李經(jīng)路++郭靜

摘要：分析了智力資本各要素單獨對貝塔的影響路徑以及各要素耦合作用時對貝塔的影響路徑。人力資本、結(jié)構(gòu)資本及關(guān)系資本含量越高，公司的貝塔越小，但是單要素對貝塔影響并不明顯，只有三因素耦合作用時，才與公司貝塔顯著負相關(guān)。在此基礎(chǔ)上推導(dǎo)出了考慮智力資本的CAPM修正模型。

關(guān)鍵詞：智力資本；資本資產(chǎn)定價模型；貝塔系數(shù)；耦合作用

DOI：10.13956/j.ss.1001-8409.2017.07.30

中圖分類號：F224；F8325 文獻標識碼：A 文章編號：1001-8409（2017）07-0141-04

The Impact Mechanism Path of Intellectual Capital on the Beta

Coefficient through Mathematical Analysis and Data Verification

——Taking Listed Companies Data as Examples

LI Jinglu ，GUO Jing

（School of Accounting， Yunnan University， Kunming 650500）

Abstract： This paper discusses the impact mechanism paths of intellectual capital alone factor and intellectual capital coupling affecting on the Beta coefficient. Human capital， structural capital and relational capital all have a negative impact on Beta coefficient， But the effect of intellectual capital elements alone is not clear， the negative relation is very significant only when coupled to each of the three. It deduces the modified Capital Assets Pricing Model based on intellectual capital theory.

Key words：intellectual capital； capital asset pricing model； Beta coefficient；coupling affect

資本資產(chǎn)定價模型（Capital Assets Pricing Model，CAPM），將資產(chǎn)定價的影響因素簡化為無風(fēng)險收益率、貝塔和市場風(fēng)險溢價3個變量，在這3個變量中貝塔是對單項資產(chǎn)或資產(chǎn)組合系統(tǒng)風(fēng)險的表征，是資本資產(chǎn)定價模型的唯一決定性因素?，F(xiàn)有文獻已經(jīng)探討了企業(yè)規(guī)模、流通股比例、流通總市值、股票市場的流動性等因素分別對貝塔的影響，鮮有文獻研究智力資本對貝塔的影響路徑。鑒于此，本文利用2011年到2014年上市公司智力資本數(shù)據(jù)，分析其對貝塔的影響機制。

1文獻綜述與研究命題

智力資本是由哪些要素構(gòu)成的？學(xué)術(shù)界存在著不同的觀點。主流觀點認為智力資本由人力資本、結(jié)構(gòu)資本和關(guān)系資本這3個要素構(gòu)成（即三因素觀）。這3要素對公司價值貢獻的作用各不相同，其中人力資本是智力資本的核心要素，結(jié)構(gòu)資本和關(guān)系資本功能的發(fā)揮需要借助于人力資本的作用，結(jié)構(gòu)資本和關(guān)系資本不能單獨發(fā)揮作用[1]。

11智力資本單因素與貝塔負相關(guān)的命題

資源基礎(chǔ)觀認為人力資本能夠降低公司風(fēng)險、提高投資回報，從而帶來獨特的資源優(yōu)勢，相關(guān)學(xué)者表明，如果公司的人力資本較為充裕，則更能抵御風(fēng)險，減輕公司價值的波動程度[2～4]。人力資本和結(jié)構(gòu)資本不僅能夠駕馭有形資產(chǎn)的運行，還能提升公司無形資產(chǎn)價值的貢獻能力[5]。

然而，僅有個別學(xué)者檢驗了智力資本與公司風(fēng)險的關(guān)聯(lián)性。在探討公司CEO的資格水平、團隊合作能力以及團隊經(jīng)驗對貝塔有何影響時，發(fā)現(xiàn)CEO的資格水平和團隊合作能力與貝塔顯著負相關(guān)，而團隊經(jīng)驗與貝塔不存在顯著相關(guān)性[6]。公司風(fēng)險有市場風(fēng)險和特有風(fēng)險之別，智力資本與市場風(fēng)險顯著正相關(guān)，與特有風(fēng)險顯著負相關(guān)[7]。

