張旭

摘 要：當(dāng)前，我國房地產(chǎn)業(yè)已經(jīng)成為國民經(jīng)濟(jì)的支柱產(chǎn)業(yè)。作者結(jié)合房地產(chǎn)企業(yè)融資崗位經(jīng)驗(yàn)，以房企的融資業(yè)務(wù)為研究樣本，探討幾種房地產(chǎn)融資渠道以及結(jié)合項(xiàng)目的開發(fā)階段進(jìn)行簡要分析。

關(guān)鍵詞：房地產(chǎn)融資渠道；上市融資；REITS；企業(yè)債券

隨著市場經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，我國房地產(chǎn)業(yè)已經(jīng)成為國民經(jīng)濟(jì)的重要組成部分。據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局公布的數(shù)據(jù)顯示，2016年GDP（國內(nèi)生產(chǎn)總值）為744，127億元，比2015年增長6.7%；房地產(chǎn)業(yè)全年實(shí)現(xiàn)48，133億元，比2015年增長8.6%，其增加值占GDP比重為6.5%，如果加上建筑業(yè)49，522億元，增加值占GDP比重為13%。從以上數(shù)據(jù)來看，房地產(chǎn)業(yè)以及相關(guān)的建筑業(yè)仍是我國重要的支柱產(chǎn)業(yè)。截至2015年底，我國房地產(chǎn)企業(yè)個(gè)數(shù)多達(dá)93，426個(gè)（中國統(tǒng)計(jì)年鑒2016），其中內(nèi)資企業(yè)多達(dá)88，773家，占總數(shù)量的95%，其中上市企業(yè)不到200家，行業(yè)發(fā)展更是參差不齊。

1 房地產(chǎn)業(yè)融資渠道背景分析

當(dāng)前，作為資金密集型的企業(yè)能夠持續(xù)發(fā)展的前提是保持資金鏈的強(qiáng)大和穩(wěn)定。從資金來源的來看，企業(yè)融資方式可以分為內(nèi)部融資和外部資金投入。企業(yè)內(nèi)部融資主要指的是留存收益和折舊轉(zhuǎn)化成再投資資金。其主要依靠企業(yè)的現(xiàn)金周轉(zhuǎn)效率、現(xiàn)金回報(bào)率、利潤率水平、凈資產(chǎn)規(guī)模和投資者對未來投資回報(bào)的預(yù)期等因素。其融資模式與外源融資不同，企業(yè)股東的實(shí)力和自身的管理制度是資金的活血?jiǎng)?。外部融資，又分為直接融資和間接融資。企業(yè)直接融資不通過金融中介機(jī)構(gòu)，資金供求雙方經(jīng)過互相的信用評價(jià)直接進(jìn)行資金融通，比如股權(quán)融資、商業(yè)信用等；企業(yè)通過金融機(jī)構(gòu)作為中介籌集資金的行為是間接融資，例如融資租賃、銀行貸款等。房企常見另外的一種融資方式的分類為權(quán)益性融資和債務(wù)性融資，其中權(quán)益性融資主要為股權(quán)融資和企業(yè)兼并重組等，債務(wù)性融資分為銀行貸款和發(fā)行企業(yè)債券等。下文就幾種主要融資方式進(jìn)行簡要分析。

2 房地產(chǎn)企業(yè)主要融資渠道

2.1 上市融資

是房地產(chǎn)企業(yè)進(jìn)行融資的一個(gè)良好的渠道，指從股市上直接募集投資資金，它對企業(yè)來講是比較理想的融資方式。上市融資具有以下優(yōu)點(diǎn)：通過上市融資募集到的資金可使用期限長，穩(wěn)定性高，無還本壓力，適合房地產(chǎn)企業(yè)資金鏈的維系；而且資金使用限制少，有利于幫助公司實(shí)現(xiàn)規(guī)范經(jīng)營，建立完善的現(xiàn)代企業(yè)制度。

但是對大多數(shù)房企來講，企業(yè)上市需要經(jīng)過極為嚴(yán)格的資格審核程序，必須滿足發(fā)起人認(rèn)購的股本數(shù)額、凈資產(chǎn)在總資產(chǎn)中所占比例、無形資產(chǎn)占其總股本數(shù)的比例、公司股本數(shù)額、社會公眾發(fā)行的部分占公司擬發(fā)行股本總額比例等限制條件。以我國目前的情況，以證券化融資為主的模式在我國是很難實(shí)現(xiàn)的。國家為了抑制投資者對房市的狂熱投機(jī)，不鼓勵(lì)房地產(chǎn)企業(yè)上市，明確出臺一系列政策進(jìn)行管控。雖然上市融資具有諸多優(yōu)點(diǎn)，但它操作難度較大和等待上市周期較長，公司上市后會稀釋原有股東控制權(quán)，在某些情況下，增加了公司被收購的風(fēng)險(xiǎn)，甚至可能導(dǎo)致原有股東控制權(quán)的喪失。

