孫偉玲

摘要：并購(gòu)是上市企業(yè)擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模的有效手段之一，近年來(lái)隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性改革持續(xù)深化，并購(gòu)數(shù)量呈現(xiàn)直線增長(zhǎng)。以往研究發(fā)現(xiàn)，不同的并購(gòu)融資方式對(duì)企業(yè)并購(gòu)績(jī)效具有顯著影響作用，但目前關(guān)于融資選擇問(wèn)題研究并不明晰，尤其缺乏其內(nèi)外部影響因素分析。實(shí)際上，明晰融資方式選擇的影響因素益于企業(yè)選擇最優(yōu)方式以提升企業(yè)并購(gòu)價(jià)值。鑒于此，本文試圖基于并購(gòu)融資的特點(diǎn)、內(nèi)涵等基本概述，著重從上市企業(yè)內(nèi)部與外部環(huán)境視角研究其影響因素。期望本文結(jié)論對(duì)上市企業(yè)選擇最優(yōu)并購(gòu)融資方式有所啟示。

關(guān)鍵詞：上市公司；并購(gòu)融資；因素分析

根據(jù)中國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)發(fā)展報(bào)告顯示，2016年我國(guó)境內(nèi)市場(chǎng)共發(fā)生4023起并購(gòu)案例，金額達(dá)到3631億美元。其中涉及的融資方式多種多樣，有杠桿式并購(gòu)、股權(quán)并購(gòu)、債務(wù)并購(gòu)、現(xiàn)金并購(gòu)及混合型并購(gòu)，這些融資方式各有其利弊，或者各有其具體的應(yīng)用情境，例如現(xiàn)金并購(gòu)?fù)ǔ?huì)用于并購(gòu)對(duì)象價(jià)值較低的情況。根據(jù)Capital IQ數(shù)據(jù)顯示，全球并購(gòu)案例數(shù)量迎來(lái)了下降趨勢(shì)，達(dá)到了4.32萬(wàn)件，同比下降14.7%，平均每件案例涉及金額達(dá)到0.77億元，同比上升6.5%。相關(guān)學(xué)者認(rèn)為，造成這一現(xiàn)象的主要原因有三點(diǎn)：一是全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入關(guān)鍵轉(zhuǎn)型期，全球產(chǎn)業(yè)開(kāi)始重新配置；二是上市企業(yè)尋求并購(gòu)方式擴(kuò)大自身市場(chǎng)影響力，但逐漸由并購(gòu)中小型企業(yè)轉(zhuǎn)向大型企業(yè)；三是并購(gòu)融資方式選擇上出現(xiàn)了偏差，進(jìn)而并購(gòu)企業(yè)的并購(gòu)成本。因此，本文基于以上第三點(diǎn)原因分析，著重研究哪些因素影響并購(gòu)融資方式選擇。

一、并購(gòu)融資概述

并購(gòu)是企業(yè)進(jìn)行快速擴(kuò)張的重要方式，根據(jù)雙方企業(yè)不同的具體情境或并購(gòu)戰(zhàn)略選擇不同的融資渠道，主要有外部融資和內(nèi)部融資兩種，其中外部融資主要借助于債券、銀行信貸等籌措資金，內(nèi)部融資主要借助于企業(yè)的自有資金。但并購(gòu)?fù)ǔ＿x擇外部融資渠道。而內(nèi)部融資渠道通常只包含現(xiàn)金融資方式，外部融資渠道包含債務(wù)融資、權(quán)益融資、混合融資等多種融資方式。以往企業(yè)實(shí)踐與理論研究發(fā)現(xiàn)，影響并購(gòu)融資方式的關(guān)鍵因素多種多樣，主要可以歸納為外部與內(nèi)部環(huán)境因素兩種，其中外部環(huán)境因素主要有經(jīng)濟(jì)環(huán)境、法律環(huán)境等，內(nèi)部環(huán)境因素主要有風(fēng)險(xiǎn)、成本等。

