謝漢昌

內(nèi)容提要：我國(guó)資本市場(chǎng)頻現(xiàn)的IPO破發(fā)現(xiàn)象使投資者情緒與投資策略成為行為金融理論關(guān)注的對(duì)象。本文選擇滬深兩市2010-2012年654家A股上市公司為樣本，分析上市前后股東戶(hù)數(shù)變化和機(jī)構(gòu)投資者持股比例變化，考察投資者對(duì)IPO破發(fā)的反應(yīng)。研究發(fā)現(xiàn)，IPO破發(fā)中小投資者因代表性偏差、損失厭惡與后悔厭惡而產(chǎn)生過(guò)度反應(yīng)，而機(jī)構(gòu)投資者因信息優(yōu)勢(shì)和技術(shù)經(jīng)驗(yàn)優(yōu)勢(shì)而過(guò)度自信以至于產(chǎn)生過(guò)度反應(yīng)；由于投資者過(guò)度反應(yīng)，退出股東的勢(shì)力壓倒進(jìn)入股東的勢(shì)力，造成破發(fā)股在市場(chǎng)上面臨著在股東戶(hù)數(shù)減少和機(jī)構(gòu)投資者持股比例降低情形下新一輪股東的大洗牌。

關(guān)鍵詞：IPO破發(fā)；行為金融；投資者情緒；市場(chǎng)反應(yīng)

中圖分類(lèi)號(hào)：F831.4 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1001-148X（2017）10-0048-08

有關(guān)行為金融方面的理論研究，國(guó)內(nèi)外學(xué)者取得了很多富有價(jià)值的研究成果。Kahneman和Tvensky（1979）提出了著名的“前景理論”，奠定了行為金融研究的理論基礎(chǔ)。自此，行為金融作為一個(gè)新的研究領(lǐng)域受到學(xué)者們的重視，并取得了不少研究成果，其中有De Long等（1990）提出的噪聲交易理論模型——DSSW模型，Barberis等（1998）的BSV模型，Daniel等（1998）的DHS模型，Hong和Stein（1999）的HS模型以及羊群效應(yīng)模型等。近年來(lái)中國(guó)資本市場(chǎng)頻繁發(fā)生IPO破發(fā)現(xiàn)象，對(duì)IPO破發(fā)造成投資者的心理反應(yīng)及其隨后所采取的投資策略逐漸引起學(xué)者的關(guān)注。針對(duì)IPO破發(fā)現(xiàn)象，機(jī)構(gòu)投資者和中小投資者會(huì)做出何種反應(yīng)、會(huì)采取何種投資策略？本文運(yùn)用行為金融的相關(guān)理論，探討和分析IPO破發(fā)給投資者的投資心理和投資策略造成的影響，以期豐富和拓展投資者行為理論，也為新股投資提供一定的參考。

一、文獻(xiàn)回顧

近30年來(lái)，行為金融學(xué)者以認(rèn)知心理的研究為起點(diǎn)研究人們的決策心理，發(fā)現(xiàn)不管是缺乏技術(shù)經(jīng)驗(yàn)的個(gè)人投資者，還是精明老練的機(jī)構(gòu)投資者，在資本市場(chǎng)的投資過(guò)程中均會(huì)無(wú)意地受到認(rèn)知、情緒和意志等各種心理因素的影響，如過(guò)度自信、過(guò)度反應(yīng)、反應(yīng)不足、參考點(diǎn)、代表性啟發(fā)式、損失厭惡與后悔厭惡等，進(jìn)而產(chǎn)生行為認(rèn)知偏差和有限理性。不少學(xué)者在認(rèn)知心理學(xué)的基礎(chǔ)上，建立了投資者行為模型。其中，比較有代表性的是BSV模型（Barberis等，1998）、DHS模型（Daniel等，1998）和HS模型（Hong和Stein，1999）。這三個(gè)模型超越了傳統(tǒng)金融學(xué)的范疇，以認(rèn)知心理學(xué)為基礎(chǔ)，對(duì)資本市場(chǎng)上存在的過(guò)度反應(yīng)和反應(yīng)不足的現(xiàn)象進(jìn)行了解釋。

