陳繼勇+蔣艷萍+王保雙

內(nèi)容提要：隨著中國(guó)人口老齡化程度不斷加深，人口紅利日益減弱；尤其在地區(qū)金融發(fā)展參差不齊的情況下，中國(guó)人口老齡化與FDI流入之間的關(guān)系變得更加微妙。在梳理人口老齡化和金融發(fā)展對(duì)FDI影響機(jī)制的基礎(chǔ)上，本文利用面板門檻模型和2000-2014年中國(guó)的省際面板數(shù)據(jù)對(duì)其進(jìn)行實(shí)證分析，發(fā)現(xiàn)人口老齡化對(duì)FDI流入具有顯著的抑制作用，呈非線性負(fù)相關(guān)，且其抑制作用會(huì)因金融發(fā)展和地區(qū)的不同而存在較大差異。因此，及時(shí)調(diào)整人口發(fā)展戰(zhàn)略、提高勞動(dòng)要素生產(chǎn)率、深化金融市場(chǎng)改革，是中國(guó)應(yīng)對(duì)人口老齡化、促進(jìn)FDI流入的重要途徑。

關(guān)鍵詞：人口老齡化；金融發(fā)展；FDI；面板門檻模型

中圖分類號(hào)：F061.5 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1001-148X（2017）10-00177-09

改革開(kāi)放以來(lái)，“人口紅利”幫助中國(guó)吸引了大量外資，為國(guó)民經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)做出了重大貢獻(xiàn)。近年來(lái)中國(guó)人口老齡化速度加快，老齡人口（65歲及以上人口）占比不斷上升，勞動(dòng)人口占比日益下降（見(jiàn)圖1），老年撫養(yǎng)比不斷升高，人口老齡化趨勢(shì)日益明顯，“用工荒”和“未富先老”等問(wèn)題日益顯現(xiàn)。勞動(dòng)力人口及其年齡結(jié)構(gòu)是影響國(guó)際資本流動(dòng)的重要因素，人口老齡化可通過(guò)生產(chǎn)率、收入、儲(chǔ)蓄和資本收益等對(duì)FDI和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生重要影響，甚至可能引發(fā)嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)和社會(huì)問(wèn)題（Faruqee & Muhleisen，2003；李軍，2013）。在地區(qū)金融發(fā)展差異普遍存在的情況下，本文試圖分析中國(guó)人口老齡化對(duì)FDI流入的區(qū)位選擇有何影響：首先，在已有研究的基礎(chǔ)上構(gòu)建理論模型，分析人口老齡化對(duì)國(guó)際資本流動(dòng)的影響。其次，利用2000-2014年中國(guó)的省際面板數(shù)據(jù)，將人口老齡化和金融發(fā)展同時(shí)納入模型，考察二者對(duì)FDI流入的影響，并以金融發(fā)展為門檻變量，考察人口老齡化與FDI流入之間的關(guān)系是否依賴金融發(fā)展的變化。最后，鑒于地區(qū)間的金融發(fā)展和人口老齡化程度存在差異，分地區(qū)分析金融發(fā)展對(duì)人口老齡化與FDI流入之間關(guān)系的影響。

一、實(shí)證分析框架的構(gòu)建

（一）人口老齡化與FDI

FDI是國(guó)際資本流動(dòng)的主要形式，學(xué)界關(guān)于人口老齡化與FDI的研究主要集中于人口結(jié)構(gòu)與人口老齡化對(duì)國(guó)際資本流動(dòng)的影響，大量研究表明人口老齡化主要通過(guò)資本-勞動(dòng)比率和經(jīng)常項(xiàng)目（儲(chǔ)蓄-投資）傳導(dǎo)路徑影響國(guó)際資本流動(dòng)。

1.資本-勞動(dòng)比率。有關(guān)人口老齡化與國(guó)際資本流動(dòng)的研究表明人口老齡化引起的勞動(dòng)力供給減少，使得該國(guó)資本-勞動(dòng)比率上升，資本供給相對(duì)富裕導(dǎo)致資本收益率下降；在開(kāi)放經(jīng)濟(jì)條件下，富余資本為追逐更高的資本收益率而傾向于流向資本相對(duì)稀缺地區(qū)，人口老齡化程度越高則資本流出越頻繁（呂建興和孫文凱，2015）。Borsch-Supan et al.（2001）發(fā)現(xiàn)上述現(xiàn)象尤其在工業(yè)化國(guó)家表現(xiàn)得更為明顯，而未受到老齡化影響的發(fā)展中國(guó)家會(huì)吸引更多的外資流入。Krueger & Ludwig（2006）的研究表明勞動(dòng)年齡人口占比下降會(huì)促使資本-勞動(dòng)比率上升、降低資本收益率，導(dǎo)致老齡化較慢的國(guó)家對(duì)FDI的吸引力增強(qiáng)，促使老齡化較快的國(guó)家更傾向于輸出資本。但是，Davies & Reed（2006）的實(shí)證分析表明人口老齡化對(duì)美國(guó)FDI流動(dòng)的影響不顯著，分樣本的分析結(jié)果顯示富國(guó)的人口老齡化對(duì)美國(guó)的FDI流入具有顯著的促進(jìn)作用，而窮國(guó)的人口老齡化抑制了美國(guó)的FDI流出。

