吳翔

摘要：商業(yè)信用作為企業(yè)短期融資的重要來(lái)源，得到企業(yè)廣泛使用。而對(duì)于商業(yè)信用這種融資性負(fù)債能否發(fā)揮其在代理問(wèn)題上的治理效應(yīng)還有待探究。本文從雙重代理成本的視角實(shí)證檢驗(yàn)了商業(yè)信用作為一種融資性負(fù)債是否能夠緩解代理問(wèn)題，抑制代理成本。采用了近年中國(guó)A股非金融類上市公司的數(shù)據(jù)，實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)：商業(yè)信用對(duì)股東和管理層之間的第一類代理成本及大股東和小股東之間的第二類代理成本都有顯著的抑制作用。進(jìn)一步研究還發(fā)現(xiàn)，股權(quán)性質(zhì)并不會(huì)影響商業(yè)信用對(duì)代理成本的抑制作用。本文的研究意義有助于我們更全面的了解商業(yè)信用的公司治理效應(yīng)，也為上市公司降低代理成本提供了新思路。

關(guān)鍵詞：商業(yè)信用；債務(wù)治理效應(yīng)；代理成本

中圖分類號(hào)：F275.1 文獻(xiàn)識(shí)別碼：A 文章編號(hào)：1001-828X（2017）007-0-05

一、引言

商業(yè)信用是企業(yè)在商品交易過(guò)程中，延后或者提前收取貨款從而提供給客戶或者占用客戶的資金。商業(yè)信用的使用具有非常悠久的歷史，在歐洲的中世紀(jì)以及中國(guó)的先秦時(shí)期均有對(duì)賒銷(xiāo)行為的記載。企業(yè)在經(jīng)營(yíng)過(guò)程中，通過(guò)商業(yè)信用賒購(gòu)商品，延期支付貨款，這相當(dāng)于一種短期負(fù)債，彌補(bǔ)了企業(yè)現(xiàn)金流短缺，實(shí)現(xiàn)企業(yè)短期融資。大量的研究表明，商業(yè)信用已經(jīng)成為企業(yè)的一種重要的融資方式，并且在各國(guó)企業(yè)間得到了普遍應(yīng)用。Rajan和Zingales（1995）指出在1991年，美國(guó)公司通過(guò)商業(yè)信用獲得的融資占資產(chǎn)的比例就高達(dá)17.8%。而在一些歐洲國(guó)家，像德國(guó)、意大利和法國(guó)，這一比例甚至超過(guò)了25%。

國(guó)內(nèi)外研究表明，企業(yè)主要通過(guò)銀行貸款和商業(yè)信用負(fù)債這兩種方式進(jìn)行融資。與銀行貸款相比，商業(yè)信用的提供者在債權(quán)人治理過(guò)程中有更大的優(yōu)勢(shì)，Burkart和Ellingsen（2004）指出，對(duì)固定資產(chǎn)或存貨的監(jiān)控比對(duì)現(xiàn)金流的監(jiān)控更為可靠，而供應(yīng)商更能清楚的掌握下游企業(yè)的經(jīng)營(yíng)情況，因此供應(yīng)商相較銀行更容易對(duì)企業(yè)實(shí)施有效的監(jiān)控。因而供應(yīng)商允許客戶推遲付款，形成商業(yè)信用，緩解客戶資金緊缺的問(wèn)題。因此，授予商業(yè)信用不僅是一種刺激銷(xiāo)售的營(yíng)銷(xiāo)手段，對(duì)于無(wú)法獲得銀行貸款的中小企業(yè)來(lái)說(shuō)，更是一種融資渠道。而中國(guó)金融市場(chǎng)尚未發(fā)達(dá)，大量的商業(yè)信用的存在緩解了企業(yè)融資難的問(wèn)題。因此更值得我們深入研究商業(yè)信用的治理效應(yīng)。