BSV模型（Barberis等，1997）認(rèn)為投資者在投資決策時(shí)由于代表性偏差會(huì)過(guò)分重視新信息，從而錯(cuò)誤將近期收益外推至未來(lái)，導(dǎo)致反應(yīng)過(guò)度和長(zhǎng)期反轉(zhuǎn)；而由于保守性偏差可能忽視一個(gè)新的價(jià)格變化信息的完整內(nèi)容，從而至少部分地堅(jiān)持之前對(duì)收益的估計(jì)，導(dǎo)致反應(yīng)不足，從而產(chǎn)生動(dòng)量效應(yīng)。DHS模型（Daniel，Hirsheifer和Suhramanyam，1998），假定投資者在投資決策時(shí)存在過(guò)度自信和有偏的自我歸因這兩種偏差，導(dǎo)致對(duì)私人信息的過(guò)度反應(yīng)和對(duì)公開(kāi)信息的反應(yīng)不足，或者導(dǎo)致短期的慣性和長(zhǎng)期的反轉(zhuǎn)，甚至助長(zhǎng)過(guò)度自信。Hong和Stein（1999）把研究重點(diǎn)放在不同投資者的作用機(jī)制上，從市場(chǎng)參與者的相互作用角度提出了資本市場(chǎng)中反應(yīng)不足、動(dòng)量交易和過(guò)度反應(yīng)的統(tǒng)一理論模型，即HS模型。該模型假定資本市場(chǎng)由“觀察消息者”和“動(dòng)量交易者”兩類(lèi)有限理性投資者組成?！坝^察消息者”借助觀察到的未來(lái)價(jià)值的信息進(jìn)行預(yù)測(cè)，其對(duì)當(dāng)前價(jià)格信息反應(yīng)不足，而“動(dòng)量交易者”僅僅依賴(lài)過(guò)去的價(jià)格變化信息進(jìn)行判斷，對(duì)市場(chǎng)價(jià)格信息反應(yīng)過(guò)度。當(dāng)動(dòng)量交易者過(guò)度交易時(shí)，觀察消息者則容易獲利。

在資本市場(chǎng)中，以過(guò)度反應(yīng)和反應(yīng)不足為理論依據(jù)的“動(dòng)量交易策略”和“反轉(zhuǎn)交易策略”，已經(jīng)成為眾多投資者所選擇的交易策略。在投資策略的收益方面，Rouwenhorst（1998）、Hameed和Yuanto （2000）發(fā)現(xiàn)動(dòng)量交易策略可以獲得超常收益；Chang 等（1995）、Ahmet 和Nusert（1999）發(fā)現(xiàn)反轉(zhuǎn)交易策略可以獲得超常收益。在投資者的投資策略選擇方面，Grinblatt等（1995）研究發(fā)現(xiàn)共同基金經(jīng)理偏好于采取動(dòng)量交易策略； Odean（1998）發(fā)現(xiàn)美國(guó)個(gè)人投資者容易采取反轉(zhuǎn)交易策略；Grinblatt等（2000）研究發(fā)現(xiàn)芬蘭國(guó)內(nèi)投資者傾向于選擇反轉(zhuǎn)交易策略，而國(guó)外投資者基本采取動(dòng)量交易策略；Bae等（2006）通過(guò)考察日本股票市場(chǎng)的數(shù)據(jù)，得出了與Grinblatt等（2000）相似的結(jié)論。

針對(duì)投資者行為，國(guó)內(nèi)學(xué)者也展開(kāi)了大量的研究。在是否存在過(guò)度反應(yīng)方面，王永宏和趙學(xué)軍（2001）、李心丹等（2002）、孫培源和范利民（2004）等研究表明中國(guó)資本市場(chǎng)存在過(guò)度反應(yīng)的現(xiàn)象；張人驥等（1998）、張永東和畢秋香（2002）等則認(rèn)為中國(guó)股市不存在過(guò)度反應(yīng)現(xiàn)象。在投資策略方面，史永東和李竹薇等（ 2009）研究發(fā)現(xiàn)，就短期而言，個(gè)人投資者總體采用反轉(zhuǎn)策略；王遠(yuǎn)霞和謝赤（2015）研究發(fā)現(xiàn)，投資者的過(guò)度情緒會(huì)在發(fā)行后逐漸調(diào)整；王磊和陳國(guó)進(jìn)（2009）研究發(fā)現(xiàn)基金采用了動(dòng)量交易策略，采用這種策略越頻繁，隨后對(duì)股票慣性波動(dòng)的影響越大，并且動(dòng)量收益在長(zhǎng)期內(nèi)將實(shí)現(xiàn)反轉(zhuǎn)。

