王中+郭棟

摘要：本文借鑒文獻研究方法，以拋補利率平價理論為基礎，對國開債與同期限美債利率和匯率之間的影響效應進行實證研究，并分別從債券發(fā)行人和投資人的角度，提出相關市場策略建議。

關鍵詞：債市開放 利率平價 債券收益率 資產(chǎn)配置

截至2017年7月，中國債市托管量已位居全球第三、亞洲第二，其中記賬式國債占比18%，國開債占比11%。隨著債市開放的深入，當前債券市場是否有足夠的吸引力使境外機構(gòu)增加人民幣資產(chǎn)配置成為金融業(yè)關注的問題。因此，本文以國開債、美債為研究對象，在對中美利率和匯率的影響效應評估后，提出相關策略建議。

文獻綜述與拋補理論

（一）文獻研究

資本市場國際化的學術研究聚焦在利率與匯率關系的理論方面。19世紀90年代沃爾賽提出了利率與遠期匯率的關系理論。凱恩斯（1986）建立了古典利率平價模型，將利率平價理論分為無拋補利率平價和拋補利率平價。

在此基礎上，國外學者研究成果包括：Raymond（2001）對美國利率和匯率的短期關系進行分析，得出了利率對匯率的變動影響顯著于匯率對利率影響的結(jié)論。Flood等（2002）利用23個國家的數(shù)據(jù)對非拋補利率平價進行檢驗，得出金融危機時期具有很強的顯著性。Hacker（2012）對瑞典克朗和歐元進行檢驗和小波分解，得出短期價格粘性造成了利差與匯率存在負相關關系的結(jié)論。

國內(nèi)學者結(jié)合我國資本市場發(fā)展進行的相關研究包括：姜波克（1999）認為，中國尚不存在遠期外匯市場，沒有人民幣遠期匯率，因而只能檢驗非拋補利率平價理論是否成立。顏偉等（2010）雖然認為平價理論不能解釋當時人民幣匯率變化與中美利差的關系，但展望長遠，隨著人民幣國際化和資本市場開放，匯率與利率將產(chǎn)生內(nèi)生性聯(lián)動。譚小芬等（2017）認為風險因素和資本管制因素是中美利率平價偏離影響因素，其中資本管制因素是主要因素。

在政策研究方面，孫國峰（2017）在研究貨幣政策、匯率和資本流動的基礎上，認為自2008年以來，資本流動的重要性提升，“等邊三角形”向“不等邊三角形”轉(zhuǎn)化，并提出央行新宏觀金融政策框架（New MFPF）。在方法論方面，劉威（2010）基于拋補利率平價理論，借助 Granger因果關系檢驗、脈沖響應、方差分解等進行了中美利率與匯率的影響效應評估。

（二）拋補理論

根據(jù)對投資者風險偏好假定的差異，利率平價理論分為無拋補利率平價和拋補利率平價。投資者的風險分類包括：一是風險厭惡者需要獲得風險報酬才會持有風險資產(chǎn)；二是風險愛好者在獲得承擔風險的權利的同時，會付出一定代價；三是風險中立者愿意在沒有風險收益的情況下承擔風險。

拋補利率平價理論的核心觀點：與無拋補利率平價相比，拋補利率評價并未對投資者的風險偏好做出假定；套利者在套利時，通過簽訂遠期外匯合同，按照合同中預先規(guī)定的遠期匯率交易，以達到套期保值的目的。數(shù)學公式表達如下：

其中，r表示以本幣計價的資產(chǎn)收益率， r^*表示以外幣計價的相似資產(chǎn)的資產(chǎn)收益率，S表示即期匯率， F表示遠期匯率?？紤]到遠期的升水（貼水），上述公式可以改寫為：

其中，f表示遠期升貼水幅度。上述公式的含義為：本國利率高于（低于）外國利率的差額等于本國貨幣的遠期貼水（升水）幅度；高利率國的貨幣遠期貼水并造成資金流入形成套利空間；拋補利率平價中，套利者既要考慮利率收益，又要考慮由于匯率變動產(chǎn)生的收益變動。

市場動態(tài)與問題發(fā)現(xiàn)

（一）市場動態(tài)

1.增持趨勢：境外機構(gòu)投資者穩(wěn)步增持境內(nèi)人民幣資產(chǎn)