從20世紀(jì)60年代開(kāi)始，經(jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域就對(duì)于商業(yè)信用的研究進(jìn)入了較全面的研究階段。在商業(yè)信用融資的公司治理效應(yīng)研究上，普遍認(rèn)為商業(yè)信用在信息獲取與監(jiān)督等方面具有獨(dú)特優(yōu)勢(shì)，因而能夠發(fā)揮債權(quán)人治理的優(yōu)勢(shì)，起到公司治理的作用。目前國(guó)內(nèi)學(xué)者關(guān)于商業(yè)信用的研究主要關(guān)注的是商業(yè)信用作為外部融資方式的影響因素以及商業(yè)信用與銀行借款之間的關(guān)系，而關(guān)于其在抑制代理成本上的影響則尚屬空白。

本文從雙重代理成本的視角來(lái)探討商業(yè)信用在公司治理中的作用。研究發(fā)現(xiàn)，商業(yè)信用對(duì)股東和管理層之間的第一類代理成本及大股東和小股東之間的第二類代理成本均有顯著的抑制作用。本文一共分為六個(gè)部分：第一部分對(duì)本文研究的背景和意義進(jìn)行了闡述；第二部分將回顧商業(yè)信用與代理問(wèn)題的相關(guān)文獻(xiàn)；第三部分則是從融資性負(fù)債的治理效應(yīng)和商業(yè)信用的信號(hào)傳遞效應(yīng)兩個(gè)理論解釋商業(yè)信用在抑制代理成本上起到的作用，并提出本文的研究假設(shè)；第四部分是研究設(shè)計(jì)；第五部分則是實(shí)證結(jié)果與分析；最后是研究結(jié)論。

二、文獻(xiàn)綜述

本文主要研究商業(yè)信用融資能否發(fā)揮抑制代理成本的治理作用。在這一部分，我們先回顧現(xiàn)有對(duì)商業(yè)信用的相關(guān)研究，發(fā)現(xiàn)在商業(yè)信用對(duì)代理成本治理效應(yīng)上的研究目前還是空白；繼而分析融資性負(fù)債在代理問(wèn)題上的治理效應(yīng)，為下文商業(yè)信用對(duì)代理問(wèn)題上治理效應(yīng)提供理論分析和實(shí)證檢驗(yàn)打下基礎(chǔ)。

1.商業(yè)信用相關(guān)研究

如前文所述，商業(yè)信用擁有非常悠久的歷史，并且在企業(yè)融資占據(jù)非常重要的位置。從19世紀(jì)60年代，經(jīng)濟(jì)學(xué)家便對(duì)商業(yè)信用進(jìn)行了系統(tǒng)研究，迄今為止也取得了較為豐富研究成果。國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)于商業(yè)信用的研究大體可以分為三類：

一是研究商業(yè)信用產(chǎn)生的動(dòng)機(jī)。學(xué)者們從降低交易成本、價(jià)格歧視、促銷(xiāo)經(jīng)營(yíng)以及獲取融資等角度對(duì)商業(yè)信用的產(chǎn)生提出解釋。從信用提供者的角度來(lái)看，相較于銀行，供應(yīng)商在信息獲取方面占有絕對(duì)優(yōu)勢(shì)。供應(yīng)商能夠根據(jù)客戶的訂單規(guī)模，以及付款的期限來(lái)判定客戶的財(cái)務(wù)狀況（Burkart and Ellingsen，2004），因此供應(yīng)商更愿意為客戶提供短期的商業(yè)信用融資。而從信用接受者的角度來(lái)看，由于在貸款時(shí)會(huì)發(fā)生的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)有可能因?yàn)樾畔⒉粚?duì)稱問(wèn)題而被排斥在信貸市場(chǎng)之外，而商業(yè)信用則可以滿足企業(yè)的融資需求（Ying Ge and Jiaping Qiu，2007）。

二是研究商業(yè)信用的影響因素。Petersen和Rajan（1997）驗(yàn)證了企業(yè)規(guī)模越大的企業(yè)更多地使用商業(yè)信用，但國(guó)內(nèi)的實(shí)證研究卻得出兩種不同結(jié)論。此外，商業(yè)信用融資還容易受到宏觀經(jīng)濟(jì)政策的影響，陸正飛、祝繼高、樊錚（2009）指出，貨幣政策緊縮時(shí)期信貸歧視問(wèn)題會(huì)進(jìn)一步加劇，該問(wèn)題會(huì)加劇那些缺乏銀行貸款的企業(yè)對(duì)商業(yè)信用的需求。應(yīng)千偉、蔣天驕（2012）通過(guò)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，上市企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力和國(guó)有股權(quán)性質(zhì)會(huì)對(duì)商業(yè)信用融資的獲取產(chǎn)生顯著的正向影響。鄭軍、林鐘高、彭林（2013）通過(guò)對(duì)2007-2011年我國(guó)上市公司的數(shù)據(jù)實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)內(nèi)部質(zhì)量高的企業(yè)能夠獲得更多商業(yè)信用。