二、研究假設(shè)

相對(duì)于發(fā)達(dá)國(guó)家，中國(guó)資本市場(chǎng)自建立至今僅經(jīng)歷20多年的發(fā)展歷程，市場(chǎng)發(fā)展還不夠成熟和健全，大部分中小投資者是缺乏經(jīng)驗(yàn)和技術(shù)、風(fēng)險(xiǎn)厭惡、非理性，這些特點(diǎn)決定了他們?cè)诿媾RIPO破發(fā)時(shí)表現(xiàn)出特有的行為。由于在中國(guó)市場(chǎng)上，很長(zhǎng)一段時(shí)間存在著IPO抑價(jià)，以至于中小投資者長(zhǎng)期信奉“新股不敗”的投資理念，尤其是首日超高收益率的新股。代表性啟發(fā)行為偏差的影響，使得中小投資者過(guò)分看重上市首日的市場(chǎng)表現(xiàn)，認(rèn)為首日的投資收益反映了其未來(lái)的收益變化趨勢(shì)，于是就出現(xiàn)了BSV模型中所分析的投資者過(guò)度反應(yīng)現(xiàn)象。endprint

根據(jù)參考點(diǎn)行為認(rèn)知偏差理論，新股投資者會(huì)潛意識(shí)地選擇認(rèn)購(gòu)發(fā)行價(jià)作為參考點(diǎn)，希望該股的市場(chǎng)價(jià)格能夠高于發(fā)行價(jià)以便帶來(lái)投資收益。但面對(duì)IPO破發(fā)現(xiàn)象，投資者的普遍反應(yīng)是損失厭惡與后悔厭惡。在此情形下，不少投資者就會(huì)反應(yīng)過(guò)度，采取減持或拋售的投資策略，在后悔厭惡的行為認(rèn)知偏差影響下，投資者為了避免后悔，對(duì)IPO新股“追漲殺跌”。于是，會(huì)出現(xiàn)類(lèi)似HS模型中的動(dòng)量交易者那樣僅僅依賴(lài)過(guò)去的價(jià)格進(jìn)行判斷，出現(xiàn)大量減持或拋售反應(yīng)過(guò)度的情形。因此，提出假設(shè)1：

假設(shè)1：股東戶(hù)數(shù)上市前后的增減情況與IPO破發(fā)呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，若IPO破發(fā)則會(huì)出現(xiàn)股東戶(hù)數(shù)上市后較上市前減少，中小投資者的交易策略表現(xiàn)為動(dòng)量交易策略。

相對(duì)于中小投資者，機(jī)構(gòu)投資者通常比較成熟老練、更具有技術(shù)和經(jīng)驗(yàn)，也更加理性，擁有更多的信息。在新股IPO過(guò)程中，不少機(jī)構(gòu)投資者直接參與IPO的網(wǎng)下詢(xún)價(jià)和IPO定價(jià)，比中小投資者更加了解新股的真實(shí)價(jià)值。一旦出現(xiàn)由于高發(fā)行價(jià)導(dǎo)致IPO破發(fā)，機(jī)構(gòu)投資者就會(huì)立即減持或拋售新股。即使其所持股票存在限售期，機(jī)構(gòu)投資者也會(huì)在解禁過(guò)后擇機(jī)減持或拋售新股，因?yàn)樗麄兡芤浴坝^察消息者”身份通過(guò)觀察到的未來(lái)價(jià)值的信息進(jìn)行推斷，不依賴(lài)當(dāng)前和過(guò)去的新股價(jià)格信息。這就是HS模型所描述的“觀察消息者”的投資行為情緒。

