張根明，何玉潔，楊 甫

（1.中南大學(xué) 商學(xué)院，湖南 長(zhǎng)沙 410083； 2.財(cái)富證券股份有限公司，湖南 長(zhǎng)沙 410007）*

·證券與投資·

結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品收益分配及投資策略的優(yōu)化
——基于結(jié)構(gòu)化定增劣后級(jí)投資者視角

張根明1，何玉潔1，楊 甫2

（1.中南大學(xué) 商學(xué)院，湖南 長(zhǎng)沙 410083； 2.財(cái)富證券股份有限公司，湖南 長(zhǎng)沙 410007）*

依據(jù)A公司投資伊利股份定向增發(fā)項(xiàng)目的樣本數(shù)據(jù)，運(yùn)用蒙特卡羅模擬方法，考量?jī)?yōu)先級(jí)收益分配及投資策略的改進(jìn)效果。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：改進(jìn)后的私募結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品收益分配更為合理，具有更優(yōu)的風(fēng)險(xiǎn)收益配置，從而，揭示市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)在結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品內(nèi)部的傳遞過(guò)程，劣后級(jí)資金的收益有相當(dāng)比例是優(yōu)先級(jí)資金收益的讓渡。

私募結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品；價(jià)差型保本票據(jù)；固定比例投資組合保險(xiǎn)策略

一、引 言

近年來(lái)，私募結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品作為以小額資本撬動(dòng)大額資本的工具，被廣泛運(yùn)用于定向增發(fā)等資本門(mén)檻較高的投資項(xiàng)目。私募結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品通過(guò)事先約定將基金分為預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)收益不同的份額。現(xiàn)有的私募結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品一般分為優(yōu)先、劣后兩層結(jié)構(gòu)，優(yōu)先級(jí)優(yōu)先獲得產(chǎn)品到期后的預(yù)期收益。劣后級(jí)以其初始投資資金承擔(dān)有限風(fēng)險(xiǎn)在先保證優(yōu)先級(jí)的資金安全，同時(shí)享受優(yōu)先級(jí)預(yù)期收益之上的投資收益。由于發(fā)展時(shí)間較短，目前國(guó)內(nèi)私募基金對(duì)結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的收益分配設(shè)計(jì)及風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖缺乏研究。劣后級(jí)和優(yōu)先級(jí)雙方一般憑經(jīng)驗(yàn)商定優(yōu)先級(jí)保本率，收益分配條款單一。劣后級(jí)主要采用被動(dòng)投資策略，即在投資后維持倉(cāng)位組合不變?，F(xiàn)有的私募結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品難以有效地精確定價(jià)、規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，其收益分配及投資策略問(wèn)題亟待解決。

結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的定義較多，現(xiàn)有的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品大多指掛鉤型結(jié)構(gòu)化理財(cái)產(chǎn)品，是將固定收益證券與金融衍生品相結(jié)合的一類(lèi)金融產(chǎn)品[1]。Chan和Kensinger （1988）、Chen和Sears（1990）、Finnerty（1993）最先對(duì)S&P指數(shù)聯(lián)動(dòng)結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品MICD、SPIN及SIGN的定價(jià)模式進(jìn)行了研究[2-4]。 Matthias（2006）發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)上結(jié)構(gòu)化憑證和零售結(jié)構(gòu)性衍生產(chǎn)品均存在過(guò)度定價(jià)的問(wèn)題[5]。Choi、Doshi和Jacobs（2016）用無(wú)套利模型分析結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品，發(fā)現(xiàn)隨著利率和股市回報(bào)率的提高，利差會(huì)降低，而波動(dòng)率指數(shù)會(huì)上升[7]。崔海蓉、何建敏和胡小平（2010）從發(fā)行者和投資者雙方角度對(duì)嵌入式障礙期權(quán)結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的設(shè)計(jì)及定價(jià)進(jìn)行分析[8]。崔海蓉、何建敏和胡小平（2012）研究發(fā)現(xiàn)，在常規(guī)定價(jià)方式下，結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品的價(jià)值容易被高估[9]。陳金龍和任敏（2011）利用蒙特卡羅模擬方法對(duì)多資產(chǎn)保本型股票掛鉤結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品進(jìn)行定價(jià)研究[10]。孫桂平（2015）對(duì)某結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品進(jìn)行定價(jià)，且針對(duì)其發(fā)行時(shí)收益的敏感性和發(fā)行后的風(fēng)險(xiǎn)因素進(jìn)行了分析[11]。國(guó)內(nèi)關(guān)于私募結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的研究較少。丁然（2016）試圖將結(jié)構(gòu)化基金運(yùn)用于混合所有制改革，提出國(guó)有資本、社會(huì)資本和內(nèi)部人資本共同組建“結(jié)構(gòu)化混改基金”的設(shè)想[12]。

