孫偉玲

摘要：并購是上市企業(yè)擴大企業(yè)規(guī)模的有效手段之一，近年來隨著我國經(jīng)濟的結構性改革持續(xù)深化，并購數(shù)量呈現(xiàn)直線增長。以往研究發(fā)現(xiàn)，不同的并購融資方式對企業(yè)并購績效具有顯著影響作用，但目前關于融資選擇問題研究并不明晰，尤其缺乏其內(nèi)外部影響因素分析。實際上，明晰融資方式選擇的影響因素益于企業(yè)選擇最優(yōu)方式以提升企業(yè)并購價值。鑒于此，本文試圖基于并購融資的特點、內(nèi)涵等基本概述，著重從上市企業(yè)內(nèi)部與外部環(huán)境視角研究其影響因素。期望本文結論對上市企業(yè)選擇最優(yōu)并購融資方式有所啟示。

關鍵詞：上市公司；并購融資；因素分析

根據(jù)中國并購市場發(fā)展報告顯示，2016年我國境內(nèi)市場共發(fā)生4023起并購案例，金額達到3631億美元。其中涉及的融資方式多種多樣，有杠桿式并購、股權并購、債務并購、現(xiàn)金并購及混合型并購，這些融資方式各有其利弊，或者各有其具體的應用情境，例如現(xiàn)金并購通常會用于并購對象價值較低的情況。根據(jù)Capital IQ數(shù)據(jù)顯示，全球并購案例數(shù)量迎來了下降趨勢，達到了4.32萬件，同比下降14.7%，平均每件案例涉及金額達到0.77億元，同比上升6.5%。相關學者認為，造成這一現(xiàn)象的主要原因有三點：一是全球經(jīng)濟復蘇，中國經(jīng)濟進入關鍵轉型期，全球產(chǎn)業(yè)開始重新配置；二是上市企業(yè)尋求并購方式擴大自身市場影響力，但逐漸由并購中小型企業(yè)轉向大型企業(yè)；三是并購融資方式選擇上出現(xiàn)了偏差，進而并購企業(yè)的并購成本。因此，本文基于以上第三點原因分析，著重研究哪些因素影響并購融資方式選擇。

一、并購融資概述

并購是企業(yè)進行快速擴張的重要方式，根據(jù)雙方企業(yè)不同的具體情境或并購戰(zhàn)略選擇不同的融資渠道，主要有外部融資和內(nèi)部融資兩種，其中外部融資主要借助于債券、銀行信貸等籌措資金，內(nèi)部融資主要借助于企業(yè)的自有資金。但并購通常選擇外部融資渠道。而內(nèi)部融資渠道通常只包含現(xiàn)金融資方式，外部融資渠道包含債務融資、權益融資、混合融資等多種融資方式。以往企業(yè)實踐與理論研究發(fā)現(xiàn)，影響并購融資方式的關鍵因素多種多樣，主要可以歸納為外部與內(nèi)部環(huán)境因素兩種，其中外部環(huán)境因素主要有經(jīng)濟環(huán)境、法律環(huán)境等，內(nèi)部環(huán)境因素主要有風險、成本等。

二、上市公司在企業(yè)并購中融資方式選擇的關鍵因素分析

（一）風險觀念與成本分析

首先，融資方式的選擇是由決策者決定的，而決策者的風險觀念則是影響融資方式選擇的重要因素。風險觀念主要分為三種，分別是風險偏好、風險厭惡和風險中性，其中風險偏好性觀念通常會選擇債務性融資和權益性融資方式，這是因為這兩種融資方式會顯著增加企業(yè)的資產(chǎn)負債率，進而擴大企業(yè)的財務風險；風險厭惡性觀念則采用保守型融資策略，更趨向于選擇用長期資產(chǎn)融資以應對由于資產(chǎn)的季節(jié)性變動而引起的并購風險；風險中性觀念則趨向于以短期資金融資方式對具有波動性資產(chǎn)籌措資金，以長期資金融資方式對永久性資產(chǎn)籌措資金。其次，理論上講，所有融資決策者均會趨向于以最低成本融資，但實際上決策者會權衡很多利益因素，例如債務性融資成本中的借款利息或債券利息，根據(jù)國外的嚴格測算和優(yōu)序融資理論發(fā)現(xiàn)，企業(yè)融資優(yōu)先選擇債務融資，可以獲得財務杠桿效應以彌補融資成本，優(yōu)先選擇普通債券融資，再考慮可轉換債券融資；之后考慮權益融資，優(yōu)先考慮優(yōu)先股融資方式，再考慮普通股融資方式。這樣的融資方式選擇成本最小。

（二）支付方式和并購動機

首先，融資支付方式主要有現(xiàn)金支付、股票支付、債券支付等。不同的支付方式代表了并購融資的不同要求，例如現(xiàn)金支付會限定融資期限結構，通常會選擇分期支付方式；股票收購方式可以獲得并購企業(yè)的控制權；債券支付方式必須匹配價格結構、期限結構和種類結構。而選擇何種融資支付方式，取決于企業(yè)的需求及目標企業(yè)的要求。其次，并購動機根據(jù)收益形式的不同，可以分為兩種，即利益型動機和配置型動機，其中利益型動機主要基于短期收益，不會采用長期融資方式，通常只是關注目標企業(yè)并購后的價值轉移，因此，此方式通常由風險偏好性決策者決定；配置型動機主要基于并購后的資產(chǎn)收益，例如市場占有率、規(guī)模經(jīng)濟和協(xié)同效應，采用短期融資方式，此方式通常由風險厭惡性決策者決定。