2.經(jīng)常項(xiàng)目（儲(chǔ)蓄-投資）。在封閉經(jīng)濟(jì)中，有恒等式S=I，但在開(kāi)放經(jīng)濟(jì)中，這種均衡將被打破，而各國(guó)（地區(qū)）儲(chǔ)蓄與投資的不均衡造成的經(jīng)常項(xiàng)目變動(dòng)將引起國(guó)際資本流動(dòng)。在儲(chǔ)蓄上，“生命周期假說(shuō)”認(rèn)為個(gè)人在工作期內(nèi)的儲(chǔ)蓄保持上升，退休后則儲(chǔ)蓄減少，即儲(chǔ)蓄與年齡的關(guān)系曲線呈倒“V”型（Modigliani & Brumberg，1954）。Coale & Edger（1958）的“撫養(yǎng)負(fù)擔(dān)假說(shuō)”認(rèn)為老年撫養(yǎng)比上升，人口老齡化加重，會(huì)降低總體儲(chǔ)蓄率，導(dǎo)致經(jīng)常項(xiàng)目余額發(fā)生變動(dòng)，進(jìn)而影響資本流動(dòng)。但是，部分學(xué)者對(duì)此提出了質(zhì)疑，認(rèn)為受壽命預(yù)期、預(yù)防動(dòng)機(jī)、退休后收入等因素的影響，個(gè)人儲(chǔ)蓄不會(huì)隨著年齡增長(zhǎng)而降低（Ang & Maddaloni，2003；Carroll，2001等）。在投資上，Cutler et al.（1990）認(rèn)為隨著人口老齡化程度的加深投資需求不斷減少，而部分學(xué)者認(rèn)為投資與年齡的關(guān)系曲線與儲(chǔ)蓄-年齡曲線一樣都呈駝峰狀，只是形態(tài)特征存在差異，前者的曲線“重心”偏向更年輕的年齡段，后者的曲線“重心”則偏向更老的年齡段。由于各國(guó)（地區(qū)）的人口結(jié)構(gòu)變化不同，人口老齡化對(duì)各國(guó)儲(chǔ)蓄和投資的抑制作用也不相同，由此引起的經(jīng)常項(xiàng)目變化決定了資本流動(dòng)的方向（Bosworth et al.，2004）。如果人口老齡化引起的儲(chǔ)蓄下降速度慢于投資下降速度，則有凈儲(chǔ)蓄，資本相對(duì)充足，經(jīng)常項(xiàng)目盈余，剩余儲(chǔ)蓄在開(kāi)放經(jīng)濟(jì)條件下為追求更高收益而流向資本相對(duì)貧乏的地區(qū)；反之亦然。因此，人口老齡化與經(jīng)常賬戶余額呈負(fù)相關(guān)，國(guó)際資本主要從人口老齡化較快的國(guó)家流向人口老齡化相對(duì)較慢的國(guó)家（朱超等，2013）。

（二）金融發(fā)展與FDI

中外學(xué)者早已肯定了金融發(fā)展對(duì)FDI和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要作用，如Sayek et al.（2003）指出低效發(fā)展的金融體系不利于提高自主創(chuàng)業(yè)者的積極性，但提高金融發(fā)展水平有利于獲得正向的FDI溢出效應(yīng)。金融發(fā)展水平除了從企業(yè)的融資環(huán)境和FDI溢出效應(yīng)的發(fā)揮來(lái)影響FDI流入外，還可以從資本收益率和儲(chǔ)蓄-投資這兩條路徑來(lái)影響國(guó)際資本流動(dòng)。孫力軍（2008）認(rèn)為良好的金融市場(chǎng)環(huán)境為企業(yè)融資提供了良好的金融服務(wù)，將潛在的溢出效應(yīng)轉(zhuǎn)變成現(xiàn)實(shí)生產(chǎn)力。服務(wù)便利化有利于促進(jìn)國(guó)際資本流動(dòng)，降低資本成本，使資本收益率上升，從而促進(jìn)FDI流入；同時(shí)，完善的金融體系和發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)不僅能有效刺激儲(chǔ)蓄率上升，促進(jìn)資本積累，提高儲(chǔ)蓄與投資的轉(zhuǎn)化率，還有利于降低信息不對(duì)稱和投資風(fēng)險(xiǎn)、改善企業(yè)的投資前景并提高盈利預(yù)期等，從而增強(qiáng)對(duì)國(guó)際資本的吸引力（Meon & Weill，2010；李運(yùn)達(dá)、馬草原，2010等）。對(duì)中國(guó)而言，除了廉價(jià)勞動(dòng)力和巨大的市場(chǎng)潛力之外，金融抑制也是誘發(fā)FDI流入的重要因素，因?yàn)榻鹑谝种剖蛊髽I(yè)的融資約束增大，導(dǎo)致中小企業(yè)對(duì)外資的依賴性增強(qiáng)。（Huang，2003）。然而，張亮和周申（2012）認(rèn)為中國(guó)的金融發(fā)展差異雖能刺激FDI流入，但這種促進(jìn)作用不會(huì)一直存在。endprint