隨著中國(guó)資本市場(chǎng)的不斷發(fā)展，結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的定義越來(lái)越多樣化。我國(guó)對(duì)私募結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的研究較少，本文首次從私募結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品中劣后級(jí)投資者的視角出發(fā)，運(yùn)用結(jié)構(gòu)化理財(cái)產(chǎn)品設(shè)計(jì)中常用的價(jià)差型保本票據(jù)設(shè)計(jì)原理及CPPI策略進(jìn)行改進(jìn)。以A公司投資伊利公司定向增發(fā)項(xiàng)目為例，運(yùn)用蒙特卡羅模擬檢驗(yàn)改進(jìn)效果。并從優(yōu)先級(jí)收益分配、投資策略?xún)蓚€(gè)角度分析改進(jìn)效果。最后分析優(yōu)先級(jí)保本率、杠桿率及調(diào)整周期對(duì)收益和風(fēng)險(xiǎn)的影響，揭示了市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)在結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品內(nèi)部的傳遞過(guò)程。以期為私募基金結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的設(shè)計(jì)提供新的思路。

二、理論模型改進(jìn)

現(xiàn)有的私募基金結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品優(yōu)先級(jí)保本率取值區(qū)間為0.9～1.0，剛性?xún)陡稄?qiáng)烈，難以滿(mǎn)足不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者的需求。為保證優(yōu)先級(jí)的收益兌付，劣后級(jí)投資者采用被動(dòng)投資策略的同時(shí)通過(guò)設(shè)置資金預(yù)警線和平倉(cāng)條款來(lái)實(shí)現(xiàn)總體資產(chǎn)的安全考量，從而增加了劣后級(jí)投資者的隱形成本及風(fēng)險(xiǎn)。其中止損線設(shè)置一般以?xún)?yōu)先級(jí)利益保障線為基礎(chǔ)上浮高出10%～20%，預(yù)警線設(shè)置一般高于止損線4～5個(gè)百分點(diǎn)。

私募基金結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品中優(yōu)先級(jí)投資者相對(duì)于普通投資者具有較高的專(zhuān)業(yè)性，本文在保證最低收益率和限制最高收益率的基礎(chǔ)上設(shè)計(jì)浮動(dòng)區(qū)間，借鑒結(jié)構(gòu)化理財(cái)產(chǎn)品設(shè)計(jì)常用的價(jià)差型保本票據(jù)設(shè)計(jì)原理[4]對(duì)優(yōu)先級(jí)收益分配進(jìn)行改進(jìn)。為考慮優(yōu)先級(jí)投資者的本金安全，劣后級(jí)投資者設(shè)計(jì)了預(yù)警線和止損線，必須先考慮結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的保本需求，因此運(yùn)用CPPI策略對(duì)劣后級(jí)投資策略進(jìn)行改進(jìn)。

（一）優(yōu)先級(jí)投資者收益分配的改進(jìn)策略

優(yōu)先級(jí)收益分配的改進(jìn)借鑒了價(jià)差型保本票據(jù)設(shè)計(jì)原理[13]，其收益是一個(gè)債券與牛市價(jià)差期權(quán)的組合。圖1所示，優(yōu)先級(jí)的收益率存在上下限，當(dāng)期末單位凈值在上下限之間時(shí)，優(yōu)先級(jí)受益人獲得和凈值掛鉤的浮動(dòng)收益。

