文/陸洋 編輯/章蔓菁

中資投行的機遇

文/陸洋 編輯/章蔓菁

面對境外發(fā)債“井噴”帶來的發(fā)展機遇，中資金融機構(gòu)應(yīng)乘勢而上，發(fā)揮優(yōu)勢、補足短板，進(jìn)一步做大、做強債券承銷發(fā)行業(yè)務(wù)。

2017 年 1 月 13 日，中國人民銀行發(fā)布《關(guān)于全口徑跨境融資宏觀審慎管理有關(guān)事宜的通知》（銀發(fā)〔2017〕9號），取代了此前關(guān)于跨境融資的銀發(fā)〔2016〕18號文和銀發(fā)〔2016〕132號文，在宏觀審慎規(guī)則框架下，支持企業(yè)和金融機構(gòu)建立自我約束機制，自主開展本外幣跨境融資。與此同時，當(dāng)前全球經(jīng)濟形勢對中國企業(yè)境外發(fā)債總體影響偏正面，因此預(yù)計目前的境外發(fā)債熱潮未來還會持續(xù)一段時間。在這樣的大環(huán)境下，會有更多的企業(yè)把握這一機遇，充分運用境外債券市場，來拓寬融資渠道的和提升融資能力。而作為在離岸債券市場上快速崛起的中資金融機構(gòu)，也將因此迎來重要的發(fā)展機遇期。最新數(shù)據(jù)顯示，2017年一季度，中資企業(yè)境外發(fā)債交易中，按金額排名的前15大承銷商中，中資銀行已占據(jù)了四席。未來，中資金融機構(gòu)應(yīng)順應(yīng)趨勢、緊抓機遇，進(jìn)一步做大、做強中資企業(yè)的境外發(fā)債業(yè)務(wù)。

境外發(fā)債的趨勢觀察

近幾年來，全球債券市場穩(wěn)步增長，2016年已達(dá)到40萬億美元的發(fā)行規(guī)模。其中，美國發(fā)行人的發(fā)債規(guī)模一直位居世界首位，而中國內(nèi)地發(fā)行人的發(fā)債規(guī)模則自2016年起躍居世界第二。2016年，中資企業(yè)發(fā)債規(guī)模達(dá)1120億美元，占同期亞洲（除日本外）美元債券市場發(fā)行規(guī)模的55%； 2017年一季度，香港市場的中資企業(yè)發(fā)債規(guī)模超過490億美元，相對上年同期約100億美元的規(guī)模，同比增長接近400%。在“井噴”式的增長背后，中資企業(yè)的境外發(fā)債呈現(xiàn)出以下特點和趨勢。

一是在債券的計價貨幣方面，美元債券的占比最高，2012—2016年累計發(fā)行金額占比達(dá)72.83%；其次是人民幣債券，同期的金額占比為15.85%。但人民幣債券因受匯率波動的影響，2016年開始，增幅有所放緩；而港元債券的發(fā)行規(guī)模則從2016年開始大幅上升，全年發(fā)行規(guī)模為2015年度的161.41%，且今年以來繼續(xù)保持增長。歐元債券的發(fā)行規(guī)模受歐元走弱的影響出現(xiàn)下降，不過今年以來回升趨勢明顯。

二是在美元債票息率方面，中資企業(yè)發(fā)行人的票息率控制處于全球較好水平，票息率低于1.05%的美元債占比達(dá)34.25%（見附圖）。這說明，中資企業(yè)對負(fù)債成本較為敏感，會基于對境內(nèi)外發(fā)債成本的衡量做出比較與選擇；同時也說明，在境外發(fā)債的中資企業(yè)整體質(zhì)量較好。

三是在信用評級方面，以國際通行的穆迪、標(biāo)普、惠譽評級為劃分標(biāo)準(zhǔn)，2012年以來，全球發(fā)行的企業(yè)債中超過60%屬無評級債券（高收益?zhèn)?，投資級以上的占30%左右。無評級債券之所以占比較高，主要是因為2012—2015年美元低息環(huán)境刺激了投資者追逐較高的回報，使很多財務(wù)實力普通的企業(yè)也得以在市場上發(fā)債募集資金。而同期，中資企業(yè)債的無評級債券占比約為73%，投資級以上的占22%左右。這說明，中資企業(yè)發(fā)債主體的分布更加廣泛，并更好地利用了市場周期。