以境內(nèi)銀行間市場為例，截至2017年7月底，境內(nèi)人民幣債券托管量為64萬億元，其中境外機構(gòu)持有量達到8824億元，同比增加28%，月環(huán)比增持339億元，為年初累計增加量680億元的60%，而去年同期為減持。

目前境外投資機構(gòu)配置人民幣資產(chǎn)對流動性和安全性的要求較高，而最具有吸引力的債券產(chǎn)品為國債和國開債，其中國債占比已超過50%，國開債占比達20%左右。截至7月31日，境外機構(gòu)持有銀行間市場的主要券種為：國債4868億元，同比增加51%；國開債1675億元，同比增加68%；進出口行債626億元，同比增加13%；農(nóng)發(fā)行債770億元，同比增加26%。

2017年，隨著債市“北向通”開通，境外投資者配置人民幣資產(chǎn)的積極性大大提高。但受收益性、資本管制顧慮等因素影響，投資者多屬于被動型資產(chǎn)配置，而且由于對中資利率債不夠熟悉，產(chǎn)品選擇集中度高，多元化不足。

2.獲利預期：美元資金通過“債券通”配置國開債出現(xiàn)正收益

基于拋補利率平價理論，在不考慮交易成本、資本管制等因素的前提下，綜合考慮美元兌離岸人民幣遠期匯率、利率掉期成本等因素，測算外資投資者在跨境投資中的交易成本，即美元兌人民幣掉期隱含收益R_隱含收益率。

函數(shù)關系式為：R_隱含收益率=f（c_掉期，p_遠期 ）。

其中，c_掉期為離岸掉期對沖成本，p_遠期 為美元兌人民幣的遠期價格。設定R_1年期國開債為1年期國開債收益率，基于拋補平價理論，當R_1年期國開債≥R_隱含收益率時，境外機構(gòu)持有境內(nèi)國開債“有利可圖”，將主動配置資產(chǎn)。

在2017年5月之前，美元兌人民幣掉期隱含收益率一直高于1年期國開債收益率，最大負點差達到340bp。進入二季度，國內(nèi)債券收益率在去杠桿操作下持續(xù)抬升，而且美元匯率并未如年初預期那樣強勢增加，7月4日國開行首單“債券通”金融債券發(fā)行后，美元兌離岸人民幣遠期匯率出現(xiàn)一波跌勢，在離岸市場換匯、對沖后，持有境內(nèi)美元債出現(xiàn)正收益，7月18日達到近40點，為近兩年最大收益（見圖1）。

（二）問題發(fā)現(xiàn)

國開債對境外機構(gòu)來說是準主權債券，在利率市場化過程中，其收益率曲線可近似發(fā)揮市場定價基準的作用。利率債能否吸引境外機構(gòu)配置受正反兩方面因素影響：正面因素是利率市場化基本完成，央行宏觀審慎管理有效，匯率管理更靈活；負面因素是境外點心債分流、資本管制預期、避險產(chǎn)品有限、美元進入加息周期等。endprint

那么持有國開債是否有利可圖，國開債是否有足夠的魅力吸引境外機構(gòu)？為回答上述問題，本文借鑒文獻研究方法，以拋補利率平價理論為基礎進行實證研究，對國開債與同期限美債利率和匯率之間的影響效應進行評估。

沖擊效應的實證檢驗1

（一）數(shù)據(jù)整理

在考慮數(shù)據(jù)可獲得性的基礎上，本文選擇二級市場1年期國開債到期收益率、1年期美國國債到期收益率和美元兌在岸人民幣匯率3類指標數(shù)據(jù)進行分析。數(shù)據(jù)來源為Wind資訊數(shù)據(jù)庫，選取時點為2007年7月2日至2017年7月27日的連續(xù)交易日，分別以如下變量表示：（1）〖 CDB〗_1ybond （i）代表中債1年期國開債到期收益率，i為具體數(shù)據(jù)樣本選取日；（2）〖 USB〗_1ybond （i）代表1年期美國國債到期收益率；（3）〖EX〗_spot （i）代表美元兌在岸人民幣即期匯率。

