陳永軍

摘 要 商業(yè)地產(chǎn)作為傳統(tǒng)的地產(chǎn)模式，從開發(fā)建設(shè)期就需要大量資金的投入，然而前期的開發(fā)建設(shè)投入帶來的規(guī)模效應(yīng)并不能立竿見影，但是前期的開發(fā)建設(shè)投入是后期運營增值帶來現(xiàn)金流的重要保證，從這點來看，商業(yè)地產(chǎn)與資本市場特點的相似性可見一斑，所以商業(yè)地產(chǎn)融資除了傳統(tǒng)地產(chǎn)行業(yè)的途徑之外，更要考慮與資本市場的融合。本文采取理論分析的方法，從前期開發(fā)建設(shè)到后期運營以及創(chuàng)新金融等方面簡單探析商業(yè)地產(chǎn)的融資模式。

關(guān)鍵詞 商業(yè)地產(chǎn) 融資模式 融資工具

一、商業(yè)地產(chǎn)項目開發(fā)前期階段融資模式

商業(yè)地產(chǎn)項目的開發(fā)建設(shè)，具有在同體量的所有地產(chǎn)行業(yè)開發(fā)建設(shè)中建設(shè)期最長、時耗最久、投入最大、回收周期最長、管理最復(fù)雜的特點，商業(yè)地產(chǎn)項目從區(qū)域選址、項目設(shè)計、主體工程、配套建設(shè)、招商等方面均需要大量的資金支持。前期階段的融資成為項目成敗的關(guān)鍵。

（一）傳統(tǒng)項目融資

開發(fā)貸等傳統(tǒng)項目融資是所有房地產(chǎn)開發(fā)項目的主要資金來源，銀行等機構(gòu)的資金融通能力是項目開發(fā)建設(shè)的保障，由于近年來國家房地產(chǎn)政策調(diào)控，一步步降低了房地產(chǎn)開發(fā)建設(shè)的杠桿系數(shù)，要求開發(fā)商自有資金的投入占比至少達到30%，銀監(jiān)會針對房地產(chǎn)企業(yè)的信貸陷入停滯，在緊縮的房地產(chǎn)信貸政策下，房地產(chǎn)企業(yè)獲得貸款的難度不斷增加。這就使得大多數(shù)房地產(chǎn)開發(fā)公司，特別是商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)商陷入了自有資金不足，無法開展項目的尷尬處境。

（二）股權(quán)合作開發(fā)

股權(quán)合作開發(fā)有效地解決了房地產(chǎn)開發(fā)項目前期自有資本金投入不足的問題，聯(lián)合開發(fā)的模式也分散了風(fēng)險系數(shù)，成為緊縮信貸政策下項目開發(fā)的一種方式。主開發(fā)商在保證對項目公司絕對或相對控股的前提下引入其他投資方，并保證以項目公司為核心進行項目開發(fā)運作。然而股權(quán)合作開發(fā)的模式導(dǎo)致股東之間、股東與項目公司之間存在著復(fù)雜的法律及權(quán)屬關(guān)系，合作過程中應(yīng)該明確各方的權(quán)利及義務(wù)。

（三）項目過橋貸款

過橋貸款屬于一種過渡性貸款，在項目前期，開發(fā)資金短缺、主觀或客觀無法進行股權(quán)合作、銀行信貸政策限制等原因?qū)е缕髽I(yè)無法直接獲取開發(fā)建設(shè)資金。過橋貸款的引入可幫助企業(yè)順利過渡，架起自有資金與開發(fā)貸款之間的橋梁。但是過橋資金的成本較銀行開發(fā)貸要高出許多，企業(yè)應(yīng)根據(jù)自身情況謹(jǐn)慎選擇。

二、項目建設(shè)階段的融資模式

在項目建設(shè)期間支出金額最大的就是工程款項，資金要與施工進度相匹配，要注意不可過度融資導(dǎo)致財務(wù)成本增加而影響到企業(yè)利潤。

（一）施工單位墊資

施工單位墊資，是指從施工方進場施工開始，發(fā)包方由于前期資金到位失效的問題先行利用施工單位的自有資金入場，待工程進度達到一定水平后再由發(fā)包方支付前期由施工單位墊付的工程款。這種融資方式是基于發(fā)包方在合同中的強勢地位，也是實際工程建設(shè)中最常用的融資操作方法。

（二）信托融資

由于銀行開發(fā)貸款用途的限制性，信托融資成了企業(yè)在開發(fā)建設(shè)過程中“解渴”的重要來源。信托在資金使用方式上十分靈活，限制條件很少，具有破產(chǎn)隔離的法律及制度優(yōu)勢，成為企業(yè)方追捧的資金來源方式。

三、項目運營階段的融資模式

商業(yè)地產(chǎn)項目開發(fā)建設(shè)完畢后，對商戶的招商成為企業(yè)現(xiàn)金回流的第一大來源，做好招商是企業(yè)內(nèi)融的重要步驟；由商鋪帶來的租金、營業(yè)收入是商業(yè)地產(chǎn)企業(yè)融資的基礎(chǔ)要素，這一步的融資往往成為企業(yè)回首投入資金、擴大自身經(jīng)營的關(guān)鍵。

