商業(yè)銀行流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理與應(yīng)對(duì)：交通銀行總行金融市場(chǎng)業(yè)務(wù)中心總裁 涂宏

目前債券違約已成為重要話題。在當(dāng)前“去產(chǎn)能”的大背景下，債市違約頻發(fā)。我想可以重點(diǎn)從以下三方面來(lái)完善債市風(fēng)險(xiǎn)管理手段。

第一，進(jìn)一步完善風(fēng)險(xiǎn)管理架構(gòu)和市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施。首先是完善市場(chǎng)發(fā)行定價(jià)機(jī)制和估值體系。主要是一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)的價(jià)格合理性問(wèn)題。一個(gè)合理有效的發(fā)行價(jià)格應(yīng)反映真實(shí)的市場(chǎng)資金供求關(guān)系，也會(huì)對(duì)二級(jí)市場(chǎng)起到信號(hào)作用，避免因?yàn)槊黠@偏離市場(chǎng)收益率水平而造成市場(chǎng)大幅波動(dòng)，完善的定價(jià)機(jī)制對(duì)整個(gè)金融市場(chǎng)穩(wěn)定發(fā)展有著重要作用。在二級(jí)市場(chǎng)健全債券估值體系也是債市平穩(wěn)健康發(fā)展的現(xiàn)實(shí)選擇和客觀需要。我國(guó)債券市場(chǎng)規(guī)模已位居全球第三，但市場(chǎng)深度和廣度仍不足，流動(dòng)性仍然不高，同時(shí)公允價(jià)值的衡量標(biāo)準(zhǔn)在債券生命周期的不同階段也應(yīng)有所差異?？傮w而言，一級(jí)和二級(jí)市場(chǎng)發(fā)行定價(jià)要符合市場(chǎng)買(mǎi)方和賣(mài)方對(duì)價(jià)值共同平衡點(diǎn)的選擇。其次是完善市場(chǎng)約束和信息披露機(jī)制。一是建立發(fā)行人反饋跟進(jìn)機(jī)制，避免出現(xiàn)發(fā)行人“一發(fā)了之”、投資人“一投了之”的情況。建立承銷(xiāo)商對(duì)發(fā)行人反饋跟進(jìn)機(jī)制，針對(duì)重大變動(dòng)事項(xiàng)等進(jìn)一步完善信息披露制度。二是完善做市制度，比如“誰(shuí)承銷(xiāo)誰(shuí)做市”的機(jī)制，可以充分考量企業(yè)的投資預(yù)測(cè)與償債風(fēng)險(xiǎn)，有利于投資者有效防范風(fēng)險(xiǎn)，提高市場(chǎng)流動(dòng)性。三是評(píng)級(jí)改進(jìn)，充分發(fā)揮第三方機(jī)構(gòu)的獨(dú)立性和客觀性。最后是完善外部金融環(huán)境，搭建規(guī)范的違約處置機(jī)制。核心就是在債券整個(gè)生命周期中，進(jìn)一步完善債券相關(guān)法律體系。比如企業(yè)破產(chǎn)法的執(zhí)行、清償順序、債券持有人的權(quán)益保障等。自2018年1月1日起，我國(guó)將實(shí)行新的國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則IFRS9，債券分類(lèi)將從目前的四分類(lèi)改為兩分類(lèi)，可能會(huì)對(duì)債券損失和估值確認(rèn)產(chǎn)生較大影響，也需要外部相關(guān)法律配套機(jī)制跟進(jìn)。

第二，完善投資者保護(hù)機(jī)制。目前全國(guó)債券市場(chǎng)未償付余額70萬(wàn)億元左右，債市主要投資者對(duì)完善投資者保護(hù)機(jī)制有切實(shí)需要。首先要加強(qiáng)債券保護(hù)條款設(shè)計(jì)及償債保障安排。美國(guó)債券發(fā)行有抵押品、償債基金、股息政策和繼續(xù)借貸等方面的限制條款，建議我們發(fā)行債券時(shí)也借鑒相關(guān)經(jīng)驗(yàn)進(jìn)行條款設(shè)計(jì)，對(duì)企業(yè)的杠桿率、凈資產(chǎn)比例、大額資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓進(jìn)行一定限制，為投資者提供更高的信用保障。鼓勵(lì)債券發(fā)行人制定債券違約后處置預(yù)案，根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)事件的不同類(lèi)別、明確債券違約觸發(fā)機(jī)制、違約風(fēng)險(xiǎn)提示、違約后應(yīng)對(duì)流程、參與處置機(jī)構(gòu)職責(zé)、償債解決方案、債務(wù)重組安排等關(guān)鍵環(huán)節(jié)的總體安排，盡可能減少信用風(fēng)險(xiǎn)對(duì)投資者的沖擊。其次是豐富信用增信手段，2011年推出的區(qū)域集優(yōu)融資模式，其中信用增進(jìn)是創(chuàng)新力度較大的環(huán)節(jié)。該模式針對(duì)中小企業(yè)信用等級(jí)較低的情況，一方面鼓勵(lì)地方政府設(shè)立償債基金，另一方面引入第三方擔(dān)保機(jī)構(gòu)，支持中小企業(yè)通過(guò)債券市場(chǎng)融資，緩解中小企業(yè)融資難的困境。最后是豐富市場(chǎng)參與機(jī)構(gòu)。人民銀行于2016年5月發(fā)布公告，放寬境內(nèi)合格機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入銀行間債券市場(chǎng)的限制。最近“債券通”又對(duì)境外投資者開(kāi)放了投資，能夠使信用風(fēng)險(xiǎn)比較均勻地分布在具有不同投資特點(diǎn)的投資者當(dāng)中。同時(shí)進(jìn)一步提高自身風(fēng)險(xiǎn)管理水平也是投資者的重要職責(zé)，應(yīng)比照貸款，對(duì)債券合理進(jìn)行信用及市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理。

