屈博雅

中圖分類號：F275 文獻標識碼：A 文章編號：1002-5812（2017）14-0041-03

摘要：資產證券化作為一種表外融資方式，是有效分散風險的金融工具，但在實際操作過程中同樣面臨著諸多風險因素?，F(xiàn)有的研究大多從監(jiān)管層出發(fā)，著眼于宏觀層面的風險研究，卻鮮少立足于投資者的角度進行分析。文章分析了資產證券化項目中投資者的風險構成，同時結合內部控制和風險管理的思路，對具體風險進行了識別和定性分析，在此基礎上提出規(guī)避風險的方法及建議。

關鍵詞：資產證券化 投資者風險 內部控制

一、引言

資產證券化（ABS）是指將缺乏流動性但具有可預期的、穩(wěn)定的未來現(xiàn)金流收入的資產組建資產池，并以資產池所產生的現(xiàn)金流為支撐發(fā)行證券。作為一種結構性融資活動，發(fā)行人將一部分特定資產進行剝離并重新組合后，再以證券的形式出售。其中資產的內容較為廣泛，如高速公路收費權、應收賬款債權等。該過程的參與者主要有發(fā)行人、特殊目的實體（SPV）、投資者、資金托管者以及會計師事務所、律師事務所、信用評級機構等中介機構。資產證券化最早起源于美國，我國的資產證券化市場進展則相對緩慢。2012年，中國人民銀行、銀監(jiān)會、財政部《關于進一步擴大信貸資產證券化試點有關事項的通知》發(fā)布，向市場傳遞了積極信號。

ABS作為一種表外融資方式，降低了資產本身的風險，同時改善了企業(yè)的資產負債結構，是一種有效分散風險的新型金融工具?，F(xiàn)有的研究大多從監(jiān)管層出發(fā)，從宏觀的政治、經濟角度，著眼于宏觀層面的風險研究，卻鮮少立足于投資者的角度進行分析。本文擬從投資者的角度出發(fā)，探討ABS過程中投資者的風險點，并從內部控制的視角分析了ABS業(yè)務，給予一定建議。

二、控制環(huán)境分析

根據(jù)影響因子來源和可控制程度的不同，控制環(huán)境可以分為外部環(huán)境和內部環(huán)境。對于ABS項目的投資者而言，國家宏觀經濟的發(fā)展情況和ABS行業(yè)的發(fā)展情況屬于外部環(huán)境，而涉及發(fā)行方和投資者的環(huán)境影響因素則是內部環(huán)境。需要注意的是，外部環(huán)境也會通過內部環(huán)境作用于整體ABS過程，因此本文對二者分別進行闡述。

外部環(huán)境因素主要包括國家的政策支持程度，國內經濟的增速水平，市場的整體投資意向以及市場利率的變動情況，國內信用評級的發(fā)展和公平程度的高低，技術方面還涉及到各類衍生工具的發(fā)展、各類計算模型的設計等，這些因素都可能通過產生系統(tǒng)性風險進而影響投資者最后的收益水平。

內部環(huán)境因素主要來自于ABS計劃中的各個參與主體，狹義上的內部環(huán)境也可以理解為由投資者個人因素造成的或者投資者個人可控的環(huán)境因素，包括投資者自身的知識水平和判斷能力，判斷過程中主觀情感因素的摻雜程度，投資風險偏好，信息搜集情況等。如果從廣義的角度出發(fā)，中介機構的評級情況，資產組合的質量，原始權益人的道德水平等都可能產生非系統(tǒng)性風險，同樣屬于內部環(huán)境。

綜上，ABS的控制環(huán)境錯綜復雜，既涉及到國家層面的宏觀大背景、行業(yè)發(fā)展狀況，同時也涉及到發(fā)行方、SPV、中介機構、投資者等多個參與者的具體行為，同時，兩者之間還會相互影響，從而形成更加復雜的環(huán)境。ABS市場上的投資者要注重風險分析，合理運用內部控制的思路和視角來應對風險，以取得良好的風險管理效果。