良好的客戶關(guān)系能夠提升資源供給與需求方雙方的盈利能力、降低雙方的風(fēng)險[8]。人力資本與公司預(yù)期收益的方差顯著負相關(guān)[9]。人力資本、結(jié)構(gòu)資本均與貝塔負相關(guān)，而物質(zhì)資本與貝塔正相關(guān)[10]。結(jié)構(gòu)資本能夠降低上市公司的股權(quán)資金成本，股權(quán)資金成本與貝塔正相關(guān)（從資本資產(chǎn)定價模型的研究思路可以得到），間接地證明了結(jié)構(gòu)資本與貝塔負相關(guān)[11～13]。綜上分析，提出第一組命題。

H1a：人力資本與貝塔負相關(guān)。

H1b：結(jié)構(gòu)資本與貝塔負相關(guān)。

H1c：關(guān)系資本與貝塔負相關(guān)。

12智力資本單因素與貝塔正相關(guān)的命題

智力資本如果得不到有效運營與管理，其風(fēng)險將遠大于有形資產(chǎn)的風(fēng)險[14]。公司處于動態(tài)發(fā)展的過程中，如果智力資本沒有跟上能力的發(fā)展態(tài)勢，將給公司能力帶來負面影響，進而影響公司價值，于是智力資本與貝塔正相關(guān)。結(jié)構(gòu)資本運營不合理會毀損公司價值[15]，關(guān)系資本中的戰(zhàn)略聯(lián)盟就存在著類似情況，戰(zhàn)略聯(lián)盟之間的沖突增強了公司供應(yīng)鏈的不確定性[16]。高管薪酬與公司的股票市場回報率和總資產(chǎn)報酬率正相關(guān)[17]。關(guān)系資本的增加將使得公司的交易成本呈現(xiàn)出先減小后增加的趨勢[18]。

智力資本的披露程度在公司信息披露中是較為不充分的，不充分的信息披露加劇了公司價值的波動程度[19，20]，降低了市場的有效性[21]，這無疑提高了證券市場的不確定性，加劇了公司的市場風(fēng)險。這種現(xiàn)象在發(fā)展中國家尤為突出[22]。綜上分析，提出第二組命題。

H2a：人力資本與貝塔正相關(guān)。

H2b：結(jié)構(gòu)資本與貝塔正相關(guān)。

H2c：關(guān)系資本與貝塔正相關(guān)。

13智力資本三要素耦合作用對貝塔負相關(guān)的命題

毋庸置疑，人力資本、結(jié)構(gòu)資本和關(guān)系資本三者是相互作用的，其不同的作用模式與路徑造就了公司價值的差異[23，24]。只有三者相輔相成、相互耦合才能充分發(fā)揮智力資本價值貢獻的效能，提高公司的適應(yīng)性，降低經(jīng)濟市場波動給公司造成的沖擊。據(jù)此，提出第三個命題。

H3：智力資本三要素耦合作用能降低公司的貝塔系數(shù)。

2實證研究

21樣本來源及處理

剔除金融保險類公司以及數(shù)據(jù)不全的公司和ST公司，最終得到電子信息、軟件、傳媒、生物工程、制藥、化工、衛(wèi)星、航空、機械制造等行業(yè)的88家上市公司在2010～2014年間的數(shù)據(jù)。樣本公司的相關(guān)數(shù)據(jù)均來自CSMAR數(shù)據(jù)庫和巨潮資訊網(wǎng)。

22模型確定和變量設(shè)計

221模型的確定

本文構(gòu)建下面的面板數(shù)據(jù)模型，以檢驗智力資本對貝塔的影響，模型如式（1）所示：

βit=α0+∑ni=1αΚXκ，it+γ1Kit+δi+εit（1）

式（1）中：i和t分別表示第i個樣本公司和第t個時間點；X代表進行主成分分析之后，貢獻率較大的人力資本、結(jié)構(gòu)資本和關(guān)系資本的一組變量；K代表控制變量；δi代表第i樣本公司的個體效應(yīng)；εit代表隨機擾動項。

