謝漢昌

內容提要：我國資本市場頻現(xiàn)的IPO破發(fā)現(xiàn)象使投資者情緒與投資策略成為行為金融理論關注的對象。本文選擇滬深兩市2010-2012年654家A股上市公司為樣本，分析上市前后股東戶數(shù)變化和機構投資者持股比例變化，考察投資者對IPO破發(fā)的反應。研究發(fā)現(xiàn)，IPO破發(fā)中小投資者因代表性偏差、損失厭惡與后悔厭惡而產生過度反應，而機構投資者因信息優(yōu)勢和技術經驗優(yōu)勢而過度自信以至于產生過度反應；由于投資者過度反應，退出股東的勢力壓倒進入股東的勢力，造成破發(fā)股在市場上面臨著在股東戶數(shù)減少和機構投資者持股比例降低情形下新一輪股東的大洗牌。

關鍵詞：IPO破發(fā)；行為金融；投資者情緒；市場反應

中圖分類號：F831.4 文獻標識碼：A 文章編號：1001-148X（2017）10-0048-08

有關行為金融方面的理論研究，國內外學者取得了很多富有價值的研究成果。Kahneman和Tvensky（1979）提出了著名的“前景理論”，奠定了行為金融研究的理論基礎。自此，行為金融作為一個新的研究領域受到學者們的重視，并取得了不少研究成果，其中有De Long等（1990）提出的噪聲交易理論模型——DSSW模型，Barberis等（1998）的BSV模型，Daniel等（1998）的DHS模型，Hong和Stein（1999）的HS模型以及羊群效應模型等。近年來中國資本市場頻繁發(fā)生IPO破發(fā)現(xiàn)象，對IPO破發(fā)造成投資者的心理反應及其隨后所采取的投資策略逐漸引起學者的關注。針對IPO破發(fā)現(xiàn)象，機構投資者和中小投資者會做出何種反應、會采取何種投資策略？本文運用行為金融的相關理論，探討和分析IPO破發(fā)給投資者的投資心理和投資策略造成的影響，以期豐富和拓展投資者行為理論，也為新股投資提供一定的參考。

一、文獻回顧

近30年來，行為金融學者以認知心理的研究為起點研究人們的決策心理，發(fā)現(xiàn)不管是缺乏技術經驗的個人投資者，還是精明老練的機構投資者，在資本市場的投資過程中均會無意地受到認知、情緒和意志等各種心理因素的影響，如過度自信、過度反應、反應不足、參考點、代表性啟發(fā)式、損失厭惡與后悔厭惡等，進而產生行為認知偏差和有限理性。不少學者在認知心理學的基礎上，建立了投資者行為模型。其中，比較有代表性的是BSV模型（Barberis等，1998）、DHS模型（Daniel等，1998）和HS模型（Hong和Stein，1999）。這三個模型超越了傳統(tǒng)金融學的范疇，以認知心理學為基礎，對資本市場上存在的過度反應和反應不足的現(xiàn)象進行了解釋。

BSV模型（Barberis等，1997）認為投資者在投資決策時由于代表性偏差會過分重視新信息，從而錯誤將近期收益外推至未來，導致反應過度和長期反轉；而由于保守性偏差可能忽視一個新的價格變化信息的完整內容，從而至少部分地堅持之前對收益的估計，導致反應不足，從而產生動量效應。DHS模型（Daniel，Hirsheifer和Suhramanyam，1998），假定投資者在投資決策時存在過度自信和有偏的自我歸因這兩種偏差，導致對私人信息的過度反應和對公開信息的反應不足，或者導致短期的慣性和長期的反轉，甚至助長過度自信。Hong和Stein（1999）把研究重點放在不同投資者的作用機制上，從市場參與者的相互作用角度提出了資本市場中反應不足、動量交易和過度反應的統(tǒng)一理論模型，即HS模型。該模型假定資本市場由“觀察消息者”和“動量交易者”兩類有限理性投資者組成?！坝^察消息者”借助觀察到的未來價值的信息進行預測，其對當前價格信息反應不足，而“動量交易者”僅僅依賴過去的價格變化信息進行判斷，對市場價格信息反應過度。當動量交易者過度交易時，觀察消息者則容易獲利。

