季晨

[摘 要] 雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)是一種非常規(guī)的股權(quán)結(jié)構(gòu)，就目前而言，在全世界范圍內(nèi)對于雙層股權(quán)制度的研究已經(jīng)越來越深入，制度的優(yōu)越性得到很大凸顯。它可以良好地解決公司上市融資的需求，并妥善消除以往公司創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)與控制管理權(quán)旁落之間的矛盾，通過提升公司戰(zhàn)略目標(biāo)決策的科學(xué)性，在一定程度上合理地分散公司內(nèi)部股東的投資風(fēng)險(xiǎn)。然而，它在現(xiàn)階段所遭遇的困局也越來越多，對公司以往遵循貫徹的民主治理原則提出了新的挑戰(zhàn)。在新時(shí)期，隨著我國國內(nèi)證券市場的發(fā)展，各項(xiàng)體系、制度也越發(fā)完善，對此，非常有必要嘗試著踏足新領(lǐng)域、開展新實(shí)踐，以此為今后證券市場的突破性發(fā)展探尋新型路徑。

[關(guān)鍵詞] 雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)；監(jiān)督機(jī)制；投資者保護(hù)；法律邊界

[中圖分類號] G711 [文獻(xiàn)標(biāo)識碼] A

一、雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)展綜述

縱觀全球市場，近半個(gè)世紀(jì)以來，世界上大多數(shù)國家和地區(qū)的公司，基本上都是堅(jiān)持著“一股一權(quán)”的股權(quán)機(jī)構(gòu)存在形式。在該領(lǐng)域的研究中，很多界內(nèi)學(xué)者專家堅(jiān)持認(rèn)為“一股一權(quán)”是經(jīng)濟(jì)民主在公司治理中的體現(xiàn)。然而，近百年來，以美國為首的一些發(fā)達(dá)國家，所堅(jiān)持和實(shí)行的是雙層股權(quán)制度。以美國來說，從二十世紀(jì)初期就開始涉足這一領(lǐng)域。當(dāng)然，雙層股權(quán)制度并不是一帆風(fēng)順的，從該組織結(jié)構(gòu)出現(xiàn)之后，就一直受到來自監(jiān)管機(jī)構(gòu)、交易所以及經(jīng)濟(jì)學(xué)、法學(xué)界等學(xué)者的批評。

簡言之，雙層股權(quán)制度在市場實(shí)踐初期，一度陷入低潮。進(jìn)入到二十一世紀(jì)以來，世界經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)為融合式發(fā)展，再加之互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)的興起與繁榮，之前并不被看好的上市公司雙層股權(quán)制度，得到了越來越多企業(yè)的青睞，尤其是高科技企業(yè)。比較具有典型意義的案例是2004年網(wǎng)絡(luò)科技公司谷歌在納斯達(dá)克上市。作為一家具有全球影響力的科技巨頭，谷歌是整個(gè)互聯(lián)網(wǎng)科技行業(yè)率先突破變革的上市公司，通過采用這種雙層股權(quán)制度的體系架構(gòu)，先后發(fā)行了A股和B股兩類普通股。其成功之處在于，A和B兩類普通股只有在股東投票表決權(quán)這一環(huán)節(jié)不同，除此之外，在其他的任何環(huán)節(jié)階段，各項(xiàng)行使的權(quán)利均無差異。在繼谷歌之后，F(xiàn)acebook與2012年5月也成功登陸納斯達(dá)克，所采用的股權(quán)組織結(jié)構(gòu)與谷歌大致相同。其中，每一股B類普通擁有十份投票表決權(quán)，而A股則只有一份表決權(quán)。在我國國內(nèi)，最早的是百度公司，2005年在美國上市，其所采用的就是這種雙層股權(quán)的結(jié)構(gòu)模式。2014年5月，B2C電子商務(wù)巨頭京東在納斯達(dá)克上市，也開始采用了這一種股權(quán)結(jié)構(gòu)形式。其中，B股與A股相比較而言，投票權(quán)倍數(shù)高達(dá)20倍。