此外，機(jī)構(gòu)投資者也會(huì)因自身的技術(shù)、經(jīng)驗(yàn)、信息的優(yōu)勢(shì)而過(guò)度自信，進(jìn)而出現(xiàn)高估自己私人信息的準(zhǔn)確性，特別是當(dāng)IPO破發(fā)信息與其根據(jù)私人信息進(jìn)行的判斷一致時(shí)，就會(huì)助長(zhǎng)其過(guò)度自信。由于過(guò)度自信的膨脹，使其由一個(gè)理性投資者變?yōu)橛邢蘩硇酝顿Y者或者由一個(gè)有限理性投資者變?yōu)榉抢硇酝顿Y者。在IPO破發(fā)時(shí)，他們也會(huì)產(chǎn)生過(guò)度反應(yīng)，選擇時(shí)機(jī)減持或拋售IPO破發(fā)股。這就是DHS模型所描述的由于過(guò)度自信所引起的過(guò)度反應(yīng)的情緒。因此，提出假設(shè)2：

假設(shè)2：機(jī)構(gòu)投資者持股比例上市前后的增減情況與IPO破發(fā)呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，若IPO破發(fā)則會(huì)出現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者持股比例上市后較上市前減少，機(jī)構(gòu)投資者的交易策略表現(xiàn)為動(dòng)量交易策略。

三、實(shí)證檢驗(yàn)方法與模型

（一）投資者投資策略的衡量

由于新股首次公開(kāi)發(fā)行不存在歷史收益率，因此不能通過(guò)歷史收益率來(lái)判斷投資者的交易行為及交易策略，只能借助其他代理變量和方法去衡量。

在衡量中小投資者的投資策略方面，本文采用股東戶(hù)數(shù)增減情況作為代理變量。戶(hù)數(shù)越多，代表股票籌碼集中度越低，中小投資者越多；反之，集中度越高，中小投資者就越少。若IPO破發(fā)股的股東戶(hù)數(shù)上市前后增減情況為負(fù)數(shù)，表明股東戶(hù)數(shù)由多變少，中小投資者采取了動(dòng)量交易策略，將其轉(zhuǎn)售給了大投資者或做市商。若IPO破發(fā)股的股東戶(hù)數(shù)上市前后增減情況為正數(shù)，表明股東戶(hù)數(shù)由少變多，中小投資者采取了反轉(zhuǎn)交易策略，買(mǎi)入了該只IPO破發(fā)股。顯然，股東戶(hù)數(shù)增減情況在某種程度上直觀刻畫(huà)了投資者對(duì)IPO破發(fā)的反應(yīng)及其所采取的投資策略。具體的中小投資者投資策略的衡量公式及處理方法如下：

Investor1=Ln（Shareholders1）- Ln（Shareholders0）（1）

其中，Investor1為上市后股東戶(hù)數(shù)的自然對(duì)數(shù)相比較于上市前的差值；Ln（Shareholders1）為上市當(dāng)季季度報(bào)所披露的股東戶(hù)數(shù)的自然對(duì)數(shù)，若極個(gè)別上市公司上市日期非常接近于上市本季季度報(bào)截止日期的，則采用該上市公司的第二個(gè)季度報(bào)所披露數(shù)據(jù)；Ln（Shareholders0）為上市公司上市公告書(shū)所披露的股東戶(hù)數(shù)的自然對(duì)數(shù)，上市公告書(shū)披露的日期一般為公司上市的前一日。