在資本市場中，以過度反應和反應不足為理論依據(jù)的“動量交易策略”和“反轉交易策略”，已經成為眾多投資者所選擇的交易策略。在投資策略的收益方面，Rouwenhorst（1998）、Hameed和Yuanto （2000）發(fā)現(xiàn)動量交易策略可以獲得超常收益；Chang 等（1995）、Ahmet 和Nusert（1999）發(fā)現(xiàn)反轉交易策略可以獲得超常收益。在投資者的投資策略選擇方面，Grinblatt等（1995）研究發(fā)現(xiàn)共同基金經理偏好于采取動量交易策略； Odean（1998）發(fā)現(xiàn)美國個人投資者容易采取反轉交易策略；Grinblatt等（2000）研究發(fā)現(xiàn)芬蘭國內投資者傾向于選擇反轉交易策略，而國外投資者基本采取動量交易策略；Bae等（2006）通過考察日本股票市場的數(shù)據(jù)，得出了與Grinblatt等（2000）相似的結論。

針對投資者行為，國內學者也展開了大量的研究。在是否存在過度反應方面，王永宏和趙學軍（2001）、李心丹等（2002）、孫培源和范利民（2004）等研究表明中國資本市場存在過度反應的現(xiàn)象；張人驥等（1998）、張永東和畢秋香（2002）等則認為中國股市不存在過度反應現(xiàn)象。在投資策略方面，史永東和李竹薇等（ 2009）研究發(fā)現(xiàn)，就短期而言，個人投資者總體采用反轉策略；王遠霞和謝赤（2015）研究發(fā)現(xiàn)，投資者的過度情緒會在發(fā)行后逐漸調整；王磊和陳國進（2009）研究發(fā)現(xiàn)基金采用了動量交易策略，采用這種策略越頻繁，隨后對股票慣性波動的影響越大，并且動量收益在長期內將實現(xiàn)反轉。

二、研究假設

相對于發(fā)達國家，中國資本市場自建立至今僅經歷20多年的發(fā)展歷程，市場發(fā)展還不夠成熟和健全，大部分中小投資者是缺乏經驗和技術、風險厭惡、非理性，這些特點決定了他們在面臨IPO破發(fā)時表現(xiàn)出特有的行為。由于在中國市場上，很長一段時間存在著IPO抑價，以至于中小投資者長期信奉“新股不敗”的投資理念，尤其是首日超高收益率的新股。代表性啟發(fā)行為偏差的影響，使得中小投資者過分看重上市首日的市場表現(xiàn)，認為首日的投資收益反映了其未來的收益變化趨勢，于是就出現(xiàn)了BSV模型中所分析的投資者過度反應現(xiàn)象。endprint

根據(jù)參考點行為認知偏差理論，新股投資者會潛意識地選擇認購發(fā)行價作為參考點，希望該股的市場價格能夠高于發(fā)行價以便帶來投資收益。但面對IPO破發(fā)現(xiàn)象，投資者的普遍反應是損失厭惡與后悔厭惡。在此情形下，不少投資者就會反應過度，采取減持或拋售的投資策略，在后悔厭惡的行為認知偏差影響下，投資者為了避免后悔，對IPO新股“追漲殺跌”。于是，會出現(xiàn)類似HS模型中的動量交易者那樣僅僅依賴過去的價格進行判斷，出現(xiàn)大量減持或拋售反應過度的情形。因此，提出假設1：

假設1：股東戶數(shù)上市前后的增減情況與IPO破發(fā)呈現(xiàn)負相關關系，若IPO破發(fā)則會出現(xiàn)股東戶數(shù)上市后較上市前減少，中小投資者的交易策略表現(xiàn)為動量交易策略。

相對于中小投資者，機構投資者通常比較成熟老練、更具有技術和經驗，也更加理性，擁有更多的信息。在新股IPO過程中，不少機構投資者直接參與IPO的網下詢價和IPO定價，比中小投資者更加了解新股的真實價值。一旦出現(xiàn)由于高發(fā)行價導致IPO破發(fā)，機構投資者就會立即減持或拋售新股。即使其所持股票存在限售期，機構投資者也會在解禁過后擇機減持或拋售新股，因為他們能以“觀察消息者”身份通過觀察到的未來價值的信息進行推斷，不依賴當前和過去的新股價格信息。這就是HS模型所描述的“觀察消息者”的投資行為情緒。