綜上所述，學(xué)者們主要從資本-勞動(dòng)比率和經(jīng)常項(xiàng)目（儲(chǔ)蓄-投資）路徑考察了人口老齡化對(duì)國(guó)際資本流動(dòng)的影響，但對(duì)于人口老齡化與國(guó)際資本流動(dòng)之間的相互關(guān)系尚未達(dá)成一致結(jié)論，大部分學(xué)者支持人口老齡化與資本流出呈正相關(guān)的觀點(diǎn)。然而大部分研究并未具體劃分資本流動(dòng)的類型，且大都采用國(guó)家面板數(shù)據(jù)來(lái)研究老齡化對(duì)國(guó)際資本流動(dòng)的影響，尤其是美國(guó)、德國(guó)、日本、OECD和歐盟等發(fā)達(dá)國(guó)家與發(fā)展中國(guó)家之間的資本流動(dòng)。此外，金融發(fā)展在FDI流動(dòng)中的作用不容忽視，金融發(fā)展和金融抑制不僅通過(guò)儲(chǔ)蓄與投資影響經(jīng)常賬戶失衡，還會(huì)通過(guò)資本配置影響資本成本和收益率，從而引起資本流動(dòng)（王勛，2013；余官勝，2015）。雖然已有部分學(xué)者嘗試將匯率、貨幣、資產(chǎn)組合等金融因素納入模型中分析人口老齡化對(duì)一國(guó)儲(chǔ)蓄、投資和經(jīng)常賬戶的影響（Nicoletta Batini & Tim Callen，2006等），但多數(shù)文獻(xiàn)都是單獨(dú)考察人口老齡化或金融發(fā)展對(duì)FDI的影響，鮮有文獻(xiàn)同時(shí)考察二者對(duì)FDI流入的影響。因此，本文基于中國(guó)省際面板數(shù)據(jù)考察了人口老齡化、FDI流入與金融發(fā)展的關(guān)系，試圖為中國(guó)的金融市場(chǎng)改革、人口老齡化應(yīng)對(duì)和招商引資策略提供參考。

（三）模型設(shè)定

人口老齡化、FDI流入與金融發(fā)展有著密切聯(lián)系，金融發(fā)展不僅能通過(guò)提高儲(chǔ)蓄-投資轉(zhuǎn)換率降低融資成本，還能促進(jìn)金融市場(chǎng)高效運(yùn)行，優(yōu)化資本配置，增強(qiáng)資本流動(dòng)性，降低投資風(fēng)險(xiǎn)，從而刺激FDI流入增加。當(dāng)一國(guó)的金融發(fā)展處于較高水平時(shí)，即使人口老齡化會(huì)減少勞動(dòng)力供給，拉高勞動(dòng)成本，阻礙FDI流入，但由于資本收益率較高、投資風(fēng)險(xiǎn)較小，該抑制作用相對(duì)有限，還可能會(huì)因?yàn)榻鹑诎l(fā)展帶來(lái)的融資約束減小使得企業(yè)對(duì)外資的需求下降，導(dǎo)致人口老齡化對(duì)FDI流入的抑制作用增強(qiáng)；當(dāng)金融發(fā)展處于較低水平時(shí)，人口老齡化在抑制外資流入的同時(shí)，由于資本收益率下降、投資風(fēng)險(xiǎn)上升，使得FDI流入持續(xù)減少。

在金融發(fā)展的影響下，中國(guó)人口老齡化對(duì)FDI流入究竟有何影響？本文試圖借鑒Hansen（1999）的研究建立面板門檻模型，設(shè)金融發(fā)展為門檻變量，尋找金融發(fā)展影響中國(guó)人口老齡化與FDI流入之間關(guān)系的門檻值，并對(duì)其顯著性進(jìn)行檢驗(yàn)，從而分析中國(guó)人口老齡化與FDI流入之間的關(guān)系是否依賴于金融發(fā)展的變化。實(shí)證模型設(shè)計(jì)如下：