三是研究使用商業(yè)信用所帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)后果。張良（2007）利用國(guó)內(nèi)上市公司數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究后發(fā)現(xiàn)，企業(yè)通過(guò)商業(yè)信用獲得了企業(yè)業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)。楊勇、黃曼麗、宋敏（2009）的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，商業(yè)信用在CEO更換中起到了積極作用。而在商業(yè)信用在企業(yè)融資上的作用上，學(xué)術(shù)界持兩種相反觀點(diǎn)：一種觀點(diǎn)認(rèn)為商業(yè)信用與銀行貸款是互相替代關(guān)系，即企業(yè)可以通過(guò)商業(yè)信用獲得替代性融資（Petersen and Rajan，1997）；另一種則認(rèn)為商業(yè)信用與銀行貸款是互補(bǔ)關(guān)系，銀行可以通過(guò)企業(yè)獲得的商業(yè)信用來(lái)判斷企業(yè)的經(jīng)營(yíng)，從而使得企業(yè)更加便利地獲取銀行貸款（Biais and Gollier，1997）。

2.融資性負(fù)債與代理成本的治理效應(yīng)研究

代理成本的定義最早是由Jensen和Mechling（1976）提出的。他們認(rèn)為，現(xiàn)代公司由于經(jīng)營(yíng)權(quán)與所有權(quán)的分離，導(dǎo)致存在代理人與股東之間產(chǎn)生代理沖突，進(jìn)而產(chǎn)生代理成本。學(xué)界又稱之為第一類代理問(wèn)題。Shleifer和Vishny等（1997）又提出了大股東與小股東之間的利益沖突問(wèn)題，這一類問(wèn)題被稱為第二類代理問(wèn)題。此后，企業(yè)的代理成本問(wèn)題得到廣發(fā)的關(guān)注，如何抑制這兩類企業(yè)的代理成本也成為學(xué)者關(guān)注的焦點(diǎn)。國(guó)外學(xué)者們從不同角度研究發(fā)現(xiàn)，融資性債務(wù)能夠發(fā)揮抑制企業(yè)代理成本的作用，對(duì)公司治理有積極的作用。

國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)于融資性債務(wù)在第一類代理問(wèn)題的影響效益研究仍存在一定的差異。Jensen和Meckling（1976）認(rèn)為，債務(wù)性融資比例的增加會(huì)增加管理層的相對(duì)持股比例，出于自身利益考慮，會(huì)使管理層減少揮霍行為，從而降低企業(yè)的代理成本。Hart和 Moore（1995）研究認(rèn)為，短期負(fù)債能減少公司管理層的在職消費(fèi)，緩解代理問(wèn)題。而國(guó)內(nèi)學(xué)者則主要是通過(guò)實(shí)證的方法來(lái)驗(yàn)證債務(wù)性融資對(duì)第一類代理成本的抑制效應(yīng)。楊興全、鄭軍（2004）的研究指出，在引入債務(wù)融資時(shí)會(huì)產(chǎn)生代理成本，且代理成本與債務(wù)融資正相關(guān)。國(guó)內(nèi)學(xué)者普遍認(rèn)為，在我國(guó)債務(wù)外部約束機(jī)制不完善甚至缺失的情況下，債務(wù)性融資不能發(fā)揮其應(yīng)有的公司治理效應(yīng)。