此外，機構投資者也會因自身的技術、經驗、信息的優(yōu)勢而過度自信，進而出現(xiàn)高估自己私人信息的準確性，特別是當IPO破發(fā)信息與其根據(jù)私人信息進行的判斷一致時，就會助長其過度自信。由于過度自信的膨脹，使其由一個理性投資者變?yōu)橛邢蘩硇酝顿Y者或者由一個有限理性投資者變?yōu)榉抢硇酝顿Y者。在IPO破發(fā)時，他們也會產生過度反應，選擇時機減持或拋售IPO破發(fā)股。這就是DHS模型所描述的由于過度自信所引起的過度反應的情緒。因此，提出假設2：

假設2：機構投資者持股比例上市前后的增減情況與IPO破發(fā)呈現(xiàn)負相關關系，若IPO破發(fā)則會出現(xiàn)機構投資者持股比例上市后較上市前減少，機構投資者的交易策略表現(xiàn)為動量交易策略。

三、實證檢驗方法與模型

（一）投資者投資策略的衡量

由于新股首次公開發(fā)行不存在歷史收益率，因此不能通過歷史收益率來判斷投資者的交易行為及交易策略，只能借助其他代理變量和方法去衡量。

在衡量中小投資者的投資策略方面，本文采用股東戶數(shù)增減情況作為代理變量。戶數(shù)越多，代表股票籌碼集中度越低，中小投資者越多；反之，集中度越高，中小投資者就越少。若IPO破發(fā)股的股東戶數(shù)上市前后增減情況為負數(shù)，表明股東戶數(shù)由多變少，中小投資者采取了動量交易策略，將其轉售給了大投資者或做市商。若IPO破發(fā)股的股東戶數(shù)上市前后增減情況為正數(shù)，表明股東戶數(shù)由少變多，中小投資者采取了反轉交易策略，買入了該只IPO破發(fā)股。顯然，股東戶數(shù)增減情況在某種程度上直觀刻畫了投資者對IPO破發(fā)的反應及其所采取的投資策略。具體的中小投資者投資策略的衡量公式及處理方法如下：

Investor1=Ln（Shareholders1）- Ln（Shareholders0）（1）

其中，Investor1為上市后股東戶數(shù)的自然對數(shù)相比較于上市前的差值；Ln（Shareholders1）為上市當季季度報所披露的股東戶數(shù)的自然對數(shù)，若極個別上市公司上市日期非常接近于上市本季季度報截止日期的，則采用該上市公司的第二個季度報所披露數(shù)據(jù)；Ln（Shareholders0）為上市公司上市公告書所披露的股東戶數(shù)的自然對數(shù)，上市公告書披露的日期一般為公司上市的前一日。

在衡量機構投資者的投資策略方面，本文采用上市前后機構投資者持股比例的增減情況作為其代理變量。若IPO破發(fā)股的機構投資者持股比例上市后比上市前減少，則意味著機構投資者采取動量交易策略，減持或拋售了破發(fā)股；與之相反，若IPO破發(fā)股的機構投資者持股比例上市后比上市前增加，則意味著機構投資者采取反轉交易策略，購入了IPO破發(fā)股。上市前后機構投資者持股比例的增減情況等于上市后的機構投資者持股比例減去上市前的機構投資者的持股比例，為了規(guī)避禁售期的影響，機構投資者上市后的持股比例采用上市后第二個季度報（若此季度報恰好與半年報或年報重合，則采用半年報或年報）披露的持股比例數(shù)據(jù)。