（四）指標(biāo)說(shuō)明與數(shù)據(jù)來(lái)源

1.金融發(fā)展的度量。單一指標(biāo)往往難以全面反映該地區(qū)的金融發(fā)展?fàn)顩r，甚至具有一定的片面性。借鑒Beck（2002）、Levine（2002）、陳萬(wàn)靈和楊永聰（2013）等人的研究，本文選取金融相關(guān)率（金融機(jī)構(gòu)存貸款之和/GDP）、金融效率（金融機(jī)構(gòu)貸款/金融機(jī)構(gòu)存款）、股票融資率（股票融資額/GDP）、債券融資率（債券融資額/GDP）和保險(xiǎn)深度、保險(xiǎn)密度這6個(gè)能反映信貸市場(chǎng)、證券市場(chǎng)和保險(xiǎn)市場(chǎng)發(fā)展情況的指標(biāo)來(lái)構(gòu)建一個(gè)指標(biāo)體系，再運(yùn)用因子分析法得到各省的金融發(fā)展綜合水平（FD），該數(shù)值越大，表明該省的金融發(fā)展水平越高。

2.經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平（lnpergdp）。鄧寧（1981）的投資發(fā)展周期理論指出一國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平?jīng)Q定其外商直接投資的地位和狀況，經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的高低反映了資本供求能力及市場(chǎng)發(fā)展?jié)摿Φ拇笮　ＭǔＵJ(rèn)為東道國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平越高，對(duì)資本的需求越旺盛，市場(chǎng)潛力越大，F(xiàn)DI流入增加。本文選取人均GDP來(lái)表示經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平，并對(duì)其進(jìn)行對(duì)數(shù)處理。

3.貿(mào)易開(kāi)放水平（open）。貿(mào)易開(kāi)放水平的提高有利于實(shí)現(xiàn)技術(shù)擴(kuò)散、加快技術(shù)進(jìn)步和提高要素生產(chǎn)率等，一般認(rèn)為對(duì)外開(kāi)放度越高，發(fā)展前景越好，對(duì)外商投資的吸引力越強(qiáng)。本文選取對(duì)外進(jìn)出口貿(mào)易總額與GDP之比表示貿(mào)易開(kāi)放水平。

4.基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)水平（jichushsh）。良好的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、尤其是交通網(wǎng)絡(luò)和通信基礎(chǔ)設(shè)施可以通過(guò)有效降低交通運(yùn)輸、溝通、信息收集等多方面的成本來(lái)影響投資回報(bào)率。因?yàn)樵谏a(chǎn)全球化背景下，產(chǎn)品在生產(chǎn)過(guò)程中可能需要從一個(gè)生產(chǎn)地運(yùn)至另一個(gè)生產(chǎn)地來(lái)完成某個(gè)生產(chǎn)環(huán)節(jié)，制成品銷售也需要依靠完善的交通網(wǎng)絡(luò)運(yùn)至世界各地，而發(fā)達(dá)的通信網(wǎng)絡(luò)可以方便交流和溝通、減少信息不對(duì)稱。本文選取鐵路和公路里程之和來(lái)表示基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)水平。

5.人力資本（human）。人力資本是影響FDI區(qū)位選擇的重要因素之一，高素質(zhì)人力資本充裕有利于增強(qiáng)對(duì)外資的吸引力，F(xiàn)DI流入增加（沈坤榮和田源，2002）。鑒于FDI對(duì)勞動(dòng)力素質(zhì)的要求更高，且中國(guó)已實(shí)行九年義務(wù)教育多年，各地區(qū)的小學(xué)、初中入學(xué)率差異較小。因此，本文選取6歲及以上人口中獲得高中以上文憑的人口占比表示人力資本。

6.勞動(dòng)力成本（lnwage）。本文選取各地區(qū)的就業(yè)人員平均工資表示勞動(dòng)力成本，并對(duì)其進(jìn)行對(duì)數(shù)處理。工資水平提高意味著FDI的人力成本增加，投資收益下降，將不利于FDI流入的增加，尤其是勞動(dòng)密集型FDI的流入。

鑒于數(shù)據(jù)的可得性和完整性，本文最終選取2000-2014年31個(gè)省份的相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。樣本數(shù)據(jù)來(lái)源于《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒》、中國(guó)經(jīng)濟(jì)與社會(huì)發(fā)展統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫(kù)、中國(guó)人民銀行公布的各省市金融運(yùn)行報(bào)告以及各省市統(tǒng)計(jì)網(wǎng)站①。

二、實(shí)證分析結(jié)果

（一）門檻效應(yīng)檢驗(yàn)

