周麗麗

【摘 要】 隨著中國(guó)即將成為世界上最大的經(jīng)濟(jì)體，中國(guó)企業(yè)的財(cái)務(wù)管理模式也越來(lái)越受重視。但是國(guó)外已經(jīng)成熟的一些財(cái)務(wù)管理理論，并不能直接推廣到中國(guó)企業(yè)的管理實(shí)踐運(yùn)用中。本文從資本結(jié)構(gòu)、資本投資、股利政策和公司治理四個(gè)方面對(duì)中國(guó)企業(yè)財(cái)務(wù)管理模式與國(guó)外企業(yè)進(jìn)行對(duì)比以及分析，通過(guò)這種對(duì)比方式來(lái)更好的認(rèn)識(shí)和理解中國(guó)企業(yè)財(cái)務(wù)管理模式。

【關(guān)鍵詞】 中國(guó) 財(cái)務(wù)管理 資本結(jié)構(gòu) 投資政策 股利政策

一、前言

本文先對(duì)有關(guān)中國(guó)企業(yè)財(cái)務(wù)管理政策和實(shí)踐方面的論著進(jìn)行回顧和總結(jié)，再?gòu)馁Y本結(jié)構(gòu)、資本投資、股利政策和公司治理四個(gè)方面比較了中國(guó)企業(yè)財(cái)務(wù)管理與國(guó)外企業(yè)的異同，通過(guò)這種對(duì)比方式來(lái)更好的認(rèn)識(shí)和理解中國(guó)企業(yè)財(cái)務(wù)管理模式。

二、中國(guó)企業(yè)財(cái)務(wù)管理實(shí)踐分析

2.1 資本結(jié)構(gòu)

資本結(jié)構(gòu)理論是財(cái)務(wù)管理的基本理論之一。目前最常見(jiàn)的三個(gè)資本結(jié)構(gòu)理論為：（1）權(quán)衡理論：企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)就是在負(fù)債的稅收利益和預(yù)期破產(chǎn)成本之間權(quán)衡；（2）啄序理論：如果需要籌資，公司傾向于首先采用內(nèi)部籌資，因之不會(huì)傳導(dǎo)任何可能對(duì)股價(jià)不利的信息；如果需要外部籌資，公司將先選擇債權(quán)籌資，再選擇其它外部股權(quán)籌資；（3）市場(chǎng)時(shí)機(jī)理論：企業(yè)發(fā)行或回購(gòu)股票的行為取決于股票是否被高估或低估，因此公司的資本結(jié)構(gòu)是由股票估值推動(dòng)的。而這些理論，尚不能很好地解釋中國(guó)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。

黃貴海等人研究了決定中國(guó)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的特有因素[1]。結(jié)果表明，固定資產(chǎn)比率較高的公司大多持有更多的債務(wù)，而利潤(rùn)較高的公司則持有較少的債務(wù)。研究同時(shí)指出企業(yè)的有效稅率、規(guī)模與杠桿率之間存在正相關(guān)關(guān)系[1]。這表明可以用權(quán)衡理論解釋中國(guó)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。然而他們發(fā)現(xiàn)企業(yè)的盈利能力與負(fù)債率之間的存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，這似乎也與啄序理論的描述一致。

市場(chǎng)時(shí)機(jī)理論表明企業(yè)在股價(jià)被高估時(shí)發(fā)行股票，在股價(jià)被低估時(shí)回購(gòu)股票。最新的研究指出中國(guó)企業(yè)在市場(chǎng)高估其股價(jià)情況下會(huì)增發(fā)新股，這表明市場(chǎng)時(shí)機(jī)對(duì)于決定企業(yè)資本結(jié)構(gòu)十分重要[2]。但由于股票回購(gòu)直到最近才被允許的，目前鮮有研究能說(shuō)明股票回購(gòu)在中國(guó)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)中扮演的角色。

在資本結(jié)構(gòu)方面，中國(guó)企業(yè)相對(duì)于國(guó)外企業(yè)，具有以下三個(gè)特點(diǎn)：（1）與其它發(fā)展中國(guó)家的公司相比，中國(guó)上市公司的財(cái)務(wù)杠桿率維持在較低的水平；（2）中國(guó)的上市公司持有的長(zhǎng)期債務(wù)水平維持低水平；（3）由于企業(yè)債券市場(chǎng)仍不發(fā)達(dá)，中國(guó)企業(yè)幾乎所有的債務(wù)都來(lái)自銀行。這三個(gè)現(xiàn)象之間是存在相互聯(lián)系的。當(dāng)公司債務(wù)來(lái)源單一時(shí)，其債務(wù)水平往往較低。當(dāng)銀行為主要債務(wù)來(lái)源時(shí)，企業(yè)債務(wù)通為短期債務(wù)，而企業(yè)需要與銀行方面就債務(wù)展期進(jìn)行協(xié)商。這三個(gè)因素會(huì)對(duì)中國(guó)企業(yè)產(chǎn)生的影響，最直接的影響是中小企業(yè)的融資困難，而中小企業(yè)又是國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展和增長(zhǎng)的重要?jiǎng)恿Αｋm然一些小企業(yè)能夠從農(nóng)村信用社獲得融資，但隨著這些合作社合并成地區(qū)性銀行，這些公司很難再獲得貸款。當(dāng)銀行面臨財(cái)務(wù)危機(jī)時(shí)，那些依賴(lài)銀行貸款的公司將無(wú)法順利融資。

