劉美芬，謝永珍

（1.山東大學(xué) 管理學(xué)院，山東濟(jì)南 250100； 2.齊魯工業(yè)大學(xué) 金融學(xué)院，山東濟(jì)南 250100）*

·證券與投資·

高管變更對(duì)上市公司股價(jià)變動(dòng)的實(shí)證研究

劉美芬1.2，謝永珍1

（1.山東大學(xué) 管理學(xué)院，山東濟(jì)南 250100； 2.齊魯工業(yè)大學(xué) 金融學(xué)院，山東濟(jì)南 250100）*

基于效率資本市場(chǎng)假設(shè)，利用事件研究法，以2011—2015年我國(guó)深市主板上市公司的611個(gè)高管變更事件為樣本進(jìn)行系統(tǒng)觀察，研究高管變更公告后繼任高管的政治背景與市場(chǎng)反應(yīng)之間的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，繼任高管的政治背景會(huì)產(chǎn)生積極的市場(chǎng)反應(yīng)。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，源于外部的高管繼任者其政治背景會(huì)比內(nèi)部提拔起來(lái)的高管引起更積極的市場(chǎng)反應(yīng)；相同條件下，在高新技術(shù)企業(yè)內(nèi)繼任高管政治背景產(chǎn)生的市場(chǎng)反應(yīng)比傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)要弱一些。

高管更替；政治背景；市場(chǎng)反應(yīng)

一、引 言

近年來(lái)，在研究公司治理的領(lǐng)域內(nèi)，高管的政治背景受到國(guó)內(nèi)外學(xué)者們的廣泛關(guān)注。高管的政治背景已經(jīng)演變成非正式機(jī)制中很重要的組成部分，在公司治理中發(fā)揮著一定的影響。尤其是在市場(chǎng)機(jī)制不完善不發(fā)達(dá)的地區(qū)，高管的政治背景成為一種有價(jià)值的特殊資源，能夠幫助企業(yè)獲取稅收優(yōu)惠和融資便利，可以降低企業(yè)進(jìn)入新行業(yè)的壁壘，有助于企業(yè)獲取更多的政府訂單，從而使企業(yè)獲取一定的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，最終提升企業(yè)績(jī)效。

目前的國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)把研究重點(diǎn)集中于討論政治關(guān)系與企業(yè)績(jī)效之間的關(guān)系，而僅有幾篇文獻(xiàn)關(guān)注上市公司政治背景如何影響市場(chǎng)反應(yīng)。Fan et al.（2007）認(rèn)為有政治背景的高管會(huì)傾向于選擇有相同背景的董事會(huì)成員，從而使董事會(huì)專業(yè)性不強(qiáng)，政府會(huì)借助“掠奪之手”對(duì)企業(yè)的價(jià)值產(chǎn)生消極影響，導(dǎo)致上市后三年內(nèi)的股票收益率、利潤(rùn)增長(zhǎng)率、銷售增長(zhǎng)率和銷售利潤(rùn)率等指標(biāo)都明顯低于沒(méi)有政治背景的同類型上市公司[1]。Francis et al.（2009）研究了政治關(guān)系如何影響公司上市的過(guò)程，測(cè)試政治關(guān)系如何影響新發(fā)行股定價(jià)，發(fā)現(xiàn)有政治背景的公司上市時(shí)具有相對(duì)較高的發(fā)行價(jià)格[2]。Fan et al.（2007）和Francis et al.（2009）等學(xué)者關(guān)注的是上市公司高管政治關(guān)系如何影響新發(fā)行股定價(jià)、上市后短期內(nèi)的股票收益和企業(yè)業(yè)績(jī)，而鮮有文獻(xiàn)關(guān)注上市公司高管變更時(shí)因其政治背景變化所引起的市場(chǎng)反應(yīng)。