首先，我們要確定估計(jì)方程的門檻值大小和個(gè)數(shù)，進(jìn)而確定估計(jì)模型的形式。在門檻值未知的情況下，傳統(tǒng)F統(tǒng)計(jì)量的分布是非標(biāo)準(zhǔn)的χ2分布，故難以檢驗(yàn)門檻值的顯著性。Hansen（1999）曾采用Bootstrap（自抽樣法）來(lái)模擬其漸近分布并檢驗(yàn)其顯著性。我們也采用同種方法分別在存在單一門檻、雙重門檻以及三重門檻的假設(shè)下對(duì)方程進(jìn)行估計(jì)，結(jié)果見(jiàn)表1。從檢驗(yàn)結(jié)果來(lái)看，單一門檻效應(yīng)和雙重門檻效應(yīng)分別在5%和10%的水平上顯著，而三重門檻效應(yīng)卻不顯著，因此，本文將使用雙重門檻模型進(jìn)行估計(jì)，門檻值分別為-0.315和0.03。

（二）門檻模型檢驗(yàn)

為了與門檻模型的估計(jì)結(jié)果作比較并確保實(shí)證結(jié)果的穩(wěn)健性，我們還報(bào)告了OLS回歸結(jié)果（見(jiàn)表2）。在控制經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、貿(mào)易開(kāi)放水平、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)水平、人力資本和勞動(dòng)力成本后，（1）和（2）的結(jié)果顯示，老年人口撫養(yǎng)比對(duì)FDI流入的影響系數(shù)在5%的水平上顯著為負(fù)，表明人口老齡化會(huì)抑制FDI流入的增加，人口老齡化越嚴(yán)重，F(xiàn)DI流入減少越多。因?yàn)殡S著人口老齡化程度的加深，中國(guó)的勞動(dòng)人口占比不斷下降，用工年齡逐漸增大，工資上漲，勞動(dòng)力成本逐年攀升，人口紅利日趨減弱，使得以往有力吸引外資流入的廉價(jià)勞動(dòng)力優(yōu)勢(shì)漸行漸遠(yuǎn)。這無(wú)疑大大降低了FDI流入中國(guó)的可能性，甚至有可能導(dǎo)致已有的部分流向更廉價(jià)的勞動(dòng)力生產(chǎn)地。此外，（3）和（4）的結(jié)果顯示老年人口撫養(yǎng)比與金融發(fā)展的交互項(xiàng)對(duì)FDI流入的影響不顯著，若將老年人口撫養(yǎng)比、金融發(fā)展以及兩者的交互項(xiàng)同時(shí)納入模型，那么交互項(xiàng)的影響系數(shù)將在10%的水平上顯著為正，金融發(fā)展的影響系數(shù)則顯著為負(fù)，這表明中國(guó)的金融發(fā)展總體上是抑制FDI流入的。因?yàn)橹袊?guó)的金融發(fā)展實(shí)際上主要表現(xiàn)為銀行等金融機(jī)構(gòu)的超前發(fā)展和資本市場(chǎng)的滯后發(fā)展，企業(yè)獲得信貸資金的主要渠道仍是銀行信貸，而通過(guò)股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)等籌得的資金卻相對(duì)有限，直接融資比例較低，這在一定程度上反映出中國(guó)的金融市場(chǎng)效率低下，企業(yè)融資渠道過(guò)于單一。在實(shí)際投資過(guò)程中，跨國(guó)企業(yè)的部分資金來(lái)自于東道國(guó)，因而企業(yè)的生存、發(fā)展需要一個(gè)完善、高效的金融體系作支撐。但是，扭曲發(fā)展的金融體系往往在放貸時(shí)束手束腳，不能及時(shí)、有效地為企業(yè)提供資金支持，效率低下，從而阻礙了FDI的流入。再加上中國(guó)各地區(qū)的金融發(fā)展?fàn)顩r參差不齊，使得人口老齡化、金融發(fā)展與FDI流入之間的關(guān)系變得更加微妙。endprint