第三，加強(qiáng)監(jiān)管協(xié)調(diào)、管理工具創(chuàng)新和流動(dòng)性管理。目前我國(guó)信用債市場(chǎng)監(jiān)管主體分散，相應(yīng)的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)不盡相同，也容易產(chǎn)生監(jiān)管盲區(qū)。隨著改革的推進(jìn)，預(yù)計(jì)新體制下統(tǒng)一發(fā)行的標(biāo)準(zhǔn)和監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)會(huì)很快出臺(tái)，以進(jìn)一步完善企業(yè)類(lèi)債券市場(chǎng)監(jiān)管機(jī)制。其次是信用衍生工具CDS。今年政策層面出臺(tái)的CDS，核心問(wèn)題是CDS要反映到商業(yè)銀行資本計(jì)量中。但目前關(guān)于資本計(jì)量的監(jiān)管政策還沒(méi)落地，如果在新的功能監(jiān)管、行為監(jiān)管方面達(dá)成一致，能夠讓信用市場(chǎng)真正落地有價(jià)，信用衍生工具會(huì)發(fā)揮出它的效用。最后是流動(dòng)性管理。金融機(jī)構(gòu)本身需要加大流動(dòng)性管理預(yù)判，將表內(nèi)外業(yè)務(wù)統(tǒng)一納入流動(dòng)性管理范疇，根據(jù)自身資產(chǎn)規(guī)模選擇不同的流動(dòng)性管理策略和期限配置策略。同時(shí)，在利率市場(chǎng)化背景下，由于資金來(lái)源的穩(wěn)定性下降，流動(dòng)性波動(dòng)加大，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理更需要從注重資產(chǎn)負(fù)債總量平衡轉(zhuǎn)為注重流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的過(guò)程管理。

國(guó)債期貨市場(chǎng)與債市風(fēng)險(xiǎn)管理：中國(guó)金融期貨交易所債券事業(yè)部總監(jiān) 李慕春

國(guó)債期貨是國(guó)際上歷史悠久、運(yùn)作成熟、使用廣泛的基礎(chǔ)利率風(fēng)險(xiǎn)管理工具。我國(guó)國(guó)債期貨上市以來(lái)，市場(chǎng)規(guī)模穩(wěn)步增長(zhǎng)，功能逐步發(fā)揮，特別是在債市大幅波動(dòng)中發(fā)揮了重要的風(fēng)險(xiǎn)管理作用。

首先，關(guān)于國(guó)債期貨的誕生與發(fā)展經(jīng)驗(yàn)。國(guó)債期貨于1976年誕生于美國(guó)，經(jīng)過(guò)40多年的發(fā)展，已經(jīng)成為全球主要的金融期貨品種和利率風(fēng)險(xiǎn)管理工具。目前，美國(guó)、德國(guó)、英國(guó)等債券市場(chǎng)發(fā)達(dá)的國(guó)家均建立了各自的國(guó)債期貨市場(chǎng)，形成了覆蓋不同期限的國(guó)債期貨產(chǎn)品體系。2016年全球國(guó)債期貨共成交13.4億手，約占期貨交易總量的10%。從國(guó)際市場(chǎng)發(fā)展經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，國(guó)債期貨已經(jīng)成為境外成熟債券市場(chǎng)上不可或缺的風(fēng)險(xiǎn)管理工具。完整的債券市場(chǎng)體系包括一級(jí)市場(chǎng)、二級(jí)市場(chǎng)和風(fēng)險(xiǎn)管理市場(chǎng)，國(guó)債期貨市場(chǎng)作為重要的債券風(fēng)險(xiǎn)管理市場(chǎng)，是完整債券市場(chǎng)體系的重要組成部分。