（一）商戶租賃押金

通過對商戶收取租賃押金能夠形成體量較為可觀的現(xiàn)金池，這部分租賃押金相當(dāng)于商業(yè)地產(chǎn)所有商戶向企業(yè)提供的一筆與租賃期限一致的無息資金，這部分資金是企業(yè)經(jīng)過大量投入后快速補充現(xiàn)金流的重要來源。

（二）經(jīng)營性物業(yè)貸款

經(jīng)營性物業(yè)貸款是銀行為已竣工且投入運營，經(jīng)營管理規(guī)范，能夠帶來穩(wěn)定現(xiàn)金流的商業(yè)綜合體、購物中心、寫字樓、大型酒店等物業(yè)提供的一種融資產(chǎn)品，以物業(yè)產(chǎn)權(quán)作為抵押擔(dān)保，以物業(yè)正常運營所帶來的現(xiàn)金流量為還款保證，是企業(yè)償還前期開發(fā)貸款的主要來源，也是物業(yè)經(jīng)營期間所需資金的來源。

四、創(chuàng)新金融模式

（一）房地產(chǎn)投資信托（REITs）

在一定意義上，商業(yè)地產(chǎn)兼具地產(chǎn)、商業(yè)與金融三重特性，既區(qū)別于單純的商業(yè)企業(yè)，又有別于傳統(tǒng)的住宅地產(chǎn)。其主要依靠收取租金來維持運營，經(jīng)過長期的專業(yè)運營才能平衡盈虧和回籠資金，實力較弱的開發(fā)商大多選擇以銷售的方式將商鋪出售，從而快速獲取資金。REITs（Real Estate Investment Trusts）房地產(chǎn)投資信托基金是一種以發(fā)行收益憑證的方式集合特定多數(shù)投資者的資金，由專門投資機構(gòu)進行房地產(chǎn)投資經(jīng)營管理，并將投資綜合收益按比例分配給投資者的一種信托基金。REITs的出現(xiàn)為商業(yè)地產(chǎn)企業(yè)提供了一條資金回籠的良好途徑，使商業(yè)地產(chǎn)行業(yè)的運轉(zhuǎn)將出現(xiàn)精細化合作，使資金的風(fēng)險偏好最大化地匹配投資收益。追求高投資回報的房地產(chǎn)企業(yè)將會負責(zé)商業(yè)地產(chǎn)的前期開發(fā)以及培育，然后將培育成熟的商業(yè)物業(yè)出售給REITs實現(xiàn)退市，進而積累下一個商業(yè)地產(chǎn)項目的資本金。由于REITs擁有分割收益權(quán)的特性，REITs將為商業(yè)地產(chǎn)的后期經(jīng)營提供大量廉價的資金，為維護商業(yè)地產(chǎn)運營提供保障。

（二）商業(yè)抵押貸款證券化（CMBS）

商業(yè)抵押貸款證券化（CMBS）是指以商業(yè)地產(chǎn)物業(yè)作為抵押物，以相關(guān)物業(yè)未來的運營收入為償債還本付息來源的資產(chǎn)支持證券產(chǎn)品。CMBS以債券形式向投資者發(fā)行，是成熟市場中商業(yè)地產(chǎn)公司融資的有效金融工具之一。CMBS的價格根據(jù)評級機構(gòu)的評級來確定；證券公司在參考評級以后，確定最后發(fā)行價格、向投資者發(fā)行。CMBS的銷售收入將返給物業(yè)的原始權(quán)益人，用于置換企業(yè)本身的存量負債，盈余則作為公司的運營資本。與其他融資方式相比，CMBS的優(yōu)勢在于：第一，CMBS突破了銀行和信托等機構(gòu)的傳統(tǒng)貸款條件限制，能夠有效規(guī)避信貸調(diào)控管理政策，通過結(jié)構(gòu)化等手段處理物業(yè)運營帶來的未來現(xiàn)金流，加之相應(yīng)的增信措施，CMBS可以獲得比物業(yè)原始權(quán)益人本身更高的信用等級，即CMBS降低了物業(yè)原始權(quán)益人的融資成本；第二，CMBS保留了物業(yè)原始權(quán)益人對資產(chǎn)的所有權(quán)，可視為原始權(quán)益人提前獲得物業(yè)未來現(xiàn)金流的同時保留了物業(yè)未來的升值空間；第三，通過SPV的設(shè)立，CMBS投資者對原始權(quán)益人的其他資產(chǎn)沒有追索權(quán)，實現(xiàn)破產(chǎn)隔離；第四，CMBS持有者可以在二級市場交易所持債券，從流動性與靈活性方面比單一資產(chǎn)處置更具優(yōu)勢；第五，發(fā)行者將資產(chǎn)從其資產(chǎn)負債表中轉(zhuǎn)移，有助于發(fā)起人提高各種財務(wù)比率，更有效地運用資本。

五、結(jié)語

商業(yè)地產(chǎn)從前期開發(fā)、中期建設(shè)到后期運營都離不開資金的支持，在項目存續(xù)的各個環(huán)節(jié)里融資貫穿了整個脈絡(luò)。因此，結(jié)合商業(yè)地產(chǎn)項目實際，采取合適的融資模式，利用財務(wù)杠桿實現(xiàn)企業(yè)的快速發(fā)展，最后可以通過REITs實現(xiàn)退出，圓滿完成商業(yè)地產(chǎn)項目的“投、融、管、退”周期。

（作者單位為海南海航海免商業(yè)管理有限公司）

參考文獻

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