劉艷萍+王丹妮

摘要：本文采用方差比檢驗(yàn)的方法，選取2011-2015年的數(shù)據(jù)實(shí)證分析五種不同類型機(jī)構(gòu)投資者對(duì)市場效率的影響，以季度為單位計(jì)算出各類機(jī)構(gòu)投資者所持重倉股日收益率和周收益率的波動(dòng)率，代入模型求出有效性指數(shù)，衡量機(jī)構(gòu)投資者對(duì)中國證券市場有效性貢獻(xiàn)的大小。結(jié)果表明，機(jī)構(gòu)投資者能促進(jìn)市場效率的提高，不同類型機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)市場效率影響的程度稍有不同，其中券商和保險(xiǎn)公司的貢獻(xiàn)較高。

關(guān)鍵詞：機(jī)構(gòu)投資者；方差比檢驗(yàn)；市場有效性

中圖分類號(hào)：F713.5 文獻(xiàn)識(shí)別碼：A 文章編號(hào)：1001-828X（2017）015-0-03

一、引言

就中國市場而言，自1990年上海證券交易所正式成立以來，證券市場已快速發(fā)展30余年，先后經(jīng)歷了1996年的大盤暴漲和1999年《證券法》的頒布、2005年的股權(quán)分置改革和2008年的A股跌破2000點(diǎn)，以及2013年和2015年的暴跌暴漲，現(xiàn)仍處于不成熟的發(fā)展階段。我國股票市場的主要參與者是個(gè)人投資者，然而一系列的劇烈波動(dòng)后，個(gè)人投資者理性不足的問題顯現(xiàn)出來，于是管理層意識(shí)到我國投資者的結(jié)構(gòu)比例失衡情況，于1998年和2001年成立了封閉式基金和開放式基金，并在2001年提出超常規(guī)發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者的戰(zhàn)略構(gòu)想。經(jīng)過十幾年的規(guī)劃發(fā)展，我國的機(jī)構(gòu)投資者已經(jīng)成為金融行業(yè)的重要參與者，根據(jù)Wind數(shù)據(jù)庫顯示，截至2010年底，根據(jù)機(jī)構(gòu)投資者持有的深市股票整體市值達(dá)到了55.33%，已過半，隨后于2011年和2012年該比例分別增長到56.36%和57.2%，近期在新三板上的表現(xiàn)也十分亮眼。

2006年以來，股權(quán)分置改革帶來的限售股解禁有顯著的提升，整體機(jī)構(gòu)投資者的持股比例有所上升，同時(shí)，我國投資者的持股結(jié)構(gòu)已發(fā)生一些重要變化，多元化特征已經(jīng)顯現(xiàn)。目前中國證券市場已形成證券投資基金、QFII、保險(xiǎn)公司、券商自營、券商集合理財(cái)、社?；?、財(cái)務(wù)公司、基金管理公司（自營）、企業(yè)年金、信托公司、陽光私募、銀行等多樣化的投資機(jī)構(gòu)。其中保險(xiǎn)公司在機(jī)構(gòu)投資者中的持股占比從2009年的4.08%快速上升到2015年第三季度的41.38%，已經(jīng)成為重要的機(jī)構(gòu)力量。

綜合來看，中國的機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展，無論是從規(guī)模還是種類的角度來看，都具有自己的特點(diǎn)，且有較大的發(fā)展空間，因而研究機(jī)構(gòu)投資者對(duì)我國證券市場有效性的影響對(duì)制定機(jī)構(gòu)投資者下一步的發(fā)展戰(zhàn)略有重要作用。