四是在行業(yè)分布方面，發(fā)債主體主要為銀行、地產(chǎn)等大型企業(yè)，兩者在趨勢上都出現(xiàn)一定的增長。但預(yù)期在未來的一段時間，其他行業(yè)的發(fā)行主體會大量涌現(xiàn)，而上述兩者的增幅或會相應(yīng)逐步放緩。

五是就債券賠付的順序而言，中資企業(yè)境外債券大部份屬于優(yōu)先無擔(dān)保類型, 占比高達(dá)95%，其風(fēng)險較有擔(dān)保債券為高。特別是從2014年開始, 中資企業(yè)較多發(fā)行了一些Tier1（一級資本）、Tier2（二級資本）資本證券,由于這類證券允許發(fā)行人在若干情況下可以不用支付利息, 甚至可以進(jìn)行本金減值或強制轉(zhuǎn)股，因而風(fēng)險更高。

六是在主辦承銷商方面，以亞洲區(qū)（不含日本）的美元債市場為例，2013年以前，中資金融機構(gòu)在承銷方面擔(dān)當(dāng)?shù)慕巧鄬τ邢蓿坏S著越來越多中資企業(yè)選擇在境外發(fā)行債券, 中資金融機構(gòu)在債券承銷業(yè)務(wù)上的角色也變得越來越重要（見附表）。截至2017年一季度, 中資金融機構(gòu)在排名中已有不少位居前列。未來，中資金融機構(gòu)在債券承銷業(yè)務(wù)上的排名或會更加靠前。

2012—2017年5月末中資企業(yè)債票息率分布區(qū)間金額占比

2016年亞洲區(qū)（不含日本）美元債市場按承銷金額排名

此外，從現(xiàn)階段香港市場的發(fā)行情況來看，還有如下幾點特征：一是在發(fā)債規(guī)模方面，多為3億—10億美元，以避免固定費用（如承銷費、律師費等）占比太高。二是在期限方面，多為3—5年，以避免期限溢價帶來的成本上升，且在當(dāng)前美元加息周期，期限適中也利于控制利率風(fēng)險。三是在利率方面，多以定息為主；但今年以來部分金融機構(gòu)也開始發(fā)行浮息債，以應(yīng)對加息周期。四是在交易結(jié)構(gòu)方面，過去幾年，因?qū)?dān)保債券審批相對復(fù)雜，中資企業(yè)多采用維好協(xié)議（keepwell deed）或股權(quán)回購承諾（Equity Interest Purchase Undertaking，EIPU）代替母公司擔(dān)保，為海外發(fā)行主體提供增信，但這也相應(yīng)抬高了融資成本；隨著9號文以及其他相關(guān)政策的出臺，未來或會重回母公司擔(dān)保的模式，以降低發(fā)行成本。

中資金融機構(gòu)的崛起

在債券市場中，金融機構(gòu)不但自身是市場的主要發(fā)行人，而且還會以承銷商、投資人、做市商、經(jīng)紀(jì)商等多種身份參與其中，對持續(xù)推動市場的活躍與繁榮具有至關(guān)重要的作用。

承銷商是市場最重要的中介人，是買家與賣家的橋梁，是發(fā)行與交易的紐帶。其不僅要發(fā)掘和推介發(fā)行人，設(shè)計和提供債券產(chǎn)品，執(zhí)行發(fā)行程序和協(xié)調(diào)其他中介機構(gòu)，而且還參與和實施定價、配售債券，以及提供售后市場的相關(guān)支持等。做市商和經(jīng)紀(jì)商則為市場提供了持續(xù)交易與活躍的基礎(chǔ)，并將更多的投資者引入市場，為其擴大和深化參與提供服務(wù)。而投資者，毋庸置疑，是市場“天平”的另一端。

因此在債券市場中，金融機構(gòu)，特別是以債券承銷為傳統(tǒng)優(yōu)勢業(yè)務(wù)的投資銀行，要建立競爭優(yōu)勢，必須要著力構(gòu)建以下幾個方面的核心能力：一是強大的客戶基礎(chǔ)和客戶發(fā)掘、導(dǎo)入能力，包括發(fā)行人和投資人兩個方面；二是產(chǎn)品執(zhí)行的專業(yè)能力，包括產(chǎn)品設(shè)計、推介發(fā)行、定價配售等方面；三是做市和交易能力，這不僅意味著提供后續(xù)支持與服務(wù)，持續(xù)和活躍交易的基礎(chǔ)，而且其本身也是建設(shè)“交易型”銀行的利潤與產(chǎn)品創(chuàng)新的源泉。