二、雙層股權(quán)制度特征及優(yōu)勢分析

（一）雙層股權(quán)制度的特征

關(guān)于雙層股權(quán)制度的基本表現(xiàn)特征，可以從以下幾個(gè)層面來探討解讀。

首先是經(jīng)濟(jì)權(quán)益的平等性。顧名思義，雙層股權(quán)制度是相對于以往一股一權(quán)的基本結(jié)構(gòu)來說的，簡言之，其中出現(xiàn)最大改變的就是公司股東的權(quán)益。股東權(quán)是一項(xiàng)綜合性的權(quán)利，它一般涉及到的范圍比較廣，既具有社員權(quán)的性質(zhì)和內(nèi)容，同時(shí)又兼具著財(cái)產(chǎn)權(quán)的相關(guān)性質(zhì)與內(nèi)容。關(guān)于在這一環(huán)節(jié)所帶來的影響，主要還是體現(xiàn)在公司大多數(shù)的外部投資者身上。比如投資人甲，購買上市公司乙的股票，無論是從出發(fā)點(diǎn)還是目的性來看，非常明確，即在于獲得伴隨乙公司業(yè)績成長所帶來的財(cái)務(wù)收益。當(dāng)然，與投資人甲一樣，對于絕大多數(shù)的外部投資者，他們并不期望，也缺乏相應(yīng)的精力及相關(guān)的專業(yè)能力來參與進(jìn)來直接管理公司。此外，在股票發(fā)行方面，普通股是最常見的一類股票，兩種股票所包含的經(jīng)濟(jì)權(quán)益是沒有任何差異的，包括對公司、對投資者在內(nèi)。其中，股息和紅利的分配、分配比例以及新股認(rèn)購權(quán)等方面，A股和B股實(shí)際上完全一致。直截了當(dāng)來表達(dá)，雙層股權(quán)制度下，A和B普通股所各自代表的各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)權(quán)益平等。

其次是投票表決權(quán)的不平等性。關(guān)于該層面上的差異，上述內(nèi)容也提及到了，每一股B類普通擁有十份甚至更多的投票表決權(quán)，而A股則只有一份表決權(quán)。當(dāng)然，具體來看，這種差異性集中體現(xiàn)為公司股東投票表決權(quán)比重上的差異。與以往的情況一樣，A累普通股的投票表決權(quán)所遵循的是“一股一權(quán)”原則；相比較之下，B類普通股一般都是A類普通股的十倍、二十倍，極端的情況下完全可達(dá)到150倍。出現(xiàn)這樣一種局面的最大表現(xiàn)點(diǎn)在于，股票持有者對于公司股權(quán)的控制，而B股與A股之間的這種倍數(shù)差距的確定，其中的最基本的一項(xiàng)參考標(biāo)準(zhǔn)就是能否滿足B類普通股持有者保持對公司的控制權(quán)。關(guān)于這一點(diǎn)，簡單一點(diǎn)來概括，即通過設(shè)定每一份B類普通股相對于每一份A類普通股的投票表決權(quán)倍數(shù)，以此來讓B股的持有者更可能掌握50%或者超過50%的投票權(quán)。

第三是在雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)體制下，B類股票持有主體的特定性。關(guān)于這一點(diǎn)，與以往有所不同，在當(dāng)前這種環(huán)境下，相應(yīng)的其表現(xiàn)特征也大大不同。B類普通股高投票表決權(quán)的特點(diǎn)主要為，持有者可以對公司的日常管理運(yùn)營發(fā)揮一定的影響力。簡單一點(diǎn)來表述，就是指公司的A類股票持有者，也就是大股東，在公司的運(yùn)營管理決策或者經(jīng)營理念上發(fā)生一些差異與沖突的時(shí)候，并且公司現(xiàn)行的各項(xiàng)內(nèi)控制度無法有效提供救濟(jì)途徑，在這種局面下，為了公司以及所有投資者的利益，很有必要對A股股東的這種主體資格適當(dāng)加以限制。但是，如果是這樣的話，也就與雙層制度的設(shè)立初衷相違背。正是綜合考慮到這一點(diǎn)，比如百度、京東這樣的互聯(lián)網(wǎng)科技型上市公司，一般都是將B股持有主體限制為公司的創(chuàng)始人。當(dāng)然，正是因?yàn)锽類股票持有主體的特定性，也就相應(yīng)的產(chǎn)生了對B類股票流通的限制性。