根據(jù)上述門檻效應(yīng)檢驗(yàn)的結(jié)果，我們將使用雙重門檻模型進(jìn)行估計(jì)，結(jié)果見(jiàn)（5）。通過(guò)門檻值-0.315和0.03可將金融發(fā)展劃分成三個(gè)區(qū)間，由此產(chǎn)生三個(gè)老年人口撫養(yǎng)比與金融發(fā)展的交互項(xiàng)，根據(jù)交互項(xiàng)系數(shù)的變化可知隨著金融發(fā)展的提高人口老齡化對(duì)FDI流入的影響表現(xiàn)為非線性負(fù)相關(guān)關(guān)系。當(dāng)金融發(fā)展低于門檻值-0.315時(shí)，老年人口撫養(yǎng)比與金融發(fā)展交互項(xiàng)的影響系數(shù)在10%的水平上顯著為負(fù)，為-2.0545，表明隨著金融發(fā)展的提高，老年人口撫養(yǎng)比每上升1%，F(xiàn)DI流入就會(huì)減少2.0545億美元；當(dāng)金融發(fā)展跨過(guò)門檻值-0.315而低于0.03時(shí)，人口老齡化對(duì)FDI流入的抑制作用變大，影響系數(shù)上升為-2.7092；當(dāng)金融市場(chǎng)發(fā)展較好，金融發(fā)展跨過(guò)門檻值0.03時(shí)，人口老齡化對(duì)FDI流入的抑制作用不顯著。這可能是因?yàn)楫?dāng)中國(guó)的金融發(fā)展處于中低水平時(shí)，證券市場(chǎng)、保險(xiǎn)市場(chǎng)等發(fā)展較為滯后，銀行等金融機(jī)構(gòu)“獨(dú)領(lǐng)風(fēng)騷”。在這樣的金融環(huán)境下，金融市場(chǎng)效率低下，儲(chǔ)蓄-投資轉(zhuǎn)換率不高，企業(yè)融資便利減少、難度加大，成本增加，影響了投資收益。隨著人口老齡化日趨嚴(yán)重，資本-勞動(dòng)比率升高，資本收益率相較于勞動(dòng)價(jià)格偏低，將大大降低外商的投資熱情，從而抑制FDI流入。當(dāng)金融發(fā)展處于較高水平時(shí)，資本市場(chǎng)逐步完善，企業(yè)融資渠道日趨走向多元化，直接融資比例上升，融資便利增加，市場(chǎng)效率提高，融資成本下降。這在一定程度上降低了人口老齡化加重帶來(lái)的資本收益率下降的影響。因此，在金融發(fā)展水平較高時(shí)，人口老齡化對(duì)FDI流入的抑制作用不明顯。

（三）門檻區(qū)間的構(gòu)成及變化

根據(jù)門檻值-0.315和0.03，我們可將金融發(fā)展分為低發(fā)展（FD≤-0.315）、中等發(fā)展（-0.3150.03）三個(gè)區(qū)間。2000-2014年，各區(qū)間內(nèi)的省份個(gè)數(shù)見(jiàn)圖2，由圖2可知低發(fā)展的省份個(gè)數(shù)逐漸減少，2000年有15個(gè)省份的金融發(fā)展處于門檻值-0.315之下，2014年僅剩西藏的金融發(fā)展未跨過(guò)該門檻值；中等發(fā)展的省份個(gè)數(shù)由2000年的8個(gè)增至2012年的21個(gè)，隨后于2014年又降至10個(gè)；高發(fā)展的省份個(gè)數(shù)由2000年的8個(gè)增至2014年的20個(gè)，包括安徽、北京、重慶、福建、廣東、河北、河南、黑龍江、江蘇、遼寧、寧夏、山東、山西、陜西、上海、四川、天津、新疆、云南和浙江。從表3的指標(biāo)構(gòu)成來(lái)看，處于中高發(fā)展區(qū)間省份的保險(xiǎn)密度、保險(xiǎn)深度、股票融資率和債券融資率都普遍較高，尤其是保險(xiǎn)密度和債券融資率，可見(jiàn)股票、債券和保險(xiǎn)等在金融市場(chǎng)中的作用不斷提高，直接融資比例上升，間接融資比例逐漸下降；處于低發(fā)展區(qū)間省份的金融相關(guān)率較高，但其他指標(biāo)值普遍偏小，尤其是債券融資率和保險(xiǎn)密度最為明顯，分別為0和402.5，可見(jiàn)該地區(qū)的金融市場(chǎng)發(fā)展極不協(xié)調(diào)，企業(yè)信貸仍以銀行貸款為主，間接融資比例偏高，而直接融資比例過(guò)于偏小。

（四）分地區(qū)檢驗(yàn)結(jié)果

考慮到中國(guó)各地區(qū)間的金融發(fā)展和老齡化程度存在差異，本文將全樣本分為中東部地區(qū)（中部和東部地區(qū)）和西部地區(qū)兩個(gè)分樣本來(lái)考察人口老齡化、FDI流入與金融發(fā)展之間的關(guān)系。與西部地區(qū)相比，中東部地區(qū)的金融發(fā)展水平相對(duì)較高，資本市場(chǎng)發(fā)展較為完善，企業(yè)融資約束相對(duì)較小，但人口老齡化速度較快，2000-2014年，中東部地區(qū)的平均老年人口撫養(yǎng)比為12.34%，比西部地區(qū)高1.14個(gè)百分點(diǎn)，老齡化趨勢(shì)更加明顯。在金融發(fā)展差異的影響下，這些地區(qū)的人口老齡化與FDI流入之間的關(guān)系愈發(fā)微妙。因此，有必要對(duì)全樣本進(jìn)行分地區(qū)檢驗(yàn)以便更深入地研究它們之間的關(guān)系。