從香港債券市場的情況看，以國際大型投行為代表的外資大行長期占據(jù)優(yōu)勢地位。相對于中資投行，國際大型投行在國際市場中的客戶基礎(chǔ)雄厚，在大型客戶、大型發(fā)債交易中具有領(lǐng)先優(yōu)勢。特別是銷售方面的優(yōu)勢，畢竟美國、歐洲等地是最大的債券投資者的來源。此外，在產(chǎn)品創(chuàng)新和專業(yè)執(zhí)行能力、做市和交易能力等方面，也有著顯著優(yōu)勢，市場排名靠前的位置基本被匯豐銀行、花旗銀行、摩根大通、德意志銀行等機構(gòu)占據(jù)。

近幾年來，中資金融機構(gòu)，特別是中資投行的異軍突起，使市場競爭格局發(fā)生了重大變化。究其原因，主要是中資金融機構(gòu)，特別是中資投行逐漸發(fā)展和鞏固了以下優(yōu)勢：

一是可以為中資發(fā)行人提供全方位的綜合金融服務(wù)。得益于中國經(jīng)濟更深融入全球化，以及中資企業(yè)“走出去”所帶來的跨境融資需求的快速增長，香港市場上中資企業(yè)美元債的發(fā)行量已連續(xù)三年超過亞洲（除日本外）美元債發(fā)行總量的50%，導(dǎo)致市場供給的天平發(fā)生了重大改變。而從中資發(fā)行人的行業(yè)分布上可以看出，發(fā)行主體多為金融機構(gòu)特別是中資銀行的傳統(tǒng)優(yōu)勢客戶，兩者之間具有長期良好的合作關(guān)系和合作基礎(chǔ)。近些年來，國內(nèi)領(lǐng)先的中資銀行尤為注重對客戶的綜合金融服務(wù)，在商業(yè)銀行的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)之外，還通過其投行、信托、租賃等非銀行子公司的產(chǎn)品與服務(wù)，來滿足客戶的綜合性金融需求，從而有效增強了客戶的粘度，拓展了雙方合作的深度與廣度。作為上述綜合金融服務(wù)之一的中資投行的債券承銷業(yè)務(wù)，通過對客戶需求的早期發(fā)掘和優(yōu)秀的產(chǎn)品設(shè)計與執(zhí)行能力，有力推動了中資投行的業(yè)務(wù)增長。

二是實現(xiàn)了對中資投資人快速、全面的覆蓋。中資企業(yè)債的投資人總體上以國際投資者為主，如2015年、2016年香港市場上發(fā)行的中資企業(yè)債前20大投資者，主要為歐美機構(gòu)，持有金額占比分別高達(dá)35.32%、41.86%。2015年，前三位的持有人所屬國家分別是瑞士、盧森堡、美國，合計占比達(dá)26.75%。但在2016年，投資人結(jié)構(gòu)發(fā)生了顯著變化，香港投資人投資當(dāng)年發(fā)行的中資企業(yè)債金額占比從2015年的7.09%升至10.4%；中國內(nèi)地投資人投資當(dāng)年發(fā)行的中資企業(yè)債金額占比也達(dá)1.1%。這一方面是因為中資金融機構(gòu)發(fā)行的債券占比高、已為歐美投資者廣泛接受；另一方面也說明，中資投資人群體和投資金額出現(xiàn)快速增長。具體來看，中資投資人大致可分為金融機構(gòu)的自營盤和代客盤、機構(gòu)投資者、高凈值客戶。借助母行（集團）長期形成的客戶網(wǎng)絡(luò)和客戶關(guān)系，以及長期的業(yè)務(wù)合作，中資投行更易于對包括新進(jìn)入者在內(nèi)的香港債券市場的中資投資者實現(xiàn)快速、全面的覆蓋，建立起互信與合作關(guān)系，并可基于對其投資偏好、風(fēng)險偏好、境內(nèi)外金融需求的深入了解，提供更好的服務(wù)。比如可以為債券發(fā)行方尋找合適的大型基金、金融機構(gòu)及大型企業(yè)作為戰(zhàn)略投資者，為發(fā)行營造更有利的條件；或者憑借境內(nèi)私人銀行渠道鎖定對發(fā)行有濃厚興趣的高端客戶群，并為其提供債券投資的相關(guān)融資等。此外，隨著國內(nèi)主要銀行“走出去”步伐的加快，也逐漸開始與國際知名主權(quán)基金、資產(chǎn)管理機構(gòu)等國際投資者建立客戶關(guān)系與業(yè)務(wù)合作，也會進(jìn)一步助力其下屬投行對投資者的覆蓋與債券銷售。