圖1 優(yōu)先級(jí)收益率曲線

模擬該收益率曲線，發(fā)行價(jià)格可分為理論價(jià)值S0和手續(xù)費(fèi)。假設(shè)手續(xù)費(fèi)為0時(shí)，理論價(jià)值S0分為三部分：一是投資于債券的部分B0，以r做無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，到期收益為B0×（1+r）T；二是買(mǎi)入一個(gè)執(zhí)行價(jià)格為k1的看漲期權(quán)Call（k1）；三是賣(mài)出一個(gè)執(zhí)行價(jià)格為k2的看漲期權(quán)Call（k2）。其中買(mǎi)入看漲期權(quán)的價(jià)格可以由B-S模型求得，其中S0、B0、Call（k1）、Call（k2）的關(guān)系為：S0=B0+Price of Call（k1）-Price of Call（k2）。其中，優(yōu)先級(jí)資金分步定價(jià)及確定收益率區(qū)間的過(guò)程如下：

（1）確定保本率d。d由優(yōu)先級(jí)投資者和劣后級(jí)投資者協(xié)商確定。

（2）確定買(mǎi)入看漲期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格k1。為確保優(yōu)先級(jí)資金的保本率與標(biāo)的價(jià)格波動(dòng)相對(duì)應(yīng)，取k1=d×S0。即，當(dāng)股票價(jià)格跌至k1時(shí)，對(duì)應(yīng)優(yōu)先級(jí)資金凈值觸及資金保本線，即收益區(qū)間下限。

（3）確定買(mǎi)入看漲期權(quán)價(jià)格Call（k1）和份數(shù)。由B-S模型根據(jù)標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格歷史波動(dòng)率等參數(shù)，計(jì)算出買(mǎi)入看漲期權(quán)價(jià)格Call（k1）。期權(quán)份數(shù)=優(yōu)先級(jí)資金額/標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格。

（4）由買(mǎi)入看漲期權(quán)的價(jià)格和份數(shù)，得出優(yōu)先級(jí)資金中買(mǎi)入看漲期權(quán)的資金投入Price of Call（k1）。

（5）確定債券部分的投資額B0。債券部分是作為保本需求設(shè)計(jì)的，因此，優(yōu)先級(jí)資金中購(gòu)買(mǎi)債券部分的資金投入為:B0=d×S0/（1+r）T。

（6）確定賣(mài)出看漲期權(quán)的收益。給定理論價(jià)值S0時(shí)，由現(xiàn)金流平衡原則，得到Price of Call（k2）=Price of Call（k1）+B0-S0。本文理論價(jià)值S0等于優(yōu)先級(jí)金額。

（7）確定賣(mài)出看漲期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格k2。由牛市價(jià)差期權(quán)中賣(mài)出期權(quán)和買(mǎi)入期權(quán)份數(shù)相等，可知賣(mài)出看漲期權(quán)的份數(shù)。根據(jù)資金總額和期權(quán)份數(shù)，易得看漲期權(quán)的價(jià)格Call（k2）。本文利用計(jì)算機(jī)程序采用窮舉法求期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格。

（8）當(dāng)股票價(jià)格上漲至k2時(shí)，優(yōu)先級(jí)資金收益率就是優(yōu)先級(jí)資金收益區(qū)間上限。

（二）劣后級(jí)投資策略的改進(jìn)原理

Black和Jones、Perold和Sharpe（1988）提出了固定比例投資組合保險(xiǎn)策略（ Constant Proportion Portfolio Insurance, CPPI）[14]，該策略將資產(chǎn)分配在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)上，通過(guò)動(dòng)態(tài)調(diào)整資產(chǎn)組合，保證風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的損失額不超過(guò)投資者的承受能力。在結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品中由于預(yù)警線及平倉(cāng)機(jī)制的設(shè)置，劣后級(jí)投資者的行為類(lèi)似于CPPI策略的基本思想：設(shè)定最低保本金額，如果出現(xiàn)盈利，就擴(kuò)大投資于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的比例，如果出現(xiàn)虧損，則立即減少風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)投資比例。因此，選用CPPI策略?xún)?yōu)化劣后級(jí)投資者的投資策略。CPPI策略設(shè)定初始保本比率λ，根據(jù)資產(chǎn)的收益情況對(duì)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)兩部分的投資比例進(jìn)行動(dòng)態(tài)調(diào)整。