2.2 資本投資

公司需要對(duì)固定資產(chǎn)或非固定資產(chǎn)投資的研發(fā)進(jìn)行資本投資，以確保未來(lái)獲取凈經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量。在有關(guān)資本投資的方面，我們首先關(guān)注兩種情況：（1）企業(yè)投資不足或過(guò)度投資；（2）如果面臨經(jīng)濟(jì)約束，企業(yè)可能無(wú)法進(jìn)行增值性投資。

對(duì)于第一種情況，在美國(guó)，財(cái)務(wù)杠桿與投資之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，特別是對(duì)于那些低增長(zhǎng)型企業(yè)。這種負(fù)面關(guān)系的形成主要是由于以下兩個(gè)方面：（1）由于收益主要屬于債權(quán)人，因此杠桿比率高的企業(yè)可能會(huì)放棄投資凈現(xiàn)值項(xiàng)目；（2）債務(wù)本身具有約束作用，對(duì)企業(yè)的過(guò)度投資進(jìn)行限制。對(duì)于低（高）增長(zhǎng)型公司，財(cái)務(wù)杠桿和投資之間的負(fù)相關(guān)性與高杠桿率抑制過(guò)度投資相一致。但在中國(guó)，企業(yè)外部融資主要來(lái)自銀行貸款，而且許多企業(yè)由政府所有。研究發(fā)現(xiàn)杠桿和投資之間通常存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，但當(dāng)政府控制企業(yè)表現(xiàn)出較低增長(zhǎng)前景時(shí)，這種負(fù)相關(guān)關(guān)系就會(huì)變?nèi)酢１M管企業(yè)的增長(zhǎng)前景不被看好，國(guó)有銀行仍以?xún)?yōu)惠的條件貸款給企業(yè)（特別是國(guó)有企業(yè)）。這表明在經(jīng)濟(jì)不景氣時(shí)，銀行更像是一個(gè)救助者而不是監(jiān)督者。

就第二種資本投資而言，一般企業(yè)內(nèi)部資金和投資之間存在正相關(guān)關(guān)系。最近研究發(fā)現(xiàn)中國(guó)政府控股企業(yè)會(huì)在內(nèi)部現(xiàn)金流很少的情況下繼續(xù)進(jìn)行投資，即使這些公司的增長(zhǎng)機(jī)會(huì)較低[4]。一種解釋是國(guó)有企業(yè)會(huì)優(yōu)先實(shí)行政府發(fā)布的各項(xiàng)政策，而不是企業(yè)價(jià)值最大化。有關(guān)研究根據(jù)中國(guó)企業(yè)發(fā)布的相關(guān)數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)非國(guó)有企業(yè)在財(cái)務(wù)上比國(guó)有企業(yè)更受限制。

當(dāng)然，研發(fā)支出也可以帶來(lái)利潤(rùn)，企業(yè)的銷(xiāo)售額和研發(fā)支出之間的存在正相關(guān)關(guān)系[6]。如果企業(yè)創(chuàng)新會(huì)帶來(lái)更高的銷(xiāo)售收入，中國(guó)企業(yè)應(yīng)該在研發(fā)上合理投資，但由于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手會(huì)模仿（或直接竊?。┧麄兊南敕ㄅc創(chuàng)新，許多企業(yè)并沒(méi)有表現(xiàn)出強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)去投資研發(fā)。研究表明在知識(shí)產(chǎn)權(quán)意識(shí)薄弱的省份，中國(guó)企業(yè)很少進(jìn)行研發(fā)工作。一般研發(fā)溢出效應(yīng)通常對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展有利。當(dāng)一家企業(yè)做出新產(chǎn)品時(shí)，最好有盡可能多的公司也使用它。這種情況下，企業(yè)、消費(fèi)者和社會(huì)均受益。然而，這種知識(shí)轉(zhuǎn)移會(huì)得到補(bǔ)償（比如企業(yè)支付專(zhuān)利費(fèi)用）或未得到補(bǔ)償（創(chuàng)意或創(chuàng)新只是被竊取或模仿）。如果知識(shí)以后一種方式轉(zhuǎn)移，那么企業(yè)就失去了繼續(xù)研發(fā)和創(chuàng)新的動(dòng)力。因此薄弱的知識(shí)產(chǎn)權(quán)意識(shí)會(huì)減少企業(yè)創(chuàng)新。當(dāng)中國(guó)需要進(jìn)一步進(jìn)行金融領(lǐng)域和基礎(chǔ)設(shè)施的改革以成為市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體時(shí)，也應(yīng)該認(rèn)真進(jìn)行法律改革。

