張婷婷

摘要：隨著互聯(lián)網(wǎng)及電子產(chǎn)品等新媒介的普及，越來(lái)越多的游戲企業(yè)成為傳統(tǒng)傳媒企業(yè)追逐并購(gòu)的對(duì)象。文章以浙報(bào)傳媒收購(gòu)杭州邊鋒與上海浩方為例，結(jié)合事件分析法和會(huì)計(jì)指標(biāo)分析法，研究此次并購(gòu)的長(zhǎng)短期績(jī)效。研究表明：短期績(jī)效呈負(fù)效益，短期內(nèi)市場(chǎng)價(jià)值未得到提升；從中長(zhǎng)期績(jī)效來(lái)看，并購(gòu)后第一年績(jī)效出現(xiàn)了明顯增長(zhǎng)，并購(gòu)后第二年績(jī)效增長(zhǎng)幅度變緩，并購(gòu)后第三、第四年績(jī)效出現(xiàn)了明顯下滑趨勢(shì)。此次并購(gòu)有助于浙報(bào)傳媒產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)，但在并購(gòu)過(guò)程中不僅要合理地篩選與評(píng)估游戲企業(yè)，還要重視并購(gòu)后的有效整合。

關(guān)鍵詞：浙報(bào)傳媒 并購(gòu)績(jī)效 事件分析法 會(huì)計(jì)指標(biāo)分析法

國(guó)家“十二五”規(guī)劃大力發(fā)展文化產(chǎn)業(yè)的政策，到“十三五”規(guī)劃中對(duì)文化建設(shè)的總要求，都在促進(jìn)我國(guó)文化產(chǎn)業(yè)的迅速發(fā)展。同時(shí)，隨著科技的迅猛發(fā)展，互聯(lián)網(wǎng)成為目前不可替代的新的傳播媒介。面對(duì)新媒體的挑戰(zhàn)，很多傳統(tǒng)傳媒企業(yè)清楚地意識(shí)到必須與時(shí)俱進(jìn)，與新興媒體行業(yè)接軌，實(shí)現(xiàn)多元化經(jīng)營(yíng)。于是，傳統(tǒng)傳媒企業(yè)也泛起了并購(gòu)浪潮：鳳凰傳媒收購(gòu)上海慕和網(wǎng)絡(luò)科技有限公司64%的股權(quán)；博瑞傳播以4.41億元收購(gòu)了成都?jí)艄S網(wǎng)絡(luò)信息有限公司100%的股權(quán)；天舟文化斥資12.54億元對(duì)北京神奇時(shí)代網(wǎng)絡(luò)有限公司100%股權(quán)收購(gòu)等?？梢?jiàn)，近年來(lái)傳統(tǒng)傳媒企業(yè)并購(gòu)的多是游戲企業(yè)，尤其是網(wǎng)游公司，該領(lǐng)域的并購(gòu)究竟會(huì)帶來(lái)怎樣的并購(gòu)效應(yīng)呢？這一問(wèn)題值得研究。因此，本文以具有代表性的浙報(bào)傳媒收購(gòu)邊鋒、浩方為例，運(yùn)用事件分析法和會(huì)計(jì)指標(biāo)分析法分別對(duì)此次并購(gòu)的短期績(jī)效和中長(zhǎng)期績(jī)效進(jìn)行分析，以期較為全面地分析此次并購(gòu)的績(jī)效，并為傳統(tǒng)傳媒企業(yè)收購(gòu)游戲企業(yè)提供合理建議。

一、案例背景

（一）并購(gòu)雙方介紹。浙報(bào)傳媒成立于2002年8月20日，是浙報(bào)集團(tuán)出資設(shè)立的全資子公司。2011年9月29日，浙報(bào)傳媒利用白貓股份借殼上市，成為國(guó)內(nèi)第一家經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)整體上市的報(bào)業(yè)傳媒集團(tuán)。杭州邊鋒是我國(guó)最大的棋牌游戲運(yùn)營(yíng)商之一，旗下有邊鋒游戲、游戲茶苑、三國(guó)殺等知名品牌。截至2011年，杭州邊鋒旗下的棋牌平臺(tái)每月活躍用戶平均數(shù)突破300萬(wàn)人次，擁有接近500款各類棋牌游戲，占全國(guó)棋牌產(chǎn)品種類超過(guò)80%。上海浩方也是一家互聯(lián)網(wǎng)綜合在線游戲公司，服務(wù)的主要內(nèi)容是在線流行及休閑游戲平臺(tái)、游戲資訊、游戲社區(qū)。2011年其電子競(jìng)技平臺(tái)月平均活躍用戶數(shù)近1 200萬(wàn)，累計(jì)注冊(cè)用戶數(shù)已經(jīng)超過(guò)2億。