三、風險分析

（一）目標設定。收益與風險往往是相對應的，ABS項目從某種意義上來說也是一種收益與風險的博弈。在此過程中投資者的整體目標與一般的證券投資目標無較大差異，即實現(xiàn)風險最小化下的收益最大化。將此目標進行分解并量化，可以得到對投資風險和收益的評判。其中，投資風險取決于ABS項目的實際風險大小和投資者個人的風險容忍度、風險偏好水平的相對值，而收益的評判標準則主要取決于證券的到期收益率、償還期限等具體指標。因此，將投資者的目標具體分解為，在滿足投資者風險偏好的前提下達到以下兩個條件：達到投資者的期望收益率；投資風險可以得到有效化解。

（二）風險識別。在確定目標之后，要開始分析潛在事項，借此判斷風險來源，并識別出具體的風險暴露點。對投資者而言，其風險來源可以分為來自于購買前和購買后兩個過程中的風險。購買前的活動如搜集查找，選擇合適的ABS產品或項目，確定購買額；購買后的活動主要是收回本息，或進行再投資等。

其中，購買前的風險主要包括：

1.信息不對稱風險。是指在投資者的信息搜集整理過程中，既有來自于投資者的個人因素，如由于自身知識經驗的限制、信息搜集方法和渠道的不完善等造成的對信息了解得不完善，進而帶來的選擇與預期不匹配風險，同時也有來自于發(fā)行方的信息披露不完全帶來的風險。

2.投資者的非理性投資帶來的額外風險。通常情況下會假定市場上的投資者都是理性的，但現(xiàn)實中往往有非理性的投資者，例如由于投資者的過度自信而造成的決策失誤等，會給投資者帶來非預期風險。

3.原始權益人的道德風險。在ABS的發(fā)行過程中，發(fā)行方或者原始權益人信息披露的充分程度會對投資者的決策產生直接影響。由于原始權益人相對于投資者天然的信息優(yōu)勢，如果原始權益人以自己的利益最大化作為主要目標，其道德水平便成為了一個顯著的風險暴露點。倘若原始權益人并沒有完全公開披露所有信息，很有可能導致投資者的預期與實際購買的產品不一致，這是投資者的一個重大風險，因此在選擇ABS時應注重發(fā)行方的資信水平和其以往的信用情況等。不過，隨著法律法規(guī)的不斷完善和未來ABS市場交易制度的更加規(guī)范化和透明化，這一風險將得到有效抑制。

4.產品設計結構的混同風險。是指由于發(fā)行方自身風險管理水平的有限或疏忽而造成的現(xiàn)金流隔離風險，即SPV的現(xiàn)金流與原始權益人的現(xiàn)金流未能完全隔離，致使后期原本應歸屬于投資者的現(xiàn)金流被原始權益人截留或者侵占。

5.市場的利率風險?；A資產池中浮動利率和固定利率資產所占的比例可能與重整化證券比例不一致，因而利率浮動會影響重整化證券的償付能力。endprint

6.基礎資產的信用風險和發(fā)行方的預測現(xiàn)金流估值錯誤風險?；A資產的質量和預測現(xiàn)金流的估值錯誤都將直接影響證券化產品的信用風險。一般在發(fā)行ABS時，企業(yè)都會針對資產池中的資產進行估值，并對其未來可以產生的預測現(xiàn)金流，作為資產支持證券。倘若發(fā)生估值錯誤，會對投資者的決策造成重大影響。黃河大橋ABS違約事件的一個重要原因就是收益權ABS中的現(xiàn)金流高估，后期大橋的收費并未達到預期的現(xiàn)金流，致使財務狀況下滑，造成了違約。

購買后的風險主要包括：

1.期限不確定性風險。由于ABS項目大多是以資產的未來現(xiàn)金流作為償還支持，但實際上，由于現(xiàn)金流預測原本的不確定性和工程項目收益的變動性，很難保證像定期借款一樣按期收回本息，很可能存在逾期或早付的情況，可能會影響投資者的收益計劃。