2.2 銀行貸款融資

主要為房地產(chǎn)開發(fā)貸款，是以房地產(chǎn)作為抵押，銀行對經(jīng)營房地產(chǎn)的企業(yè)所發(fā)放的貸款，為我國房企的主要融資方式。申請貸款必須滿足已經(jīng)取得貸款項(xiàng)目規(guī)劃投資許可證、建設(shè)許可證、開工許可證、銷售許可證并完成各項(xiàng)立項(xiàng)手續(xù)，具有一定比例的自有資金等條件。房企提出貸款申請后，在銀行對企業(yè)進(jìn)行信用評級及貸款評估以后，核定貸款額度，簽訂合同，發(fā)放貸款。據(jù)Wind數(shù)據(jù)顯示，截至2017年4月末，房地產(chǎn)開發(fā)資金中，銀行貸款累計(jì)為8800億元，占房地產(chǎn)開發(fā)資金來源的19%。

當(dāng)前，我國商業(yè)銀行發(fā)放貸款比較謹(jǐn)慎，貸款審批程序繁復(fù)，很多時(shí)候不能及時(shí)滿足房地產(chǎn)開發(fā)的需求。而且當(dāng)市場低迷，宏觀調(diào)整頻繁時(shí)，為防止系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)帶來的沖擊，銀行信貸會更加緊縮。國內(nèi)各房企在這種情況下，通常采取降價(jià)策略，消化庫存，以回籠資金，防止資金鏈斷裂。

2.3 房地產(chǎn)信托

信托制度是一種以財(cái)產(chǎn)管理為主，以融通資金的功能為輔的制度。房地產(chǎn)信托就是和房地產(chǎn)相關(guān)的信托行為。

房地產(chǎn)資金信托的種類較多，可以分為證券投資信托和產(chǎn)業(yè)投資信托。其中證券投資信托又可以投資上市公司股票、債券、抵押貸款證券等；產(chǎn)業(yè)投資信托分為股權(quán)投資信托、貸款類信托、權(quán)益投資信托等。目前國內(nèi)房地產(chǎn)信托貸款主要為產(chǎn)業(yè)投資信托，由信托投資公司與房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)建立合作關(guān)系，針對某一特定房地產(chǎn)項(xiàng)目定向發(fā)行，并將信托資金以入股或貸款的形式投入該項(xiàng)目作為開發(fā)資金。

我國針對房地產(chǎn)業(yè)務(wù)的信托貸款經(jīng)營流程，一般為：接洽借款人；協(xié)商貸款條件（利率、期限、風(fēng)控措施）；尋找出資人，發(fā)行集合信托，或者單一信托募集資金，然后發(fā)放貸款。通過委托人和受托人簽訂《信托合同》，受托人與借款人簽訂《信托貸款合同》來明確權(quán)利和義務(wù)。

2.4 REITs

REITs（Real Estate Investment Trusts），房地產(chǎn)投資信托基金是一種以發(fā)行收益憑證的方式匯集投資者的資金，由專門投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行經(jīng)營管理，從而進(jìn)行房地產(chǎn)投資。

它的收益來源有如下三種：股息和紅利，是投資股票后每年從上市公司領(lǐng)到的股利收入；資本利得，是REITs收益的最大部分，即通過證券市場操作，低買高賣賺取差價(jià)；利息收益，是將保留現(xiàn)金存入銀行而獲得的利息收入。

從某種意義來講，REITs也是一種流通的普通股，但是它與普通股票的不同在于他的分紅比率需要符合法律規(guī)定；REITs公司擴(kuò)張時(shí)不能用自有資金，需要尋找新的資本渠道。另外REITs在經(jīng)營層面有避稅作用，能給更好的為投資者提供收益。REITs的優(yōu)點(diǎn)在于：它把流通性較低的房地產(chǎn)投資，轉(zhuǎn)化為了資本市場上的可用于交易的證券資產(chǎn)；能夠有效率的匯集眾多的閑散資金，為中小投資者提供了投資房地產(chǎn)業(yè)的機(jī)會；分散了房地產(chǎn)投資風(fēng)險(xiǎn)，并且節(jié)約了企業(yè)的融資成本。近二十年來，REITs的收益水平隨著不同國家和地區(qū)的房地產(chǎn)市場供求關(guān)系，有所不同。

當(dāng)前，REITs已經(jīng)在我國逐漸興起，并且有良好的發(fā)展前景，政府正在完善立法，為REITs提供適宜健康發(fā)展的制度環(huán)境。

