賀澤

摘要：上市公司私有化常見于比較成熟的證券市場。目前我國也出現(xiàn)了幾起比較典型的案例，推動(dòng)了學(xué)術(shù)界對(duì)上市公司私有化的問題的研究。本文通過理論和案例結(jié)合的方式，主要探討有關(guān)上市公司私有化的定義、方式、強(qiáng)制擠出問題，從而對(duì)上市公司私有化有一個(gè)更直觀的認(rèn)識(shí)。

關(guān)鍵詞：上市公司；私有化；強(qiáng)制擠壓

中圖分類號(hào)：D922.291.91文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：2095-4379-（2017）23-0172-02

最近幾年以來，在證券市場上常?？吹健吧鲜泄舅接谢币辉~。我國“私有化”的浪潮主要開始于2005年，集中于2015年。上市公司私有化問題不僅是企業(yè)研究的熱點(diǎn)問題，更是法律需要研究的前沿問題。它不僅涉及資本市場的整合操作，同時(shí)也是公司完善治理結(jié)構(gòu)、加強(qiáng)對(duì)下屬子公司控制的方式之一。過去對(duì)私有化的研究主要集中在國有企業(yè)，而如今，借著這股“浪潮”，該問題應(yīng)該得到法律的重視并給出積極的回應(yīng)。有關(guān)上市公司私有化的法律研究，不少學(xué)者都關(guān)注在私有化動(dòng)因分析上，由于篇幅有限，本文主要探討上市公司私有化的概念、私有化的具體操作方式與強(qiáng)制擠壓問題。

一、上市公司私有化的概念

一般意義上的“私有化”是指國企私有化，即政府將國有企業(yè)或者國家控制的企業(yè)通過上市、減持、出售等形式變?yōu)樗接衅髽I(yè)或個(gè)人企業(yè)。但本文所指的“私有化”，僅限于上市公司的私有化。上市公司私有化，作為一種特殊的資本運(yùn)用手段，在美國、英國、日本及香港等成熟的資本市場早已存在并被普遍運(yùn)用。它是指上市公司的控制股東通過股份收購、合并等方式將小股東手中的股票買回，以此將小股東擠出公司，從而導(dǎo)致上市公司股權(quán)集中，無法滿足維持上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)要求而退市的一種交易，其實(shí)質(zhì)就是大股東排擠小股東，使公眾公司變成私人公司的過程。它不同于一般的上市公司收購行為，也不同于一般的并購方式，它作為資本市場一類特殊的并購操作，最大區(qū)別在于，它的終極目標(biāo)是令被收購上市公司除牌，利用私有化的過程使得上市公司的股權(quán)分布不能達(dá)到公開市場上市的要求，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)上市公司退市的目的。因此，上市公司私有化確切的說也叫“私有化退市”。

二、私有化的具體操作方式

（一）要約收購

要約收購方式是指擁有控制權(quán)的股東，也即要約人或稱收購人，通過向目標(biāo)公司的全體股東發(fā)出收購要約，使上市公司私有化，從而實(shí)現(xiàn)上市公司退市的目的。但是發(fā)出收購要約的同時(shí)往往需要附加一個(gè)生效條件，即當(dāng)要約到期日來臨時(shí)，未登記預(yù)受要約的獨(dú)立股東所持有的公司股票量低于上市標(biāo)準(zhǔn)所要求的最低公眾持股量。此處的最低公眾持股量，在《證券法》第50條有明確規(guī)定：公開發(fā)行的股份達(dá)到公司股份總數(shù)的25%以上（股本4億元以下的上市公司）；或者公開發(fā)行股份的比例為10%以上（股本超過4億元的上市公司）。因此，收購人只有在收購后總共持有的股份達(dá)到75%以上或者公司股本總額超過人民幣四億元的需要持有至少90%的股份，才能實(shí)現(xiàn)私有化的目標(biāo)。在這方面，中石油和中石化的一系列“產(chǎn)業(yè)整合”計(jì)劃開創(chuàng)了上市公司私有化要約收購方式的先例。2005年11月，中石化最終完成了對(duì)吉林石化、錦州石化、遼河油田三家上市公司的要約收購；2006年，中石化對(duì)揚(yáng)子石化、齊魯石化、中原油氣及石油大明流通股完成了收購要約。這兩個(gè)典例對(duì)國內(nèi)資本市場運(yùn)作而言，是首次有條件的、以終止上市為目的的要約收購，是國內(nèi)資本市場的轉(zhuǎn)折點(diǎn)。

（二）吸收合并

吸收合并方式可用一個(gè)公式進(jìn)行表達(dá)：“A公司+B公司=A公司或B公司”，是指兩個(gè)或兩個(gè)以上的公司合并為一個(gè)公司的形式。經(jīng)過合并，B公司被注銷，喪失法人地位，B公司的所有資產(chǎn)和負(fù)債也都?xì)w入A公司名下，至此B公司成為A公司的一部分。此種方式分為三類：①母公司吸收子公司，子公司注銷，母公司存續(xù)。其原理是將子公司的股份以一定比例轉(zhuǎn)換為母公司的股份，從而合并子公司經(jīng)營性資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)私有化目的。如2008年10月，上海電氣吸收合并上電股份，將上電公司的所有股份轉(zhuǎn)換為上海電氣發(fā)行的A股，從而使上電終止上市，法人資格注銷。②第二種方式是第一種方式的“反向”，通常稱為“反向吸收合并方式”。即子公司通過換股吸收合并母公司，將母公司作為上市公司的控股股東，以此實(shí)現(xiàn)母公司整體上市及上市公司資產(chǎn)的私有化。這樣做的目的通常是為了避免同業(yè)競爭，注銷其法人地位以提高公司整體競爭實(shí)力。③非上市公司之間的吸收合并。簡單說就是同行業(yè)吸收合并，即對(duì)從事相同或相近行業(yè)的企業(yè)進(jìn)行的吸收合并，如山東太陽紙業(yè)股份有限公司子公司之間的吸收合并。在此過程中，會(huì)計(jì)師事務(wù)所介入，通過審計(jì)各方的凈資產(chǎn)和在原公司所占股權(quán)比例，以此確定在存續(xù)公司的凈資產(chǎn)和所占股權(quán)比例，有利于整合公司內(nèi)部資源，調(diào)整公司內(nèi)部機(jī)構(gòu)設(shè)置，提高整體工作效率，實(shí)現(xiàn)一體化戰(zhàn)略。