如表4所示，在中東部地區(qū)，單一門檻效應(yīng)和雙重門檻效應(yīng)分別在5%和1%的水平上顯著，而三重門檻效應(yīng)則不顯著，故使用雙重門檻模型進(jìn)行估計(jì)，門檻值分別為-0.179和0.008。在西部地區(qū)中，單一門檻效應(yīng)和三重門檻效應(yīng)分別在5%和10%的水平上顯著，而雙重門檻效應(yīng)卻不顯著，使用單一門檻模型進(jìn)行估計(jì)，門檻值為0.039。

從表5的分地區(qū)檢驗(yàn)結(jié)果可以看出基于中東部地區(qū)的估計(jì)結(jié)果與全樣本估計(jì)結(jié)果相似，只是東部地區(qū)的老年人口撫養(yǎng)比與金融發(fā)展的交互項(xiàng)在各區(qū)間內(nèi)對(duì)FDI流入的抑制作用系數(shù)均小于全樣本估計(jì)的系數(shù)。OLS回歸結(jié)果顯示中東部地區(qū)的人口老齡化隨著金融發(fā)展的提高與FDI流入呈顯著負(fù)相關(guān)，影響系數(shù)為-1.2009；在金融發(fā)展的影響下，雙重門檻模型的估計(jì)結(jié)果顯示二者呈非線性負(fù)相關(guān)，當(dāng)且僅當(dāng)金融發(fā)展處于區(qū)間（-0.179，0.008]時(shí)才顯著，其影響系數(shù)為-2.489。然而，基于西部地區(qū)的估計(jì)結(jié)果與全樣本估計(jì)結(jié)果不符，OLS回歸結(jié)果顯示西部地區(qū)的人口老齡化隨著金融發(fā)展的提高與FDI流入呈正相關(guān)，而單一門檻模型的估計(jì)結(jié)果則顯示二者隨著金融發(fā)展的提高呈非線性正相關(guān)，且當(dāng)金融發(fā)展跨過(guò)門檻值-0.140時(shí)才顯著。之所以出現(xiàn)這樣的結(jié)果，可能是因?yàn)槲鞑康貐^(qū)的金融發(fā)展水平較低，資本市場(chǎng)發(fā)展較為滯后，銀行信貸仍是當(dāng)?shù)仄髽I(yè)的主要籌資渠道。所以，金融機(jī)構(gòu)放貸時(shí)的“區(qū)別對(duì)待”（重國(guó)有、大中型企業(yè)，輕中小民營(yíng)企業(yè)）使得中小企業(yè)面臨的融資難度加大，當(dāng)?shù)卣疄榇龠M(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展、增加就業(yè)等不斷采取各種優(yōu)惠措施吸引外資流入，而這些措施的促進(jìn)作用超過(guò)了人口老齡化對(duì)FDI流入的抑制作用，故西部地區(qū)的人口老齡化與金融發(fā)展的交互項(xiàng)對(duì)FDI流入的影響系數(shù)為正。

三、主要結(jié)論與政策啟示

本文在梳理人口老齡化和金融發(fā)展對(duì)FDI影響機(jī)制的基礎(chǔ)上，基于2000-2014年中國(guó)31個(gè)省份的面板數(shù)據(jù)分析了人口老齡化、FDI流入與金融發(fā)展之間的關(guān)系，由此得出的結(jié)論主要有以下幾點(diǎn)：

1.人口老齡化對(duì)FDI流入具有顯著的抑制作用，即人口老齡化程度越高的地區(qū)，F(xiàn)DI流入越少。但人口老齡化對(duì)FDI流入的抑制作用有賴于金融發(fā)展的變化，二者在金融發(fā)展的影響下表現(xiàn)為非線性負(fù)相關(guān)關(guān)系，但金融發(fā)展跨過(guò)門檻值0.03后，人口老齡化對(duì)FDI流入的抑制作用不顯著。隨著人口老齡化程度的加深，中國(guó)的有效勞動(dòng)力供給下降，資本-勞動(dòng)比例上升，勞動(dòng)成本相較于資本收益率上升較快，人口紅利逐漸減弱，再加上中國(guó)金融市場(chǎng)的不協(xié)調(diào)發(fā)展，金融資源難以得到有效分配，企業(yè)融資便利減少、成本增加，投資收益減少，將大大降低外商企業(yè)的投資熱情和可能性，F(xiàn)DI流入減少。