二、理論分析與模型選擇

基于機(jī)構(gòu)投資者和市場有效性的實(shí)證研究，胡大春和金賽男（2007）選取1999年到2004年間我國證券市場中A股數(shù)據(jù)，采用動(dòng)態(tài)面板數(shù)據(jù)模型來研究基金持股比例與股票收益波動(dòng)率之間的關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)我國基金機(jī)構(gòu)投資者可以對(duì)市場起到一定程度的穩(wěn)定作用[1]。侯宇和葉冬艷（2008）認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者對(duì)股票市場有效性的影響作用在于通過知情人交易提高股票價(jià)格中特定信息的含量，從而提高證券市場的效率，而不是直接體現(xiàn)在增加市場穩(wěn)定性上[2]。王磊和陳國進(jìn)（2009）從行為金融和市場微觀結(jié)構(gòu)的復(fù)合視角實(shí)證檢驗(yàn)了中國證券投資基金的交易行為對(duì)市場效率的影響。結(jié)果表明，基金整體交易行為能引導(dǎo)信息傳播，發(fā)揮著提高價(jià)格發(fā)現(xiàn)能力的作用[3]。解維敏（2012）通過研究機(jī)構(gòu)投資者持股與股價(jià)同步性、股價(jià)信息含量的關(guān)系，從整體上考察了我國機(jī)構(gòu)投資者對(duì)市場有效性、定價(jià)效率的影響，結(jié)果表明機(jī)構(gòu)投資者持股能夠提高股票價(jià)格的信息含量，使得股價(jià)包含更多的公司基本面的信息，降低股價(jià)的同步性，提高了資本市場的定價(jià)效率，引導(dǎo)了資源更加有效配置[4]。

本文選用的是方差比檢驗(yàn)的方法，認(rèn)為符合隨機(jī)游走性質(zhì)的序列Pt應(yīng)滿足：

在公式2.1中，Var（Pt+q-Pt） 代表q期收益波動(dòng)率；Var（Pt+1-Pt）代表1期收益波動(dòng)率；VR（q）代表效率指數(shù)，為q期收益率和1期收益率q倍的比值，若該指數(shù)等于1，則表示該序列符合隨機(jī)游走性質(zhì)，即可認(rèn)為市場有效，越向兩邊偏離1，則可認(rèn)為市場效率越低。

三、實(shí)證研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文檢驗(yàn)證券投資基金、QFII、保險(xiǎn)公司、證券公司、社?；疬@五種機(jī)構(gòu)投資者對(duì)市場有效性的影響，選取2011年至2015年滬市和深市A 股市場上五類機(jī)構(gòu)投資者每一季度的前25大重倉股的日收益率和周收益率，采用改良隨機(jī)游走模型進(jìn)行方差檢驗(yàn)，數(shù)據(jù)提取自銳思金融研究數(shù)據(jù)庫。

在數(shù)據(jù)提取時(shí)，進(jìn)行了篩選，篩選過程如下：

1.剔除S（未完成股權(quán)分置改革的公司）、ST（連續(xù)兩個(gè)財(cái)年都出現(xiàn)虧損、被特別處理的公司）和*ST（連續(xù)三個(gè)財(cái)年虧損、受到退市預(yù)警的股票）；

2.剔除新增發(fā)不到一年的股票；

3.剔除有數(shù)據(jù)缺失和數(shù)據(jù)異常的股票。

最終整理得到2823個(gè)股票的季度數(shù)據(jù)。

（二）研究假設(shè)

經(jīng)過普遍認(rèn)可的是，我國的證券市場在現(xiàn)階段并將在今后一段時(shí)期都將處在弱式有效，在弱式有效市場下的我國機(jī)構(gòu)投資者相比個(gè)人投資者有更豐富的信息渠道，有時(shí)間精力和資金去搜集更多的信息，并能用更專業(yè)的技術(shù)工具對(duì)信息進(jìn)行處理和分析，能更快地對(duì)投資進(jìn)行調(diào)整，使偏離內(nèi)在價(jià)值的股票能回歸原來的水平，它的交易行為也會(huì)帶動(dòng)個(gè)人投資者進(jìn)行理性的投資。因此就不同類型機(jī)構(gòu)投資者對(duì)市場有效性的影響提出對(duì)市場有效性的提升有促進(jìn)作用的研究假設(shè)。

（三）研究方法

實(shí)證分析中選取五種機(jī)構(gòu)投資者2011年至2015年持有的重倉股組合的數(shù)據(jù)，以季度為單位提取每種組合的股票的日收益率和周收益率，分別計(jì)算兩種收益率的年化標(biāo)準(zhǔn)差，再將其進(jìn)行平方運(yùn)算，得到收益率的方差，即波動(dòng)率，將波動(dòng)率Var和Var5帶入計(jì)算市場效率VR（5）的模型公式3.1：

