán)益為1.26億元，評(píng)估后的股權(quán)估值15.09億元，增值13.83億元，增值率為1096.88%。

上市公司稱，此次收購(gòu)之所以增值較高，系千洪電子未來(lái)發(fā)展前景較好，業(yè)務(wù)規(guī)模和盈利將有較大增長(zhǎng)所致。

但《證券市場(chǎng)周刊》記者發(fā)現(xiàn)，千洪電子在2017年3月的股權(quán)轉(zhuǎn)讓中估值11億元，而4個(gè)月后的整體估值便達(dá)到了15億元。

費(fèi)用壓縮有術(shù)

實(shí)際上，千洪電子業(yè)績(jī)的爆發(fā)一定程度上得益于費(fèi)用壓縮。收購(gòu)草案顯示，千洪電子的銷售費(fèi)用率和管理費(fèi)用率遠(yuǎn)低于同行公司。

首先是銷售費(fèi)用。2015年、2016年、2017年1-7月，千洪電子的銷售費(fèi)用分別為83萬(wàn)元、229萬(wàn)元和150萬(wàn)元，銷售費(fèi)用率分別為0.59%、0.54%和0.43%，不但比同行公司更低，且呈不斷下降趨勢(shì)。

在同行公司中，智動(dòng)力2015年、2016年的銷售費(fèi)用率分別為2.57%和2.81%，威博精密分別為1.79%和1.73%，錦富技術(shù)分別為1.88%和2.23%，飛榮達(dá)分別為3.72%和4.18%，長(zhǎng)盈精密分別為1.02%和1.15%，勝利精密分別為1.51%和2.30%。

收購(gòu)草案解釋稱，一是千洪電子采用直銷的銷售模式，二是主要大客戶與千洪電子距離較近，因此運(yùn)費(fèi)較低。

但《證券市場(chǎng)周刊》記者發(fā)現(xiàn)，同行的威博精密、智動(dòng)力、飛榮達(dá)、長(zhǎng)盈精密、領(lǐng)益科技、富誠(chéng)達(dá)等公司都是采取直銷的模式。并且，絕大多數(shù)同行上市公司的客戶都較為集中，主要客戶數(shù)量也少，比如2015年、2016年智動(dòng)力公司前五大客戶的銷售額占營(yíng)業(yè)收入的比重分別為80.68%和93%，富誠(chéng)達(dá)向前兩家客戶的銷售額占比分別為84.48%、89.24%，但兩家公司的銷售人員職工薪酬等占營(yíng)收的比例卻高于千洪電子。

智動(dòng)力2015年度和2016年度銷售費(fèi)用的工資薪金及獎(jiǎng)金分別為4456萬(wàn)元和527萬(wàn)元，分別占當(dāng)期總營(yíng)收的0.81%和0.8%，富誠(chéng)達(dá)分別為0.39%和0.3%，而千洪電子2015年度和2016年度銷售費(fèi)用中的工資薪金及獎(jiǎng)金分別為22萬(wàn)元和25萬(wàn)元，分別占當(dāng)期總營(yíng)收的0.16%和0.06%。

再來(lái)看一下管理費(fèi)用。千洪電子2015年、2016年、2017年1-7月的管理費(fèi)用率分別為4.43%、4.33%和5.12%，也是遠(yuǎn)低于同行上市公司平均水平。

同行公司中，安潔科技2015年、2016年的管理費(fèi)用率分別為10.76%和12.71%，錦富技術(shù)分別為5.56%和6.76%，飛榮達(dá)分別為10.42%和9.62%，長(zhǎng)盈精密分別為11.70%和13.11%，智動(dòng)力分別為9.29%和9.88%。

不過(guò)收購(gòu)草案并沒(méi)有給出上市公司管理費(fèi)用率如此之低的原因。此外，標(biāo)的公司預(yù)測(cè)未來(lái)的費(fèi)用率也比較低。

收購(gòu)草案顯示，千洪電子預(yù)測(cè)2017年8-12月、 2018 -2022年的銷售費(fèi)用分別為127萬(wàn)元、397萬(wàn)元、490萬(wàn)元、573萬(wàn)元、630萬(wàn)元和663萬(wàn)元，銷售費(fèi)用率均為0.52%。

千洪電子預(yù)測(cè)，2017年 8-12月、 2018-2022年的管理費(fèi)用分別為1254萬(wàn)元 、3728萬(wàn)元、4469萬(wàn)元、5140萬(wàn)元、5628萬(wàn)元和5940萬(wàn)元，分別占當(dāng)期預(yù)測(cè)營(yíng)收的5.13%、4.89%、4.74%、4.67%、4.64%和4.66%，呈下降趨勢(shì)。