在融資性債務(wù)對(duì)于第二類代理成本的影響上學(xué)者間也持有不同觀點(diǎn)。唐躍軍、謝仍明（2006）指出債權(quán)人的存在可以抑制控股股東利用現(xiàn)金股利進(jìn)行利益輸出。田侃、李澤廣和陳宇峰（2010）以上市公司為樣本，研究發(fā)現(xiàn)融資性債務(wù)能夠約束大股東的“隧道行為”，降低第二類代理成本。但另一方面，部分學(xué)者的研究認(rèn)為債務(wù)加劇了大股東對(duì)小股東的隧道效應(yīng)，債務(wù)性融資不但不能抑制該類代理成本，反而成為大股東利益侵占的工具（Faccio et al，2003）。

3.小結(jié)

通過(guò)前面對(duì)商業(yè)信用的文獻(xiàn)回顧可以發(fā)現(xiàn)，學(xué)術(shù)界對(duì)于商業(yè)信用的研究更加側(cè)重于商業(yè)信用的替代融資功能，而對(duì)商業(yè)信用作為一種融資性負(fù)債所帶來(lái)的公司治理效應(yīng)的研究較少。而根據(jù)前面對(duì)融資性債務(wù)對(duì)代理成本的治理效應(yīng)相關(guān)文獻(xiàn)回顧可以發(fā)現(xiàn)，學(xué)界對(duì)于融資性債務(wù)是否能發(fā)揮其治理效應(yīng)尚存在分歧。因此，本文研究商業(yè)信用這一短期債務(wù)性融資對(duì)代理成本的治理效應(yīng)，一方面既豐富了商業(yè)信用研究這一領(lǐng)域，同時(shí)也進(jìn)一步檢驗(yàn)了債務(wù)治理效應(yīng)。

三、理論推導(dǎo)與假設(shè)提出

基于上述文獻(xiàn)綜述來(lái)看，商業(yè)信用，作為現(xiàn)代企業(yè)重要的融資手段和企業(yè)債務(wù)的重要來(lái)源，是否也可以發(fā)揮融資性債務(wù)的治理效應(yīng)呢？我們將分別從自由現(xiàn)金流假說(shuō)與擔(dān)保理論、利益相關(guān)者理論與投資者保護(hù)理論來(lái)探討其商業(yè)信用對(duì)抑制第一類和第二類代理成本的影響路徑。

1.自由現(xiàn)金流假說(shuō)與擔(dān)保理論

Jensen （1986）提出了著名的自由現(xiàn)金流假說(shuō)：當(dāng)企業(yè)存在大量自由現(xiàn)金流時(shí)，管理者會(huì)傾向于增加在職消費(fèi)，做出不合理的投資決策等不符合所有者利益的行為，從而增加代理成本，損害所有者利益，使得代理問(wèn)題更為嚴(yán)重；而當(dāng)企業(yè)的自由現(xiàn)金流較少時(shí)，能夠約束管理層對(duì)自由現(xiàn)金流使用的隨意性，從而對(duì)代理問(wèn)題起到一定的緩和作用。商業(yè)信用融資作為一種短期債務(wù)而存在，在一定程度上可以抑制經(jīng)理人對(duì)自由現(xiàn)金流的隨意決定權(quán)，從而大大減少過(guò)度投資行為，進(jìn)而提高企業(yè)績(jī)效。商業(yè)信用提供的債務(wù)融資，一方面既能滿足了企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的需要，卻又沒(méi)有增加管理層所掌握的自由現(xiàn)金流；另一方面，償還貨款的需要控制了企業(yè)自由現(xiàn)金流的使用，它將減少管理者可用于享受其個(gè)人私利的“自由資金”，抑制管理層對(duì)現(xiàn)金流的濫用行為。由此導(dǎo)致管理層與股東之間代理沖突趨于緩和，形成了債務(wù)對(duì)公司的治理效應(yīng)。