其次，關(guān)于我國(guó)國(guó)債期貨市場(chǎng)運(yùn)行情況。我國(guó)已先后上市5年期、10年期國(guó)債期貨，目前市場(chǎng)運(yùn)行良好，規(guī)模持續(xù)壯大，2016年國(guó)債期貨日均成交3.66萬(wàn)手，日均持倉(cāng)7.46萬(wàn)手，分別較2015年增長(zhǎng)47%和65%。

從國(guó)債期現(xiàn)貨市場(chǎng)的走勢(shì)關(guān)系來(lái)看，期現(xiàn)相關(guān)性良好，5年期、10年期國(guó)債期貨主力合約和現(xiàn)貨的價(jià)格相關(guān)系數(shù)都在98%以上。從投資者結(jié)構(gòu)來(lái)看，國(guó)債期貨市場(chǎng)上機(jī)構(gòu)投資者為主的特征日益明顯，2017年上半年，機(jī)構(gòu)投資者日均持倉(cāng)占比約77%。在交割方面，國(guó)債期貨上市以來(lái)交割平穩(wěn)，平均交割率在3%左右，接近境外成熟市場(chǎng)水平。

再次，國(guó)債期貨在債市波動(dòng)中發(fā)揮著重要的風(fēng)險(xiǎn)管理作用。我國(guó)國(guó)債期貨上市以來(lái)市場(chǎng)功能逐步發(fā)揮，主要體現(xiàn)在以下四方面：一是套期保值功能，可以幫助投資者有效對(duì)沖現(xiàn)貨市場(chǎng)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，鎖定風(fēng)險(xiǎn)和成本。二是價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，國(guó)債期貨雙向交易、價(jià)格連續(xù)、公開(kāi)透明，快速反映市場(chǎng)變化，為監(jiān)管部門(mén)和投資者提供實(shí)時(shí)市場(chǎng)走勢(shì)信號(hào)。三是提升國(guó)債市場(chǎng)流動(dòng)性，在套保、套利、實(shí)物交割等需求的帶動(dòng)下，可交割國(guó)債的活躍度大幅提升，國(guó)債二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性發(fā)生積極變化。四是豐富機(jī)構(gòu)交易策略，機(jī)構(gòu)投資者可以利用國(guó)債期貨開(kāi)展跨品種跨期限的套利交易，開(kāi)發(fā)出不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的產(chǎn)品，滿(mǎn)足投資者需求。endprint

隨著國(guó)債期貨市場(chǎng)的不斷發(fā)展，其管理債券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的作用日漸突出。以2016年11月至12月為例，受資金面緊張、美聯(lián)儲(chǔ)加息等眾多利空因素影響，債券市場(chǎng)出現(xiàn)大幅調(diào)整，在此期間國(guó)債期貨發(fā)揮了重要的風(fēng)險(xiǎn)管理作用：一是第一時(shí)間發(fā)出債券市場(chǎng)險(xiǎn)情的信號(hào)，為政府有關(guān)部門(mén)提供了獲得債券市場(chǎng)第一手信息最直接、迅速的渠道，成為監(jiān)管部門(mén)進(jìn)行科學(xué)決策和快速應(yīng)對(duì)的重要參考；二是國(guó)債期貨市場(chǎng)作為重要的風(fēng)險(xiǎn)出口，分流了大量的現(xiàn)貨市場(chǎng)拋壓，增強(qiáng)了債券市場(chǎng)的彈性和韌性，避免局部風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)化為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)債市穩(wěn)定起到了積極作用。在調(diào)整期間，許多機(jī)構(gòu)投資者利用國(guó)債期貨管理債券市值波動(dòng)與做市風(fēng)險(xiǎn)，起到了良好效果。

最后，對(duì)于國(guó)債期貨市場(chǎng)未來(lái)發(fā)展的展望。從當(dāng)前國(guó)內(nèi)外形勢(shì)來(lái)看，未來(lái)利率市場(chǎng)波動(dòng)可能較大，市場(chǎng)主體風(fēng)險(xiǎn)管理需求進(jìn)一步增強(qiáng)，建議穩(wěn)步發(fā)展國(guó)債期貨市場(chǎng)。一是豐富期貨投資者結(jié)構(gòu)。目前國(guó)債期貨市場(chǎng)仍是“非銀非?！钡男”娛袌?chǎng)，商業(yè)銀行、保險(xiǎn)、境外機(jī)構(gòu)等重要持債主體避險(xiǎn)需求強(qiáng)烈，但受政策限制還不能參與國(guó)債期貨交易。國(guó)債期貨市場(chǎng)亟需引進(jìn)更多類(lèi)型的參與主體，增強(qiáng)市場(chǎng)厚度和深度，提升國(guó)債期貨價(jià)格代表性，拓展國(guó)債期貨功能覆蓋的范圍。二是進(jìn)一步豐富國(guó)債期貨產(chǎn)品體系。目前，我國(guó)仍缺乏中短期限的國(guó)債期貨產(chǎn)品，而我國(guó)信用債久期一般為2—3年，持債主體急需利用2年期國(guó)債期貨進(jìn)行避險(xiǎn)。建議加快上市2年期國(guó)債期貨，豐富債券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理工具，增強(qiáng)金融機(jī)構(gòu)管理利率風(fēng)險(xiǎn)的能力。