2.資產管理風險及收益的不確定性風險。ABS項目是以資產支持證券，如果由于管理不善而致使資產到期后無法收回現(xiàn)金流，那么后期的償本付息就很難實現(xiàn)，投資者會產生較大損失。

3.破產隔離風險。廣義的破產隔離風險是指由于發(fā)行人或SPV破產，使投資者無法收回本息而帶來的風險。

4.差額償還風險。基于對上述風險的考慮，部分ABS項目在結構設計中加入了差額支付人這一角色。以寶信租賃六期資產支持專項計劃為例，其差額支付承諾人是寶信租賃，那么其是否有足夠的履約能力就顯得尤為重要，這就需要結合寶信租賃的財務狀況、歷史信用情況及其股東實力等進行分析。

5.政策性風險。國家相關法律法規(guī)變動所產生的政策性風險會產生系統(tǒng)性風險。政策性風險大多是從發(fā)起方的角度著力，進而對ABS產品發(fā)行產生影響，對整個ABS市場的影響會給投資者帶來風險。從2014年9月證監(jiān)會發(fā)布《證券公司及基金管理公司子公司資產證券化業(yè)務管理規(guī)定（修訂稿）》以來，上交所和深交所先后發(fā)布了資產證券化業(yè)務指引，2015年針對具體類型ABS業(yè)務的信息披露指引也相應發(fā)布。政策性風險主要通過系統(tǒng)性風險的路徑將風險傳遞給投資者。

（三）風險評估。在ABS過程中，投資者面臨的是復雜的金融環(huán)境和市場環(huán)境，這也意味著其要面臨各種風險。為了更好地確定ABS過程中的風險，本文將在定性分析的基礎上進行定量分析，對投資者的風險偏好和其他實際情況做出假設，對各種風險給予一定的權重比例，并依據(jù)重要性原則對幾個風險進行重點控制。如表1和下圖所示。表1中評估結果的兩位數(shù)字分別代表風險發(fā)生的可能性和影響程度，如信息不對稱風險評估結果為54，則意味著風險發(fā)生的可能性為5，影響程度為4。

評估圖的思路來源于風險熱力圖，通過對風險發(fā)生的可能性和影響程度進行綜合評定，得出結果。圖中風險發(fā)生的可能性程度用1—5表示，其中1表示最不可能發(fā)生，5表示發(fā)生的可能性很高；風險發(fā)生后的影響程度用A—E表示，其中A代表影響程度最小，E代表影響程度最大。當然，投資者也可以運用VAR模型對風險進行定量分析，由于篇幅限制，本文不再展開深入討論。

（四）風險應對?；谧笙聢D分析結果，可以分析出風險A、C、D、F、H為比較重要的風險，在進行風險應對分析時應首先關注重要部分風險，之后再關注中等風險和一般風險。各類型風險的應對方法如表2所示。

假設A投資者是一個風險厭惡者，其投資以穩(wěn)健性為主，因此，在選擇ABS項目時，應盡可能降低風險，建議其選擇發(fā)行方聲譽較好的AAA級債券。以A投資者的風險應對措施為例，信息不對稱風險主要來自于個人和發(fā)行方的信息披露情況。對此，A投資者可采取以下兩種方法：一方面提高自己的專業(yè)知識水平和決策能力，提高自己的判斷能力，或將選擇權交給專門的基金公司及人員代為選擇（風險降低）。另一方面盡可能選擇經過資信較好的大型評級機構評級后和大型會計師事務所等審核后發(fā)行的ABS項目（風險降低）。倘若投資者的風險偏好較低，還應盡可能選擇ABS項目中的最優(yōu)級證券（風險降低、承受）。

四、結論與建議

本文詳細分析了ABS項目中的投資者風險，同時結合內部控制和風險管理的思路，對具體風險進行了識別、定性分析并提出應對方法，建議投資者在面對ABS項目選擇時首先進行風險權重評分，對各類風險發(fā)生的可能性和影響程度進行分析，然后重點關注重要風險，對其他類型的風險也要有所關注，同時與自己的風險偏好進行匹配，通過綜合比較選擇最適合自己的ABS項目和適合級別的證券。

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