在衡量機(jī)構(gòu)投資者的投資策略方面，本文采用上市前后機(jī)構(gòu)投資者持股比例的增減情況作為其代理變量。若IPO破發(fā)股的機(jī)構(gòu)投資者持股比例上市后比上市前減少，則意味著機(jī)構(gòu)投資者采取動(dòng)量交易策略，減持或拋售了破發(fā)股；與之相反，若IPO破發(fā)股的機(jī)構(gòu)投資者持股比例上市后比上市前增加，則意味著機(jī)構(gòu)投資者采取反轉(zhuǎn)交易策略，購(gòu)入了IPO破發(fā)股。上市前后機(jī)構(gòu)投資者持股比例的增減情況等于上市后的機(jī)構(gòu)投資者持股比例減去上市前的機(jī)構(gòu)投資者的持股比例，為了規(guī)避禁售期的影響，機(jī)構(gòu)投資者上市后的持股比例采用上市后第二個(gè)季度報(bào)（若此季度報(bào)恰好與半年報(bào)或年報(bào)重合，則采用半年報(bào)或年報(bào)）披露的持股比例數(shù)據(jù)。

（二）模型構(gòu)建

為了考察IPO破發(fā)事件對(duì)投資者的投資策略的影響，本文建立了如下回歸模型。

其中，在模型2中的被解釋變量為Investor1和Investor2，即中小投資者和機(jī)構(gòu)投資者的投資策略的代理變量，具體為上市公司上市前后股東戶(hù)數(shù)的增減情況和上市前后機(jī)構(gòu)投資者持股比例的增減情況；解釋變量為Ipofail，考察IPO破發(fā)事件的發(fā)生對(duì)中小投資者和機(jī)構(gòu)投資者的投資策略的影響。模型3中的被解釋變量和模型2一樣，但是解釋變量為IPO破發(fā)程度Faildegree，考察破發(fā)程度對(duì)中小投資者和機(jī)構(gòu)投資者投資策略的影響。其中，在IPO破發(fā)程度的衡量方面，利用公式Faildegree=（P1—P0）/P0*（-1）來(lái)衡量，其中P1為上市首日的收盤(pán)價(jià)，P0為IPO發(fā)行價(jià)。

模型4是模型2和模型3的綜合模型，其被解釋變量和前面的兩個(gè)模型一樣，但是IPO是否破發(fā)的變量Ipofail和IPO破發(fā)程度的變量Faildegree 都加入模型中作為解釋變量，旨在進(jìn)一步檢驗(yàn)IPO破發(fā)以及破發(fā)程度對(duì)中小投資者和機(jī)構(gòu)投資者的投資策略的影響。此外，模型2、3和4具有相同的控制變量，具體的變量說(shuō)明見(jiàn)表1。

（三）數(shù)據(jù)來(lái)源

本文研究數(shù)據(jù)來(lái)源于銳思金融數(shù)據(jù)庫(kù)、SCMAR金融數(shù)據(jù)庫(kù)和WIND數(shù)據(jù)庫(kù)，并經(jīng)過(guò)公布的上市公告書(shū)和季度報(bào)進(jìn)行核對(duì)。由于IPO破發(fā)現(xiàn)象自2010年開(kāi)始才在中國(guó)資本市場(chǎng)上大量出現(xiàn)，因此本文樣本的選擇為2010年1月至2012年12月，刪除了上市前或上市后股東戶(hù)數(shù)、戶(hù)均持股數(shù)、前十大股東的股權(quán)集中度數(shù)據(jù)不全的，以及部分研究數(shù)據(jù)不全的上市公司，剩下654家A股上市公司作為研究中小投資者投資策略的樣本。在研究機(jī)構(gòu)投資者投資策略方面，鑒于絕大部分上市公司不披露上市前的機(jī)構(gòu)投資者持股比例數(shù)據(jù)，造成上市前機(jī)構(gòu)投資者持股比例數(shù)據(jù)無(wú)法很好地匹配于充足的上市后機(jī)構(gòu)投資者持股比例數(shù)據(jù)，本文僅能收集到2010年1月至2012年12月期間上市的133家公司的機(jī)構(gòu)投資者上市前持股比例數(shù)據(jù)并以此為研究樣本。同時(shí)，本文使用SAS9.1的統(tǒng)計(jì)分析軟件，進(jìn)行數(shù)據(jù)的處理和分析。endprint

