吳壯倩

摘 要：在我國，經(jīng)過多部法規(guī)頒布之后，開始愿意嘗試股票回購的上市公司越來越多，股票回購逐漸成為上市公司重要的資本運(yùn)作工具，也日益成為學(xué)術(shù)界的理論關(guān)注熱點(diǎn)?；诖艘晕覈?009-2014年間宣告股票回購的A股上市公司為研究對象，運(yùn)用事件研究法對我國上市公司股票回購公告與股價(jià)變動(dòng)之間的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證研究。

關(guān)鍵詞：股票回購；市場效應(yīng)；事件研究法

中圖分類號(hào)：F23

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

doi：10.19311/j.cnki.1672-3198.2017.18.039

1 引言

股票回購作為一種成熟的資本運(yùn)作工具，在國外證券市場上非常盛行。股票回購始于上世紀(jì)70年代的美國，由于受到現(xiàn)金股利發(fā)放的管制，股票回購開始進(jìn)入上市公司的視野。20世紀(jì)80年代，由于資本市場惡意收購十分頻繁，為了不喪失控制權(quán)，大量的上市公司大規(guī)模回購股票，因此針對惡意收購，股票回購成了有力武器。80年代后期，劇烈波動(dòng)的金融市場使得股票回購成為公司穩(wěn)定股價(jià)的有效手段。

我國股票回購始于1992年。在這一年，大豫園全數(shù)回購了小豫園的股票，不過遺憾的是，該階段進(jìn)行股票回購的上市公司數(shù)量少，不活躍。直到2005年，《上市公司回購社會(huì)公眾股票管理辦法（試行）》（以下簡稱《股票管理辦法（試行）》出臺(tái)，上市公司也可以回購流通股。2008年，《關(guān)于上市公司以集中競價(jià)交易方式回購股票的補(bǔ)充規(guī)定》（以下簡稱《補(bǔ)充規(guī)定》）開始允許上市公司在規(guī)定條件下持有庫藏股，大大完善了股票回購的政策環(huán)境，有利于推進(jìn)股票回購的市場化進(jìn)程。上交所于2013年4月發(fā)布了《上海證券交易所上市公司以集中競價(jià)交易方式回購股份業(yè)務(wù)指引（2013年修訂）》（以下簡稱《上交所指引（2013年修訂）》），鼓勵(lì)股價(jià)未能合理反映公司價(jià)值等情形且回購股份不影響其持續(xù)經(jīng)營能力的上市公司進(jìn)行股份回購。因此，在政策支持、理論支撐以及可行的現(xiàn)實(shí)條件背景下，開始愿意嘗試股票回購的上市公司越來越多，股票回購逐漸成為上市公司重要的資本運(yùn)作工具，也日益成為學(xué)術(shù)界的理論關(guān)注熱點(diǎn)。

國內(nèi)外學(xué)者在研究股票回購的過程中，由最初的定性分析到廣泛使用事件研究法、API法等研究方法進(jìn)行實(shí)證分析，從研究回購市場效應(yīng)是否顯著到研究影響市場效應(yīng)的潛在因素，由短期研究到長期研究。從整體來看，回購前公司股價(jià)被市場所低估，并在回購后獲得了正向的超常收益，產(chǎn)生了正向顯著的市場效應(yīng)，提升了公司的形象，維護(hù)了股東利益。而在市場效應(yīng)的影響因素方面，公告市場效應(yīng)主要是由公司層面等各個(gè)方面因素而影響的。

深入探討股票回購問題，有利于我國證監(jiān)會(huì)推動(dòng)我國股票回購制度的逐步完善，提高監(jiān)管能力，有利于引導(dǎo)上市公司更好地運(yùn)用股份回購，有利于投資者理解股份回購，理性做出投資決策，促使我國資本市場不斷創(chuàng)新與發(fā)展。此外，本文的研究也可以為今后相關(guān)理論研究和我國股票回購制度的完善給予一定的啟示，具有豐富的理論意義。因此，本文通過研究我國上市公司股票回購的市場效應(yīng)，能清晰地認(rèn)識(shí)上市公司的股票回購行為，挖掘潛在問題，并有針對性地提出建議。

2 樣本及數(shù)據(jù)

本文以我國A股上市公司的股票回購事件為研究對象，而由于2008年10月后沒有發(fā)生股票回購事件，研究時(shí)間將自2009年1月頒布重大規(guī)定至2014年12月為止。