幾乎所有的上市公司都會(huì)在公司高管變更的第一時(shí)間內(nèi)借助于各種渠道向社會(huì)公眾及股東發(fā)布高管變更公告。Hung M.et al.（2012）認(rèn)為，越來(lái)越多的上市公司借助于高管政治關(guān)系，在市場(chǎng)機(jī)制不是很健全的地區(qū)保護(hù)企業(yè)免遭隨意侵害，達(dá)到使公司價(jià)值最大化或者提升公司競(jìng)爭(zhēng)地位等戰(zhàn)略性目標(biāo)[3]。在一個(gè)理性的資本市場(chǎng)，任何一個(gè)重要事件的影響都會(huì)快速地在股票價(jià)格上得到體現(xiàn)。對(duì)于上市公司而言，只有投資者認(rèn)為高管變更引起企業(yè)政治關(guān)系的變化，從而會(huì)引起企業(yè)財(cái)務(wù)指標(biāo)變化，會(huì)提升企業(yè)價(jià)值，才能實(shí)現(xiàn)公司變更高管的戰(zhàn)略性目標(biāo)。因此，針對(duì)上市公司發(fā)布的高管變更公告，資本市場(chǎng)是否做出反應(yīng)是本文回答上述相關(guān)問(wèn)題的重點(diǎn)所在。本文將高管變更、政治背景和市場(chǎng)反應(yīng)融合于同一研究框架下進(jìn)行系統(tǒng)分析，著力探討高管變更時(shí)其政治背景是否能夠提高上市公司的財(cái)務(wù)績(jī)效并進(jìn)一步得到相關(guān)投資者的認(rèn)可。

二、理論分析和研究假設(shè)

高管是企業(yè)內(nèi)的核心成員，因此高管變更是企業(yè)內(nèi)很關(guān)鍵的戰(zhàn)略決策之一，往往意味著企業(yè)戰(zhàn)略、經(jīng)營(yíng)方式和相關(guān)政策的調(diào)整和變化，影響到變更后企業(yè)的經(jīng)營(yíng)投資方向和盈利水平。高管繼任者有兩種來(lái)源方式：內(nèi)部繼任和外部繼任。Friedman和Singh（1989）提出，內(nèi)部繼任者受到前任管理風(fēng)格和管理方式的影響比較大，很難除舊布新，因此傾向于維持企業(yè)戰(zhàn)略和政策的穩(wěn)定性和連續(xù)性；而外部繼任者傾向于利用自己先進(jìn)的管理理念和管理方式進(jìn)行創(chuàng)新，在戰(zhàn)略、目標(biāo)、人員配置等方面進(jìn)行轉(zhuǎn)型[4]。而且，具有政治背景的高管繼任者會(huì)利用自身的關(guān)系網(wǎng)絡(luò)尋求外界的支持和幫助，充分利用市場(chǎng)機(jī)會(huì)，實(shí)施新的戰(zhàn)略舉措，會(huì)給股東帶來(lái)更大的投資信心，提升股東價(jià)值。外部高管繼任者會(huì)給企業(yè)帶來(lái)新的政治關(guān)系，而內(nèi)部高管繼任者頂多是維持原有的政治關(guān)系，甚至可能因?yàn)樵懈吖艿碾x任喪失部分政治關(guān)系，這些變化都會(huì)影響到股東投資決策，引起市場(chǎng)變化。Huson et al.（2004）研究分析了高管繼任者的來(lái)源對(duì)其繼任后市場(chǎng)反應(yīng)的影響，發(fā)現(xiàn)高管繼任者的來(lái)源對(duì)其繼任后市場(chǎng)反應(yīng)不會(huì)產(chǎn)生影響[5]。得到這一結(jié)論的主要原因可能是其研究的是強(qiáng)制變更的高管，而忽視了非強(qiáng)制變更的高管。外部高管繼任者會(huì)給企業(yè)注入新的活力，在用人、投資等領(lǐng)域進(jìn)行理性的調(diào)整，而內(nèi)部高管繼任者的作用是有限的。