（二）并購(gòu)過(guò)程。并購(gòu)的過(guò)程一般分為三個(gè)階段：準(zhǔn)備、談判和整合。首先篩選和確定目標(biāo)公司，并對(duì)其進(jìn)行并購(gòu)可行性分析。目前游戲企業(yè)正處于迅猛發(fā)展階段，是我國(guó)新興的朝陽(yáng)產(chǎn)業(yè)，浙報(bào)傳媒為迎合“3+1”大傳媒目標(biāo)，將游戲企業(yè)中發(fā)展前景較好的邊鋒、浩方作為目標(biāo)企業(yè)。其次對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行財(cái)務(wù)評(píng)估和定價(jià)，雙方談判并最終結(jié)束交易。根據(jù)中企華評(píng)估報(bào)告，2011年12月31日為評(píng)估基準(zhǔn)日，經(jīng)天健審計(jì)得出：杭州邊鋒凈資產(chǎn)賬面價(jià)值為17 031.61萬(wàn)元，評(píng)估價(jià)值為290 778.47萬(wàn)元；上海浩方凈資產(chǎn)賬面價(jià)值為617.29萬(wàn)元，評(píng)估價(jià)值為29 216.31萬(wàn)元。經(jīng)過(guò)一定時(shí)間的談判與協(xié)商，最終浙報(bào)傳媒以31.9億元溢價(jià)收購(gòu)邊鋒、浩方全部股權(quán)。此次并購(gòu)浙報(bào)傳媒使用了對(duì)賭協(xié)議，盛大網(wǎng)絡(luò)對(duì)邊鋒、浩方2013—2015年度的業(yè)績(jī)承諾補(bǔ)償，累計(jì)補(bǔ)償金額以9.6億元為上限。最后是并購(gòu)雙方之間的整合。浙報(bào)傳媒的并購(gòu)思路是“先用戶后內(nèi)容”，強(qiáng)調(diào)先獲取被并企業(yè)強(qiáng)大的用戶群體，再進(jìn)行業(yè)務(wù)內(nèi)容方面的整合。因此，剛實(shí)現(xiàn)并購(gòu)后，浙報(bào)傳媒在取得了邊鋒游戲平臺(tái)的賬號(hào)、支付通道等信息后，依然保留了原來(lái)管理運(yùn)營(yíng)團(tuán)隊(duì)的自主權(quán)，幾乎沒(méi)有干涉原本的管理模式，用戶習(xí)慣也基本沒(méi)有受到影響，從而減少了用戶的流失。

二、并購(gòu)績(jī)效分析

（一）并購(gòu)短期績(jī)效。本文以2012年12月8日作為并購(gòu)事件日，選取前后15天為事件窗口期，以[-30，-10]天為估計(jì)期，并選用市場(chǎng)調(diào)整模型，該模型假設(shè)每家公司在事件期內(nèi)每天的預(yù)期收益正好是當(dāng)天市場(chǎng)指數(shù)的收益，即Rit=Rmt，其中Rmt采用滬深300指數(shù)的回報(bào)率。再將事件期內(nèi)浙報(bào)傳媒的實(shí)際日收益率減去市場(chǎng)日收益率得到日超額收益率，最后根據(jù)日超額收益率加總得出累計(jì)超額收益率，見(jiàn)下頁(yè)圖1。