傳統(tǒng)CPPI策略中，若風(fēng)險(xiǎn)乘數(shù)Mt較大，Et可能大于At，導(dǎo)致劣后級(jí)投資者借入無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)投資于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，不符合私募基金結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的投資資金安排。這里設(shè)定為不借入資金用于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)投資的情形。對(duì)傳統(tǒng)CPPI策略改進(jìn)后的公式為：

Et=min{At,max{0,Mt（At-Ft）}}

Gt=At-Et

（1）

Ft=Atλe-r（T-t）

公式（1）中：r為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，At為t時(shí)刻投資組合的資產(chǎn)價(jià)值，Et為t時(shí)刻投資于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的金額，Gt為t時(shí)刻投資于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的金額，Mt為t時(shí)刻的風(fēng)險(xiǎn)乘數(shù)，F(xiàn)t為t時(shí)刻組合的安全底線，而（At-Ft） 為t時(shí)刻可承受風(fēng)險(xiǎn)的安全墊，（T-t）為剩余期限。

三、實(shí)證分析

本文以A公司投資伊利股份定向增發(fā)項(xiàng)目中的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品為例，運(yùn)用蒙特卡羅方法模擬伊利股份股票價(jià)格，對(duì)改進(jìn)后的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的投資效果進(jìn)行實(shí)證分析，其中采用R語(yǔ)言進(jìn)行蒙特卡羅模擬。

伊利股份定向增發(fā)定價(jià)為18.51元/股，相對(duì)發(fā)行期首日（2013年1月15日）收盤(pán)價(jià)24元，存在29%的折扣。本文選取伊利股票2012年1月1日至2014年7月10日的股票價(jià)格序列為樣本數(shù)據(jù)。按如下規(guī)定設(shè)置分析所需參數(shù)，對(duì)改進(jìn)后結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的效果進(jìn)行分析，考慮定向增發(fā)時(shí)的市場(chǎng)狀況，參數(shù)設(shè)定如下：

（1）預(yù)期年收益標(biāo)準(zhǔn)差：以發(fā)行前一年即2012年1月1日至2013年1月1日伊利股份股票價(jià)格為歷史參考值，總交易日255天，計(jì)算的年收益率標(biāo)準(zhǔn)差為31.1%。

（2）交易費(fèi)用：目前證券公司營(yíng)業(yè)部交易費(fèi)用普遍為0.0003，因此，本文假定證券營(yíng)業(yè)部交易費(fèi)率為0.0003。

（3）杠桿率：現(xiàn)有政策對(duì)杠桿率有所限制，但為使分析更為全面，設(shè)結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的杠桿率取值為1∶1.5、1∶2、1∶2.5、1∶3、1∶3.5、1∶4、1∶4.5、1∶5。

（4）調(diào)整周期：設(shè)劣后級(jí)投資者（A公司）策略調(diào)整周期為每日盯盤(pán)調(diào)整、每周調(diào)整、每?jī)芍苷{(diào)整、每月調(diào)整。按交易日算，因此調(diào)整周期為1、5、10、20。

（5）預(yù)期收益率：取定增發(fā)行前一年（2012年1月1日至2013年1月1日）為參考值，股價(jià)收益率為23.5%。

（6）補(bǔ)償系數(shù)：根據(jù)相關(guān)文獻(xiàn)中公告宣告日24個(gè)月累計(jì)超額收益22.12%，結(jié)合定增期間伊利股份價(jià)格表現(xiàn)，定增股份預(yù)期收益率經(jīng)驗(yàn)補(bǔ)償系數(shù)為20%[15]。