最后是在單向性的表現(xiàn)特征。對于上市公司而言，雙層股權(quán)制度下，無論是A類股票，還是B類股票，首要說明的是，兩類普通股轉(zhuǎn)換的單向性，因?yàn)閮烧咴诮?jīng)濟(jì)權(quán)益這一層面表現(xiàn)的出奇一致。也就是說，在某些特定的情況、滿足必要的條件下，B類普通股完全可以與A類普通股相互轉(zhuǎn)換，然而，這種轉(zhuǎn)換必須是單向性的，而不是雙向性的。通俗一點(diǎn)來解釋，就是A類普通股一旦轉(zhuǎn)化為B類普通股之后，再也不可能實(shí)現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，反過來也一樣。通常情況下，在兩類股票相互轉(zhuǎn)化的時(shí)候，所采取的比例為一比一。

（二）雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的優(yōu)勢所在

關(guān)于上市公司采用雙層股權(quán)制度的優(yōu)勢，可以與其他制度條件下加以比較。在這里，筆者簡單介紹另外兩種股權(quán)制度。首先是優(yōu)先股制度。關(guān)于對優(yōu)先股的認(rèn)識，需要與公司的制度權(quán)利聯(lián)系起來，按照某項(xiàng)權(quán)利上的權(quán)利順位是否相同，以此可以將上市公司股票分為兩種，一種就是上述所探討的普通股，另外就是優(yōu)先股。所依據(jù)的就是按照股票上的財(cái)產(chǎn)權(quán)益的實(shí)現(xiàn)來進(jìn)行，即優(yōu)先股在公司當(dāng)期股利分配或者剩余財(cái)產(chǎn)分配上的優(yōu)先性。本次重點(diǎn)探討的是雙層股權(quán)制度下的股票，也就是兩類普通股，無論是A股還是B股，都是與優(yōu)先股相對應(yīng)的，換言之，雙層股權(quán)制度就是普通股內(nèi)部的一種專門的制度化設(shè)計(jì)，所針對的目的是不同的。在原先優(yōu)先股制度下，最大的差異在于經(jīng)濟(jì)權(quán)益，而在雙層股權(quán)制度下，其最大的實(shí)現(xiàn)目標(biāo)旨在通過向投資者提供更加穩(wěn)定可期的股權(quán)收益，以此來吸引“風(fēng)險(xiǎn)厭惡”的投資者。關(guān)于這一點(diǎn)，在對于公司的中長遠(yuǎn)戰(zhàn)略發(fā)展與融資上作用更為突出。第二是上市公司投票權(quán)征集制度。關(guān)于這一制度，一般又稱為股東委托書征求。在此之前，對于單一股東來說，通常是難以在股東大會上通過涉及公司發(fā)展重大事項(xiàng)的決議的，但是在投票權(quán)征集制度下，對于某一事項(xiàng)的提案股東是可以就特定的事項(xiàng)發(fā)起投票權(quán)征集的。然而，這些制度的優(yōu)越性在雙層股權(quán)制度下完全可以得以體現(xiàn)出來，并且其還存有一定的缺陷，即臨時(shí)性、不可預(yù)期性和范圍局限性。簡單一點(diǎn)來概括，指其只能針對某一特定的事項(xiàng)在特定事項(xiàng)范圍內(nèi)來行使權(quán)利。此外，由于在具體事項(xiàng)的決策上，個(gè)體之間存有不同的利益考慮，所以對于結(jié)果也產(chǎn)生了非常大的不可預(yù)期性。