本文對樣本進(jìn)行篩選：選取2009年1月至2014年12月的A股回購事件；排除H股、B股及職工股的回購樣本；剔除回購動(dòng)機(jī)中包含資產(chǎn)重組和關(guān)聯(lián)方交易的回購樣本；同一家上市公司一年內(nèi)發(fā)生多次回購的，則保留該年的第一次回購。在2009年-2014年之間，我國證券市場共計(jì)發(fā)布了419例股票回購公告，篩選后初步有50個(gè)股票回購的樣本。數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫。

3 實(shí)證檢驗(yàn)

通過運(yùn)用事件研究法對數(shù)據(jù)進(jìn)行計(jì)算分析，計(jì)算出樣本公告在事件窗[-10，10]內(nèi)的AR與CAR，并進(jìn)行顯著性檢驗(yàn)。

首先從AR情況來看，在t=-10日至t=-8日之間，該指標(biāo)在（-0.005，0）上下波動(dòng)，沒有顯示出明顯的波動(dòng)趨勢，而從t=-7日開始AR有所上升，但是t=-2日的值略微下降，并于t=0日時(shí)達(dá)到在1%置信水平下顯著的最大值2.3265%，不過在t=0后還是回到了較為平穩(wěn)浮動(dòng)的狀態(tài)，指標(biāo)圍繞（-0.005，0.005）上下波動(dòng)。其中t=6、t=7兩日的AR不僅為負(fù)值，且各P值在10%與5%置信水平下顯著。從整個(gè)事件窗來看，在公告日前7天到當(dāng)天AR都為正值，這說明市場還是看好股票回購給公司帶來的影響，并通過股價(jià)變化將這部分信息反饋給這些公司。不過，在t=0日之前，已經(jīng)連續(xù)出現(xiàn)了較大的正向AR值，雖然沒有通過顯著性檢驗(yàn)，但是可以推斷在股票回購公告前關(guān)于股票回購的信息已經(jīng)被提前泄露，市場也已經(jīng)部分吸收了這些信息。并且在t=0之后，t=6、t=7日的日平均超常收益率由于個(gè)別樣本值異常壓低均值，導(dǎo)致AR為負(fù)，在10%、5%的置信水平下顯著。除卻個(gè)別樣本影響，這些數(shù)據(jù)表明相比國外有效性更高的資本市場對股票回購給予的市場反應(yīng)相比，我國有效性較弱的市場需要更長的時(shí)間來吸收股票回購的信號(hào)。

進(jìn)一步分析[-10，10]內(nèi)CAR的走勢情況。在t=-5日之前的CAR值為負(fù)值，但是從t=-6日開始，CAR呈現(xiàn)了上升勢頭，并于t=0時(shí)達(dá)到最大值，圖中的曲線也出現(xiàn)了最大幅度的增長。而在公告日后，CAR值在[1，2]內(nèi)較平穩(wěn)，上升幅度也較小，雖然[3，10]有較大幅度地下降及小幅回升，但是CAR始終高于1%。在顯著性方面，從t=0日至t=5結(jié)束，CAR均顯著。從中可知，如果投資者在t=0后購入計(jì)劃股票回購上市公司的股票的話，其獲得的收益率要小于提前在t=0日之前購入的投資者。在t=[-10，5]內(nèi)，市場反應(yīng)顯著正向。

4 結(jié)論及建議

股票回購在公告日當(dāng)天累積日平均超常收益率CAR顯著為正值，且達(dá)到最大值，驗(yàn)證了股票回購對投資者來說是利好消息，即公司可以通過股票回購向市場傳遞信號(hào)，同時(shí)市場上的投資者也可以通過購買股票獲得超額回報(bào)。但是，我國A股回購市場反應(yīng)在t=0之前已經(jīng)顯著正向，說明信息泄露等狀況嚴(yán)重。此外，隨著市場吸收回購信息后，投資者獲得的累計(jì)日平常超常收益也逐漸消散，由股票回購事件引起的市場效應(yīng)也逐漸減小。

為了使股票回購在我國資本市場上發(fā)揮其應(yīng)有的作用，不僅要求上市公司能夠深入了解并正確地運(yùn)用股票回購這一資本運(yùn)作工具，更重要的是建立和完善一個(gè)規(guī)范化、市場化的外部環(huán)境。所以本文從政府和上市公司兩個(gè)層面去提出合理可行的政策建議。從政府層面來看，一方面要補(bǔ)充完善股票回購相關(guān)法律法規(guī)，另一方面要提升監(jiān)管能力及強(qiáng)化信息披露。從上市公司層面來看，一方面要深入了解股票回購的作用并建立在公司自身情況的基礎(chǔ)上合理運(yùn)用，另一方面要完善股權(quán)制衡機(jī)制，才能使股票回購發(fā)揮應(yīng)有的作用。

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