由圖1可知，從整個(gè)變動(dòng)趨勢(shì)來(lái)看，累計(jì)超額收益率幾乎都在0值下方波動(dòng)。在并購(gòu)事件宣告日前[-13，-2]天累計(jì)超額收益率一直呈下降趨勢(shì)，事件日前后兩天累計(jì)超額收益率發(fā)生較大幅度的增長(zhǎng)，由-0.197上升到-0.09。但在事件日前兩天就開(kāi)始發(fā)生變動(dòng)，這表明可能存在信息“泄露”。在[2，3]天CAR突轉(zhuǎn)下降，說(shuō)明市場(chǎng)對(duì)該并購(gòu)事件的反應(yīng)還不穩(wěn)定，在[3，7]天CAR出現(xiàn)上升趨勢(shì)，但是上升得比較緩慢，在[7，11]天CAR又出現(xiàn)下降，由-0.07連續(xù)下降到-0.123，在[11，14]天CAR再次出現(xiàn)上升趨勢(shì)，可見(jiàn)并購(gòu)事件并非沒(méi)有正向影響公司，[14，15]天CAR又開(kāi)始下降。雖然在并購(gòu)事件日后兩天有較明顯的上升，但在整個(gè)窗口期[-15，15]內(nèi)獲得了-12.68%的累計(jì)超額收益率，說(shuō)明并購(gòu)活動(dòng)沒(méi)有帶來(lái)正向收益，沒(méi)有提升股東權(quán)益值和公司總價(jià)值。市場(chǎng)不認(rèn)可此次并購(gòu)，市場(chǎng)的需求也就不高，使公司沒(méi)有達(dá)到提升股價(jià)并拉高收益率的目標(biāo)，投資者不認(rèn)為此次并購(gòu)將有助于增強(qiáng)公司的經(jīng)營(yíng)效率。這也許是由于市場(chǎng)參與者對(duì)浙報(bào)傳媒31.9億元的大手筆收購(gòu)心存擔(dān)憂，同時(shí)，對(duì)此次傳統(tǒng)媒體與新興媒體間的融合能否順暢心存懷疑。然而在并購(gòu)事件日之后，2013年浙報(bào)傳媒與邊鋒、浩方一致通過(guò)了“對(duì)賭協(xié)議”，使支付對(duì)價(jià)的三分之一得到了有效保障，利用業(yè)績(jī)補(bǔ)償安排，讓并購(gòu)溢價(jià)得到了一定緩解，投資者擔(dān)心的并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)也得到了一定的降低。

（二）并購(gòu)中長(zhǎng)期績(jī)效。

1.評(píng)價(jià)指標(biāo)。為全面分析浙報(bào)傳媒的并購(gòu)績(jī)效，本文選取了八項(xiàng)指標(biāo)，分別是：凈資產(chǎn)收益率（X1）、總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率（X2）、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率（X3）、存貨周轉(zhuǎn)率（X4）、速動(dòng)比率（X5）、流動(dòng)比率（X6）、歸屬于母公司凈利潤(rùn)（同比）增長(zhǎng)率（X7）、凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率（X8）。

2.分析結(jié)果。通過(guò)收集來(lái)源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)的浙報(bào)傳媒2010年—2016年9月各年度的季報(bào)數(shù)據(jù)，運(yùn)用主成分分析法分析并購(gòu)的中長(zhǎng)期績(jī)效。由表1可知，KMO度量為0.532，大于0.5，Bartlett檢驗(yàn)的P值為0.00，小于0.05。KMO和Bartlett的檢驗(yàn)表明可以利用主成分分析法對(duì)并購(gòu)事件的影響進(jìn)行分析。

主成分分析共提取出3個(gè)主成分F1、F2和F3，3個(gè)主成分的累計(jì)貢獻(xiàn)率為92.615%（大于85%），說(shuō)明所提取的3個(gè)主成分可以充分描述浙報(bào)傳媒與邊鋒、浩方的并購(gòu)績(jī)效。

根據(jù)成分載荷矩陣可知，凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率在第一個(gè)因子F1上有較高的載荷，第一個(gè)因子代表的是企業(yè)的盈利能力和營(yíng)業(yè)能力。速動(dòng)比率和流動(dòng)比率在第二個(gè)因子F2上有較高載荷，第二個(gè)因子代表的是企業(yè)的償債能力。歸屬于母公司凈利潤(rùn)（同比）增長(zhǎng)率和凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率在第三個(gè)因子F3上有較高載荷，第三個(gè)因子代表的是企業(yè)的成長(zhǎng)能力。

計(jì)算特征向量，特征向量等于主成分矩陣除以特征值的平方根，得到如下結(jié)果：

得到各主成分的表達(dá)式為（以F1為例）：

F1=0.47X1+0.47X2+0.43X3+0.36X4+0.22X5+0.15X6+0.3X7+0.3X8 （1）

其中，Xi（i=1，2，…，8）表示對(duì)原始變量標(biāo)準(zhǔn)化后的數(shù)據(jù)。

因?yàn)楦髦鞒煞值姆讲钬暙I(xiàn)率反映了該主成分對(duì)原始信息的解釋程度，故將方差貢獻(xiàn)率作為并購(gòu)績(jī)效綜合得分函數(shù)的權(quán)重，綜合測(cè)評(píng)企業(yè)的并購(gòu)績(jī)效Y，即：

Y=0.47521F1+0.24541F2+0.20553F3

根據(jù)主成分分析結(jié)果，得到浙報(bào)傳媒2010年—2016年9月各季度的并購(gòu)績(jī)效綜合得分和各主成分得分趨勢(shì)圖，如下頁(yè)圖2所示。