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

根據(jù)表2的變量描述性統(tǒng)計(jì)情況，被解釋變量Investor1的均值為1.1013，最小值為-8.8596，最大值為2.4575，說(shuō)明上市后股東戶(hù)數(shù)相比較于上市前既可能增加（值為正數(shù)時(shí)），也可能減少（值為負(fù)數(shù)時(shí)），尤其是不考慮IPO破發(fā)影響的情況下。根據(jù)表3的變量描述性統(tǒng)計(jì)情況，被解釋變量Investor2的均值為0.1007，最小值為-0.2086，最大值為0.7857，說(shuō)明正常情況下上市后機(jī)構(gòu)投資者持股比例相比較于上市前既可能增加也可能減少。解釋變量的啞變量Ipofail的均值為0.2406，說(shuō)明在133家樣本IPO公司中，有32家公司在上市首日破發(fā)，占了樣本總數(shù)的24.06%；解釋變量的Faildegree均值為-0.3490，最小的為-1.9888，最大的為0.2633。此外，還對(duì)其他變量也進(jìn)行了描述性統(tǒng)計(jì)，具體情況見(jiàn)表2和表3。

（二）實(shí)證回歸結(jié)果分析

1.以股東戶(hù)數(shù)變化為被解釋變量的實(shí)證結(jié)果分析

本文在進(jìn)行多元線(xiàn)性回歸分析之前，先對(duì)模型2中的所有變量進(jìn)行Pearson相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)，具體的結(jié)果見(jiàn)下面的表4和表5。在被解釋變量和解釋變量方面，戶(hù)均持股數(shù)增長(zhǎng)率與IPO是否破發(fā)之間表現(xiàn)出顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，這與本文的多元線(xiàn)性回歸的結(jié)果是相一致的。表中各變量之間的相關(guān)系數(shù)均小于0.8，最大的是自變量Lnsize和Lnasset之間的相關(guān)系數(shù)也僅為0.5851。此外，本文利用多元線(xiàn)性回歸模型計(jì)算各變量的VIF值，發(fā)現(xiàn)它們的值均小于10，而且變量最大的VIF值僅為3.19，說(shuō)明各變量之間不存在多重共線(xiàn)性問(wèn)題。

根據(jù)表6，模型2中解釋變量為Ipofail，其系數(shù)為-0.661，符號(hào)為負(fù)，t值很大為-8.18，具有顯著的統(tǒng)計(jì)意義和經(jīng)濟(jì)含義，表明解釋變量Ipofail與解釋變量Investor1之間存在著顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。這意味著上市新股出現(xiàn)首日破發(fā)后，則上市后當(dāng)季季末的股東戶(hù)數(shù)比上市前減少。盡管在此期間存在新股東進(jìn)入、舊股東退出的情況，但是進(jìn)退股東力量的較量中，退出股東力量壓倒了新進(jìn)股東的力量。這說(shuō)明市場(chǎng)上投資者對(duì)IPO破發(fā)持并不樂(lè)觀的態(tài)度，甚至過(guò)度反應(yīng)，采取了動(dòng)量交易策略。模型3中解釋變量為Faildegree，其系數(shù)為-0.173，符號(hào)為負(fù)，t值為-2.07，在5%的顯著性水平下具有統(tǒng)計(jì)意義，同時(shí)也富有經(jīng)濟(jì)意義。這說(shuō)明解釋變量Faildegree與被解釋變量Investor1之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，IPO破發(fā)程度越大則上市公司破發(fā)前后的股東戶(hù)數(shù)對(duì)數(shù)值之差就越小，也就意味上市后當(dāng)季季末的股東戶(hù)數(shù)比上市前出現(xiàn)減少的情況下其減少幅度就越大。在模型4中，兩個(gè)解釋變量分別是Ipofail和Faildegree，但只有Ipofail具有顯著的統(tǒng)計(jì)意義和經(jīng)濟(jì)意義，而Faildegree的系數(shù)為0.090，不具有顯著的統(tǒng)計(jì)意義。根據(jù)模型2、3和4以股東戶(hù)數(shù)增減情況為解釋變量的多元線(xiàn)性回歸結(jié)果，可得出結(jié)論：公司上市前后的股東戶(hù)數(shù)增減情況與IPO破發(fā)和破發(fā)程度呈現(xiàn)顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，若IPO破發(fā)則股東戶(hù)數(shù)減少，若破發(fā)程度越大則股東戶(hù)數(shù)減少得就越多，說(shuō)明中小投資者在面對(duì)IPO破發(fā)時(shí)會(huì)產(chǎn)生過(guò)度反應(yīng)，進(jìn)而采取動(dòng)量交易策略。這證實(shí)和支持了研究假設(shè)1。具體的回歸結(jié)果見(jiàn)表6。