債券投資中的風(fēng)險(xiǎn)防范：久期投資董事長(zhǎng)兼投資總監(jiān) 姜云飛

在債券市場(chǎng)從業(yè)的18年中，我一直從事債券投資交易，深刻感受到了投資管理與風(fēng)險(xiǎn)管理是一個(gè)事物的兩個(gè)方面，兩者相輔相成，缺一不可。

什么是風(fēng)險(xiǎn)？風(fēng)險(xiǎn)就是不確定性。在金融市場(chǎng)中，風(fēng)險(xiǎn)也是我們的朋友，沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)就沒(méi)有超額收益，關(guān)鍵還是建立風(fēng)險(xiǎn)管理框架和體系。風(fēng)險(xiǎn)管理的目的是密切監(jiān)控風(fēng)險(xiǎn)，將有可能出現(xiàn)的損失控制在可以接受的范圍內(nèi)，所以風(fēng)險(xiǎn)管理并不能完全防止損失的發(fā)生，但是可以讓管理人清晰地知道自身承受的風(fēng)險(xiǎn)程度，這樣才可以從容地開(kāi)展業(yè)務(wù)。風(fēng)險(xiǎn)管理可以成為機(jī)構(gòu)的核心競(jìng)爭(zhēng)力，這是我們對(duì)風(fēng)險(xiǎn)管理的理解。

從風(fēng)險(xiǎn)的類(lèi)型來(lái)看，債券投資的風(fēng)險(xiǎn)首先是資產(chǎn)負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)。錯(cuò)配是金融的核心，沒(méi)有錯(cuò)配就沒(méi)有金融，但錯(cuò)配本身就會(huì)帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)，需要重點(diǎn)關(guān)注，比如流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)具體分為資產(chǎn)處置風(fēng)險(xiǎn)和資產(chǎn)融資風(fēng)險(xiǎn)。除了資產(chǎn)負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)之外，我們要更多承受市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，包括利率風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)等。利率風(fēng)險(xiǎn)是指由于利率波動(dòng)帶來(lái)的價(jià)格波動(dòng)，信用風(fēng)險(xiǎn)不僅是實(shí)際違約的風(fēng)險(xiǎn)，也有可能因?yàn)檫€款人償債能力變化帶來(lái)市值波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。此外，清算風(fēng)險(xiǎn)、交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)以及合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)也是債券投資管理過(guò)程中的風(fēng)險(xiǎn)。

從風(fēng)險(xiǎn)管理的程序來(lái)看，風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別只是風(fēng)險(xiǎn)管理流程的第一步，第二步是需要準(zhǔn)確地進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量，計(jì)算每個(gè)風(fēng)險(xiǎn)的大小，工具包括極限分析、風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值以及情景分析。風(fēng)險(xiǎn)管理的有效性也更多依賴(lài)于風(fēng)險(xiǎn)管理的獨(dú)立性。有了獨(dú)立的風(fēng)險(xiǎn)管理程序，通過(guò)有效的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控，形成風(fēng)險(xiǎn)報(bào)告，及時(shí)有效地處置風(fēng)險(xiǎn)。

下面重點(diǎn)談?wù)勎覀儗?duì)債券組合核心風(fēng)險(xiǎn)的理解。債券投資往往面臨很多方面的風(fēng)險(xiǎn)，但是在實(shí)踐過(guò)程中怎樣抓住核心風(fēng)險(xiǎn)？有句俗語(yǔ)“盈虧同源”，有一定道理。你在哪個(gè)方面賺錢(qián)，那么有可能賴(lài)以賺錢(qián)的方面就是最大的核心風(fēng)險(xiǎn)。如果回頭看這兩年債券市場(chǎng)的歷程可以發(fā)現(xiàn)，負(fù)債端大量依賴(lài)央行，資產(chǎn)方也大量依賴(lài)央行。去年行情中我們做估值比較來(lái)看，大量的債券到期收益率遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于產(chǎn)品的綜合成本，但是為什么這樣的價(jià)格還會(huì)被不斷推高？是因?yàn)橹灰蓉泿攀袌?chǎng)利率高就行。如果一個(gè)機(jī)構(gòu)的收益來(lái)自于信用風(fēng)險(xiǎn)，比如在去年上半年買(mǎi)了煤炭、鋼鐵等債券，到現(xiàn)在的持有期回報(bào)率仍很高，跨過(guò)了債券的牛熊轉(zhuǎn)換。因?yàn)榛久娓纳茙?lái)的信用利差的收斂，大于基礎(chǔ)利率上升的影響，抵御住了市場(chǎng)的巨大波動(dòng)。但正因?yàn)槭找鎭?lái)源于行業(yè)和個(gè)體的信用變化，所以信用風(fēng)險(xiǎn)本身是最核心的風(fēng)險(xiǎn)。一旦發(fā)生真實(shí)的違約、踩雷，也是很難處理的。如果一個(gè)機(jī)構(gòu)的收益來(lái)自于長(zhǎng)債的交易，擅長(zhǎng)做波段，那么2013年以來(lái)債券市場(chǎng)波動(dòng)加大，交易會(huì)帶來(lái)巨大收益。但隨著經(jīng)濟(jì)波動(dòng)慢慢下降，利率債的波動(dòng)也在下滑，波動(dòng)下降也會(huì)帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)。