（一）結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品改進(jìn)效果檢驗(yàn)

對(duì)優(yōu)先級(jí)資金采取96%的保本設(shè)定，計(jì)算得優(yōu)先級(jí)下限收益率對(duì)應(yīng)股票價(jià)格為17.77元；設(shè)定無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率為3.5%；由上述參數(shù)和B-S期權(quán)定價(jià)模型推算得出優(yōu)先級(jí)資金上限收益率為16.67%，對(duì)應(yīng)股票價(jià)格為21.60元。設(shè)置風(fēng)險(xiǎn)乘數(shù)Mt=2.7，資產(chǎn)調(diào)整周期為5天，以標(biāo)的資產(chǎn)伊利股份的2013年1月1日至2014年7月10日歷史股票價(jià)格序列為測(cè)試輸入值，對(duì)總體資產(chǎn)的收益波動(dòng)進(jìn)行測(cè)算。

圖2 實(shí)測(cè)股價(jià)收益率曲線

圖2表示股票價(jià)格及對(duì)應(yīng)的資產(chǎn)收益率曲線，鎖定期（2013年1月15日—2014年1月15日）內(nèi)有247個(gè)交易日。在鎖定期內(nèi)，由于買(mǎi)賣(mài)操作限制，資產(chǎn)收益嚴(yán)格跟隨股票價(jià)格走勢(shì)，優(yōu)先級(jí)資金觸及收益區(qū)間上限，劣后級(jí)資金收益曲線依照杠桿效應(yīng)被動(dòng)跟隨股票價(jià)格波動(dòng)，除去定增折價(jià)的影響，總資產(chǎn)收益率等同于股票價(jià)格收益率。

至解禁日后，結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的CPPI策略中名義保本金額Ft與CPPI策略中的風(fēng)險(xiǎn)乘數(shù)開(kāi)始發(fā)揮作用，在標(biāo)的價(jià)格下行階段，資產(chǎn)組合做出調(diào)整，投資于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的比率下調(diào)，使得總資產(chǎn)有效規(guī)避一部分股票下行的風(fēng)險(xiǎn)，如圖3。

圖3 解禁后CPPI策略下資產(chǎn)配置變化（相對(duì)期初凈值）粗線——總資產(chǎn)、虛線——風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，細(xì)線——名義保本金額

因此，改進(jìn)后結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的反應(yīng)更加優(yōu)化，劣后級(jí)資金收益的杠桿效應(yīng)更加明顯。

（二）結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品改進(jìn)效果分析

1.改進(jìn)后優(yōu)先級(jí)收益結(jié)構(gòu)分析。根據(jù)前文改進(jìn)設(shè)計(jì)的優(yōu)先級(jí)收益曲線，取標(biāo)的股票的定增價(jià)格18.51元為優(yōu)先級(jí)資金期權(quán)定價(jià)的現(xiàn)貨價(jià)格，期權(quán)到期時(shí)間1.5年，波動(dòng)率31.1%，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率為3.5%。現(xiàn)假設(shè)優(yōu)先級(jí)投入1元，在優(yōu)先級(jí)投資者提出不同的保本率時(shí)，可通過(guò)構(gòu)造不同的執(zhí)行價(jià)格的價(jià)差期權(quán)實(shí)現(xiàn)不同保本率下的優(yōu)先級(jí)收益。

表1 不同保本率下的優(yōu)先級(jí)收益結(jié)構(gòu)

表1表明：（1）優(yōu)先級(jí)投資者要求保本率越高時(shí)，收益區(qū)間上限越低，收益區(qū)間浮動(dòng)越小，優(yōu)先級(jí)資金與標(biāo)的股票價(jià)格波動(dòng)的聯(lián)系越弱；（2）優(yōu)先級(jí)資金的風(fēng)險(xiǎn)與收益呈現(xiàn)正相關(guān)，承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)越小，預(yù)期收益越小。對(duì)結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品改進(jìn)后優(yōu)先級(jí)投資者可與劣后級(jí)投資者就不同保本率進(jìn)行定價(jià)，從而得到更加合理的收益結(jié)構(gòu)。

