摘 要：對資本成本的研究是現(xiàn)代公司金融學(xué)的核心內(nèi)容，貫徹到公司財務(wù)決策的各個方面，尤其是加權(quán)平均資本成本（WACC）在資本結(jié)構(gòu)決策和投資項目取舍等發(fā)面發(fā)揮了重要的作用。本文對資本成本的概念進行了梳理，同時對計算方法進行了系統(tǒng)的總結(jié)，并以加拿大一家境外礦山企業(yè)為例進行了計算，意在對WACC的基本概念進行總結(jié)，對應(yīng)用范圍進行界定，以避免觀念上的錯誤；二是對WACC計算方法進行歸納，以指導(dǎo)實踐。

關(guān)鍵詞：加權(quán)平均；資本成本；計算；應(yīng)用

一、資本成本的基本理論及應(yīng)用范疇

1.資本成本的定義

資本成本是一項投資（項目投資或者企業(yè)并購等）的機會成本，通常用投資者所要求的必要報酬率來衡量，如莫迪格里安尼和米勒（Modigliani and Miller，1966）認為資本成本是一項實物投資可以被接受時的最低預(yù)期收益率。根據(jù)側(cè)重點不同可以分為個別資本成本、加權(quán)平均資本成本和邊際資本成本。本文重點關(guān)注加權(quán)平均資本成本。

2.資本成本的應(yīng)用范疇

對資本成本理論的研究是現(xiàn)代公司金融學(xué)理論的核心。 現(xiàn)代公司金融學(xué)的主要內(nèi)容包括投資決策、融資決策和股利分配決策，而對資本成本的研究則貫徹在其中。

在投資決策方面，通常將資本成本視為投資項目的“最低收益率”，看做是否采用投資項目的標(biāo)準(zhǔn)；在融資方面，資本成本是確定籌資方案的重要依據(jù)，通常加權(quán)平均資本成本最低是決策的依據(jù)；在追加籌資方面，邊際資本成本是比較選擇追加籌資方案的重要依據(jù)。

二、資本成本的計算方法

1.國外的資本成本的估算模型

國外的資本成本的估算模型有兩種：一種是由Joel Dean在其《資本預(yù)算》一書中提出的加權(quán)平均資本成本模型，后來經(jīng)過Solomon等人的推廣，該模型是是目前應(yīng)用最為廣泛的模型；另一種是由莫迪格里安尼和米勒提出的為無杠桿作用企業(yè)的資本成本。（2）債務(wù)融資成本的估算

債務(wù)融資成本的估算和股權(quán)成本的估算模型類似，基本的思路是無風(fēng)險收益加風(fēng)險溢價，在具體操作中無風(fēng)險收益通常采用10年或者30年國債利率，在企業(yè)債市場發(fā)達的市場可以采用債務(wù)評級機構(gòu)的資信評級來進行風(fēng)險調(diào)整，在企業(yè)債市場不發(fā)達的市場可以采用成熟國際市場的數(shù)據(jù)進行國家風(fēng)險溢價調(diào)整來作為債務(wù)融資成本的近似估算。

三、加權(quán)平均資本成本在企業(yè)價值評估中的應(yīng)用實例

以加拿大的一家礦業(yè)公司為例，采用貼現(xiàn)現(xiàn)金流法對該企業(yè)進行估值，該方法有兩個重要的參數(shù)需要估計，一是公司的現(xiàn)金流，公司的現(xiàn)金流估算不屬于本文探討的范圍；另一個是加權(quán)平均資本成本，也就是貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型中使用的折現(xiàn)率，這一參數(shù)對企業(yè)價值的評估影響甚大，如果參數(shù)的計算或者選擇不合理，可能會使得對公司價值的判斷偏離合理范圍。

從基本公式中我們可以看到有以下幾個參數(shù)需要估計：

一是無風(fēng)險收益率的選擇，通常都會選擇10年或者30年國債利率作為無風(fēng)險收益率，較短期限的國債利率因無法和長期的現(xiàn)金流折現(xiàn)相匹配，所以5年以下的國債利率都不是很適合；而太長期限的國債利率又對通貨膨脹過于敏感，所以經(jīng)常使用的仍然是10年和30年的國債利率。

二是需要估計風(fēng)險溢價，風(fēng)險溢價往往采用歷史數(shù)據(jù)估算，也就是股票的預(yù)期的收益率減去無風(fēng)險收益率，而預(yù)期的收益率往往采用歷史平均收益率進行估算，有些國家的股票市場不發(fā)達，這會使得歷史數(shù)據(jù)不夠完善，無法準(zhǔn)確估計，這個時候往往要考慮采用成熟市場風(fēng)險溢價為基礎(chǔ)，對目標(biāo)市場的風(fēng)險溢價進行國家風(fēng)險溢價的調(diào)整。很多大型的投資銀行或研究機構(gòu)會對國家風(fēng)險溢價進行研究并定期公布。也可以采用相對波動性方法來估計，公式為：

三是β的估算，通常有三種方法，第一種是利用歷史數(shù)據(jù)進行回歸；第二種是從影響的因素考慮得出基本的β；第三種是采用公司的會計數(shù)據(jù)得到β。第一種方法最為常用，就是通過回歸方程回歸系數(shù)就是β值。

估算出以上數(shù)值就可以對WACC進行計算。以下是對加拿大一家礦業(yè)公司的WACC的計算過程。

加權(quán)平均資本成本的計算表

上述計算過程以美國市場的股本成本和債務(wù)成本為基礎(chǔ)，通過國別風(fēng)險調(diào)整，得出目標(biāo)公司資本成本；同時因為目標(biāo)公司是一家非上市公司，在計算β時，采用行業(yè)可別公司的中位數(shù)進行調(diào)整后得出，調(diào)整公示如下：

β為杠桿化調(diào)整后的數(shù)據(jù)，β1為股票可比公司數(shù)據(jù)，β2為債券可比公司數(shù)據(jù)，T為有效邊際稅率，D為債券的市場價值，E為股權(quán)的市場價值，V為公司價值。

貼現(xiàn)現(xiàn)金流估值結(jié)果如下：WACC為8.2%時，對應(yīng)的目標(biāo)公司凈現(xiàn)值為23.69億美元；WACC為8.2%時，對應(yīng)的目標(biāo)公司凈現(xiàn)值為18.35億美元。WACC提高2.7個百分點，影響公司凈現(xiàn)值5.34億美元。從計算結(jié)果也可以看出WACC對公司價值評估的重大影響。

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作者簡介：趙守剛（1981.02- ），男，籍貫：黑龍江省海倫市，碩士研究生學(xué)歷，經(jīng)濟學(xué)碩士學(xué)位，經(jīng)濟師，現(xiàn)工作單位為河鋼集團有限公司投資管理部，主要工作和研究方向是大型企業(yè)的投資管理

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