三、深入解讀雙層股權(quán)制度的法律規(guī)制

（一）現(xiàn)階段凸顯問題

關(guān)于現(xiàn)階段雙層股權(quán)制度在國內(nèi)上市企業(yè)以及證券市場中的實(shí)踐，一些問題和矛盾是需要加大注意與管理約束的。當(dāng)然，雙層股權(quán)制度對于部分上市公司所起到的發(fā)展督促作用是值得肯定的，但現(xiàn)階段內(nèi)部機(jī)制性的弊病也比較突出。比如，代理成本問題、監(jiān)督機(jī)制問題等。以上述提及到的百度、京東這類互聯(lián)網(wǎng)科技型上市公司來說，在雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)下，勢必會使得公司原有的大部分內(nèi)部股東與公司外部小而分散的股東之間，逐漸形成一個(gè)不同于同股同權(quán)意義下的代理成本問題。關(guān)于這一非?，F(xiàn)實(shí)性的矛盾問題，筆者簡單一點(diǎn)來解釋，就是指在公司的某些重大方案決議上，擁有更多權(quán)利的內(nèi)部股東，一般都會選擇對他們個(gè)人利益回報(bào)最大的方案，而不是對公司的內(nèi)外部全體股東來選擇。不僅如此，更為極端的一種情況是，如果內(nèi)部股東的財(cái)產(chǎn)權(quán)益所占比例減少的情況下，出于個(gè)人的利益考慮，往往將外部股東總體的權(quán)益放在一邊，而去選擇私人利益最大化的方案。除了代理成本問題外，另一問題就是監(jiān)督機(jī)制的問題。因?yàn)楫?dāng)上市公司施行了雙層股權(quán)制度，所發(fā)生的變化是非常深刻的，尤其是在監(jiān)督機(jī)制層面。公司內(nèi)部和外部的監(jiān)督機(jī)制會相應(yīng)的變?nèi)酰谶@種局面下，盡管公司股東的表決權(quán)能夠?qū)Χ聲纬闪己玫膬?nèi)部監(jiān)督，但凡事有利有弊，優(yōu)勢之下帶來的弊端是非常嚴(yán)重的。例如一些常見的極端情況，少數(shù)控制股東可以以此來控制董事會的決議，置全體股東的利益于不顧，完全依照著私有利益來制定公司的經(jīng)營策略。當(dāng)然，在外部監(jiān)督機(jī)制方面，帶來的后果也比較嚴(yán)重，弱化了證券市場與公司控制市場的監(jiān)督。

（二）對雙層股權(quán)制度的法律規(guī)制

其一，依據(jù)公司的實(shí)際情況，強(qiáng)化私權(quán)利對雙層股權(quán)制度的制約。當(dāng)前我國處于全新的現(xiàn)代市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段，各個(gè)參與的主體不論是自然人還是法人，還是其他經(jīng)濟(jì)組織，盡管各主體相互之間的經(jīng)濟(jì)實(shí)力差距有大有小，然而不可否認(rèn)的是，公平與平等的權(quán)利是大家共同享有的。也就是說，在市場經(jīng)濟(jì)活動與經(jīng)營管理中，所有參與者或多或少都保有獨(dú)立的人格和自由的意志。關(guān)于這一點(diǎn)，更深入一點(diǎn)看待，每個(gè)主題都可以在市場活動中追求自身利益的最大化。對此，筆者以為，外部投資者與公司創(chuàng)始人股東可以通過契約的形式，在私有層面達(dá)成對B類普通股持有者的制約。在具體實(shí)踐上，可依據(jù)著公司章程的確立來加以約束。比如，最低持股比例的要求，再者就是最低持股年限的要求等。除此之外，還可以通過公司當(dāng)期的經(jīng)營業(yè)績來適當(dāng)加以限制。