222被解釋變量的確定

借鑒Sharpe對貝塔數(shù)據(jù)計算方法得到貝塔數(shù)據(jù)，收集到每只股票每年53個周的周收益率，根據(jù)周收益率計算出每只股票的年貝塔系數(shù)。

223解釋變量的確定

借鑒李冬偉、李建良[25]和李經(jīng)路[26]智力資本選取指標的方法，得到如表1所示的指標體系。

23研究期限的確定

智力資本對公司價值及風(fēng)險的影響并不是一蹴而就的，而是存在滯后期的。鑒于本文的時間窗口是2011～2014年的跨度，時間窗口較短，將被解釋變量滯后一期處理。

24因子分析

由于所選取的變量較多，要降維處理。KMO和Bartlett的檢驗發(fā)現(xiàn)，KMO統(tǒng)計量為0567（大于臨界值05），Bartlett統(tǒng)計量為2150704且sig=0000<001，說明變量之間顯著相關(guān)，需要進行因子探索分析。采用最大方差正交旋轉(zhuǎn)方法進行分析，以提取貢獻率較大的變量。除了RC1和RC4外，其他自變量貢獻均大于80%，且11個變量累積貢獻度達到81%（貢獻率大于70%），變量的效度較好。因此，能夠進入回歸分析的變量是HC1、HC2、HC3、HC4、HC5、SC1、SC2、SC3、SC4、RC2、RC3。

25回歸分析

根據(jù)F檢驗和Hausman檢驗可知宜選取個體固定效應(yīng)模型，回歸分析結(jié)果如表2所示。

HC1、HC4與貝塔在10%水平上呈顯著正相關(guān)，命題H2a通過了檢驗；HC3和HC5與貝塔在10%水平上呈顯著負相關(guān)，命題H1a通過了檢驗。SC3與貝塔在1%水平上顯著負相關(guān)，命題H1b通過了檢驗；SC4與貝塔在1%水平上顯著正相關(guān)，命題H2b通過了檢驗。RC3與貝塔負相關(guān)，命題H1c通過了檢驗。3類資本與貝塔呈現(xiàn)出不同的關(guān)系，問題較為復(fù)雜。

26進一步研究

為了進一步確定3類資本對貝塔的影響路徑，需要做以下兩步任務(wù)，第一步將單個自變量與因變量分別進行回歸，第二步依據(jù)上一步的回歸結(jié)果將自變量按其對因變量影響程度從小到大排序，然后逐個回歸。結(jié)構(gòu)資本中的順序是SC3、SC4，人力資本中的順序是HC3、HC2、HC1、HC4，關(guān)系資本中RC3最大，根據(jù)排序進行逐步回歸，結(jié)果如表3所示。

模型1中的HC4與貝塔呈弱相關(guān)，模型2、模型3和模型4中HC1對貝塔有正向作用，HC2和HC3對貝塔有顯著負向作用。模型5和模型6中SC4對貝塔有正向作用，SC3負作用于貝塔。HC2和HC3的作用大于HC1，SC3的影響大于SC4，即人力資本和結(jié)構(gòu)資本與貝塔呈負相關(guān)，驗證了假設(shè)H1a和H1b。

261考慮智力資本三因素耦合效應(yīng)時的實證檢驗

智力資本各要素替代變量通過顯著性檢驗的只占變量的一半，這究竟是什么原因引起的？是因為智力資本各要素之間存在耦合效應(yīng)，各要素單獨發(fā)揮的作用微弱。國內(nèi)學(xué)者也驗證了智力資本三要素間存在耦合作用[29]。據(jù)此，本文采用主成分分析方法來研究各要素耦合作用下智力資本對貝塔的影響。