債券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)還有一個(gè)重要特征，就是風(fēng)險(xiǎn)的傳染性。怎樣預(yù)防？一個(gè)有效的方式就是做情景分析。情景分析的好處在于假設(shè)出現(xiàn)極端情況，評(píng)估其對(duì)我們的沖擊有多大，并事先做好預(yù)案。

下面簡(jiǎn)要談?wù)勶L(fēng)險(xiǎn)的對(duì)沖。利率風(fēng)險(xiǎn)可以通過(guò)利率互換、國(guó)債期貨對(duì)沖等方式。但從技術(shù)角度看，進(jìn)場(chǎng)的時(shí)點(diǎn)非常重要，如果進(jìn)場(chǎng)時(shí)點(diǎn)晚了，往往期現(xiàn)基差很大，這樣的對(duì)沖效果會(huì)差很多。此外，目前只有5年、10年期國(guó)債期貨品種，缺乏短端的國(guó)債期貨，在此我們也呼吁推出兩年期國(guó)債期貨工具。

以上是我們對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的理解和風(fēng)險(xiǎn)管理的框架，以及對(duì)于重點(diǎn)風(fēng)險(xiǎn)和風(fēng)險(xiǎn)傳染性的想法，但是其前提是了解面臨可能的風(fēng)險(xiǎn)。我認(rèn)為更大的風(fēng)險(xiǎn)來(lái)自于不知道我們知道的東西是錯(cuò)的，正如馬克吐溫的一句名言，意思是說(shuō)讓你陷入麻煩的不是你不知道的事，而是你自以為知道，但是結(jié)果是錯(cuò)的東西，這個(gè)會(huì)帶來(lái)巨大的風(fēng)險(xiǎn)。處理此類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)，一是從投資理念上還是預(yù)留出足夠的安全邊際，二是要有好的風(fēng)險(xiǎn)文化。有風(fēng)險(xiǎn)沒(méi)有及時(shí)發(fā)現(xiàn)就是失職，發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)沒(méi)有及時(shí)提醒和處置就是瀆職。具體到文化影響可以看兩個(gè)案例，一個(gè)案例是《Margin Call》，講的是金融風(fēng)險(xiǎn)緊急處置事件。另一個(gè)是花旗銀行和富國(guó)銀行的案例，要選擇低風(fēng)險(xiǎn)、可持續(xù)的業(yè)務(wù)發(fā)展模式。

“違約潮”逐漸退去，新一輪信用風(fēng)險(xiǎn)積聚仍需防范： 東方金誠(chéng)評(píng)級(jí)總監(jiān) 剛猛

2017年上半年債券市場(chǎng)新增違約主體大幅減少，“違約潮”逐漸退去。展望下半年，在宏觀經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升的背景下，信用債發(fā)行將有所提速，但新一輪信用風(fēng)險(xiǎn)積聚仍需防范。

上半年債券市場(chǎng)主要有以下特點(diǎn)：

一是受監(jiān)管政策收緊、債券收益率大幅波動(dòng)等因素影響，債券市場(chǎng)整體發(fā)行增速放緩，非金融企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模大幅下降。工商企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模總計(jì)1.03萬(wàn)億元，同比下降53.44%，主要是受信用風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期加重及收益率快速上升等因素影響。城投公司和公用事業(yè)債券發(fā)行規(guī)模同比亦大幅下降。而受同業(yè)存單發(fā)行規(guī)模大幅增加影響，金融機(jī)構(gòu)債券發(fā)行增速加快，上半年發(fā)行規(guī)模達(dá)10.24萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)54.21%，占信用債市場(chǎng)總量的79.31%，但非銀行金融機(jī)構(gòu)發(fā)債比例仍較低。endprint