（二）模型構建

為了考察IPO破發(fā)事件對投資者的投資策略的影響，本文建立了如下回歸模型。

其中，在模型2中的被解釋變量為Investor1和Investor2，即中小投資者和機構投資者的投資策略的代理變量，具體為上市公司上市前后股東戶數(shù)的增減情況和上市前后機構投資者持股比例的增減情況；解釋變量為Ipofail，考察IPO破發(fā)事件的發(fā)生對中小投資者和機構投資者的投資策略的影響。模型3中的被解釋變量和模型2一樣，但是解釋變量為IPO破發(fā)程度Faildegree，考察破發(fā)程度對中小投資者和機構投資者投資策略的影響。其中，在IPO破發(fā)程度的衡量方面，利用公式Faildegree=（P1—P0）/P0*（-1）來衡量，其中P1為上市首日的收盤價，P0為IPO發(fā)行價。

模型4是模型2和模型3的綜合模型，其被解釋變量和前面的兩個模型一樣，但是IPO是否破發(fā)的變量Ipofail和IPO破發(fā)程度的變量Faildegree 都加入模型中作為解釋變量，旨在進一步檢驗IPO破發(fā)以及破發(fā)程度對中小投資者和機構投資者的投資策略的影響。此外，模型2、3和4具有相同的控制變量，具體的變量說明見表1。

（三）數(shù)據(jù)來源

本文研究數(shù)據(jù)來源于銳思金融數(shù)據(jù)庫、SCMAR金融數(shù)據(jù)庫和WIND數(shù)據(jù)庫，并經過公布的上市公告書和季度報進行核對。由于IPO破發(fā)現(xiàn)象自2010年開始才在中國資本市場上大量出現(xiàn)，因此本文樣本的選擇為2010年1月至2012年12月，刪除了上市前或上市后股東戶數(shù)、戶均持股數(shù)、前十大股東的股權集中度數(shù)據(jù)不全的，以及部分研究數(shù)據(jù)不全的上市公司，剩下654家A股上市公司作為研究中小投資者投資策略的樣本。在研究機構投資者投資策略方面，鑒于絕大部分上市公司不披露上市前的機構投資者持股比例數(shù)據(jù)，造成上市前機構投資者持股比例數(shù)據(jù)無法很好地匹配于充足的上市后機構投資者持股比例數(shù)據(jù)，本文僅能收集到2010年1月至2012年12月期間上市的133家公司的機構投資者上市前持股比例數(shù)據(jù)并以此為研究樣本。同時，本文使用SAS9.1的統(tǒng)計分析軟件，進行數(shù)據(jù)的處理和分析。endprint

四、實證結果與分析

（一）描述性統(tǒng)計結果

根據(jù)表2的變量描述性統(tǒng)計情況，被解釋變量Investor1的均值為1.1013，最小值為-8.8596，最大值為2.4575，說明上市后股東戶數(shù)相比較于上市前既可能增加（值為正數(shù)時），也可能減少（值為負數(shù)時），尤其是不考慮IPO破發(fā)影響的情況下。根據(jù)表3的變量描述性統(tǒng)計情況，被解釋變量Investor2的均值為0.1007，最小值為-0.2086，最大值為0.7857，說明正常情況下上市后機構投資者持股比例相比較于上市前既可能增加也可能減少。解釋變量的啞變量Ipofail的均值為0.2406，說明在133家樣本IPO公司中，有32家公司在上市首日破發(fā)，占了樣本總數(shù)的24.06%；解釋變量的Faildegree均值為-0.3490，最小的為-1.9888，最大的為0.2633。此外，還對其他變量也進行了描述性統(tǒng)計，具體情況見表2和表3。

（二）實證回歸結果分析

1.以股東戶數(shù)變化為被解釋變量的實證結果分析

本文在進行多元線性回歸分析之前，先對模型2中的所有變量進行Pearson相關系數(shù)檢驗，具體的結果見下面的表4和表5。在被解釋變量和解釋變量方面，戶均持股數(shù)增長率與IPO是否破發(fā)之間表現(xiàn)出顯著的負相關關系，這與本文的多元線性回歸的結果是相一致的。表中各變量之間的相關系數(shù)均小于0.8，最大的是自變量Lnsize和Lnasset之間的相關系數(shù)也僅為0.5851。此外，本文利用多元線性回歸模型計算各變量的VIF值，發(fā)現(xiàn)它們的值均小于10，而且變量最大的VIF值僅為3.19，說明各變量之間不存在多重共線性問題。