2.3 股利政策

關(guān)于企業(yè)支付股息的目的，主要存在兩種說(shuō)法：（1）股息預(yù)示著未來(lái)的盈利能力；（2）股息降低了自由現(xiàn)金流的代理成本。研究表明，那些投資機(jī)會(huì)較低的公司會(huì)支付更多股息，這與股息支付減少了可自由支配現(xiàn)金流量的觀點(diǎn)一致。

然而，中國(guó)的股利政策與其它國(guó)家的不同。在中國(guó)，制度因素似乎起著關(guān)鍵作用。自2001年以來(lái)，如果企業(yè)想要進(jìn)行配股發(fā)行，需連續(xù)三年支付現(xiàn)金股息。此外，鑒于非流通股股東（通常為政府）無(wú)法從其股票的資本收益中獲利，非流通股比例較高的公司更有可能支付更多的現(xiàn)金紅利。

2.4 公司治理

企業(yè)治理可以顯著影響財(cái)務(wù)管理實(shí)踐。健全的治理方式有利于企業(yè)形成價(jià)值最大化的財(cái)務(wù)管理政策。相關(guān)文獻(xiàn)研究了中國(guó)企業(yè)股價(jià)信息含量與共同基金所有權(quán)之間的關(guān)系[9]。當(dāng)公司的股份主要由共同基金持有時(shí)，股價(jià)更具有信息含量。然而，對(duì)于那些同樣政府控股的企業(yè)來(lái)說(shuō)，共同基金對(duì)企業(yè)的影響力可能較小。這說(shuō)明，當(dāng)股價(jià)信息含量在回歸框架中是一個(gè)因變量時(shí)，共同基金獨(dú)立變量顯著為正，共同基金變量與政府所有權(quán)變量之間的相互作用關(guān)系顯著為負(fù)。另一方面，公司市值管理在促進(jìn)公司財(cái)務(wù)管理扮演更重要的角色。有學(xué)者論著表明，擁有財(cái)務(wù)金融專(zhuān)業(yè)知識(shí)的CEO會(huì)提供更精確的利潤(rùn)信息，并且不太可能參與企業(yè)利潤(rùn)操縱。相關(guān)研究表明，在中國(guó)企業(yè)里面，首席財(cái)務(wù)官（CFO）出身的CEO很少?gòu)氖掠嘘P(guān)實(shí)際利潤(rùn)管理的工作。但越來(lái)越多的中國(guó)公司開(kāi)始聘用具有金融專(zhuān)業(yè)背景CEO，因?yàn)殡S著中國(guó)成為世界最大規(guī)模的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體，投資者的信心將會(huì)發(fā)揮至關(guān)重要的作用。

三、結(jié)論

本文從企業(yè)資本結(jié)構(gòu)、資本投資、股利政策和公司治理四個(gè)方面對(duì)中國(guó)企業(yè)財(cái)務(wù)管理政策和實(shí)踐進(jìn)行了綜述和梳理，有助于讀者理解中國(guó)企業(yè)的財(cái)務(wù)管理模式，但在一些方面仍需進(jìn)一步深入研究。由于中國(guó)與世界其它國(guó)家和地區(qū)之間存在許多獨(dú)特的體制和監(jiān)管差異，許多中國(guó)企業(yè)正在經(jīng)歷巨大的發(fā)展和利潤(rùn)增長(zhǎng)機(jī)遇，中國(guó)企業(yè)將為財(cái)務(wù)管理研究提供更多的新思路。

【參考文獻(xiàn)】

[1] Huang G. The determinants of capital structure： Evidence from China [J]. China economic review， 2006， 17（1）： 14-36.

[2] Bo H， Huang Z， Wang C. Understanding seasoned equity offerings of Chinese firms J]. Journal of Banking & Finance， 2011， 35（5）： 1143-1157.

[3] 王正位， 朱武祥， 趙冬青. 股權(quán)融資管制與公司資本結(jié)構(gòu)： 模型與模擬[J]. 運(yùn)籌與管理， 2016， 25（1）： 158-165.

[4] Firth M， Malatesta P H， Xin Q， et al. Corporate investment， government control， and financing channels： Evidence from China's Listed Companies [J]. Journal of Corporate Finance， 2012， 18（3）： 433-450.

[5] 趙靜， 陳曉. 政府干預(yù)， 貨幣政策與企業(yè)資本投資[J]. 中國(guó)會(huì)計(jì)評(píng)論， 2016， 14（3）： 295-316.

[6] 趙瑞. 企業(yè)社會(huì)資本， 投資機(jī)會(huì)與投資效率[J]. 宏觀經(jīng)濟(jì)研究， 2013， 1： 65-72.

[7] Bhabra H S， Huang J. An empirical investigation of mergers and acquisitions by Chinese listed companies， 1997–2007[J]. Journal of Multinational Financial Management， 2013， 23（3）： 186-207.

[8] 覃家琦， 邵新建， 肖立晟. 交叉上市， 增長(zhǎng)機(jī)會(huì)與股利政策——基于政府干預(yù)假說(shuō)的檢驗(yàn)[J]. 金融研究， 2016 （11）： 191-206.