不同的行業(yè)內(nèi)，關(guān)系嵌入對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響存在著差異（Chung和 Luo,2013）。盡管世界各地的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)都在蓬勃發(fā)展，但美國(guó)硅谷仍然在高新技術(shù)創(chuàng)新和發(fā)展方面居于領(lǐng)先地位。在中國(guó)、印度、韓國(guó)等新興市場(chǎng)，高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的運(yùn)作大都借鑒美國(guó)硅谷的規(guī)則和制度，有形或無(wú)形地影響到高新技術(shù)企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)新、經(jīng)營(yíng)管理和企業(yè)文化等方面（Saxenian,2006;Miller et al.,2009）。Chung和Luo（2013）認(rèn)為，高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)在新興經(jīng)濟(jì)體中占據(jù)獨(dú)特地位，高新技術(shù)企業(yè)績(jī)效主要取決于企業(yè)自身專有的技術(shù)，也可以歸因于成熟市場(chǎng)的模板輸入和人才流動(dòng)[6]。在中國(guó)，高新技術(shù)企業(yè)發(fā)展迅速，企業(yè)高管具有卓越的專業(yè)知識(shí)、新鮮獨(dú)特的觀點(diǎn)，同時(shí)通曉市場(chǎng)運(yùn)作的制度邏輯。中國(guó)的高科技企業(yè)更可能與他們的西方同行一樣，利用他們自身的技術(shù)能力獲得市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)，而相對(duì)較少地利用政治關(guān)系（Lerong He et al.，2014）。而中國(guó)的傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，技術(shù)水平不高，無(wú)法靠技術(shù)取勝，因此更可能依靠他們的政治聯(lián)系從政府尋求支持和援助用以抵消他們的技術(shù)劣勢(shì)（Park和Luo，2001；Peng和Luo，2000）。

據(jù)此，本文提出以下假設(shè)：

H：繼任高管的政治背景會(huì)產(chǎn)生積極的市場(chǎng)反應(yīng)。

H1：來(lái)源于外部的高管繼任者其政治背景會(huì)產(chǎn)生更積極的市場(chǎng)反應(yīng)。

H2：相同條件下，在高新技術(shù)企業(yè)內(nèi)繼任高管政治背景產(chǎn)生的市場(chǎng)反應(yīng)比較弱。

三、數(shù)據(jù)和研究方法

本文旨在研究上市公司在高管變更后，資本市場(chǎng)對(duì)上市公司及時(shí)發(fā)布的高管變更公告能否快速做出反應(yīng)，是否關(guān)注繼任高管的政治背景。基于此，本文選取高管變更公告發(fā)布日為基點(diǎn)，向前向后各推3個(gè)交易日共計(jì)7天作為對(duì)稱事件窗口。

（一）樣本及其數(shù)據(jù)來(lái)源

本文以2011—2015年我國(guó)深市主板上市公司的966個(gè)高管變更事件為初始樣本，然后進(jìn)行了相關(guān)處理：剔除掉金融類樣本上市公司；剔除掉在2011—2015年間被ST或ST*的樣本上市公司；剔除掉在[-3,3]期間內(nèi)發(fā)布除高管變更公告以外還有其他公告的樣本上市公司；剔除掉存在明顯異常數(shù)值的樣本上市公司；剔除掉數(shù)據(jù)嚴(yán)重缺失的樣本上市公司。最終有效樣本縮減為611個(gè)，樣本上市公司分布于14個(gè)行業(yè)。

在本文的樣本數(shù)據(jù)中，上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、行業(yè)分類、治理指標(biāo)、股票價(jià)格等信息都來(lái)自于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。高管政治背景數(shù)據(jù)是由筆者手工收集所得，首先根據(jù)CSMAR上市公司治理結(jié)構(gòu)研究數(shù)據(jù)庫(kù)進(jìn)行相關(guān)高管履歷信息查詢。如果數(shù)據(jù)缺失，筆者進(jìn)入新浪財(cái)經(jīng)網(wǎng)或者上市公司官方網(wǎng)站進(jìn)行查詢，或者通過(guò)百度搜索引擎搜索該上市公司和相關(guān)高管姓名。

本文選擇統(tǒng)計(jì)軟件SPSS21.0對(duì)樣本相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。

（二）變量解釋

1.被解釋變量。高管變更公告后，因政治背景變化而引起的市場(chǎng)反應(yīng)是被解釋變量。通常情況下，事件研究法是研究市場(chǎng)反應(yīng)的通用方法。本文采用Lerong He et al.（2014）[7]、王建玲和宋林（2011）[8]、楊清香等（2012）[9]等學(xué)者的觀點(diǎn)，引入一個(gè)替代變量，用累積超額收益率（用符號(hào)CAR33表示）替代高管變更后所引起的市場(chǎng)反應(yīng)。累計(jì)超額收益率（CAR33）的絕對(duì)數(shù)值越大，高官政治背景變化而引起的市場(chǎng)反應(yīng)就越強(qiáng)烈。借鑒Ball，R.，P.Brown（1968）[10]、楊清香等（2012）[9]研究累計(jì)超額收益率的思路，本文采用計(jì)算CAR33的步驟如下：