2.CPPI策略和被動(dòng)投資策略的比較分析。由上文可知，當(dāng)采用CPPI策略時(shí)結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品劣后級(jí)能在一定程度上規(guī)避標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)且取得更優(yōu)收益。先將改進(jìn)后CPPI策略與原有被動(dòng)投資策略下收益與風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行對(duì)比。通過(guò)R軟件進(jìn)行1000次模擬，生成股票價(jià)格路徑，并對(duì)CPPI交易策略和被動(dòng)投資策略投資效果利用該1000次股票價(jià)格運(yùn)動(dòng)進(jìn)行模擬，結(jié)果見(jiàn)表2、表3。

表2 CPPI策略與被動(dòng)投資策略的比較（1）

表3 CPPI策略與被動(dòng)投資策略的比較（2）

由表2、表3可知， CPPI策略下總資產(chǎn)收益率和劣后級(jí)（A公司）收益率對(duì)股票價(jià)格運(yùn)動(dòng)反應(yīng)更為靈敏，其收益波動(dòng)大于被動(dòng)投資策略下對(duì)應(yīng)資產(chǎn)的收益波動(dòng)。CPPI策略與被動(dòng)投資策略相比，能取得更高的收益率，還能規(guī)避部分平倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)。進(jìn)一步分析認(rèn)為，CPPI策略下總資產(chǎn)配置變化迅速，但對(duì)信號(hào)的處理常發(fā)生過(guò)度反應(yīng)現(xiàn)象，導(dǎo)致股票收益率波動(dòng)在資產(chǎn)端的影響被放大。由于收益率區(qū)間的特性，劣后級(jí)投資者（A公司）在相對(duì)程度上起到了信號(hào)過(guò)濾的作用，穩(wěn)定了優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)的收益率波動(dòng)，從而造成了CPPI策略下優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)收益率增加、波動(dòng)率減小的現(xiàn)象。

（1）總資產(chǎn)收益率與風(fēng)險(xiǎn)的分析。根據(jù)圖4可知，CPPI策略下總資產(chǎn)收益率分布相對(duì)被動(dòng)策略下資產(chǎn)收益率分布均值偏右。需要指出的是，以上收益率分布考慮止損條件，因此兩個(gè)投資策略下的資產(chǎn)收益率分布都表現(xiàn)出左端尾部累計(jì)分布的特點(diǎn)。

圖4 不同投資策略下的總資產(chǎn)收益率分布比較

總體來(lái)看，CPPI策略損失分布密集，但集中在尾部區(qū)域，發(fā)生概率小。被動(dòng)投資策略風(fēng)險(xiǎn)分布區(qū)域廣泛，發(fā)生概率大。一般情況時(shí)，CPPI投資策略有95%的概率能獲得盈利，而被動(dòng)投資策略的盈利概率只有67%。

（2）優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)收益率與風(fēng)險(xiǎn)的分析。在CPPI策略下，由于總資產(chǎn)收益率的均值距離優(yōu)先級(jí)收益區(qū)間較遠(yuǎn)，導(dǎo)致優(yōu)先級(jí)收益率的分布呈現(xiàn)出非常明顯的兩端分化，見(jiàn)圖5。

圖5 不同策略下的優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)收益比較

比較兩種投資策略下的優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)概率。CPPI投資策略下，優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)有4.3%的概率遭受4%的損失（根據(jù)預(yù)設(shè)，優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)最大虧損額度為4%，當(dāng)達(dá)到止損線時(shí)，總資產(chǎn)做平倉(cāng)處理），有95.1%的概率取得盈利；而被動(dòng)投資策略下，優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)遭受同樣損失的概率是28.0%，盈利概率只有68.7%。