2.以機(jī)構(gòu)投資者持股比例變化為被解釋變量的實(shí)證結(jié)果分析

根據(jù)表7，在以機(jī)構(gòu)投資者持股比例變化為被解釋變量的模型2中，其解釋變量Ipofail的系數(shù)為-0.0458，符號(hào)為負(fù)，具有顯著的統(tǒng)計(jì)意義和經(jīng)濟(jì)含義，表明解釋變量Ipofail與解釋變量Investor2之間存在著顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。這意味著上市新股出現(xiàn)首日破發(fā)后，上市后第二個(gè)季度季末的機(jī)構(gòu)投資者持股比例比上市前減少。同時(shí)，這也意味著該股票的機(jī)構(gòu)投資者對(duì)IPO破發(fā)持并不樂(lè)觀的態(tài)度，采取了動(dòng)量交易策略，減持或拋售了破發(fā)新股。在以機(jī)構(gòu)投資者持股比例變化為被解釋變量的模型3中，其解釋變量Faildegree的系數(shù)為-0.0563，符號(hào)為負(fù)，具有顯著的統(tǒng)計(jì)意義和經(jīng)濟(jì)意義。這說(shuō)明解釋變量Faildegree與被解釋變量Investor2之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，IPO破發(fā)程度越大則上市后第二個(gè)季度季末的機(jī)構(gòu)投資者持股比例比上市前減少得越多。在以機(jī)構(gòu)投資者持股比例變化為被解釋變量的模型4中，兩個(gè)解釋變量分別是Ipofail和Faildegree，但兩者均不具有顯著的統(tǒng)計(jì)意義和經(jīng)濟(jì)意義。

綜合3個(gè)模型的多元線(xiàn)性回歸結(jié)果，可以得出結(jié)論：公司上市前后的機(jī)構(gòu)投資者持股比例增減情況與IPO破發(fā)呈現(xiàn)顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，若IPO破發(fā)則機(jī)構(gòu)投資者持股比例降低；公司上市前后的機(jī)構(gòu)投資者持股比例增減情況與破發(fā)程度呈現(xiàn)顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，若破發(fā)程度越大則機(jī)構(gòu)投資者持股比例減少得就越多。這說(shuō)明機(jī)構(gòu)投資者在面對(duì)IPO破發(fā)時(shí)會(huì)產(chǎn)生過(guò)度反應(yīng)，進(jìn)而采取動(dòng)量交易策略，證實(shí)和支持了研究假設(shè)2。具體的回歸結(jié)果見(jiàn)表7。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了進(jìn)一步檢驗(yàn)本研究結(jié)論，將被解釋變量股東戶(hù)數(shù)增減情況改變?yōu)閼?hù)均持股數(shù)增減情況，即變量Investor_a，構(gòu)建了如下的回歸模型5。模型5中，被解釋變量戶(hù)均持股數(shù)增減情況Investor_a等于公司上市當(dāng)季季末的戶(hù)均持股數(shù)的自然對(duì)數(shù)減去上市前的戶(hù)均持股數(shù)的自然對(duì)數(shù)之差。根據(jù)表8的回歸結(jié)果，解釋變量Ipofail的系數(shù)為0.4684，符號(hào)為正，表明Ipofail與Investor_a呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)關(guān)系。也就是說(shuō)，若IPO破發(fā)則戶(hù)均持股越多，而股東戶(hù)數(shù)就越少，因?yàn)樵诎l(fā)行股票一定的情況下戶(hù)均持股數(shù)越多則股東戶(hù)數(shù)就越少。這結(jié)論和前面的以股東戶(hù)數(shù)變化情況為被解釋變量的回歸結(jié)果相一致。此外，本文還將機(jī)構(gòu)投資者持股比例的變化情況改變?yōu)樯鲜星昂蟮那笆蠊蓶|股權(quán)集中度的增減情況（其計(jì)算與處理方式與機(jī)構(gòu)投資者持股比例變化的大致相同，規(guī)避禁售期的影響），即變量Investor_b，構(gòu)建了下面的回歸模型6。根據(jù)表8中體現(xiàn)的回歸結(jié)果，解釋變量Ipofail的系數(shù)為-0.0037，符號(hào)為負(fù)，表明Ipofail與Investor_b之間存在著顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。這結(jié)論和前面的以機(jī)構(gòu)投資者持股比例變化為被解釋變量的回歸結(jié)果是一致的。endprint