Grossman和Hart（1982）提出擔(dān)保模型來(lái)解釋債務(wù)融資是如何有效地緩解管理層與股東之間的代理問(wèn)題。因?yàn)閭鶆?wù)破產(chǎn)機(jī)制的存在，而經(jīng)理人又依賴于企業(yè)生存，企業(yè)一旦破產(chǎn)，經(jīng)理人的名譽(yù)將受到損害，并且失去在職時(shí)的好處。因此債務(wù)可以視作一種緩和股東和管理層之間代理沖突的擔(dān)保機(jī)制，能夠激勵(lì)經(jīng)理人努力工作，減少偷懶和在職消費(fèi)等個(gè)人享受，降低股權(quán)代理成本。因?yàn)槠髽I(yè)經(jīng)營(yíng)是一個(gè)長(zhǎng)期博弈的過(guò)程，接受商業(yè)信用方，即下游企業(yè)若不能及時(shí)償付貨款，可能會(huì)導(dǎo)致供應(yīng)商提高下次交易的成本，甚至影響企業(yè)的經(jīng)營(yíng)。因此基于償還商業(yè)信用這種短期債務(wù)的需要，可能同樣能夠發(fā)揮債務(wù)的擔(dān)保機(jī)制效應(yīng)，緩解股東與管理層之間的代理沖突。

基于以上分析，本文提出第一個(gè)研究假設(shè)：

假設(shè)1：商業(yè)信用對(duì)第一類代理成本有明顯的抑制作用。

2.利益相關(guān)者理論與投資者保護(hù)理論

根據(jù)Freeman（2010）的利益相關(guān)者理論，凡是向企業(yè)投入了關(guān)系專用性資產(chǎn)的人和集體都是企業(yè)的利益相關(guān)者，企業(yè)的良好運(yùn)營(yíng)離不開(kāi)各利益相關(guān)者的投入和協(xié)作。股東、債權(quán)人、供應(yīng)商和下游企業(yè)對(duì)企業(yè)投入了資產(chǎn)，都承擔(dān)著經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，因此公司應(yīng)當(dāng)由利益相關(guān)者共同治理。而利益相關(guān)者為了保證自身的利益不受損害，有動(dòng)機(jī)去搜集企業(yè)相關(guān)信息，監(jiān)督企業(yè)的經(jīng)營(yíng)行為。

在這些“利益相關(guān)者”中，供應(yīng)商和下游企業(yè)，是企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)所需的各種生產(chǎn)要素的提供者，也是企業(yè)經(jīng)營(yíng)性負(fù)債的主要提供方。根據(jù)Petersen和Rajan（1997）的研究 ，相較于銀行等金融機(jī)構(gòu)，商業(yè)信用的提供者，即供應(yīng)商在債券治理過(guò)程中有更大的優(yōu)勢(shì)。由于供應(yīng)商和購(gòu)買(mǎi)者之間存在緊密的合約關(guān)系，商業(yè)信用的提供者在信息獲取、對(duì)客戶的資產(chǎn)控制與監(jiān)督等方面有著獨(dú)特的優(yōu)勢(shì)。商業(yè)信用提供方通過(guò)與下游企業(yè)的業(yè)務(wù)來(lái)往，可以清楚掌握企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況，從而對(duì)下游企業(yè)形成有效的約束和控制力。

我國(guó)資本市場(chǎng)起步晚、發(fā)展時(shí)間短，仍屬于新興市場(chǎng)，發(fā)展尚不成熟，在市場(chǎng)機(jī)制和制度建設(shè)方面仍然存在較多問(wèn)題，對(duì)投資者保護(hù)程度較差。在上市公司中普遍都存在“隧道行為”，上市公司的大股東對(duì)小股東的利益侵占行為嚴(yán)重。供應(yīng)商作為商業(yè)信用的提供方，會(huì)密切監(jiān)督企業(yè)的行為，一旦發(fā)現(xiàn)大股東通過(guò)關(guān)聯(lián)交易、股權(quán)再融資以及股利政策來(lái)侵占小股東時(shí)，供應(yīng)商會(huì)對(duì)企業(yè)是否能夠及時(shí)償還貨款產(chǎn)生懷疑，進(jìn)而可能會(huì)提高企業(yè)下次的交易成本，達(dá)到對(duì)大股東與小股東之間的代理成本抑制作用。同時(shí)，企業(yè)自身出于以后商業(yè)信用融資的考慮，會(huì)及時(shí)還清貨款，因此企業(yè)會(huì)更嚴(yán)格控制企業(yè)的現(xiàn)金流，抑制大股東的現(xiàn)金利益輸出行為，從而緩解管大股東與小股東之間的代理沖突。

基于以上分析，本文提出第二個(gè)研究假設(shè)：

假設(shè)2：商業(yè)信用對(duì)第二類代理成本有明顯的抑制作用。

四、研究設(shè)計(jì)