計(jì)算出的市場效率值VR（5）用以衡量機(jī)構(gòu)投資者所持股票的有效性，若VR（5）等于1，則表示持有股票的價(jià)格變化符合隨機(jī)游走規(guī)律，即所構(gòu)成的市場具有有效性，VR（5）的數(shù)值越偏離1，則表示市場越不符合有效市場的要求。

最后采用T檢驗(yàn)，對(duì)各類機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)其所持股票的有效性。

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）收益率波標(biāo)準(zhǔn)差描述

提取各股日收益率和周收益率，分別計(jì)算兩種收益率的年化標(biāo)準(zhǔn)差，再將其進(jìn)行平方運(yùn)算，得到收益率的方差，即波動(dòng)率。

得到的五類投資機(jī)構(gòu)持有的前25位重倉股的日收益率和周收益率的標(biāo)準(zhǔn)差顯示了各機(jī)構(gòu)所持股票價(jià)格波動(dòng)情況，五類機(jī)構(gòu)投資者持有的重倉股股價(jià)總體隨時(shí)間變動(dòng)趨勢(shì)較為相似，可以反映證券市場宏觀情況，其中，整體收益率波動(dòng)在2011、2012年全年以及2014年第3季度較弱，在2015年第3季度最強(qiáng)；在2011-2012年，證券公司所持股票波動(dòng)率方差較小，即波動(dòng)水平較為穩(wěn)定，在2013年各類型機(jī)構(gòu)投資者日收益率標(biāo)準(zhǔn)差在第3季度較高，QFII和保險(xiǎn)公司的波動(dòng)率較小，2014年較2013年整體的波動(dòng)率減小，日收益率標(biāo)準(zhǔn)差在2、3季較低，市場環(huán)境較穩(wěn)定，證券投資基金和券商的波動(dòng)率相對(duì)較大。日收益率和周收益率標(biāo)準(zhǔn)差均在2015年第3季度達(dá)到最高，股價(jià)波動(dòng)較大，其中基金較其他類型機(jī)構(gòu)波動(dòng)率較小。

（二）有效性指數(shù)計(jì)算結(jié)果

實(shí)證分析中選取五種機(jī)構(gòu)投資者2011-2015年持有的重倉股組合的數(shù)據(jù)，以季度為單位提取每種組合的股票的日收益率和周收益率，分別計(jì)算兩種收益率的年化標(biāo)準(zhǔn)差，再將其進(jìn)行平方運(yùn)算，得到收益率的方差，即波動(dòng)率，將波動(dòng)率Var和Var5帶入計(jì)算市場效率VR（5）的模型公式4.1：

計(jì)算出的市場效率值VR（5）用以衡量機(jī)構(gòu)投資者所持股票的有效性，若VR（5）等于1，則表示持有股票的價(jià)格變化符合隨機(jī)游走規(guī)律，VR（5）的數(shù)值越偏離1，則表示市場越不符合有效市場的要求。各年基金、QFII、保險(xiǎn)公司、證券公司、社?；疬@五種機(jī)構(gòu)投資者所持重倉股組合的有效性指數(shù)如圖5.1所示。

由圖1可知，2011、2012年波動(dòng)較大，持股組合平均有效性較低，2011年，五種機(jī)構(gòu)投資者中相對(duì)而言對(duì)市場有效性正面影響較為顯著的是QFII和保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)，2012年為社保基金；2013年與2014年五種機(jī)構(gòu)的市場有效性指數(shù)均較接近1；基金和QFII有效性的變動(dòng)趨勢(shì)相接近，而保險(xiǎn)與證券公司的變動(dòng)趨勢(shì)相接近；各個(gè)機(jī)構(gòu)中，證券公司的有效性指標(biāo)相對(duì)來講較為穩(wěn)定。

（三）統(tǒng)計(jì)T檢驗(yàn)