在本文的統(tǒng)計檢驗中，利率與匯率等金融經(jīng)濟變量屬于非穩(wěn)定時間序列，并不滿足建模要求。這主要是因為序列數(shù)據(jù)的非穩(wěn)定性造成了指標變量在各個時間點上的隨機規(guī)律不同，難以通過序列已知的信息區(qū)掌握時間序列整體上的隨機性，造成了預測和實證分析的困難。為構(gòu)建平穩(wěn)序列，本文將1年期國開債到期收益率、1年期美國國債到期收益率和美元兌在岸人民幣匯率數(shù)據(jù)分別取自然對數(shù)，并在單位根檢驗中進行一階差分處理，調(diào)整后的序列數(shù)據(jù)為2354個。

上述調(diào)整后的數(shù)據(jù)是否滿足平穩(wěn)性要求，需要根據(jù)單位根檢驗進行判斷。本文選擇常用的ADF檢驗方法。檢驗結(jié)果顯示，一階差分后調(diào)整的指標數(shù)據(jù)在1%的顯著水平下拒絕原假設，接受調(diào)整序列是平穩(wěn)序列的結(jié)論，均為1階單整序列。

（二）均衡的協(xié)整檢驗

樣本數(shù)據(jù)本身是非平穩(wěn)序列，一階差分以后顯現(xiàn)平穩(wěn)序列特征，它們的線性組合有可能具有平穩(wěn)序列特征。為此，本文利用Eviews5.0進行Johansen協(xié)整檢驗，來檢驗樣本數(shù)據(jù)間是否存在長期穩(wěn)定的均衡關系。其線性組合的協(xié)整方程如下：

從表1的檢驗結(jié)果來看， 3個變量之間存在協(xié)整關系，跡檢驗（Trace特征根檢驗）和最大特征根檢驗（Maximum Eigenvalue檢驗）表明存在2個協(xié)整向量。因此，本文分析認為1年期國開債利率與美國國債利率、美元兌在岸人民幣匯率之間具有長期穩(wěn)定的均衡關系。

（三）沖擊的效應檢驗

1.沖擊趨勢判斷：脈沖響應

本文應用Eviews5.0脈沖響應函數(shù)方法來分析，給變量一個正的單位沖擊后的滯后影響。鑒于本文選取數(shù)據(jù)為日交易數(shù)據(jù)，因此滯后期選擇600個交易日進行觀測。圖2為脈沖響應函數(shù)圖，橫軸表示沖擊作用的滯后期數(shù)（單位：日），縱軸表示各指標變量作為因變量的值，實線表示脈沖響應函數(shù)。

分析結(jié)果如下：

（1）實施一個單位的正沖擊，匯率變化對國開債利率、美國國債利率都會產(chǎn)生正向影響：一是由于美國國債利率與匯率傳導機制通暢，匯率變化對美國國債利率的正向影響不存在滯后性，在300個交易日后逐漸減弱為0；二是國開債利率對于匯率的政策效應脈沖響應存在滯后性，受匯率影響的持續(xù)時間更長，在滯后觀察期內(nèi)逐漸減弱收斂到0的趨勢不如美國國債利率那么顯著。

（2）實施一個單位的正沖擊，美國國債利率變化對匯率和國開債利率會產(chǎn)生正反兩個方向的影響：一是對于國開債利率，在5個交易日內(nèi)出現(xiàn)一個迅速增強的小幅正向影響，隨后轉(zhuǎn)為負向影響，在200個交易日后負向影響減弱，在滯后觀察期內(nèi)逐漸向0收斂；二是對于匯率存在一個相對更長期的正向影響，在第300個交易日后有收斂的趨勢，在滯后觀察期內(nèi)的正向影響仍然存在。

（3）實施一個單位的正沖擊，國開債利率變化對匯率和美國國債利率會產(chǎn)生正反兩個方向的影響：一是對于匯率先產(chǎn)生小幅正向影響擾動，后轉(zhuǎn)為負向影響，在280個交易日后向水平軸收斂；二是對美國國債利率的影響值整體不顯著，短期擾動達到小幅高峰值后迅速遞減，在125期后趨于0，隨后甚至出現(xiàn)極小的負向擾動。

（4）實施一個單位的正沖擊，各指標對自身變量變化都會立即產(chǎn)生相對顯著的影響，在滯后觀察期內(nèi)均有向0收斂的趨勢，但是差異在于：一是匯率變量收斂的速度更快，在滯后270個交易日附近已經(jīng)收斂為0；二是沖擊開始時，美國國債利率自身沖擊的脈沖響應高于國開債利率。