標(biāo)的公司極低的管理費(fèi)用率和銷售費(fèi)用率確實(shí)蹊蹺，但費(fèi)用率的壓縮可以提高凈利潤(rùn)率，這對(duì)于毛利率本來(lái)就處于高水平的千洪電子來(lái)說(shuō)當(dāng)然是“錦上添花”，使得高估值也更具有合理性。

財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)異常

除了銷售費(fèi)用率和管理費(fèi)用率極低之外，千洪電子的資產(chǎn)負(fù)債率、應(yīng)付賬款等財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)都異于同行。

千洪電子2015年、2016年的資產(chǎn)負(fù)債率分別為57.51%、74.34%，而領(lǐng)益科技分別為39.81%和54.33%，富誠(chéng)達(dá)分別為48.49%和65.82%，錦富技術(shù)分別為30.75%和41.57%，智動(dòng)力分別為42.84%和38.95%，勝利精密分別為52.74%和47.70%，長(zhǎng)盈精密分別為33.91%和48.79%，飛榮達(dá)分別為32.64%和37.10%。

在千洪電子的負(fù)債結(jié)構(gòu)中，應(yīng)付賬款占比最高。2015年、2016年和2017年1-7月，千洪電子應(yīng)付賬款占負(fù)債總額的比重分別為53.21%、80.67%和81.07%，呈上升趨勢(shì)。

這一數(shù)據(jù)也高于同行業(yè)水平。例如，領(lǐng)益科技2015年、2016年應(yīng)付賬款占負(fù)債總額的比重分別為37.92%和36.75%，智動(dòng)力分別為48.85%和55.72%，富誠(chéng)達(dá)分別為52.27%和36.83%。

巨額應(yīng)付賬款或能說(shuō)明公司對(duì)上游公司的強(qiáng)勢(shì)地位，但償還債務(wù)的壓力也會(huì)倍增。收購(gòu)草案顯示，2017年7月31日，千洪電子貨幣資金為8197萬(wàn)元，不及同期應(yīng)付賬款的一半。

值得一提的是，盡管千洪電子原材料的采購(gòu)規(guī)模和銷售規(guī)模都在逐步擴(kuò)大，但產(chǎn)能利用率卻呈逐漸下降的趨勢(shì)，2015年、2016年和2017年1-7月分別為87.94%、78.09%、59.81%，未來(lái)公司或?qū)⒊霈F(xiàn)產(chǎn)能過(guò)剩的問(wèn)題。

此外，千洪電子主營(yíng)產(chǎn)品的毛利率還處于下降趨勢(shì)。2015年、2016年和2017年1-7月，標(biāo)的公司緩沖類產(chǎn)品的銷售收入分別為4811萬(wàn)元、1.85億元和1.25億元，分別占營(yíng)業(yè)收入的34.13%、43.37%和35.60%，同期毛利率分別為32.80%、26.93%和19.03%，呈下降趨勢(shì)。

收購(gòu)草案還顯示，同行業(yè)公司的綜合毛利率整體上呈下降趨勢(shì)，但千洪電子在預(yù)測(cè)未來(lái)毛利率的時(shí)候卻又是超越了行業(yè)發(fā)展規(guī)律。

收購(gòu)草案顯示，千洪電子預(yù)測(cè)2017年8月-12月、2018 -2022年的營(yíng)業(yè)收入分別是2.44億元、7.62億元、9.42億元、11.02億元、12.12億元和12.74億元，營(yíng)業(yè)成本分別為1.77億元、 5.49億元、6.76億元、7.88億元、8.65億元和9.09億元。

也就是說(shuō)，千洪電子預(yù)測(cè)2017年8-12月、2018-2022年的毛利率分別為27.50%、27.95%、28.30%、28.52%、28.62%和28.68%，呈緩慢上升趨勢(shì)。

千洪電子的毛利率偏高，費(fèi)用率偏低，業(yè)績(jī)?nèi)绱酥?，承諾高額凈利潤(rùn)似乎也就順理成章了。收購(gòu)草案顯示，交易對(duì)方承諾2017-2019年度標(biāo)的公司扣非凈利潤(rùn)分別不低于1.1億元、1.5億元、1.9億元。而標(biāo)的公司2016年的凈利潤(rùn)僅為6879萬(wàn)元，要實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)承諾目標(biāo)，相當(dāng)于2017年、2018年和2019年的凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)率分別為59.91%、36.36%和26.67%。

然而，對(duì)上市公司來(lái)說(shuō)，高溢價(jià)收購(gòu)將帶來(lái)巨額商譽(yù)。草案顯示，此次收購(gòu)?fù)瓿珊?，新綸科技的商譽(yù)將由4.90億元飆升至18.82億元，增幅為284.33%。如果千洪電子未來(lái)業(yè)績(jī)不及預(yù)期，上市公司恐將面臨巨額商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)。

對(duì)于以上問(wèn)題，《證券市場(chǎng)周刊》記者致函上市公司，但相關(guān)負(fù)責(zé)人以停牌期間不能接受媒體采訪為由未回答。