根據(jù)表6，模型2中解釋變量為Ipofail，其系數(shù)為-0.661，符號為負，t值很大為-8.18，具有顯著的統(tǒng)計意義和經濟含義，表明解釋變量Ipofail與解釋變量Investor1之間存在著顯著的負相關關系。這意味著上市新股出現(xiàn)首日破發(fā)后，則上市后當季季末的股東戶數(shù)比上市前減少。盡管在此期間存在新股東進入、舊股東退出的情況，但是進退股東力量的較量中，退出股東力量壓倒了新進股東的力量。這說明市場上投資者對IPO破發(fā)持并不樂觀的態(tài)度，甚至過度反應，采取了動量交易策略。模型3中解釋變量為Faildegree，其系數(shù)為-0.173，符號為負，t值為-2.07，在5%的顯著性水平下具有統(tǒng)計意義，同時也富有經濟意義。這說明解釋變量Faildegree與被解釋變量Investor1之間存在負相關關系，IPO破發(fā)程度越大則上市公司破發(fā)前后的股東戶數(shù)對數(shù)值之差就越小，也就意味上市后當季季末的股東戶數(shù)比上市前出現(xiàn)減少的情況下其減少幅度就越大。在模型4中，兩個解釋變量分別是Ipofail和Faildegree，但只有Ipofail具有顯著的統(tǒng)計意義和經濟意義，而Faildegree的系數(shù)為0.090，不具有顯著的統(tǒng)計意義。根據(jù)模型2、3和4以股東戶數(shù)增減情況為解釋變量的多元線性回歸結果，可得出結論：公司上市前后的股東戶數(shù)增減情況與IPO破發(fā)和破發(fā)程度呈現(xiàn)顯著的負相關關系，若IPO破發(fā)則股東戶數(shù)減少，若破發(fā)程度越大則股東戶數(shù)減少得就越多，說明中小投資者在面對IPO破發(fā)時會產生過度反應，進而采取動量交易策略。這證實和支持了研究假設1。具體的回歸結果見表6。

2.以機構投資者持股比例變化為被解釋變量的實證結果分析

根據(jù)表7，在以機構投資者持股比例變化為被解釋變量的模型2中，其解釋變量Ipofail的系數(shù)為-0.0458，符號為負，具有顯著的統(tǒng)計意義和經濟含義，表明解釋變量Ipofail與解釋變量Investor2之間存在著顯著的負相關關系。這意味著上市新股出現(xiàn)首日破發(fā)后，上市后第二個季度季末的機構投資者持股比例比上市前減少。同時，這也意味著該股票的機構投資者對IPO破發(fā)持并不樂觀的態(tài)度，采取了動量交易策略，減持或拋售了破發(fā)新股。在以機構投資者持股比例變化為被解釋變量的模型3中，其解釋變量Faildegree的系數(shù)為-0.0563，符號為負，具有顯著的統(tǒng)計意義和經濟意義。這說明解釋變量Faildegree與被解釋變量Investor2之間存在顯著的負相關關系，IPO破發(fā)程度越大則上市后第二個季度季末的機構投資者持股比例比上市前減少得越多。在以機構投資者持股比例變化為被解釋變量的模型4中，兩個解釋變量分別是Ipofail和Faildegree，但兩者均不具有顯著的統(tǒng)計意義和經濟意義。

綜合3個模型的多元線性回歸結果，可以得出結論：公司上市前后的機構投資者持股比例增減情況與IPO破發(fā)呈現(xiàn)顯著的負相關關系，若IPO破發(fā)則機構投資者持股比例降低；公司上市前后的機構投資者持股比例增減情況與破發(fā)程度呈現(xiàn)顯著的負相關關系，若破發(fā)程度越大則機構投資者持股比例減少得就越多。這說明機構投資者在面對IPO破發(fā)時會產生過度反應，進而采取動量交易策略，證實和支持了研究假設2。具體的回歸結果見表7。