結(jié)果顯示，2011年QFII、證券公司、社?；鸬闹貍}股股價(jià)隨機(jī)游走；2012年五類機(jī)構(gòu)中除QFII外均可接受原假設(shè)；2013年基金、證券公司和社保基金的重倉股持股組合的股價(jià)隨機(jī)游走，其中證券公司持股組合表現(xiàn)最為顯著，均值更接近1；2014年，五類主要機(jī)構(gòu)投資者所持重倉股股價(jià)的波動(dòng)均呈現(xiàn)隨機(jī)游走，接受假設(shè)；2015年，保險(xiǎn)、券商和社?；鸬氖袌鲂矢?，指數(shù)接近1。

將五年間的市場效率指數(shù)均值相比較，五種機(jī)構(gòu)投資者對(duì)應(yīng)數(shù)據(jù)的單樣本檢驗(yàn)sig值均大于0.05，接受原假設(shè)，即效率指數(shù)均值可認(rèn)為達(dá)到1，具備隨機(jī)游走性質(zhì)，對(duì)市場有效性的貢獻(xiàn)顯著。

五、研究結(jié)論

本文實(shí)證部分主要選取五種機(jī)構(gòu)投資者持有的重倉股以季度為單位的12個(gè)收益率樣本，借鑒方差比檢驗(yàn)的方法進(jìn)行量化分析，研究我國不同機(jī)構(gòu)投資者對(duì)市場有效性的影響，發(fā)現(xiàn)在收益波動(dòng)性方面，證券公司和保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)收益率的波動(dòng)性要顯著大于其他兩種機(jī)構(gòu)，且都在2014年有較大的波動(dòng)。在市場有效性方面，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)市場效率的提高起到了一定作用，促進(jìn)了市場有效性的提高，證券公司投資的作用相對(duì)比較明顯，這也說明我國股權(quán)分置改革的正確性，帶動(dòng)了產(chǎn)業(yè)資本持股占比的上升。圍繞不同類型機(jī)構(gòu)投資者的行為特征和對(duì)證券市場有效性的影響進(jìn)行研究，選取目前市場上典型的、持股比例較大的、具有代表性的五種類型機(jī)構(gòu)投資者，考察其投資特征對(duì)市場有效性的影響，主要得出以下結(jié)論：

1.機(jī)構(gòu)投資者對(duì)市場效率的提高起到了一定作用，促進(jìn)了市場有效性的提高。

2.五類機(jī)構(gòu)投資者中，證券公司的促進(jìn)作用最明顯，這也說明我國股權(quán)分置改革的正確性，帶動(dòng)了產(chǎn)業(yè)資本持股占比的上升，產(chǎn)業(yè)資本已經(jīng)成為市場不可忽視的一個(gè)重要力量，對(duì)市場有正面的影響。

因此，根據(jù)分析和實(shí)證結(jié)果，本文試著對(duì)我國機(jī)構(gòu)投資者未來的管理和發(fā)展方向提出建議：發(fā)展多層次資本市場，有傾向地壯大機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍，鼓勵(lì)證券公司和保險(xiǎn)的發(fā)展；加大法律環(huán)境的支持和維護(hù)，建立一個(gè)良好的投資者管理法律環(huán)境，給不同投資主體規(guī)定不同的投資權(quán)限，劃定不同的投資范圍，嚴(yán)厲處罰違規(guī)的投資者；加大對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的培育，多樣發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者，讓合格機(jī)構(gòu)投資者無論數(shù)量還是質(zhì)量都有比較大的提升。

參考文獻(xiàn)：

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[2]侯宇，葉冬艷.機(jī)構(gòu)投資者、知情人交易和市場效率——來自中國資本市場的實(shí)證證據(jù)[J].金融研究，2008，4：131-145.

[3]王磊，陳國進(jìn).機(jī)構(gòu)投資者動(dòng)量交易與市場效率研究[J].證券市場導(dǎo)報(bào)，2009，6：39-46.

[4]解維敏.機(jī)構(gòu)投資者對(duì)資本市場定價(jià)效率的影響研究——基于股價(jià)同步性的實(shí)證檢驗(yàn)[J].價(jià)格理論與實(shí)踐，2012，9：74-75.

作者簡介：劉艷萍（1970-），女，漢族，遼寧沈陽人，大連理工大學(xué)管理與經(jīng)濟(jì)學(xué)部，副教授，博士，主要從事金融管理研究。

王丹妮（1993-），女，漢族，遼寧大連人。