二、上市公司在企業(yè)并購(gòu)中融資方式選擇的關(guān)鍵因素分析

（一）風(fēng)險(xiǎn)觀念與成本分析

首先，融資方式的選擇是由決策者決定的，而決策者的風(fēng)險(xiǎn)觀念則是影響融資方式選擇的重要因素。風(fēng)險(xiǎn)觀念主要分為三種，分別是風(fēng)險(xiǎn)偏好、風(fēng)險(xiǎn)厭惡和風(fēng)險(xiǎn)中性，其中風(fēng)險(xiǎn)偏好性觀念通常會(huì)選擇債務(wù)性融資和權(quán)益性融資方式，這是因?yàn)檫@兩種融資方式會(huì)顯著增加企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率，進(jìn)而擴(kuò)大企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；風(fēng)險(xiǎn)厭惡性觀念則采用保守型融資策略，更趨向于選擇用長(zhǎng)期資產(chǎn)融資以應(yīng)對(duì)由于資產(chǎn)的季節(jié)性變動(dòng)而引起的并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)；風(fēng)險(xiǎn)中性觀念則趨向于以短期資金融資方式對(duì)具有波動(dòng)性資產(chǎn)籌措資金，以長(zhǎng)期資金融資方式對(duì)永久性資產(chǎn)籌措資金。其次，理論上講，所有融資決策者均會(huì)趨向于以最低成本融資，但實(shí)際上決策者會(huì)權(quán)衡很多利益因素，例如債務(wù)性融資成本中的借款利息或債券利息，根據(jù)國(guó)外的嚴(yán)格測(cè)算和優(yōu)序融資理論發(fā)現(xiàn)，企業(yè)融資優(yōu)先選擇債務(wù)融資，可以獲得財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)以彌補(bǔ)融資成本，優(yōu)先選擇普通債券融資，再考慮可轉(zhuǎn)換債券融資；之后考慮權(quán)益融資，優(yōu)先考慮優(yōu)先股融資方式，再考慮普通股融資方式。這樣的融資方式選擇成本最小。

（二）支付方式和并購(gòu)動(dòng)機(jī)

首先，融資支付方式主要有現(xiàn)金支付、股票支付、債券支付等。不同的支付方式代表了并購(gòu)融資的不同要求，例如現(xiàn)金支付會(huì)限定融資期限結(jié)構(gòu)，通常會(huì)選擇分期支付方式；股票收購(gòu)方式可以獲得并購(gòu)企業(yè)的控制權(quán)；債券支付方式必須匹配價(jià)格結(jié)構(gòu)、期限結(jié)構(gòu)和種類結(jié)構(gòu)。而選擇何種融資支付方式，取決于企業(yè)的需求及目標(biāo)企業(yè)的要求。其次，并購(gòu)動(dòng)機(jī)根據(jù)收益形式的不同，可以分為兩種，即利益型動(dòng)機(jī)和配置型動(dòng)機(jī)，其中利益型動(dòng)機(jī)主要基于短期收益，不會(huì)采用長(zhǎng)期融資方式，通常只是關(guān)注目標(biāo)企業(yè)并購(gòu)后的價(jià)值轉(zhuǎn)移，因此，此方式通常由風(fēng)險(xiǎn)偏好性決策者決定；配置型動(dòng)機(jī)主要基于并購(gòu)后的資產(chǎn)收益，例如市場(chǎng)占有率、規(guī)模經(jīng)濟(jì)和協(xié)同效應(yīng)，采用短期融資方式，此方式通常由風(fēng)險(xiǎn)厭惡性決策者決定。

（三）資本結(jié)構(gòu)和財(cái)務(wù)能力

企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)和財(cái)務(wù)能力對(duì)融資方式選擇的影響極為相似。企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)主要體現(xiàn)于期限結(jié)構(gòu)和融資方式兩方面，若企業(yè)的自有資金充足，則會(huì)選擇現(xiàn)金支付方式，但這通常只適用于目標(biāo)企業(yè)價(jià)值較低情況，若融資額度較高，則必須考慮采用非現(xiàn)金方式。若財(cái)務(wù)杠桿率或者資產(chǎn)負(fù)債率很高，則盡量采用權(quán)益融資方式。

（四）資本市場(chǎng)

資本市場(chǎng)具有四項(xiàng)基本功能，而其中的籌資-投資功能可以幫助企業(yè)通過(guò)債券融資方式籌集資金，且益于企業(yè)尋找融資對(duì)象。但目前我國(guó)處于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)深度調(diào)整期，法律制度和監(jiān)管體系尚待完善，債券融資方式的條件不成熟。因此，上市企業(yè)通常會(huì)選擇股票融資方式。實(shí)際上，資本市場(chǎng)與貨幣市場(chǎng)的本質(zhì)區(qū)別在于融資期限，資本市場(chǎng)對(duì)長(zhǎng)期融資方式的影響更加顯著。為此，資本市場(chǎng)是風(fēng)險(xiǎn)厭惡者及配置型動(dòng)機(jī)的決策者選擇融資方式必須考慮的因素。