其二，結(jié)合著證券市場發(fā)展形勢，強(qiáng)化公權(quán)力對雙層股權(quán)制度的監(jiān)管。在具體實(shí)施上，筆者以為，可以通過以下層面來加以強(qiáng)化。①設(shè)定投票權(quán)倍數(shù)上限。優(yōu)化B類普通股與A類普通股的投票權(quán)倍數(shù)關(guān)系，前文中也較為詳細(xì)的表述過了?？偟膩碚f，雙層股權(quán)制度搭建的基本假設(shè)在于B類普通股的持有主體與公司的利益具有高度的一致性。關(guān)于該層面的一致性，不只是體現(xiàn)在其參與了公司的早期的創(chuàng)業(yè)，更重要的是他們還繼續(xù)持有者公司很大一部分比例的股票。針對這一點(diǎn)，為了更好的保證各方利益的一致性，對于兩類普通股投票權(quán)倍數(shù)應(yīng)當(dāng)加以設(shè)定與規(guī)范。比如，可以限定每一單位B類普通股相當(dāng)于每一單位A類普通股投票權(quán)倍數(shù)的上限，以此來給予B類普通股股東盡可能多的保持對公司的控制權(quán)。以10倍為基準(zhǔn)，實(shí)際情況要依據(jù)整個(gè)資本市場的發(fā)展實(shí)踐。②持續(xù)的持股情況披露。關(guān)于這一點(diǎn)，從制度的設(shè)立上，首先是值得肯定的，因?yàn)楣驹O(shè)立雙層股權(quán)制度的目的，本身就是為了向廣大的外部投資者披露相關(guān)的情況。當(dāng)然，其目的是非常明確的，是為了讓更多的市場證券投資者考慮、決定購買本公司的股票。在這里需要提到一項(xiàng)制度原則，即“舉牌”，這一點(diǎn)可見于現(xiàn)行《證券法》對于二級市場買入上市公司股份所做出的規(guī)定。從實(shí)質(zhì)上來看，該制度原則主要針對的是公司的公開流通的股份，而剛才所提到的B類普通股實(shí)際上不屬于公開流通股份的范圍。對此，筆者以為，需要在這一層面適當(dāng)改革優(yōu)化，完全可以要求B類普通股的持有者涉及到這一領(lǐng)域。

結(jié)語

雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)是一種非常規(guī)的股權(quán)結(jié)構(gòu)，它發(fā)端于美國證券法的實(shí)踐。就目前而言，在全世界范圍內(nèi)，對于雙層股權(quán)制度的研究已經(jīng)越來越深入，尤其是對于互聯(lián)網(wǎng)、科技型的企業(yè)來說，備受推崇。之所以會出現(xiàn)這樣一種局面，源于該制度的優(yōu)越性。具體來看，因其良好地解決了公司上市融資的需求，并妥善消除了以往公司創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)與控制管理權(quán)旁落之間的矛盾，通過提升公司戰(zhàn)略目標(biāo)決策的科學(xué)性，在一定程度上合理地分散了公司內(nèi)部股東的投資風(fēng)險(xiǎn)。然而，現(xiàn)階段所遭遇的困局也越來越多，從雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)誕生之日起，就伴隨著質(zhì)疑之聲，突出存在的問題有代理成本問題、監(jiān)督機(jī)制問題等等。簡言之，它對公司以往做遵循貫徹的民主治理原則提出了新的挑戰(zhàn)?？偟膩碚f，作為世界第一經(jīng)濟(jì)強(qiáng)國的美國，近百年一直采用這一股權(quán)制度，也足以表明了它的優(yōu)越性所在。在新時(shí)期，隨著我國國內(nèi)證券市場的發(fā)展，各項(xiàng)體系、制度也越發(fā)完善，對此，非常有必要嘗試著踏足新領(lǐng)域、開展新實(shí)踐，以此為今后證券市場的突破性發(fā)展探尋新型路徑。雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的實(shí)踐探索，也對我國證券監(jiān)管部門提出新的要求，即應(yīng)主動適應(yīng)市場的需求，切實(shí)做好相應(yīng)的制度配套設(shè)計(jì)并有效實(shí)施。

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[責(zé)任編輯：潘洪志]