尹俊

摘要：股東與高管之間的代理問題一直是公司治理研究的熱點話題，有關(guān)股權(quán)激勵與公司業(yè)績之間的關(guān)系現(xiàn)有研究存在較大的爭議。本文通過梳理分析國內(nèi)外有關(guān)股權(quán)激勵的研究文獻(xiàn)，重點關(guān)注股權(quán)激勵與企業(yè)業(yè)績之間的關(guān)系及實施股權(quán)激勵的動機(jī)，通過對深圳萬科股份有限公司2011年推行的股權(quán)激勵方案的研究，對我國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌和社會轉(zhuǎn)型背景下的上市公司的股權(quán)激勵方案具有一定啟示作用。

關(guān)鍵詞：代理成本；高管股權(quán)激勵；公司績效

所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的分離是現(xiàn)代企業(yè)的顯著特征。由于企業(yè)的所有者與企業(yè)的經(jīng)營者之間存在委托代理關(guān)系，在信息不對稱以及契約不完備情況下高級管理人員會面臨道德風(fēng)險和逆向選擇。在兩權(quán)分離下的情況下，如何減少股東與高管之間的利益不一致問題一直是公司治理研究的熱點話題。

股權(quán)激勵是對員工進(jìn)行長期激勵的一種方法。通過對企業(yè)董事、高級管理人員、核心員工及其他人員有條件的給予部分股東權(quán)益，使其有動力按照股東利益最大化的原則經(jīng)營公司，從而與企業(yè)結(jié)成利益共同體，減少或消除短期行為。關(guān)于股權(quán)激勵制度對企業(yè)績效的影響，最優(yōu)契約理論認(rèn)為，股權(quán)激勵能夠使高管與股東利益一致，從而降低企業(yè)代理成本，是解決代理問題的重要手段。管理層權(quán)力論則認(rèn)為股權(quán)激勵通常是管理層尋租的途徑。由于高管的權(quán)力屬性和尋租動機(jī)，股權(quán)激勵可能成為謀取私利的工具，難以實現(xiàn)緩解代理沖突的目的。[1]我國股權(quán)激勵真正開始于2006年《上市公司股權(quán)激勵管理辦法》和《國有控股上市公司（境內(nèi)）實施股權(quán)激勵試行辦法》等文件的頒布。本文將從股權(quán)激勵與企業(yè)業(yè)績之間的關(guān)系及實施股權(quán)激勵的動機(jī)，對近幾年來有關(guān)股權(quán)激勵的研究成果進(jìn)行梳理，為我國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌和社會轉(zhuǎn)型背景下的上市公司制定股權(quán)激勵方案提供參考。

一、文獻(xiàn)回顧

呂長江等[2-3]對2005-2008年公布股權(quán)激勵計劃草案的公司進(jìn)行實證研究，發(fā)現(xiàn)我國上市公司實施的股權(quán)激勵方案既存在激勵效應(yīng)又存在福利效應(yīng)。支持激勵型高管股權(quán)激勵提高公司業(yè)績的研究證明，企業(yè)對高管賦予較高比例的股權(quán)會對企業(yè)外部起到積極的信號傳遞作用，說明企業(yè)高管會進(jìn)行高質(zhì)量的投資以提升公司業(yè)績?；诖沓杀炯僬f高管股權(quán)激勵存在積極作用，激勵型股權(quán)激勵將高管的收益與企業(yè)的市場表現(xiàn)聯(lián)系起來，降低了高管利益侵占的動機(jī)，進(jìn)而降低了信息不對稱下股東對高管的監(jiān)督難度。劉井建等[4]發(fā)現(xiàn)，股權(quán)激勵計劃優(yōu)化公司現(xiàn)金持有決策改變了經(jīng)營環(huán)節(jié)中的現(xiàn)金持有水平這一代理成本的潛在載體。