首先將各變量標準化，再依據(jù)標準化后的數(shù)據(jù)提取主要成分。本文選取了6個主要成分，其解釋的總方差81280%，解釋力度比較充分，所選的6個主成分能夠綜合反映公司智力資本各要素包含的信息（版面有限，主成分方程省略）。

262回歸結(jié)果

從資本結(jié)構(gòu)角度來看，隨著財務(wù)杠桿的增大公司權(quán)益風(fēng)險逐漸增大。從規(guī)模角度來看，規(guī)模較大的公司會產(chǎn)生規(guī)模報酬，其所面臨的風(fēng)險遠遠小于規(guī)模小的公司。本文采用分層回歸法分析，首先，將上述6個主成分與貝塔系數(shù)直接回歸，進行假設(shè)檢驗；其次，在模型中加入兩個控制變量，再次回歸。回歸結(jié)果如表4所示。

主成分X3、X4和X5均較顯著。模型1中X3、X4和X5分別與貝塔在1%的水平上顯著負相關(guān)，命題H3通過了檢驗。模型2加入了控制變量，除了擬合優(yōu)度稍稍增加之外，兩個控制變量并不顯著。與各要素單獨的回歸結(jié)果相比，耦合作用下的回歸結(jié)果及方向更加明確，顯著性也提高了，說明耦合作用與公司貝塔顯著負相關(guān)，該結(jié)論支持了命題H3。

3智力資本視角下的CAPM構(gòu)建

在傳統(tǒng)CAPM的推論中，基本假定誤差εit是獨立同分布的，但實際情況并非如此。智力資本質(zhì)量、數(shù)量存在著差異，它們對貝塔影響也不同，智力資本含量和質(zhì)量越高的公司對市場風(fēng)險反應(yīng)能力越強，其股價及收益率越穩(wěn)定，誤差越小。本研究中誤差項與智力資本存在著反比關(guān)系，智力資本含量和質(zhì)量越高，誤差越小。假定智力資本對方差修正的權(quán)重矩陣是存在的，用B來表示，將復(fù)雜問題簡單化，將矩陣設(shè)定為式（2）的解析式：

B=diag[Ii1，Ii2…Iit]（2）

式（2）中：Iit是衡量公司智力資本含量和質(zhì)量高低（下文用IC比率表示）的變量，且該變量的方差εit服從（0，Bσ2）分布，由于IC比率與εit呈反比例關(guān)系，所以Iit越大，誤差越小，資產(chǎn)i的貢獻越大，擬合效果越好。

依據(jù)傳統(tǒng)貝塔系數(shù)的推理思路，運用最小二乘法得到方程如下：

Q（ic），it（ic）=min（Y-X·r）′B-1（Y-Y·r）（3）

（ic）=（ic）it（ic）=X′B-1X-1X′B-1Y（4）

簡化處理后得到式（5）：

（ic）=M（X′B-1X）-1X′B-1Y，若令M=1，0（5）

it（ic）=CX′B-1X-1X′B-1Y（6）

根據(jù)前面的推導(dǎo)，可推出基于智力資本的CAPM修正模型，如式（7）所示：

Rit=α（ic）+βit（ic）Rmt+εit（ic）（7）

4研究結(jié)論

實證結(jié)果表明人力資本、結(jié)構(gòu)資本和關(guān)系資本與公司貝塔顯著負相關(guān)，關(guān)系資本的作用明顯小于人力資本和結(jié)構(gòu)資本的作用。人力資本、結(jié)構(gòu)資本以及關(guān)系資本之間的耦合作用大于各要素的單獨作用，且人力資本、結(jié)構(gòu)資本和關(guān)系資本耦合可以降低企業(yè)的系統(tǒng)風(fēng)險。在實證研究的基礎(chǔ)上，嘗試性地提出了CAPM的修正框架，為后續(xù)研究提供了支持。因此，后續(xù)研究需要關(guān)注智力資本對CAPM的影響機理，以滿足知識經(jīng)濟背景下的資產(chǎn)定價需求以及公司估值的需要[27]。

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（責任編輯：石琳娜）