（1）計(jì)算實(shí)際收益率Ri,m。

Ri,m=（Pi,m-Pi,m-1）÷Pi,m-1

（1）

在式（1）中，Ri,m表示第i家上市公司在m交易日收盤(pán)時(shí)實(shí)際的收益率，Pi,m和Pi,m-1表示第i家上市公司分別在m、m-1交易日收盤(pán)時(shí)的股價(jià)。

（2）估算預(yù)期收益率Rj,m。

對(duì)于預(yù)期收益率的計(jì)算，可以采用市場(chǎng)指數(shù)模型和市場(chǎng)模型進(jìn)行計(jì)算。陳共榮和劉燕（2007）[11]、楊清香等（2012）[9]以及國(guó)外許多研究認(rèn)為，采用市場(chǎng)指數(shù)模型和市場(chǎng)模型計(jì)算出的結(jié)果并沒(méi)有非常明顯的差異。因此，本文計(jì)算預(yù)期收益率運(yùn)用市場(chǎng)指數(shù)模型。

Rj,m=（Pj,m-Pj,m-1）÷Pj,m-1

（2）

在式（2）中，Rj,m表示第i家上市公司在m交易日收盤(pán)時(shí)預(yù)期的收益率，Pj,m和Pj,m-1分別表示第i家上市公司所在證劵交易所在m、m-1交易日的收盤(pán)指數(shù)。

（3）計(jì)算超額收益率ARi,m。

ARi,m=Ri,m-Rj,m

（3）

在式（3）中，ARi,m表示第i家上市公司在m交易日的超額收益率，Ri,m表示第i家上市公司在m交易日的實(shí)際收益率，Rj,m表示第i家上市公司在m交易日的預(yù)期收益率。

（4）計(jì)算累計(jì)超額收益率CAR（m1,m2）。

本文選取高管變更公告發(fā)布日為基點(diǎn)，向前向后各推3個(gè)交易日共計(jì)7天作為對(duì)稱事件窗口。

（4）

在式（4）中，CAR（m1,m2） 表示第i家上市公司在[m1,m2]交易日的累計(jì)超額收益率，ARi,m表示第i家上市公司在m交易日的超額收益率。

2.解釋變量。本文選取繼任高管的政治背景（Political）、繼任高管的來(lái)源（Internal）、所在企業(yè)是否是高新技術(shù)企業(yè)（Tech）作為解釋變量。借鑒Fan et al.（2007）[1]、Francis et al.（2009）[2]、Hung et al.（2012）[3]、Lerong He et al.（2014）[7]等學(xué)者的觀點(diǎn)，對(duì)樣本上市公司繼任高管的政治背景進(jìn)行充分全面的考慮。如果樣本上市公司高管曾任或現(xiàn)任政協(xié)委員和人大代表、曾任或現(xiàn)任政府官員、曾在軍隊(duì)重要部門(mén)服役等，則認(rèn)為該高管具有政治背景，賦值為“1”，否則為“0”。繼任高管的來(lái)源看是來(lái)自于企業(yè)內(nèi)部還是外部空降過(guò)來(lái)，“1”為來(lái)自于本公司內(nèi)部，“0”為來(lái)自于公司外部。所在企業(yè)是否是高新技術(shù)企業(yè)主要關(guān)注上市公司所屬行業(yè)，根據(jù)Chung和Luo（2013）[6]、Liu et al.（2012）[12]的觀點(diǎn)，電子、醫(yī)藥、信息技術(shù)屬于高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)，1為高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)，0為非高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)。

3.控制變量。借鑒Kato和Long（2006）[13]、楊清香等（2012）[9]等學(xué)者的觀點(diǎn)，本文選取繼任高管的專業(yè)背景（Specialty）、總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率（ROA）、獨(dú)立董事所占比例（O.D）、公司規(guī)模（LNSIZE）、股權(quán)集中度（CR-3）作為控制變量組。

（三）模型解釋

為進(jìn)一步研究高管變更過(guò)程中市場(chǎng)對(duì)高管政治背景的反應(yīng)以及反應(yīng)程度，借鑒Brown和Warner（1985）[14]、Lerong He et al.（2014）[7]等學(xué)者的方法，構(gòu)建如下多元線性回歸模型對(duì)本文提出的相關(guān)假設(shè)進(jìn)行進(jìn)一步檢驗(yàn)：