二是級(jí)別調(diào)整總體以上調(diào)為主，下調(diào)相對(duì)較少，降級(jí)潮恐慌情緒顯著緩解。工商企業(yè)主體級(jí)別上調(diào)105家，級(jí)別下調(diào)24家，無(wú)AAA企業(yè)被下調(diào)級(jí)別，信用風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期由悲觀轉(zhuǎn)為樂(lè)觀，降級(jí)潮恐慌情緒顯著緩解。城投類(lèi)債券的級(jí)別下調(diào)主要集中在區(qū)域經(jīng)濟(jì)較弱的東北、內(nèi)蒙等地區(qū)，以及少數(shù)產(chǎn)業(yè)類(lèi)及區(qū)縣級(jí)開(kāi)發(fā)區(qū)平臺(tái)。金融機(jī)構(gòu)主體級(jí)別無(wú)下調(diào)發(fā)生，主要是由于金融業(yè)務(wù)具有較強(qiáng)的外部性、監(jiān)管?chē)?yán)格、進(jìn)入門(mén)檻較高，總體上保持較低信用風(fēng)險(xiǎn)。

三是違約債券數(shù)量大幅減少，違約潮逐漸退去，但負(fù)面事件明顯增加。從違約情況看，新增違約主體大幅減少，公募債券違約15只、涉及發(fā)債主體11個(gè)，違約金額123.30億元，而新增違約主體僅有2個(gè)，違約潮逐漸退去。但上半年信用風(fēng)險(xiǎn)負(fù)面事件較多，一些民營(yíng)企業(yè)負(fù)面風(fēng)險(xiǎn)事件集中爆發(fā)，一再刺激市場(chǎng)對(duì)違約的敏感神經(jīng)，區(qū)域互保等因素引發(fā)的信用風(fēng)險(xiǎn)仍在不斷積聚。

展望下半年，隨著宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)步回升，市場(chǎng)信心逐漸恢復(fù)，非金融企業(yè)債券發(fā)行將有所增加，金融債及信貸資產(chǎn)支持證券發(fā)行仍將保持較快增長(zhǎng)，但市場(chǎng)仍需防范新一輪信用風(fēng)險(xiǎn)的積聚。

一是工商企業(yè)債券新增違約雖然顯著減少，但房地產(chǎn)和部分產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)總體風(fēng)險(xiǎn)較大，信用風(fēng)險(xiǎn)累積仍在持續(xù)。從短期看，受益于盈利能力的快速回升，產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)有所降低；但從中長(zhǎng)期看，鋼鐵、煤炭、機(jī)械、化工等行業(yè)集中度依然較低，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整及去產(chǎn)能仍在進(jìn)行中，盈利的持續(xù)性和穩(wěn)定性較弱，工商企業(yè)中產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)總體風(fēng)險(xiǎn)仍然較大。自去年下半年以來(lái)，地產(chǎn)調(diào)控政策密集出臺(tái)，近期房?jī)r(jià)分化依舊且下跌城市跌幅在加大，房地產(chǎn)行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)明顯升高。此外，需關(guān)注部分民營(yíng)企業(yè)、地方國(guó)企的公司治理及經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。

二是城投公司和公用事業(yè)類(lèi)企業(yè)總體風(fēng)險(xiǎn)仍然較低，關(guān)注部分政府支持力度較低公司的信用風(fēng)險(xiǎn)積聚。近年債務(wù)規(guī)模不斷增加，地方政府面臨較為嚴(yán)峻的資金壓力，地方政府債務(wù)問(wèn)題成為市場(chǎng)的“灰犀?！?。今年監(jiān)管部門(mén)先后發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范地方政府舉債融資行為的通知》、《關(guān)于堅(jiān)決制止地方以政府購(gòu)買(mǎi)服務(wù)名義違法違規(guī)融資的通知》，進(jìn)一步規(guī)范地方政府融資行為。隨著清理整頓持續(xù)加強(qiáng)，城投公司轉(zhuǎn)型步伐加快，政府支持力度逐漸減弱，城投公司風(fēng)險(xiǎn)顯著積聚，部分產(chǎn)業(yè)平臺(tái)及財(cái)力較弱的區(qū)縣級(jí)及開(kāi)發(fā)區(qū)城投平臺(tái)風(fēng)險(xiǎn)較高。公用事業(yè)信用品質(zhì)相對(duì)較高，市場(chǎng)需關(guān)注火電、新能源發(fā)電、水務(wù)、港口、燃?xì)獾刃袠I(yè)中現(xiàn)金流對(duì)債務(wù)保障較差及政府支持較弱的個(gè)別企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。