五、結(jié)論

本文以IPO破發(fā)經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象為研究背景，采用事件研究法，分別選擇IPO破發(fā)事件發(fā)生前后的股東戶(hù)數(shù)變化情況和機(jī)構(gòu)投資者持股比例變化情況為衡量投資者心理反應(yīng)和投資策略的代理變量，探討IPO破發(fā)對(duì)投資者的影響。研究發(fā)現(xiàn)：

1.若發(fā)生IPO破發(fā)現(xiàn)象，則破發(fā)股上市后的股東戶(hù)數(shù)明顯比上市前減少，意味著中小投資者減少，原來(lái)一級(jí)市場(chǎng)中簽的中小投資者在IPO破發(fā)后選擇了退出，而二級(jí)市場(chǎng)的新中小投資者購(gòu)入有限，導(dǎo)致退出的大于增加的。這說(shuō)明中小投資者對(duì)IPO破發(fā)現(xiàn)象做出了明顯的反應(yīng)，甚至是反應(yīng)過(guò)度，并對(duì)此持有不樂(lè)觀或悲觀的情緒，采用拋售或者減持的動(dòng)量交易策略。

2.若發(fā)生IPO破發(fā)現(xiàn)象，則破發(fā)股上市后的機(jī)構(gòu)投資者持股比例比上市前減少。這說(shuō)明機(jī)構(gòu)投資者對(duì)IPO破發(fā)現(xiàn)象也做出了明顯的反應(yīng)，甚至是過(guò)度反應(yīng)，以至于在禁售期滿(mǎn)后也采取拋售或者減持的動(dòng)量交易策略。

綜上所述，IPO破發(fā)會(huì)對(duì)投資者產(chǎn)生很大的影響，使其投資心態(tài)發(fā)生改變，進(jìn)而對(duì)破發(fā)股做出明顯的反應(yīng)，甚至是過(guò)度反應(yīng)。由于過(guò)度反應(yīng)，投資者普遍持不樂(lè)觀、甚至悲觀的情緒，以至于紛紛拋售或者減持破發(fā)新股，希望將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給不知情交易者或風(fēng)險(xiǎn)偏好者。換言之，IPO破發(fā)現(xiàn)象發(fā)生后，退出股東的勢(shì)力壓倒進(jìn)入股東的勢(shì)力，破發(fā)股在市場(chǎng)上面臨著股東戶(hù)數(shù)減少、機(jī)構(gòu)投資者持股比例下降的新一輪大洗牌。

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Abstract：Frequent IPO overpricing makes investor sentiment and investment strategy become the focus of behavioral finance theory in China′s capital market. This paper selects 654 A-share listed companies from 2010 to 2012 in Shanghai and Shenzhen market as samples， analyzes the proportional change in shareholders number and the shareholding proportion of institutional investors before and after IPO， and examines investors′ reaction to IPO overpricing. The study finds that IPO overpricing makes medium and small investors do excessive reaction because of representativeness bias， loss aversion and regret aversion， and institutional investors also overreact due to overconfidence from the advantages of information superiority and technical experience； the investors′ overreaction makes withdraw shareholders more than entry shareholders so that the shares with IPO overpricing face a new round of a major reshuffle of shareholders under the condition that their shareholders number and proportion of institutional investors become less.

Key words：IPO Overpricing； behavioral finance；investor sentiment； market response

（責(zé)任編輯：周正）endprint