荀玉根

整體來看A股凈利累計同比增速較中報回升，新時代經(jīng)濟平盈利上的趨勢進(jìn)一步確認(rèn)。

截至10月31日，全部A股上市公司公布了2017年三季報。整體來看A股凈利累計同比增速較中報回升，全部A股2017年Q3累計同比為18.3%，說明企業(yè)盈利已經(jīng)進(jìn)入向上周期。

營業(yè)收入同比增速略回落。營收同比和名義GDP增速差異擴大源于中國經(jīng)濟正在調(diào)結(jié)構(gòu)、促轉(zhuǎn)型，新時代的基本面特征為經(jīng)濟平盈利上，微觀盈利上源于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化、行業(yè)集中度提高和企業(yè)國際化加速，類似日本1975-1989年以及美國1983-2000年。

毛利率略回升。A股剔除金融、兩桶油的毛利率從2009年下滑至2012年Q3的17.7%后觸底回升，至2017年Q3又回升至19.3%，與2005-2007年左右相當(dāng)。在新時代，行業(yè)集中度提升強化龍頭地位，加之龍頭公司盈利能力強，這將助推整體毛利率抬升。近期CPI和PPI剪刀差持續(xù)縮小，有投資者擔(dān)心毛利率將受到拖累，但展望未來，我們認(rèn)為CPI和PPI剪刀差有望擴大，銷售毛利率受拖累的概率較小。

三季報三項費率較中報略回升?；仡?005年以來，管理費用率和銷售費用率的變化與營業(yè)收入的同比變化呈現(xiàn)反向變動趨勢，隨著企業(yè)業(yè)績向好，管理費用率和銷售費用率常?；芈?。A股剔除金融、兩桶油的管理費用率自2015年年底至2016Q3一直保持在6%上下，隨著營業(yè)收入同比增速的持續(xù)上行，管理費用率在2017年Q2和2017Q3回落至5.0%、4.9%，銷售費用率也從2016年Q1的4.8%的高點回落至2017年Q3的4.2%。預(yù)計未來營業(yè)收入的同比保持穩(wěn)定并有望震蕩穩(wěn)步回升，管理費用率和銷售費用率也不會大幅上行并有望略微下降。由于財務(wù)費用率滯后跟漲，預(yù)計2017年內(nèi)財務(wù)費率有望震蕩企穩(wěn)。

考慮全年凈利潤占比分布變化，根據(jù)歷史上各季度凈利潤占全年的比重和2017年三季報業(yè)績，推算全部A股2017年全年預(yù)測凈利同比（PE）為17.5%（20.1倍），剔除金融后為28.9%（31.0倍），剔除金融、兩桶油后為37.4%（31.1倍）。

根據(jù)2011-2016年各個季度的凈利潤占全年比重均值和2017年三季報業(yè)績，推算全年凈利潤，最后結(jié)合所有者權(quán)益推算出ROE（TTM）。由此，推算2017年A股ROE（TTM）為10.3%，剔除金融后為8.9%，剔除金融、兩桶油后為9.3%，ROE已經(jīng)處在圓弧底右側(cè)的上升周期里。

主板凈利潤同比增速較中報回升。根據(jù)歷史上主板三季報凈利潤占全年比重均值和2017年三季報業(yè)績，我們推算全年主板凈利同比增速為17.3%，ROE為10.4%。

中小板凈利潤同比增速也較中報略回升。根據(jù)歷史上中小板三季報凈利潤占全年比重均值和2017年三季報業(yè)績，我們推算全年中小板凈利同比增速為25.5%，ROE為9.7%。

在并購重組政策趨緊背景下，創(chuàng)業(yè)板凈利保持低增長。2017年以來創(chuàng)業(yè)板業(yè)績下滑主要是受到外延收入收縮拖累。當(dāng)前上市公司并購重組難度加大，只能更多依靠內(nèi)生增長，但2013-2016年期間大量公司進(jìn)行并購重組并做出業(yè)績承諾，這在短期內(nèi)保證公司業(yè)績高增長，但將透支上市公司未來業(yè)績，這就導(dǎo)致當(dāng)前未進(jìn)行并購重組的上市公司業(yè)績更優(yōu)異?？紤]并購重組因素消除后全年凈利占比分布更均勻，根據(jù)歷史上創(chuàng)業(yè)板三季報凈利潤占全年比重和2017年三季報業(yè)績，我們推算全年創(chuàng)業(yè)板凈利同比增速為6%，ROE為8.4%。

從大類行業(yè)累計凈利占A股比重看，金融、消費、周期凈利潤占A股比重達(dá)到90%左右?？萍純衾急葟?006年1.1%一路回升，整體處于上升趨勢中。可見，金融和周期行業(yè)凈利占比整體處于下降趨勢中，而消費和科技占比正在回升，企業(yè)盈利數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型已在路上。從GDP構(gòu)成角度看，消費取代投資成為拉動經(jīng)濟增長的主要驅(qū)動力。