由圖2可以直觀地看出，反映償債能力的F2和反映成長(zhǎng)能力的F3是影響并購(gòu)績(jī)效的主要因素。2010年—2016年9月，F(xiàn)2和F3兩個(gè)主成分因子的整體變化趨勢(shì)比較相似，與反映盈利能力和營(yíng)業(yè)能力的F1的變化趨勢(shì)有明顯差別。自2010年—2011年6月30日，F(xiàn)1、F2、F3都在（-4，0）的區(qū)間內(nèi)波動(dòng)，之后開(kāi)始迅速上升，到了2011年末，F(xiàn)1、F2、F3與并購(gòu)綜合績(jī)效Y均達(dá)到極大值，這一年的巨大變化主要還是受浙報(bào)傳媒借殼上市的影響。到2012年末明確發(fā)生此次并購(gòu)后，F(xiàn)1出現(xiàn)了一定程度的上升，但上升趨勢(shì)弱于F2和F3。可見(jiàn)，在并購(gòu)后的第一年，并購(gòu)綜合績(jī)效得到明顯提升，浙報(bào)傳媒資本得以擴(kuò)大，在“先用戶后內(nèi)容”的并購(gòu)思路下，取得了被并企業(yè)強(qiáng)大的用戶優(yōu)勢(shì)和渠道資源，獲得了一定的協(xié)同效應(yīng)。在并購(gòu)后的第二年，并購(gòu)績(jī)效增長(zhǎng)變緩，在并購(gòu)后的第三年和第四年，企業(yè)綜合并購(gòu)績(jī)效Y和F2、F3都呈現(xiàn)出了明顯的下滑趨勢(shì)，甚至從2015年6月—2016年9月，漸漸表現(xiàn)出下滑至負(fù)值的趨勢(shì)，而F1在這一期間存在一定波動(dòng)，相較而言比較樂(lè)觀，但從整體來(lái)看也呈下降趨勢(shì)。這應(yīng)該與企業(yè)在之后的內(nèi)容整合有一定關(guān)系，并購(gòu)前的浙報(bào)傳媒主要是以報(bào)紙、期刊為主業(yè)，目標(biāo)企業(yè)以游戲?yàn)橹鳂I(yè)，兩者并購(gòu)后在業(yè)務(wù)和文化上的整合還存在一定的問(wèn)題，導(dǎo)致并購(gòu)后第二年?duì)I業(yè)能力方面的績(jī)效增長(zhǎng)變緩，并購(gòu)后第三、第四年逐漸下滑。可見(jiàn)并購(gòu)的長(zhǎng)期績(jī)效維持時(shí)間較短，后續(xù)能力開(kāi)始相對(duì)下降，但是可以看出整合對(duì)企業(yè)未來(lái)的盈利能力和營(yíng)業(yè)能力還是有一定的幫助。所以必須是有效的整合才能使并購(gòu)績(jī)效保持類似并購(gòu)初期的較良好績(jī)效，抑或是在保持并購(gòu)初期良好的績(jī)效基礎(chǔ)上持續(xù)增長(zhǎng)。

三、結(jié)論與啟示

總的來(lái)說(shuō)，浙報(bào)傳媒通過(guò)此次并購(gòu)達(dá)到了一定的協(xié)同效應(yīng)，雖然短期績(jī)效沒(méi)有顯著提高，但是從中長(zhǎng)期績(jī)效來(lái)看，并購(gòu)初期獲得了較良好的績(jī)效，實(shí)現(xiàn)了企業(yè)在全新領(lǐng)域的擴(kuò)張，成功地進(jìn)入了游戲行業(yè)，完成了產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整和優(yōu)化，只是從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，在經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)上要維持并購(gòu)初期良好的績(jī)效還有待進(jìn)一步的努力，重視并購(gòu)后的有效整合。從本案例中可以得到以下啟示：