1.研究樣本與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取了我國(guó)滬深兩市2007-2015年間所有非金融類A股上市公司的數(shù)據(jù)。剔除了主要變量缺失的公司，最后得到1279個(gè)樣本觀測(cè)樣本。數(shù)據(jù)主要來(lái)國(guó)泰君安研究服務(wù)中心的CSMAR中國(guó)上市公司財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)庫(kù)、中國(guó)上市公司財(cái)務(wù)指標(biāo)分析數(shù)據(jù)庫(kù)和中國(guó)上市公司股東研究數(shù)據(jù)庫(kù)。本文數(shù)據(jù)處理使用Eviews7.2。

2.變量定義

（1）被解釋變量

①第一類代理成本（AC1）

第一類代理成本（AC1），是反映股東與管理層之間的代理成本。目前，度量管理者與股東之間的代理成本的方法有很多。常用的衡量指標(biāo)有：經(jīng)營(yíng)費(fèi)用率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、資產(chǎn)費(fèi)用率、管理費(fèi)用率等。根據(jù)我國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則對(duì)管理費(fèi)用的定義，是指企業(yè)行政管理部門(mén)為組織和管理聲場(chǎng)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)而發(fā)生的各種費(fèi)用。而在管理費(fèi)用中，辦公費(fèi)、差旅費(fèi)和業(yè)務(wù)招待費(fèi)用占比較大，而且這些費(fèi)用都與管理層的代理行為關(guān)系密切。因此本文參考James et al（2000）等做法，采用管理費(fèi)用率來(lái)衡量第一類代理成本。

②第二類代理成本（AC2）

第二類代理成本（AC2），是反映大股東與小股東之間的代理成本。大股東占用上市公司資金是侵占小股東利益的主要表現(xiàn)形式之一。參考姜國(guó)華和岳衡（2005）的度量方法，本文使用其他應(yīng)收款占公司總資產(chǎn)的比率來(lái)反映第二類代理成本。其他應(yīng)收款占比（AC2）越高，意味著大股東與中小股東間的代理成本也就越高。

（2）解釋變量

商業(yè)信用（TC）。本文研究的是商業(yè)信用對(duì)于商業(yè)信用接收方企業(yè)的公司治理效應(yīng)，所以本文是采用企業(yè)接受的商業(yè)信用總額為解釋變量。借鑒陸正飛、楊德明（2011）的做法，商業(yè)信用等于應(yīng)付賬款、應(yīng)付票據(jù)和預(yù)收賬款與總資產(chǎn)的比值。

（3）控制變量

為了控制其他因素對(duì)公司代理成本的影響，借鑒現(xiàn)有關(guān)于代理成本的研究文獻(xiàn)，本文加入了以下控制變量：

①公司成長(zhǎng)性Growth，用公司的托賓值（TQ）表示。

②資本結(jié)構(gòu)Leverage，用資產(chǎn)負(fù)債率表示。

③企業(yè)規(guī)模Size，用總資產(chǎn)的對(duì)數(shù)表示。

④最終控制人股權(quán)性質(zhì)State，是虛擬變量，國(guó)有控股賦值1，非國(guó)有控股賦值0。基于我國(guó)特殊制度環(huán)境，國(guó)內(nèi)學(xué)者（李壽喜，2007），在研究代理成本時(shí)，大多將股權(quán)性質(zhì)作為影響代理成本一個(gè)重要因素。

⑤第一大股東持股比例Share，即第一大股東的持股數(shù)占全部總股本的比例。Sheilfer和Vishny（1986）認(rèn)為第一大股東最有激勵(lì)來(lái)監(jiān)督經(jīng)理人的行為。

⑥股權(quán)制衡度Blocks，用第二到第五大股東持股比例之和除以第一大股東持股比例表示。La Porta et al（1999）研究認(rèn)為，擁有較多股份并能夠與第一大股東進(jìn)行抗衡的其他股東能夠在一定程度上制約大股東對(duì)小股東的剝削行為。

3.模型設(shè)計(jì)