（三）資本結構和財務能力

企業(yè)的資本結構和財務能力對融資方式選擇的影響極為相似。企業(yè)的資本結構主要體現(xiàn)于期限結構和融資方式兩方面，若企業(yè)的自有資金充足，則會選擇現(xiàn)金支付方式，但這通常只適用于目標企業(yè)價值較低情況，若融資額度較高，則必須考慮采用非現(xiàn)金方式。若財務杠桿率或者資產(chǎn)負債率很高，則盡量采用權益融資方式。

（四）資本市場

資本市場具有四項基本功能，而其中的籌資-投資功能可以幫助企業(yè)通過債券融資方式籌集資金，且益于企業(yè)尋找融資對象。但目前我國處于經(jīng)濟結構深度調(diào)整期，法律制度和監(jiān)管體系尚待完善，債券融資方式的條件不成熟。因此，上市企業(yè)通常會選擇股票融資方式。實際上，資本市場與貨幣市場的本質(zhì)區(qū)別在于融資期限，資本市場對長期融資方式的影響更加顯著。為此，資本市場是風險厭惡者及配置型動機的決策者選擇融資方式必須考慮的因素。

（五）外部環(huán)境

外部環(huán)境對融資方式的選擇主要體現(xiàn)于法律環(huán)境和經(jīng)濟環(huán)境，其中法律環(huán)境主要是國家的政策文件，例如《證券法》與《公司法》的頒布，規(guī)范了上市企業(yè)融資方式，而文件中關于信貸政策和通貨膨脹的規(guī)定更關乎到企業(yè)的融資方式選擇，如低利率會刺激企業(yè)選擇債務融資方式；經(jīng)濟環(huán)境也會嚴重影響企業(yè)的融資方式選擇，如經(jīng)濟蕭條時期，企業(yè)更趨向于選擇債券融資，經(jīng)濟繁榮時期，企業(yè)更趨向于銀行貸款融資。目前我國正處于經(jīng)濟結構調(diào)整時期，企業(yè)融資更應考慮債券融資方式。

三、上市企業(yè)選擇并購融資方式的建議

（一）差異化選擇融資方式

融資方式不是一成不變的，在不同行業(yè)、不同發(fā)展階段，融資方式的選擇具有差異性。高成長型企業(yè)通常會選擇股權融資方式，高技術型企業(yè)會選擇股權融資方式，現(xiàn)金穩(wěn)定型企業(yè)會選擇現(xiàn)金支付方式。具體企業(yè)選擇合適的融資方式需要重點考慮以下幾方面：一是企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略，例如雀巢的發(fā)展戰(zhàn)略是打開中國糖果市場，為此選擇股權融資方式并購徐福記；二是資本結構和融資決策的原則，例如預期現(xiàn)金流入風險必須與融資產(chǎn)品的現(xiàn)金流出期限結構相匹配，充分權衡融資成本（債務融資成本和股權融資成本）；三是參考融資優(yōu)序理論，重新估算每種融資方式的預期收益與成本，必要時可以采用混合型融資方式；四是根據(jù)資本資產(chǎn)定價模型，嚴格測算融資前一段時間和融資后預期收益的實現(xiàn)概率，并根據(jù)測算結果搭配融資方式。

（二）強化融資監(jiān)管

融資方式選擇是根植于企業(yè)的業(yè)務戰(zhàn)略和發(fā)展戰(zhàn)略的，不是決策者的風險偏好和動機決定的。因此，必須采取相應的監(jiān)管方式強化融資方式選擇與企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的契合性。一是構建融資方式聯(lián)合選擇機制，企業(yè)高層管理者與股東均要參與融資方式討論，尤其引入第三方機構評估各種方式的優(yōu)劣，以量化依據(jù)作為方式選擇的標準；二是增加融資風險預警機制，通過財務數(shù)據(jù)處理、稅務數(shù)據(jù)籌劃等，形成融資風險監(jiān)測-疑點排查-重新評估融資方式-效果反饋機制；三是建立健全內(nèi)部融資制度，拓寬融資渠道，例如杠桿融資、認股權證融資等，例如吉利并購沃爾沃案例；四是借助互聯(lián)網(wǎng)工具，構建新型監(jiān)管方式，例如搭建“數(shù)據(jù)+融資方式”的數(shù)據(jù)化監(jiān)管模式，更準確的選擇和實時監(jiān)控融資方式選擇有效性。

四、結語

并購是企業(yè)進行快速擴展、搶占市場的有效手段。在并購過程中上市企業(yè)的融資方式選擇直接關系到企業(yè)的并購效益。而關于如何選擇融資方式或者融資方式的影響因素控制研究仍然缺乏。本文著重提出了內(nèi)部環(huán)境因素（風險觀念與成本分析、支付方式和并購動機、資本結構和財務能力）和外部環(huán)境因素（資本市場、法律環(huán)境、經(jīng)濟環(huán)境）對融資方式選擇的影響，并提出了相關建議。但仍需后續(xù)研究繼續(xù)深入探討如何完善融資策略，以幫助上市企業(yè)更有效實施并購。

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（作者單位：深圳市艾比森光電股份有限公司）