（三）穩(wěn)健性檢驗

為了進一步檢驗本研究結論，將被解釋變量股東戶數(shù)增減情況改變?yōu)閼艟止蓴?shù)增減情況，即變量Investor_a，構建了如下的回歸模型5。模型5中，被解釋變量戶均持股數(shù)增減情況Investor_a等于公司上市當季季末的戶均持股數(shù)的自然對數(shù)減去上市前的戶均持股數(shù)的自然對數(shù)之差。根據(jù)表8的回歸結果，解釋變量Ipofail的系數(shù)為0.4684，符號為正，表明Ipofail與Investor_a呈現(xiàn)顯著的正相關關系。也就是說，若IPO破發(fā)則戶均持股越多，而股東戶數(shù)就越少，因為在發(fā)行股票一定的情況下戶均持股數(shù)越多則股東戶數(shù)就越少。這結論和前面的以股東戶數(shù)變化情況為被解釋變量的回歸結果相一致。此外，本文還將機構投資者持股比例的變化情況改變?yōu)樯鲜星昂蟮那笆蠊蓶|股權集中度的增減情況（其計算與處理方式與機構投資者持股比例變化的大致相同，規(guī)避禁售期的影響），即變量Investor_b，構建了下面的回歸模型6。根據(jù)表8中體現(xiàn)的回歸結果，解釋變量Ipofail的系數(shù)為-0.0037，符號為負，表明Ipofail與Investor_b之間存在著顯著的負相關關系。這結論和前面的以機構投資者持股比例變化為被解釋變量的回歸結果是一致的。endprint

五、結論

本文以IPO破發(fā)經濟現(xiàn)象為研究背景，采用事件研究法，分別選擇IPO破發(fā)事件發(fā)生前后的股東戶數(shù)變化情況和機構投資者持股比例變化情況為衡量投資者心理反應和投資策略的代理變量，探討IPO破發(fā)對投資者的影響。研究發(fā)現(xiàn)：

1.若發(fā)生IPO破發(fā)現(xiàn)象，則破發(fā)股上市后的股東戶數(shù)明顯比上市前減少，意味著中小投資者減少，原來一級市場中簽的中小投資者在IPO破發(fā)后選擇了退出，而二級市場的新中小投資者購入有限，導致退出的大于增加的。這說明中小投資者對IPO破發(fā)現(xiàn)象做出了明顯的反應，甚至是反應過度，并對此持有不樂觀或悲觀的情緒，采用拋售或者減持的動量交易策略。

2.若發(fā)生IPO破發(fā)現(xiàn)象，則破發(fā)股上市后的機構投資者持股比例比上市前減少。這說明機構投資者對IPO破發(fā)現(xiàn)象也做出了明顯的反應，甚至是過度反應，以至于在禁售期滿后也采取拋售或者減持的動量交易策略。

綜上所述，IPO破發(fā)會對投資者產生很大的影響，使其投資心態(tài)發(fā)生改變，進而對破發(fā)股做出明顯的反應，甚至是過度反應。由于過度反應，投資者普遍持不樂觀、甚至悲觀的情緒，以至于紛紛拋售或者減持破發(fā)新股，希望將風險轉嫁給不知情交易者或風險偏好者。換言之，IPO破發(fā)現(xiàn)象發(fā)生后，退出股東的勢力壓倒進入股東的勢力，破發(fā)股在市場上面臨著股東戶數(shù)減少、機構投資者持股比例下降的新一輪大洗牌。

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Abstract：Frequent IPO overpricing makes investor sentiment and investment strategy become the focus of behavioral finance theory in China′s capital market. This paper selects 654 A-share listed companies from 2010 to 2012 in Shanghai and Shenzhen market as samples， analyzes the proportional change in shareholders number and the shareholding proportion of institutional investors before and after IPO， and examines investors′ reaction to IPO overpricing. The study finds that IPO overpricing makes medium and small investors do excessive reaction because of representativeness bias， loss aversion and regret aversion， and institutional investors also overreact due to overconfidence from the advantages of information superiority and technical experience； the investors′ overreaction makes withdraw shareholders more than entry shareholders so that the shares with IPO overpricing face a new round of a major reshuffle of shareholders under the condition that their shareholders number and proportion of institutional investors become less.

Key words：IPO Overpricing； behavioral finance；investor sentiment； market response

（責任編輯：周正）endprint