CAR（3,3）=α+β1×Political+β2×Political

×Internal+β3×Political×Tech

其中，ξ為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表1顯示，累計(jì)超額收益率五年的均值是0.28%，最大值是33.42%，最小值是-23.09%，標(biāo)準(zhǔn)差是7.64%；同時(shí)各年的數(shù)值變化也比較大，2013年數(shù)值最小，為-0.55%，2012年數(shù)值最大，為1.05%。累計(jì)超額收益率變化大，說(shuō)明高管變更公告后引起的市場(chǎng)反應(yīng)差異比較大，繼任高管和上市公司自身的特點(diǎn)有可能是產(chǎn)生這種差異的主要影響因素。繼任高管的政治背景五年均值是0.20，在611個(gè)樣本單位中，有124個(gè)繼任高管有政治背景，占20.29%，而且各年的樣本量分布比較均勻，沒(méi)有呈現(xiàn)出顯著的差異。繼任高管來(lái)源五年均值是0.64，在611個(gè)樣本單位中，有393個(gè)繼任高管來(lái)自于公司內(nèi)部，占64.32%，說(shuō)明上市公司在任命高管時(shí)出于用人風(fēng)險(xiǎn)和激勵(lì)員工的考慮傾向于內(nèi)部提拔，公司和員工之間信息互通，用人成功率高；同時(shí)給公司內(nèi)員工更多的成長(zhǎng)空間，也能夠激勵(lì)公司員工。在611個(gè)樣本單位中，有80個(gè)樣本單位屬于高科技產(chǎn)業(yè)，占13.09%，五年內(nèi)沒(méi)有呈現(xiàn)出明顯的差異變化。

表1 描述性統(tǒng)計(jì)分析表

（二）相關(guān)性分析

為了驗(yàn)證各個(gè)關(guān)鍵變量間的關(guān)系，本文首先對(duì)模型中涉及到的變量進(jìn)行相關(guān)分析，如表2所示。各個(gè)解釋變量之間相關(guān)性不強(qiáng)，相關(guān)系數(shù)都小于0.4，這些相關(guān)系數(shù)說(shuō)明各個(gè)解釋變量彼此之間多重共線性現(xiàn)象不是很嚴(yán)重。被解釋變量CAR33和解釋變量Political之間的相關(guān)系數(shù)是0.607，表明CAR33和Political呈現(xiàn)較強(qiáng)的正向相關(guān)關(guān)系，當(dāng)然，這兩者之間的關(guān)系還需要進(jìn)一步的回歸分析。

表2 相關(guān)系數(shù)表

注：***表示在0.01水平（雙側(cè)）上顯著相關(guān)；**表示在0.05水平（雙側(cè)）上顯著相關(guān)；*表示在0.1水平（雙側(cè)）上顯著相關(guān)。

（三）多元回歸分析

為了進(jìn)一步分析高管變更過(guò)程中繼任者政治背景對(duì)CAR數(shù)值的影響，本文對(duì)此進(jìn)行了回歸分析，回歸分析結(jié)果如表3所示。

在表3中，由模型1～4的回歸分析結(jié)果可知，Political系數(shù)顯著為正值（β=0.600、0.609、1.112、1.122，p<0.01），說(shuō)明繼任高管的政治背景會(huì)產(chǎn)生積極的市場(chǎng)反應(yīng)，進(jìn)一步驗(yàn)證了假設(shè)H。這一結(jié)論與Li 和Zhang（2007）、Ferguson和Voth（2008）、H.Li和L.Meng等（2008）、J.You和G.Du等（2012）、何鏡清和李善民等（2013）、Lerong He et al.（2014）等學(xué)者的結(jié)論相一致，這些學(xué)者普遍認(rèn)為高管的政治關(guān)系與企業(yè)績(jī)效是密切相關(guān)的，高管的政治關(guān)系會(huì)促進(jìn)企業(yè)業(yè)績(jī)的提升。而本文認(rèn)為企業(yè)業(yè)績(jī)的提升體現(xiàn)在資本市場(chǎng)上，就是股價(jià)的上揚(yáng)，累計(jì)超額收益率CAR增加。但本文的結(jié)論與Fan et al.（2007）、Bertrand（2007）、Claessens et al.（2008）等學(xué)者的結(jié)論不一致，這些學(xué)者普遍認(rèn)為有政治關(guān)聯(lián)的高管為了達(dá)到自己的政治目的會(huì)轉(zhuǎn)移上市公司資源，政府掠奪之手侵蝕了股東財(cái)富，上市公司市場(chǎng)價(jià)值下降。這種差異主要是因?yàn)檫@些學(xué)者研究的是國(guó)有企業(yè)，當(dāng)時(shí)國(guó)有企業(yè)改制不完全，政企不分出現(xiàn)的一種結(jié)果，而現(xiàn)在的企業(yè)隨著市場(chǎng)機(jī)制的健全和改革的不斷深入，政企不分的局面有了很大的改觀。