2.5 企業(yè)債券

和股票投資相比，但企業(yè)債權(quán)有固定的存續(xù)期限，發(fā)行人必須到期還本付息。為了確保債券發(fā)行人的償還能力，保護(hù)投資者的合法權(quán)益，各國對企業(yè)債券的發(fā)行制定了較為嚴(yán)格的限制條件。但當(dāng)前我國房地產(chǎn)債券發(fā)展還不成熟，在企業(yè)債券發(fā)行中所占的比例也非常小，只有兩個(gè)國有投資主體設(shè)立的有限責(zé)任公司、國有獨(dú)資公司、上市公司才有發(fā)行資格，并且對擔(dān)保以及企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率、資本金都有嚴(yán)格限制。

房企債券融資的局限性表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：a、我國銀企關(guān)系使得企業(yè)更傾向于向銀行貸款，而發(fā)行債券需要承擔(dān)來自廣大債權(quán)人的硬約束；b、債券融資和股權(quán)融資相比較，股票融資可以長期占用資金，通過配股再融資，可以取得溢價(jià)收入等。

房企應(yīng)慢慢改變對銀行的過度依賴，盡可能的吸引更多的專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者，建立符合債券市場要求的治理結(jié)構(gòu)，關(guān)注道德風(fēng)險(xiǎn)，盡可能做到金融市場信息對稱，才能更好地拓展債市融資渠道。

2.6 企業(yè)重組

我國房地產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)重組有以下特點(diǎn)：一是通過企業(yè)并購來拓展企業(yè)經(jīng)營范圍，用以獲得既有行業(yè)經(jīng)驗(yàn)來獲取盈利；二是部分企業(yè)通過剝離，來突出主業(yè)經(jīng)營，強(qiáng)化自己的核心競爭力；三是一些業(yè)績不良的上市公司，以資產(chǎn)重組的方式來改善公司的狀況，來獲得配股和上市資格；四是“買殼”和“借殼”的活動，是一種進(jìn)入證券市場的渠道。

3 融資渠道優(yōu)選策略

總的來說，股權(quán)融資的成本較債券融資的成本較高，財(cái)務(wù)杠桿作用不明顯；針對不同項(xiàng)目、項(xiàng)目的不同階段以及當(dāng)前政策情況，開發(fā)商會作出不同的融資策略。

從成本的角度來看，拿地階段所占用的資金權(quán)重比例是很大的，尤其是在一線城市，占比極有可能高達(dá)70%以上。項(xiàng)目成本的差異很大比重在于土地成本的差異，其它建筑成本的控制對于開發(fā)商來講都是比較得心應(yīng)手的。對于大的開發(fā)商來講，資金的周轉(zhuǎn)不止依賴一個(gè)項(xiàng)目，各個(gè)項(xiàng)目資金是統(tǒng)一歸集和管理的。通常幾個(gè)項(xiàng)目錯(cuò)開開發(fā)周期后，某一個(gè)項(xiàng)目前期的拿地資金可用其他項(xiàng)目的項(xiàng)目回款來支付。由于拿地資金融資成本高，資金占用時(shí)間長，自有資金支付占主要的資金來源。

在取得土地證以后，一般項(xiàng)目的支出大頭已經(jīng)搞定，這個(gè)階段的融資相對簡單。在取得施工許可證之前，還需要支付一些前期設(shè)計(jì)費(fèi)、場地憑證費(fèi)等，如果取得銀行貸款條件不夠，可以選擇信托產(chǎn)品。取得預(yù)售許可證之前，可以選擇向銀行進(jìn)行開發(fā)貸融資，另外也可以向開發(fā)商采取供應(yīng)鏈融資的方式緩解資金壓力。取得銷售許可證后，銷售首期款和按揭貸款放款，可以用于支付項(xiàng)目開發(fā)過程中的工程款。對于一些對預(yù)售資金監(jiān)管政策比較開放的地區(qū)，這部分資金還可以盡快歸集到資金池中，用于其它支出。

4 結(jié)論

隨著金融機(jī)構(gòu)的發(fā)展，房地產(chǎn)融資渠道更加多樣化，其它的融資方式例如委托貸款、融資租賃等在這里就不一一贅述。相信隨著我國REITs和債券市場的逐漸發(fā)展，投資者可選擇的房地產(chǎn)投資產(chǎn)品越來越多，我國房地產(chǎn)業(yè)將逐漸不僅僅局限于自身資金實(shí)力，將更加考驗(yàn)企業(yè)的融資能力、管理制度水平、企業(yè)文化、以及企業(yè)運(yùn)作中的風(fēng)險(xiǎn)控制等多重維度。隨著金融市場的良好運(yùn)作，金融立法的不斷完善，從而使得房地產(chǎn)市場更加健康良性的發(fā)展。

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