三是部分區(qū)域性中小銀行風(fēng)險(xiǎn)顯著升高，個(gè)別證券公司、保險(xiǎn)公司存在一定風(fēng)險(xiǎn)，擔(dān)保機(jī)構(gòu)總體風(fēng)險(xiǎn)較高。隨著經(jīng)濟(jì)金融結(jié)構(gòu)的深化調(diào)整，中小銀行傳統(tǒng)粗放式增長(zhǎng)模式難以為繼，部分區(qū)域風(fēng)險(xiǎn)較高、產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)依賴(lài)較強(qiáng)的中小銀行資產(chǎn)質(zhì)量下行壓力較大，信用風(fēng)險(xiǎn)顯著升高。保險(xiǎn)“償二代”以及系列業(yè)務(wù)監(jiān)管新規(guī)的出臺(tái)，將進(jìn)一步加大保險(xiǎn)公司業(yè)績(jī)的分化，部分治理不完善、業(yè)務(wù)激進(jìn)及偏理財(cái)型的中小保險(xiǎn)公司業(yè)務(wù)將受限，盈利承壓。

債券擔(dān)保機(jī)構(gòu)近年來(lái)發(fā)展較快，但其業(yè)務(wù)收益與風(fēng)險(xiǎn)不對(duì)稱(chēng)，資本實(shí)力相對(duì)較弱，魚(yú)龍混雜，總體風(fēng)險(xiǎn)較高。

擔(dān)保品業(yè)務(wù)——債券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理的有效路徑：中債擔(dān)保品中心主管 張婷

隨著債券市場(chǎng)的進(jìn)一步發(fā)展壯大，以信用風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)為主的各種市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)也在不斷累積上升。要保障債券市場(chǎng)的安全運(yùn)行和整體穩(wěn)定，必須通過(guò)一系列綜合措施來(lái)有效紓解和管控兩類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)。從中債公司近兩年的實(shí)踐看，有效運(yùn)用擔(dān)保品管理機(jī)制是一項(xiàng)重要手段。

擔(dān)保品管理是防范債市風(fēng)險(xiǎn)的重要工具，它有以下幾方面的特性：第一，擔(dān)保品管理可以有效防控信用風(fēng)險(xiǎn)。擔(dān)保品本身可以有效減少違約損失，而擔(dān)保品逐日盯市、擔(dān)保品的自動(dòng)追加、置換等功能更可以對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行全程監(jiān)控，避免了擔(dān)保品價(jià)值波動(dòng)時(shí)產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)暴露。第二，擔(dān)保品管理是流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理的重要手段之一。從中國(guó)或全世界范圍來(lái)看，債券是天然最優(yōu)的擔(dān)保品，全球金融市場(chǎng)70%的擔(dān)保品是債券。通過(guò)合理有效運(yùn)用擔(dān)保品，使債券發(fā)揮“隱形現(xiàn)金”的作用，能夠盤(pán)活存量債券，換取流動(dòng)性。第三，獨(dú)立的第三方擔(dān)保品管理機(jī)制能夠?qū)鹑谌ジ軛U發(fā)揮積極作用：一是通過(guò)擔(dān)保品的運(yùn)用，能夠有效控制杠桿倍數(shù)，形成風(fēng)險(xiǎn)閥門(mén)；二是全面的擔(dān)保品管理，可以健全收益率曲線，體現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，反制杠桿率；三是獨(dú)立的第三方管理機(jī)制能夠避免中央清算形式下的風(fēng)險(xiǎn)集中，還能起到緩釋系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的作用。