首先，從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，傳統(tǒng)媒體與新媒體的融合勢(shì)在必行。傳統(tǒng)傳媒企業(yè)應(yīng)拓展新媒體業(yè)務(wù)，正如文中的浙報(bào)傳媒，為了促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)，完善傳媒產(chǎn)業(yè)鏈，嘗試與新興媒體大融合，使傳統(tǒng)傳媒企業(yè)擁有可持續(xù)發(fā)展的能力。游戲行業(yè)作為新媒體中發(fā)展較為迅猛的產(chǎn)業(yè)，可以作為并購(gòu)方的首選目標(biāo)。只是通常情況下，一款好的游戲其生命周期一般在3—5年，僅靠一款游戲獲得成功的網(wǎng)游公司，是否能夠取得長(zhǎng)久性的成功是很難預(yù)料的。所以，并購(gòu)方在選擇游戲企業(yè)時(shí)還需要根據(jù)自身的并購(gòu)動(dòng)因謹(jǐn)慎考慮，并購(gòu)時(shí)注重游戲企業(yè)研發(fā)新產(chǎn)品的能力，不僅要確定游戲企業(yè)當(dāng)前的經(jīng)營(yíng)狀況是否良好，還應(yīng)盡可能把握其是否具有持續(xù)的盈利能力。

其次，傳統(tǒng)傳媒企業(yè)應(yīng)加強(qiáng)對(duì)目標(biāo)企業(yè)的評(píng)估。在價(jià)值判斷上，可以利用橫向比較的方法進(jìn)行價(jià)值判斷。在調(diào)查游戲企業(yè)財(cái)務(wù)狀況方面，要充分利用中介機(jī)構(gòu)，選擇經(jīng)驗(yàn)豐富、獨(dú)立性高的中介機(jī)構(gòu)進(jìn)行調(diào)查，進(jìn)而改善信息的不對(duì)稱性，確保對(duì)被并企業(yè)財(cái)務(wù)狀況做出準(zhǔn)確的鑒定和評(píng)價(jià)，對(duì)于財(cái)務(wù)報(bào)表外的資源也要根據(jù)并購(gòu)雙方所處的環(huán)境給予合理謹(jǐn)慎的判斷與估價(jià)，以減少并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)。

毫無(wú)疑問(wèn)，企業(yè)的一次并購(gòu)需要大量的資金，雖然目前資本市場(chǎng)上并購(gòu)活動(dòng)與以往相比正在逐步完善，但是由于目前陸續(xù)出臺(tái)的文化產(chǎn)業(yè)利好政策使傳媒業(yè)掀起并購(gòu)熱潮。國(guó)家應(yīng)加快完善相應(yīng)的政策法規(guī)，增加現(xiàn)階段傳統(tǒng)傳媒業(yè)的并購(gòu)融資渠道，延長(zhǎng)并購(gòu)基金的投資期限，拓寬并購(gòu)基金的使用范圍，使更多的傳統(tǒng)傳媒企業(yè)可以轉(zhuǎn)型和升級(jí)。在一次并購(gòu)過(guò)程中，涉及的利益相關(guān)者很多，為保證并購(gòu)過(guò)程中各自都處于一個(gè)公平的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境中，避免不規(guī)范行為，以及有關(guān)當(dāng)事人的內(nèi)幕交易、價(jià)格操縱等行為的侵害，需要在并購(gòu)的過(guò)程中有更健全的法律制度作為保障。

最后，傳媒企業(yè)應(yīng)關(guān)注并購(gòu)后的整合，人力資源的整合和文化整合尤為重要。傳媒業(yè)是以人為本的行業(yè)，優(yōu)秀的管理人才是傳媒業(yè)持續(xù)發(fā)展必不可少的條件，而游戲行業(yè)也注重產(chǎn)品的維護(hù)和新產(chǎn)品的研發(fā)，技術(shù)人員尤為重要。這些其實(shí)都是財(cái)務(wù)報(bào)表之外的無(wú)形資產(chǎn)，企業(yè)應(yīng)加強(qiáng)重視，加大并購(gòu)后的整合，充分利用這些資源使其發(fā)揮更大作用。傳統(tǒng)傳媒企業(yè)收購(gòu)游戲企業(yè)相對(duì)于收購(gòu)其他企業(yè)，文化上的沖突相對(duì)較小。網(wǎng)絡(luò)時(shí)代主要以用戶為核心，而傳統(tǒng)傳媒業(yè)主要弘揚(yáng)社會(huì)主義核心價(jià)值觀，這種類型的收購(gòu)可以呈現(xiàn)出多元化特征，即并購(gòu)雙方不強(qiáng)行進(jìn)行文化整合，以包容的方式進(jìn)行價(jià)值觀融合，保持各自的文化優(yōu)勢(shì)，同時(shí)傳統(tǒng)傳媒企業(yè)可以在尊重并發(fā)展游戲企業(yè)原有文化的基礎(chǔ)上，激發(fā)文化整合的新活力，從而形成企業(yè)新的主流文化，以確保并購(gòu)后的可持續(xù)發(fā)展。S

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