2.金融扭曲發(fā)展是阻礙FDI流入的重要因素。一直以來(lái)，銀行等金融機(jī)構(gòu)在中國(guó)金融市場(chǎng)上的寡頭地位不可撼動(dòng)，不僅發(fā)展速度快、規(guī)模龐大，還掌握了中國(guó)主要的金融資源，而股票市場(chǎng)、債券市場(chǎng)、期貨市場(chǎng)等市場(chǎng)的發(fā)展卻十分滯后。金融市場(chǎng)的不協(xié)調(diào)發(fā)展不僅使金融市場(chǎng)效率低下，資本流動(dòng)性下降，還讓投資項(xiàng)目無(wú)法得到及時(shí)、有效的監(jiān)督，投資風(fēng)險(xiǎn)增大。由于外商投資的部分資金有賴于東道國(guó)，而扭曲發(fā)展的金融體系往往會(huì)影響金融資源的有效分配，不能及時(shí)、有效地為外商提供資金支持，從而影響FDI的流入。因此，企業(yè)的生存、發(fā)展需要一個(gè)完善、高效的金融體系來(lái)支撐。

3.分地區(qū)來(lái)看，中東部地區(qū)的人口老齡化隨著金融發(fā)展的提高與FDI流入呈非線性負(fù)相關(guān)，這與全樣本的估計(jì)結(jié)果相似，但西部地區(qū)的估計(jì)結(jié)果與上述結(jié)果不一致，其人口老齡化隨著金融發(fā)展的提高與FDI流入呈非線性正相關(guān)。其原因在于西部地區(qū)的金融市場(chǎng)發(fā)展較為落后，使得中小企業(yè)的融資需求難以得到滿足，當(dāng)?shù)卣疄橹\求經(jīng)濟(jì)發(fā)展、增加就業(yè)等想方設(shè)法大力吸引外資流入，從而大大削弱了人口老齡化對(duì)FDI流入的抑制作用。

本文的政策啟示：（1）實(shí)證分析結(jié)果表明人口老齡化已成為抑制FDI流入中國(guó)的重要因素，隨著人口老齡化程度的不斷加深，中國(guó)作為發(fā)展中國(guó)家里“未富先老”的典型代表，今后企圖繼續(xù)通過(guò)FDI流入來(lái)彌補(bǔ)國(guó)內(nèi)金融資源匱乏來(lái)實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)、增加就業(yè)等將面臨嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。因此，在今后的發(fā)展過(guò)程中，需適時(shí)適地、有效地調(diào)整人口發(fā)展戰(zhàn)略、延遲退休年齡。雖然我國(guó)已于2014年逐步放開(kāi)單獨(dú)二孩政策，但由于生育意愿的轉(zhuǎn)變、經(jīng)濟(jì)條件的限制等，人口老齡化在未來(lái)很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)仍對(duì)勞動(dòng)力市場(chǎng)和對(duì)外經(jīng)濟(jì)等產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響，吸引外資的能力下降。（2）須大力發(fā)展教育事業(yè)，努力提高廣大勞動(dòng)者的文化水平；同時(shí)，不斷加強(qiáng)勞動(dòng)者技能培訓(xùn)，進(jìn)一步提高勞動(dòng)者素質(zhì)和勞動(dòng)要素生產(chǎn)率，從而減輕人口老齡化帶來(lái)的用工短缺壓力。（3）應(yīng)繼續(xù)深化金融市場(chǎng)改革，注重金融創(chuàng)新，在引導(dǎo)銀行等金融機(jī)構(gòu)向縱深業(yè)務(wù)發(fā)展的同時(shí)，大力推進(jìn)資本市場(chǎng)和金融衍生品市場(chǎng)的協(xié)調(diào)發(fā)展，使企業(yè)融資渠道多元化、便利化，逐步減輕中小企業(yè)的融資困難，降低它們對(duì)FDI的依賴性。同時(shí)，進(jìn)一步完善金融服務(wù)體系，提高金融市場(chǎng)效率，消除影響資本流動(dòng)的障礙，從而通過(guò)提高資本收益率和安全性來(lái)吸引FDI流入。

注釋：

① 為確保實(shí)證分析結(jié)果的穩(wěn)健性，本文對(duì)部分變量在個(gè)別年份的缺失數(shù)據(jù)進(jìn)行了移動(dòng)平均處理。

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Abstract：The demographic dividend is waning with the deepening of population aging in China； especially in the case of uneven regional financial development， the relationship between population aging and FDI inflows becomes more subtle. Based on the mechanism that aging population and financial development affected FDI inflows， the paper uses panel threshold model and the interprovincial panel data from 2000 to 2014 in China to analyze the relationship between population aging and FDI inflows under the influence of financial development. The results show that population aging has significantly inhibitory effect on FDI inflows， which is different due to financial development and regions， but the aging population is nonlinearly negatively related to FDI inflows. Therefore， we should timely adjust population development strategy， improve labor productivity and deepen financial market reform in order to deal with China′s population aging and attract more FDI inflows.

Key words：population aging；financial development；FDI；Panel Threshold Model

（責(zé)任編輯：關(guān)立新）endprint