近年來(lái)，擔(dān)保品業(yè)務(wù)在債市風(fēng)險(xiǎn)管理中得到有效應(yīng)用。第一，承接宏觀調(diào)控政策，強(qiáng)化中央財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防范。中債擔(dān)保品業(yè)務(wù)在支持人民銀行貨幣政策工具風(fēng)險(xiǎn)管理、實(shí)現(xiàn)財(cái)政庫(kù)款管理高速發(fā)展和保障國(guó)家社會(huì)保障體系平穩(wěn)運(yùn)行方面都發(fā)揮了重要作用。2016年，中債擔(dān)保品業(yè)務(wù)支持人民銀行新型貨幣政策工具操作共計(jì)41341.99億元；支持財(cái)政部地方國(guó)庫(kù)現(xiàn)金管理累計(jì)操作資金17318億元；為全國(guó)社保資金和全國(guó)養(yǎng)老基金的全部銀行存款種類(lèi)提供質(zhì)押券管理近300億元。在承接宏觀調(diào)控政策實(shí)施過(guò)程中，已初步建立起了一整套較為完備的擔(dān)保品管理機(jī)制，有效維護(hù)了中央財(cái)務(wù)安全和金融體系的穩(wěn)定。第二，開(kāi)展債券充抵保證金業(yè)務(wù)，降低市場(chǎng)交易成本。2015年1月，中央結(jié)算公司與中金所合作開(kāi)展了國(guó)債充抵期貨交易保證金業(yè)務(wù)，將境外市場(chǎng)通行的有價(jià)證券作為期貨保證金制度正式引入我國(guó)期貨市場(chǎng)。2016年6月，中央結(jié)算公司與上海黃金交易所簽署了戰(zhàn)略合作協(xié)議，落地實(shí)施了其國(guó)際客戶(hù)以債券充抵黃金交易保證金業(yè)務(wù)。這些舉措，都極大地降低了市場(chǎng)交易成本，盤(pán)活了債券存量，增加了市場(chǎng)上流動(dòng)性的有效供給。第三，為貨幣互換業(yè)務(wù)提供履約保障，控制對(duì)手方信用風(fēng)險(xiǎn)。2016年，中央結(jié)算公司成功為境內(nèi)商業(yè)銀行與境外央行辦理了貨幣互換質(zhì)押業(yè)務(wù)。在該項(xiàng)業(yè)務(wù)中，境外央行使用在中國(guó)持有的人民幣債券作為擔(dān)保品，為與境內(nèi)商業(yè)銀行的貨幣互換提供擔(dān)保，以保證互換合同的順利履行，控制交易對(duì)手方的信用風(fēng)險(xiǎn)。履約保障機(jī)制的建立，既與國(guó)際金融市場(chǎng)接軌，也使我國(guó)商業(yè)銀行在進(jìn)行跨境業(yè)務(wù)時(shí)具備了更有優(yōu)勢(shì)的風(fēng)險(xiǎn)控制能力。第四，創(chuàng)新資產(chǎn)擔(dān)保結(jié)構(gòu)，有效實(shí)現(xiàn)債券增信。2016年，中央結(jié)算公司支持中國(guó)銀行在倫敦成功發(fā)行了綠色資產(chǎn)擔(dān)保債券。值得關(guān)注的是，這次發(fā)行在普通高級(jí)債券的基礎(chǔ)上增加了資產(chǎn)擔(dān)保結(jié)構(gòu)，即中國(guó)銀行將自身在境內(nèi)銀行間債券市場(chǎng)持有債券進(jìn)行質(zhì)押，為本期債券項(xiàng)下的支付義務(wù)提供擔(dān)保。當(dāng)時(shí)，穆迪對(duì)這期債券予以Aa3評(píng)級(jí)，與我國(guó)主權(quán)債券平級(jí)，較中國(guó)銀行自身評(píng)級(jí)A1提升一檔，反映出國(guó)際市場(chǎng)對(duì)于資產(chǎn)擔(dān)保結(jié)構(gòu)的認(rèn)可，起到了較好的增信作用。

盡管擔(dān)保品業(yè)務(wù)在債券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理方面有著獨(dú)到功能，但目前我國(guó)擔(dān)保品業(yè)務(wù)的發(fā)展仍處于起步階段，在擔(dān)保品管理機(jī)制以及違約處置機(jī)制等很多方面仍有待完善，為此提出如下建議。第一，質(zhì)押率精細(xì)化管理。高信用等級(jí)的優(yōu)質(zhì)擔(dān)保品包括國(guó)債等質(zhì)押率較低，造成了優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的浪費(fèi)。例如在國(guó)債充抵國(guó)債期貨交易保證金業(yè)務(wù)中，國(guó)債質(zhì)押率僅為80%。以目前在押余額計(jì)算，質(zhì)押率每提高1%可以釋放約60.87億元的在押國(guó)債。因此，建議按照債券的代償期、發(fā)行人、信用評(píng)級(jí)等多種因子分別設(shè)定質(zhì)押率，使質(zhì)押率的設(shè)置更精細(xì)化。第二，擴(kuò)大擔(dān)保品范圍。部分業(yè)務(wù)的合格擔(dān)保品范圍仍有局限性，大多業(yè)務(wù)只接受利率債（國(guó)債、地方債），因此建議將更多高等級(jí)、流動(dòng)性好的債券納入合格擔(dān)保品框架。第三，采用市場(chǎng)公允價(jià)值計(jì)算擔(dān)保品價(jià)值。目前大部分業(yè)務(wù)的擔(dān)保品仍以面值計(jì)值，未能及時(shí)反映擔(dān)保品價(jià)值的真實(shí)變化。以13附息國(guó)債24（130024）為例，該券估值最高為146元，若按面值的8折質(zhì)押，每百元面值超額質(zhì)押66元，會(huì)大幅降低該券的使用效率。因此，建議未來(lái)在更多的業(yè)務(wù)中采用估值計(jì)值，以反映擔(dān)保品真實(shí)價(jià)值。第四，健全違約處置機(jī)制。擔(dān)保品快速處置機(jī)制還不健全，相關(guān)法規(guī)制度還不明確，需要通過(guò)完善和建立相關(guān)法律法規(guī)，在更高層次上支持擔(dān)保品的快速處置。

責(zé)任編輯：印穎 孫惠玲endprint