表3 回歸結(jié)果

注：①***表示在0.01水平（雙側(cè)）上顯著相關(guān)，**表示在0.05水平（雙側(cè)）上顯著相關(guān)，*表示在0.1水平（雙側(cè)）上顯著相關(guān)；②括號(hào)內(nèi)為t值；③在模型4內(nèi)加入了控制變量年度。

由模型3的回歸分析結(jié)果可知，Political*Internal回歸系數(shù)顯著為負(fù)值（β=-0.592，p<0.01），說(shuō)明內(nèi)部高管繼任者的政治背景不會(huì)產(chǎn)生積極的市場(chǎng)反應(yīng)，進(jìn)一步驗(yàn)證了假設(shè)H1；Political*Tech的回歸系數(shù)顯著為負(fù)值（β=-0.097，p<0.01），說(shuō)明上市公司如果是高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)繼任高管的政治背景對(duì)市場(chǎng)反應(yīng)影響比較弱，假設(shè)H2得到了進(jìn)一步的驗(yàn)證。

為了進(jìn)一步驗(yàn)證高管變更公告后政治背景對(duì)市場(chǎng)反應(yīng)的影響方向和影響程度，本文在模型4中引入了年度這一控制變量，驗(yàn)證我國(guó)不同時(shí)期的資本市場(chǎng)狀況下繼任高管的政治背景與市場(chǎng)反應(yīng)之間關(guān)系是否有明顯的波動(dòng)。在模型4中與模型3中得到的一系列系數(shù)差距不大，相關(guān)假設(shè)同樣得到了驗(yàn)證。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了保證結(jié)論可靠性，本文對(duì)模型進(jìn)行了相關(guān)的穩(wěn)健性檢驗(yàn)，擴(kuò)大了高管變更事件的窗口期，由原來(lái)的[-3,3]擴(kuò)大到[-5,5]，解釋變量由原來(lái)的CAR33變?yōu)镃AR55。回歸結(jié)果雖然有了一定程度的變化，但研究結(jié)論均沒(méi)有實(shí)質(zhì)性差異，相關(guān)假設(shè)都得到了驗(yàn)證。

五、研究結(jié)論和啟示

中國(guó)企業(yè)正處于行政型治理轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)型治理的時(shí)期，對(duì)企業(yè)尤其是上市公司法律保護(hù)不足。于是，政治關(guān)聯(lián)就成為一種重要的替代機(jī)制。

本文基于效率資本市場(chǎng)假設(shè)，利用事件研究法，以2011—2015年我國(guó)深市主板上市公司的611個(gè)高管變更事件為樣本進(jìn)行系統(tǒng)觀察，研究高管變更公告后繼任高管的政治關(guān)系與市場(chǎng)反應(yīng)之間的關(guān)系。本文發(fā)現(xiàn)：繼任高管的政治背景會(huì)產(chǎn)生積極的市場(chǎng)反應(yīng)。該結(jié)論與已有研究結(jié)論“高管政治關(guān)系有利于提升企業(yè)績(jī)效”內(nèi)涵一致。

同時(shí)，本文還從不同的側(cè)面進(jìn)一步分析了繼任高管的政治背景與市場(chǎng)反應(yīng)之間的關(guān)系，即在什么情況下的政治關(guān)系會(huì)更吸引股東，研究發(fā)現(xiàn)來(lái)源于外部的高管繼任者其政治背景會(huì)比內(nèi)部提拔起來(lái)的高管引起更積極的市場(chǎng)反應(yīng)；相同條件下，在高新技術(shù)企業(yè)內(nèi)繼任高管政治背景產(chǎn)生的市場(chǎng)反應(yīng)比傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)要弱一些。