2.沖擊貢獻衡量：方差分解

在分析沖擊影響變化趨勢后，本文通過構(gòu)建方差函數(shù)，測算相對方差貢獻率來對每個結(jié)構(gòu)沖擊對指標變量變化的貢獻度進行量化，進一步評價不同沖擊的重要性。圖3為方差分解函數(shù)圖，橫軸表示沖擊作用的滯后期數(shù)（單位：日），縱軸表示各指標變量相對貢獻率值，實線表示貢獻率函數(shù)（單位：百分數(shù)）。

結(jié)論如下：（1）匯率變化對美國國債利率和國開債利率的影響逐漸增強，在滯后觀察期內(nèi)，其方差貢獻率分別為61%和27%，說明匯率變化對美國國債利率的影響要大于對國開債利率的影響。（2）美國國債利率變化對國開債利率和匯率的影響強度都不大。（3）國開債利率變化對美國國債利率的方差貢獻率為13%，對匯率的方差貢獻率為5%。在滯后觀測期內(nèi)，國開債利率變化對美國國債利率和匯率的影響較為平穩(wěn)。

（四）市場融合度影響分析

資本市場跨境融合度是影響模型預測和實證檢驗結(jié)果的重要因素。國內(nèi)外研究新興市場與發(fā)達國家資本市場融合度的比較多，但多集中在股票市場，基于債券市場與股票市場高度的相關性，其研究結(jié)論可以借鑒。Mohamed（2010）在研究發(fā)達股票市場與新興股票市場之間融合的過程中，認為資本管制造成了融合過程的非線性。杜玉林（2016）認為新興市場股票指數(shù)納入MSCI-EM指數(shù)后，會提升融合度影響，新興市場與發(fā)達國家指數(shù)之間的因果關系有明顯變化。徐曉光（2015）分析實行“港滬通”前后滬市與港股市場融合度，發(fā)現(xiàn)“港滬通”提升了股指之間融合度和相互影響力。endprint

2017年中國資本市場國際化取得里程碑式的發(fā)展。在債券市場，全球三大債券指數(shù)之一的彭博巴克萊債券指數(shù)將中國債券納入其全球綜合指數(shù)和新興市場債券指數(shù)，明晟（MSCI）指數(shù)將中國A股納入其中。根據(jù)上述研究文獻推論：一是中國債券納入彭博巴克萊指數(shù)等全球主流債券指數(shù)將增加境外機構(gòu)對國債、國開債等主力境內(nèi)債券品種的持有量；二是債市開放將促進國內(nèi)債市與國際債市的融合；三是國內(nèi)債市基礎設施建設滿足國際化要求，推動債券發(fā)行、交易、結(jié)算、托管、稅收、風險對沖等方面的創(chuàng)新。

模型結(jié)論與市場策略

（一）模型結(jié)論

1. 國開債利率已對美元兌人民幣匯率產(chǎn)生影響，表明我國利率和匯率傳導機制已產(chǎn)生政策溢出效應

當前階段，國開債的市場規(guī)模和高流動性決定了國開債有望在一、二級市場與國債共同發(fā)揮境內(nèi)債券市場利率中樞的作用，并通過利率定價向資產(chǎn)端傳導。通過國開債利率和匯率數(shù)據(jù)進行分析所得出的結(jié)論，反映了中國利率政策對匯率市場的影響。根據(jù)本文脈沖響應和方差分解分析，利率債對匯率已經(jīng)產(chǎn)生一定的影響，且滯后一段時期后出現(xiàn)了負向影響，這表明我國債券已經(jīng)通過匯率傳導產(chǎn)生一定外部溢出效應。