為避免因忽略不可觀測(cè)的異質(zhì)性而導(dǎo)致的內(nèi)生性問(wèn)題而出現(xiàn)的估計(jì)偏差，本文采用 Hausman Test來(lái)確定適用的模型。通過(guò)Eviews7.2運(yùn)行數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)檢驗(yàn)結(jié)果顯著，說(shuō)明不能用隨機(jī)效應(yīng)，而應(yīng)用固定效應(yīng)。根據(jù)本文的研究思路，為了分別考察商業(yè)信用對(duì)于第一類和第二類代理成本的抑制效應(yīng)，分別建立模型（1）和模型（2）：

（1）

（2）

在上述模型中，α表示截距項(xiàng)，ε表示由于不可量化的系統(tǒng)隨機(jī)因素引起的殘差項(xiàng)。

五、實(shí)證結(jié)果

1.描述性統(tǒng)計(jì)

各變量的描述性統(tǒng)計(jì)，如表二所示。從表二可以看出，一類代理成本AC1在各上市公司間差異較大，而二類代理成本AC2公司間差異較小。A股上市公司的整體負(fù)債水平Leverage為0.52，而商業(yè)信用與總資產(chǎn)的比值TC的均值為0.175，最高值甚至為0.945。說(shuō)明商業(yè)信用是上市公司非常重要的融資手段，甚至是部分公司的主要融資來(lái)源。

2.回歸結(jié)果分析

按本文的理論分析，商業(yè)信用能夠發(fā)揮融資性負(fù)債的公司治理效應(yīng)。即管理費(fèi)用率與大股東占款率皆與商業(yè)信用負(fù)相關(guān)。

表三給出了模型（1）和（2）的回歸結(jié)果。模型（1）中的解釋變量TC對(duì)AC1的回歸系數(shù)是-21.0582，并且在1%水平下顯著，與我們的預(yù)期一致，表明商業(yè)信用與管理費(fèi)用率顯著負(fù)相關(guān)，說(shuō)明企業(yè)獲得商業(yè)信用越多，代理成本越小。表明商業(yè)信用能夠?qū)Φ谝活惔沓杀居幸种谱饔?，這與理論推導(dǎo)一致。模型（2）中TC對(duì)AC2的回歸系數(shù)是-0.0374，且在1%的水平下顯著，表明商業(yè)信用與大股東占款率顯著負(fù)相關(guān)，證實(shí)了假設(shè)二，即商業(yè)信用也對(duì)大股東與小股東間的代理成本產(chǎn)生抑制作用。

在控制變量中，Growth、Leverage State與兩類代理成本顯著正相關(guān)；第一大股東持股比例Share和股權(quán)制衡度Blocks與兩類代理成本都呈正相關(guān)關(guān)系；股權(quán)性質(zhì)State則與兩類代理成本負(fù)相關(guān)，但相關(guān)性并不顯著。而企業(yè)規(guī)模Size與第一類代理成本AC1顯著正相關(guān)，而與AC2則顯著負(fù)相關(guān)?？赡艿慕忉屧蚴牵汗举Y產(chǎn)規(guī)模越大，管理者所能夠掌控的資源就越多，因而管理者有更多的機(jī)會(huì)消費(fèi)非現(xiàn)金收益，因此第一類代理問(wèn)題愈加嚴(yán)重（Jensen，1976）；同時(shí)，企業(yè)規(guī)模越大，股權(quán)分散化的趨勢(shì)也越大（Steen Thomsen and Torben Pedersen， 1998），單一大股東難以完全控制管理層為其謀利，從而減少了第二類代理成本。

注：***表示顯著性水平為0.01，**表示顯著性水平為0.05，*表示顯著性水平為0.1， 括號(hào)中數(shù)值表示 t 值。

根據(jù)表三的回歸結(jié)果看，股權(quán)性質(zhì)雖均與兩類代理成本負(fù)相關(guān)，但相關(guān)性并不顯著。本文對(duì)模型（1）和（2）進(jìn)行股權(quán)性質(zhì)的分組檢驗(yàn)。經(jīng)篩選，國(guó)有性質(zhì)的企業(yè)有689個(gè)觀測(cè)樣本，非國(guó)有性質(zhì)的有487個(gè)觀測(cè)樣本。回歸結(jié)果如表四所示。由回歸結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，兩個(gè)分組樣本中商業(yè)信用TC與AC1和AC2均為負(fù)相關(guān)關(guān)系，股權(quán)性質(zhì)并不會(huì)影響商業(yè)信用對(duì)代理成本的抑制作用。