本文的啟示在于：首先，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌時(shí)期，民營(yíng)企業(yè)內(nèi)高管政治背景具有明顯的財(cái)富效應(yīng)，尤其是在傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)內(nèi)、經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)地區(qū)，而高官政治背景能夠幫助企業(yè)克服制度環(huán)境、行業(yè)壁壘等造成的困難，提升其競(jìng)爭(zhēng)地位，促進(jìn)民營(yíng)企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。其次，高管政治背景有利于民營(yíng)企業(yè)發(fā)展，但從長(zhǎng)期來(lái)看，高官政治背景容易涉及腐敗，政府或官員會(huì)希望從公司獲取好處完成社會(huì)目標(biāo)或個(gè)人目標(biāo)，因此，企業(yè)要發(fā)展應(yīng)該關(guān)注技術(shù)創(chuàng)新，培養(yǎng)核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。再次，高管變更時(shí)多進(jìn)行外部招聘，引進(jìn)優(yōu)秀人才，給企業(yè)帶來(lái)新鮮血液，把新觀念、新技術(shù)、新方法等注入到企業(yè)內(nèi)，打破民營(yíng)企業(yè)內(nèi)固有的模式，使企業(yè)充滿生機(jī)和活力；同時(shí)，外部招聘是企業(yè)與外界溝通的有效方式，幫助企業(yè)了解市場(chǎng)行情等，向外界展示企業(yè)的良好形象。

當(dāng)然，本文也不可避免地存在一定的局限性。首先，本文研究基于的前提是上市公司在高管變更公告中披露的信息是客觀全面的，但是在實(shí)際中這一點(diǎn)值得商榷。其次，本文研究的高管政治關(guān)系都是顯性的政治關(guān)系，只局限于高管自身，但實(shí)際上隱性的政治關(guān)系（比如親戚朋友同學(xué)在重要部門(mén)任職）對(duì)上市公司的影響不容忽視，而我們很難挖掘出隱性的政治關(guān)系。最后，本文對(duì)政治關(guān)系強(qiáng)度的刻畫(huà)比較簡(jiǎn)單，僅僅用“有”和“無(wú)”來(lái)劃分，沒(méi)有驗(yàn)證不同類型、不同強(qiáng)度的政治關(guān)系對(duì)市場(chǎng)反應(yīng)的影響。因此，未來(lái)的研究應(yīng)該進(jìn)一步深化、細(xì)化。

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（責(zé)任編輯：王鐵軍）

Research on Market Reactions to the Political Connections of Executives’ Successors: Evidence from Chinese Security Market

LIU Meifen1,2,XIE Yongzhen1

（SchoolofManagement，ShandongUniversity，Jinan，Shandong250100,China;SchoolofFinance，QiluUniversityofTechnology，Jinan，Shandong250100,China）

Based on the assumption of the efficiency of capital market，using a sample of 611 CEO turnover events in the listed Chinese firms between 2011and 2015，the paper analyzes the stock market reaction to the political connections of executives’ successors.We document significantly positive cumulative abnormal returns when CEO succession is accompanied with increased political connections.The study has found that political background of executives’ successors will produce a positive market reaction.We also show that the market reaction to political connections is significantly stronger for external successors，while it is significantly weaker for firms in high-tech industries.Our findings suggest that Chinese investors do value political connections and investors’ valuation of political connections is conditioned on successor origin，industry，and other factors.

CEO succession；political connection；market reaction

2016-12-10

教育部人文社會(huì)科學(xué)研究規(guī)劃項(xiàng)目（13YJA630109）、國(guó)家自然科學(xué)基金資助項(xiàng)目（71272119）、齊魯工業(yè)大學(xué)人文社科校級(jí)規(guī)劃項(xiàng)目“制度嵌入視角下高管社會(huì)關(guān)系影響民營(yíng)企業(yè)績(jī)效的作用機(jī)理研究”。

劉美芬（1978—），女，山東膠南人，山東大學(xué)管理學(xué)院博士生研究生，齊魯工業(yè)大學(xué)財(cái)政與金融學(xué)院副教授，研究方向：公司治理；謝永珍（1963—），女，山東威海人，山東大學(xué)管理學(xué)院、山東大學(xué)公司治理研究中心教授，博士生導(dǎo)師，研究方向：公司治理。

F271

A

1003-7217（2017）04-0045-06