（3）劣后級(jí)資產(chǎn)收益率與風(fēng)險(xiǎn)的分析。比較兩種投資策略下的劣后投資者（A公司）資產(chǎn)的收益與風(fēng)險(xiǎn)概率，如圖6。在CPPI策略下，劣后級(jí)投資者（A公司）有3%的概率會(huì)損失掉全部本金后繼續(xù)損失補(bǔ)倉(cāng)資產(chǎn)，有95%的概率收益率為正。同樣的損失情況在被動(dòng)投資策略下發(fā)生概率為5%，而收益率為正的概率只有68.9%。同樣的極端風(fēng)險(xiǎn)概率下（1%風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生概率），執(zhí)行CPPI投資策略的劣后投資者（A公司）有可能遭受高于被動(dòng)投資策略情形下的損失。

圖6 不同投資策略下的劣后級(jí)資產(chǎn)收益分布比較

四、結(jié) 論

本文運(yùn)用價(jià)差型保本票據(jù)設(shè)計(jì)原理和CPPI策略對(duì)私募基金結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品進(jìn)行改進(jìn)，以A公司投資伊利股份為例，運(yùn)用蒙特卡羅方法進(jìn)行分析，結(jié)論如下：（1）改進(jìn)后的優(yōu)先級(jí)分配可按任意保本率獲得收益波動(dòng)區(qū)間。通過(guò)將優(yōu)先級(jí)資金的定價(jià)過(guò)程進(jìn)行分解，劣后級(jí)投資者可以清晰地理解優(yōu)先級(jí)資金的風(fēng)險(xiǎn)和收益分布，在配資談判中獲得更為公允的定價(jià)依據(jù)。（2）CPPI策略只在部分風(fēng)險(xiǎn)乘數(shù)區(qū)間內(nèi)有效。在蒙特卡洛模擬中，資產(chǎn)調(diào)整周期越短，風(fēng)險(xiǎn)乘數(shù)越高，CPPI策略下的資產(chǎn)組合具有更優(yōu)秀的風(fēng)險(xiǎn)收益配置。

私募結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品中的杠桿使用者應(yīng)及時(shí)分析現(xiàn)有結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品中收益分配和投資策略中存在的問(wèn)題?？赏ㄟ^(guò)設(shè)計(jì)更具彈性的收益結(jié)構(gòu)區(qū)間，滿(mǎn)足不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者且降低劣后級(jí)的投資者的風(fēng)險(xiǎn)成本。此外，應(yīng)該采取積極的投資策略，根據(jù)標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)及時(shí)做出反應(yīng)，規(guī)避價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)同時(shí)獲取最大收益。通過(guò)設(shè)置高效合理的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品定價(jià)機(jī)制及投資策略，更好的提高社會(huì)資本的使用效率。

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（責(zé)任編輯:鐘 瑤）

Optimizing the Income Distribution and Investment Strategy of Structured Products--From Private Placement’ Inferior Grade

ZHANG Genming1, HE Yujie1, YANG Fu2

（1.Businessschool,CentralSouthUniversity,Changsha,Hunan410083，China；2.FortuneSecuritiesCo.,LTD，Changsha,Hunan410007，China）

This paper puts forward an improved structured product based on several extensive investigations and studies into the existing problems of structured products for private placement, according to the price upper-limit and Constant Proportion Portfolio Insurance.And we take the transaction data of investment that A company made in the private placement of Yili Industrial Group as a sample to analyze the effect of this product on the basis of Monte Carlo Simulation.The improved structured product is conducive to a reasonable distribution of benefits, with better risk-return allocation.the paper reveals the market price fluctuation in the process of the internalization of the structured products, and the proportion of the income of the inferior grade is the transfer of the preferential gains.

structured products; price upper-limit;constant proportion portfolio insurance

2017-01-06

國(guó)家軟科學(xué)研究計(jì)劃（2014GXS4D135）、國(guó)家自然科學(xué)基金項(xiàng)目（71172100）

張根明（1963—），男，湖南長(zhǎng)沙人，中南大學(xué)商學(xué)院教授，博士生導(dǎo)師，研究方向：創(chuàng)新與戰(zhàn)略管理。

F830

A

1003-7217（2017）04-0051-06