注：***表示顯著性水平為0.01，**表示顯著性水平為0.05，*表示顯著性水平為0.1， 括號(hào)中數(shù)值表示 t 值。

3.穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了使本文實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果更加可靠，本文采取以下方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，假設(shè)（1）和假設(shè)（2）的結(jié)論均未發(fā)生改變。

（1）增加了行業(yè)虛擬變量Industry，結(jié)果未發(fā)生顯著變化；

（2）進(jìn)行分年度檢驗(yàn)，增加年度虛擬變量year，兩個(gè)假設(shè)依舊成立；

（3）參考Singh和 Davidson（2003）的方法，采用銷(xiāo)售管理費(fèi)用率作為AC1的替代變量，即用銷(xiāo)售費(fèi)用與管理費(fèi)用之和與主營(yíng)業(yè)務(wù)收入之比，來(lái)衡量管理層與股東之間的代理成本，結(jié)果同樣未發(fā)生顯著變化。

注：***表示顯著性水平為0.01，**表示顯著性水平為0.05，*表示顯著性水平為0.1， 括號(hào)中數(shù)值表示 t 值。

六、研究結(jié)論

本文選擇了普遍發(fā)生于企業(yè)正常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)和商品交易中的商業(yè)信用作為研究對(duì)象，從公司的雙重代理成本視角，實(shí)證分析了商業(yè)信用在公司治理中的作用。基于2007-2015年中國(guó)A股非金融類上市公司的1279個(gè)樣本數(shù)據(jù)，本文的實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)：商業(yè)信用對(duì)于股東與管理者之間的第一類代理成本有顯著的抑制效應(yīng)；同時(shí)，商業(yè)信用對(duì)于大股東與小股東之間的第二類代理成本同樣有顯著的抑制作用。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)性質(zhì)不會(huì)影響商業(yè)信用對(duì)代理成本的抑制作用?；谝陨辖Y(jié)論，本文認(rèn)為政府應(yīng)當(dāng)構(gòu)造完善的產(chǎn)權(quán)制度與法律體系，進(jìn)一步建設(shè)完整的信用評(píng)價(jià)體系，倡導(dǎo)全社會(huì)遵循契約精神，有助于商業(yè)信用的擴(kuò)大，從而進(jìn)一步改善公司治理。

本文的貢獻(xiàn)在于，豐富了商業(yè)信用的相關(guān)研究領(lǐng)域，同時(shí)也為債務(wù)治理效應(yīng)研究和公司治理研究提供了新的思路，并為降低上市公司的代理成本提供借鑒。同時(shí)也驗(yàn)證了新時(shí)期，隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的進(jìn)一步完善，以商業(yè)信用為例的融資性負(fù)債也相應(yīng)的發(fā)揮了其應(yīng)有的公司治理效應(yīng)。同時(shí)，本文的不足之處有：（1）相較于上市公司，商業(yè)信用對(duì)于中小企業(yè)融資更為重要。因?yàn)橹行∑髽I(yè)在信貸市場(chǎng)上更經(jīng)常面臨銀行資金配給不足的問(wèn)題，商業(yè)信用則是中小企業(yè)非常重要的融資渠道。由于數(shù)據(jù)來(lái)源的限制，本文只研究了上市公司的商業(yè)信用的公司治理效應(yīng)，而未探討該效應(yīng)在中小企業(yè)中是否同樣有效。（2）本文尚未考慮企業(yè)市場(chǎng)地位、管理層特征、政商關(guān)系等其他企業(yè)特征是否對(duì)商業(yè)信用的公司治理效應(yīng)產(chǎn)生影響。上述不足將在以后研究中加以改進(jìn)。

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作者簡(jiǎn)介：吳 翔，中山大學(xué)新華學(xué)院教師，碩士學(xué)位，副高職稱，主要從事企業(yè)管理、會(huì)計(jì)教學(xué)研究。