三是穩(wěn)步提升產(chǎn)品執(zhí)行能力。一方面，在外資大行和國際大型投行的長期拓展下，中資發(fā)行人對境外發(fā)債日益熟悉，特別是香港債券市場上通行、成熟的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)成為主流，非常有利于市場新進(jìn)入者和后發(fā)者快速學(xué)習(xí)，提高產(chǎn)品的執(zhí)行能力；另一方面，一些起步較早、發(fā)展迅速、市場排名相對領(lǐng)先的中資金融機構(gòu)，重視和加大了產(chǎn)品執(zhí)行能力的建設(shè)和投入，實現(xiàn)了從營銷、設(shè)計、執(zhí)行、銷售到做市交易等全流程的能力穩(wěn)步提升。與外資銀行相比，中資投行往往能夠更加充分地理解和執(zhí)行國家方針政策，根據(jù)客戶實際情況制定市場可行的方案和建議，通過與母行（集團）的聯(lián)動共同克服潛在的障礙，加速業(yè)務(wù)進(jìn)程，從而贏得客戶的信任。同時，中資銀行能夠借助自身龐大的自營資金認(rèn)購其投行承銷的債券，價格敏感度相對較低，進(jìn)而可帶動市場其他投資者的跟進(jìn)訂單，確保債券發(fā)行融資過程的成功。這也是一些自營資金相對缺乏、對代客資金價格高度敏感的外資投行難以做到的，

未來發(fā)展展望

隨著中資企業(yè)境外發(fā)債的“井噴”，在港中資投行應(yīng)乘勢而上，充分發(fā)揮自身優(yōu)勢，并依托與母行（集團）的信息共享、業(yè)務(wù)聯(lián)動機制，進(jìn)一步加強債券承銷發(fā)行業(yè)務(wù)。

一是應(yīng)加強對前端客戶發(fā)債需求的挖掘與引導(dǎo)。在香港離岸市場上，過去兩年發(fā)行債券較多的是地方城投債，參與省份眾多，典型的有北京基礎(chǔ)設(shè)施投資、廣西交通投資、云南城投、重慶渝富、天津軌道交通等。同時，國內(nèi)銀行也積極發(fā)行美元資本債，以滿足監(jiān)管對資本的要求。由于客戶需求清晰、產(chǎn)品成熟、案例經(jīng)驗豐富，海外投資者對多次發(fā)行的發(fā)行人熟悉程度增加、成本下降，在此基礎(chǔ)上，隨著企業(yè)跨境融資政策的進(jìn)一步放寬，有利于銀行系投行更加充分地發(fā)揮集團綜合金融服務(wù)優(yōu)勢，展開系統(tǒng)的客戶挖掘與拓展。

二是應(yīng)加強對投資者的覆蓋與引流。在香港債券市場上，中資投資者的重要性日益突出，不少發(fā)行案例中，均是主要依靠中資投資者實現(xiàn)成功發(fā)行的。這其中，中資金融機構(gòu)是主流投資者。特別是銀行、保險類的機構(gòu)，其自營盤和代客盤的規(guī)模往往較大，同時對中資企業(yè)發(fā)行人的信用風(fēng)險也有著更加深入的了解，投資意愿更強。此外，針對高凈值客戶的資產(chǎn)配置需求，中資銀行也在積極引導(dǎo)其投資離岸的美元債。這些都是中資投行在對債券投資者覆蓋和銷售方面的拓展重點。

三是應(yīng)加大對做市和交易能力建設(shè)的投入。目前中資金融機構(gòu)在債券發(fā)行及前端工作方面的投入力度較大，而對后續(xù)的做市和交易相對投入較少。這一方面是因為做市和交易對風(fēng)險管理和專業(yè)能力的挑戰(zhàn)均相對較高；另一方面，也是因為做市和交易能力建設(shè)需要較大規(guī)模且長期持續(xù)的投入，而且在短期內(nèi)也難以撼動外資大行在這一領(lǐng)域的強勢主導(dǎo)地位。但如果采取差異化的定位策略，或可在“點”上實現(xiàn)突破并取得盈利。

作者系建銀國際副行政總裁