另有學(xué)者認(rèn)為公司采用股權(quán)激勵在某種情況下并不能起到其應(yīng)有效果?；诠芾韺訖?quán)力假說，當(dāng)公司治理結(jié)構(gòu)不完善時，高管實質(zhì)上成為其薪酬制定的控制著。公司高管通過操縱短期信息，在授予和行權(quán)時壓低或提高股票價格達(dá)到獲利目的，使得股權(quán)激勵機(jī)制成為高管尋租的工具。Bartov[5]等在對1200家上市公司分析發(fā)現(xiàn)，在行權(quán)之前，可操縱性盈余異常提高，在行權(quán)之后，可操縱性盈余異常降低，許多股票期權(quán)會出現(xiàn)過低的股票收益率。如果股權(quán)激勵強(qiáng)度較低可能導(dǎo)致激勵不足的問題，但股權(quán)激勵強(qiáng)度過高則會誘發(fā)過度投資等問題。

對于上市公司選擇股權(quán)激勵的計劃的原因，呂長江[3]等基于中國的制度背景研究發(fā)現(xiàn)，對人力資源的需求、不完善的治理結(jié)構(gòu)及嚴(yán)重的代理問題均會促使公司選擇股權(quán)激勵，同時，處于市場化程度越高的地區(qū)公司越有動機(jī)選擇股權(quán)激勵。

二、案例分析

萬科股份有限公司自2011年4月20日正式對外公告A股股票期權(quán)激勵計劃草案，計劃授予日為2011年4月25日，向激勵對象定向發(fā)行11000萬股萬科股票，占授予時公司股本總額的1.0004%。股票期權(quán)的有效期為5年，行權(quán)價格為8.89元。萬科采用本公司前年度業(yè)績的縱向?qū)Ρ戎笜?biāo)。業(yè)績指標(biāo)為全面攤薄凈資產(chǎn)收益率和歸屬于上市公司股東的凈利潤增長率。

萬科股權(quán)激勵方案的合理之處在于：

（一）業(yè)績指標(biāo)的設(shè)置較為嚴(yán)格。業(yè)績指標(biāo)選擇嚴(yán)格的全面攤薄ROE計算，比普遍采用的加權(quán)平均ROE更難實現(xiàn)。同時采用凈利潤增長率，約束了公司高級管理人員盈余操縱的空間。

（二）行權(quán)指標(biāo)設(shè)置較為合理。萬科激勵計劃采用多個指標(biāo)作為激勵條件，所有指標(biāo)均大于前3年任一指標(biāo)與均值，具有明顯的激勵性特征。

（三）通過對在期權(quán)有效期內(nèi)公司進(jìn)行股權(quán)融資進(jìn)行特殊規(guī)定，將業(yè)績與股權(quán)融資掛，限制了管理層不理性融資。

（四）有效期為5年，高管將從長期考量如何提高經(jīng)營效率，避免高管通過盈余管理、股價操縱等方式達(dá)到行權(quán)條件。

三、總結(jié)

本文從股權(quán)激勵與企業(yè)業(yè)績之間的關(guān)系、實施股權(quán)激勵的動機(jī)及股權(quán)激勵機(jī)制的影響因素三方面對已有文獻(xiàn)進(jìn)行梳理，最后通過指出深圳萬科股份有限公司股權(quán)激勵方案的合理之處，為我國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌和社會轉(zhuǎn)型背景下的上市公司的股權(quán)激勵方案提供參考。本文的局限性在于萬科股份有限公司2011年推行的股權(quán)激勵方案以失敗告終，但對于其失敗原因本文并未進(jìn)行探討。

參考文獻(xiàn)：

[1]Morse，A.，Nanda，V.，Seru，A..Are Incentive Contracts Rigged by Powerful CEOs？ The Journal of Finance，2011，66（5）：1779-1821.

[2]呂長江，鄭慧蓮，嚴(yán)明珠，許靜靜.上市公司股權(quán)激勵制度設(shè)計：是激勵還是福利？[J].管理世界，2009（9）：133-147.

[3]呂長江，嚴(yán)明珠，鄭慧蓮，許靜靜.為什么上市公司選擇股權(quán)激勵計劃？[J].會計研究，2011（1）：68-75.

[4]劉井建，紀(jì)丹寧，王健.高管股權(quán)激勵計劃、合約特征與公司現(xiàn)金持有[J].南開管理評論，2017（1）：43-54.

[5]Bartov，E.，Mohanram，P. Private Information， Earning Manipulations， and Executive Stock Option Exercises. The Accounting Review，2004（79）：889-920.

（作者單位：東北財經(jīng)大學(xué)）