（三）股票合并

股票合并是指新股換舊股，小股合并大股的過程。公司通過發(fā)行新的面值較大的股份去換面值較小的舊股，以此減少流通在外的股票數(shù)量，提高新股的價(jià)值（票面價(jià)值和內(nèi)含價(jià)值），最終使股票的市場價(jià)格上漲。股票合并方式可以降低交易成本，也可以將股票價(jià)格維持在一個(gè)最優(yōu)的價(jià)格區(qū)間，從而有利于股東財(cái)富的最大化。通過股票合并，使得股票持有人數(shù)低于監(jiān)管機(jī)構(gòu)所規(guī)定的人數(shù)，以此來實(shí)現(xiàn)私有化。此類方式在實(shí)踐中運(yùn)用較少，一般小型上市公司會(huì)運(yùn)用股票合并的方式進(jìn)行“私有化”。

（四）資產(chǎn)收購與賣殼方式

“資產(chǎn)收購與賣殼”方式是一種合并行為。具體指公司的控股股東或大股東通過收購上市公司的主要經(jīng)營資產(chǎn)，從而轉(zhuǎn)讓對(duì)子公司的控制權(quán)。這種方式的好處在于，在收購交易中不僅維護(hù)了公司經(jīng)營資產(chǎn)的完整性，保住了子公司的上市地位，而且從中獲取了一筆可觀的利潤，實(shí)現(xiàn)了“殼”的價(jià)值。除此之外，還有“計(jì)劃安排”方式，但是在我國并不常見，筆者在此不贅述。

三、強(qiáng)制擠壓問題

強(qiáng)制擠壓制度也稱“強(qiáng)制擠出”，全稱為“余股強(qiáng)制擠壓”。此種制度源起于美國，自1970年起，在美國股市中便出現(xiàn)了上市公司的私有化風(fēng)潮，強(qiáng)制擠壓問題也隨之頻繁出現(xiàn)。在上市公司私有化的交易中，一切并不是想象中的那么順利。收購者花費(fèi)了大量的時(shí)間和成本將公司的絕大多數(shù)股東的股份收購，卻不能將剩余小股東的股份強(qiáng)制收購。小股東僵持不下，就容易導(dǎo)致交易的僵局。在這個(gè)時(shí)候，就應(yīng)該賦予收購方一個(gè)余股強(qiáng)制擠壓權(quán)發(fā)揮助力作用，緩解尷尬局面。目前在成熟的證券市場已經(jīng)設(shè)立的強(qiáng)制擠壓制度，雖然我國法律沒有相關(guān)規(guī)定，但有意義也有必要研究此制度，以便為我國上市公司私有化中所出現(xiàn)的問題提供理論借鑒。

強(qiáng)制擠壓是指控股股東或大股東在獲得目標(biāo)上市公司絕大多數(shù)股份（一般為90%-95%）的情況下，有權(quán)收購剩余的全部股權(quán)，將剩余少數(shù)股東從公司的控制權(quán)中排除，避免完成公開收購后少數(shù)股東因個(gè)人因素?zé)o法或者不愿意出售股權(quán)而阻礙徹底的非公眾化。與這一制度不可分割的另一個(gè)問題就是中小股東的利益保護(hù)，雖然強(qiáng)制擠出制度提高了私有化的效率，但是中小股東的利益并不能得以很好的實(shí)現(xiàn)。例如，在美國的要約收購案例中，如果收購方通過要約獲得了目標(biāo)公司90%以上的股份，那么余股股東就會(huì)自動(dòng)喪失其地位，收購方同時(shí)也會(huì)獲得兩個(gè)權(quán)利，一是強(qiáng)制購買權(quán)，二是收購余股的自主定價(jià)權(quán)。而此時(shí)中小股東獲得利益保護(hù)的途徑只有一個(gè)，即請(qǐng)求法院重新估價(jià)。由此可見，小股東利益保護(hù)制度的安排，在多數(shù)國家都沒有得到足夠的重視。最典型的案例是“某網(wǎng)站私有化案”，很多中小股東深受其中低價(jià)股的危害。而我國法律沒有對(duì)其明確規(guī)制，也就導(dǎo)致了私有化過程中中小股東利益無法實(shí)現(xiàn)。唯一與此相關(guān)的法律規(guī)定體現(xiàn)在《證券法》第97條中，但該條僅規(guī)定了終止上市的依據(jù)、目的和時(shí)間；強(qiáng)制股份提起權(quán)以及企業(yè)變更形式，并沒有賦予收購人強(qiáng)制擠出權(quán)。筆者認(rèn)為，強(qiáng)制擠出制度是否適應(yīng)我國資本市場，要看具體的證券市場的走勢以及具體案例情況，至少根據(jù)目前是不利于中小股東的，如果再引入強(qiáng)制擠壓制度，可能會(huì)對(duì)中小股東造成新的威脅。如若以后我國法律法規(guī)完善并且信息披露制度健全，可以考慮引入此制度。

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