2.央行宏觀審慎管理目標有利于貨幣政策獨立，以國開債為代表的中國利率成為美債利率變化的原因之一

孫國峰（2017）認為“過去各國貨幣政策關系屬于‘斯塔克伯格博弈，美聯(lián)儲是價格先導者，其他貨幣當局的決策只能選擇追隨或者不追隨。當前，在‘不等邊不可能三角下，中國同時在三方面著力：一是完善跨境資本流動的宏觀審慎管理；二是提高人民幣匯率靈活性；三是加強貨幣政策的國際協(xié)調(diào)”。中美匯率和利率市場當前的傳導機制未完全暢通，美債利率與國開債利率在滯后觀察期內(nèi)已經(jīng)產(chǎn)生了相互影響，國開債利率對美國國債利率的沖擊影響值較大，美國國債利率對國開債利率的影響在前期表現(xiàn)為正向，在后期隨時間推移表現(xiàn)為負向影響。隨著債券市場國際化的深化，從長期看，預計國開債利率作為市場利率中樞將對美國國債利率產(chǎn)生更大影響，成為影響利率和匯率的重要原因之一。

（二）市場策略

1.發(fā)行人策略：精準定價，實現(xiàn)規(guī)模突破和產(chǎn)品創(chuàng)新，輔助路演宣介，深化利率市場化

一是關注匯率和國際債市波動對境內(nèi)發(fā)行業(yè)務的影響，將跨境市場匯率和利率傳導可能產(chǎn)生的沖擊作為制定債券發(fā)行計劃和選擇債券發(fā)行窗口的參考因素，設定情形分析，規(guī)避風險，實現(xiàn)發(fā)行機構(gòu)融資目標。

二是一些厭惡風險且有資產(chǎn)配置需求的境外機構(gòu)對利率債將會有較強的需求。建議發(fā)行人加大宣介，強化對客戶的咨詢服務，提升境外機構(gòu)對于國內(nèi)債券的認知度，從而擴大國內(nèi)債券的發(fā)行規(guī)模。

三是提升債券發(fā)行定價的準確性和專業(yè)性，定價中增加對匯率等外部沖擊因素的考慮。

四是配合做好境內(nèi)外債券市場基礎設施建設，借鑒成熟市場經(jīng)驗，探索債券做市機制、豐富期貨等對沖工具來增強二級市場的流動性和吸引力。

2.投資人策略：洞悉宏觀動態(tài)，鼓勵配置高流動性利率債，擇機尋求跨市場套利機會

一是對于風險偏好較低的境外投資者，建議在資產(chǎn)配置時以利率債為主，其中短期限債券中的國債和政策性金融債（1年、3年期）是比較好的選擇；對于長期限債券配置，可根據(jù)市場資金面考慮低買高賣的波段操作，建議逐步加大對10年期國開債等高流動性債券的配置。

二是對于風險偏好較高的境外投資者，在當前去杠桿和人民幣相對強勢的形勢下，可建倉具有較高收益的資產(chǎn)，比如在評估風險的前提下，考慮高收益的同業(yè)存單和信用債。從收益率角度看，目前境外點心債對于市場具有一定分流作用，但未來境內(nèi)人民幣債券市場的機遇將會更大。

三是隨著債券市場開放的深化，外部沖擊的市場傳導效應將會變大，建議投資者增強危機應對意識和能力，實現(xiàn)避險獲利的長遠目標。

參考文獻

Raymond W.So. Price and Volatility Spillovers Between Interest Rate And Exchange Value of the US Dollar. Global Finance Journal. 2001.12.

Robert P. Flood. Uncovered Interest Parity in Crisis. IMF staff paper 2002.2.

R.Scott Hacker. The Relationship between Exchange Rates and Interest Rate Differentials： A Wavelet Approach. The World Economy （2012）.

Menzie D Chinn. Monetary Policy and Long Horizon Uncovered Interest Parity. IMF staff paper 2004 . 3.

Skiinner F.S. and Mason A. Covered Interest Rate Parity in Emerging Markets. International Review of Financial Analysis. 2011. 5.

陳雨露：《國際金融》，中國人民大學出版社，2005。

孫國峰等：《貨幣政策、匯率和資本流動——從“等邊三角形”到“不等邊三角形”》，載《中國人民銀行工作論文》， 2017（3）。

顏偉等：《利率平價的實證分析：基于中美兩國數(shù)據(jù)》，載《統(tǒng)計與決策》，2010（12）。

姜波克：《開放經(jīng)濟下的政策搭配》，復旦大學出版社，1999。

劉威等：《中美兩國利率與匯率相互影響的評估研究》，載《世界經(jīng)濟研究》，2010（2）。

譚小芬、高志鵬：《中美利率平價的偏離：資本管制抑或風險因素？》，載《國際金融研究》，2017（4）。endprint