（五）外部環(huán)境

外部環(huán)境對(duì)融資方式的選擇主要體現(xiàn)于法律環(huán)境和經(jīng)濟(jì)環(huán)境，其中法律環(huán)境主要是國(guó)家的政策文件，例如《證券法》與《公司法》的頒布，規(guī)范了上市企業(yè)融資方式，而文件中關(guān)于信貸政策和通貨膨脹的規(guī)定更關(guān)乎到企業(yè)的融資方式選擇，如低利率會(huì)刺激企業(yè)選擇債務(wù)融資方式；經(jīng)濟(jì)環(huán)境也會(huì)嚴(yán)重影響企業(yè)的融資方式選擇，如經(jīng)濟(jì)蕭條時(shí)期，企業(yè)更趨向于選擇債券融資，經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期，企業(yè)更趨向于銀行貸款融資。目前我國(guó)正處于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整時(shí)期，企業(yè)融資更應(yīng)考慮債券融資方式。

三、上市企業(yè)選擇并購(gòu)融資方式的建議

（一）差異化選擇融資方式

融資方式不是一成不變的，在不同行業(yè)、不同發(fā)展階段，融資方式的選擇具有差異性。高成長(zhǎng)型企業(yè)通常會(huì)選擇股權(quán)融資方式，高技術(shù)型企業(yè)會(huì)選擇股權(quán)融資方式，現(xiàn)金穩(wěn)定型企業(yè)會(huì)選擇現(xiàn)金支付方式。具體企業(yè)選擇合適的融資方式需要重點(diǎn)考慮以下幾方面：一是企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略，例如雀巢的發(fā)展戰(zhàn)略是打開(kāi)中國(guó)糖果市場(chǎng)，為此選擇股權(quán)融資方式并購(gòu)徐福記；二是資本結(jié)構(gòu)和融資決策的原則，例如預(yù)期現(xiàn)金流入風(fēng)險(xiǎn)必須與融資產(chǎn)品的現(xiàn)金流出期限結(jié)構(gòu)相匹配，充分權(quán)衡融資成本（債務(wù)融資成本和股權(quán)融資成本）；三是參考融資優(yōu)序理論，重新估算每種融資方式的預(yù)期收益與成本，必要時(shí)可以采用混合型融資方式；四是根據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)模型，嚴(yán)格測(cè)算融資前一段時(shí)間和融資后預(yù)期收益的實(shí)現(xiàn)概率，并根據(jù)測(cè)算結(jié)果搭配融資方式。

（二）強(qiáng)化融資監(jiān)管

融資方式選擇是根植于企業(yè)的業(yè)務(wù)戰(zhàn)略和發(fā)展戰(zhàn)略的，不是決策者的風(fēng)險(xiǎn)偏好和動(dòng)機(jī)決定的。因此，必須采取相應(yīng)的監(jiān)管方式強(qiáng)化融資方式選擇與企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的契合性。一是構(gòu)建融資方式聯(lián)合選擇機(jī)制，企業(yè)高層管理者與股東均要參與融資方式討論，尤其引入第三方機(jī)構(gòu)評(píng)估各種方式的優(yōu)劣，以量化依據(jù)作為方式選擇的標(biāo)準(zhǔn)；二是增加融資風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制，通過(guò)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)處理、稅務(wù)數(shù)據(jù)籌劃等，形成融資風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)-疑點(diǎn)排查-重新評(píng)估融資方式-效果反饋機(jī)制；三是建立健全內(nèi)部融資制度，拓寬融資渠道，例如杠桿融資、認(rèn)股權(quán)證融資等，例如吉利并購(gòu)沃爾沃案例；四是借助互聯(lián)網(wǎng)工具，構(gòu)建新型監(jiān)管方式，例如搭建“數(shù)據(jù)+融資方式”的數(shù)據(jù)化監(jiān)管模式，更準(zhǔn)確的選擇和實(shí)時(shí)監(jiān)控融資方式選擇有效性。

四、結(jié)語(yǔ)

并購(gòu)是企業(yè)進(jìn)行快速擴(kuò)展、搶占市場(chǎng)的有效手段。在并購(gòu)過(guò)程中上市企業(yè)的融資方式選擇直接關(guān)系到企業(yè)的并購(gòu)效益。而關(guān)于如何選擇融資方式或者融資方式的影響因素控制研究仍然缺乏。本文著重提出了內(nèi)部環(huán)境因素（風(fēng)險(xiǎn)觀念與成本分析、支付方式和并購(gòu)動(dòng)機(jī)、資本結(jié)構(gòu)和財(cái)務(wù)能力）和外部環(huán)境因素（資本市場(chǎng)、法律環(huán)境、經(jīng)濟(jì)環(huán)境）對(duì)融資方式選擇的影響，并提出了相關(guān)建議。但仍需后續(xù)研究繼續(xù)深入探討如何完善融資策略，以幫助上市企業(yè)更有效實(shí)施并購(gòu)。

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（作者單位：深圳市艾比森光電股份有限公司）