肖涵

【摘要】為緊跟競爭對(duì)手資本擴(kuò)張的步伐，順豐控股于2017年2月24日登陸A股，成為借殼上市的又一成功案例。而順豐控股發(fā)行價(jià)遠(yuǎn)高于同行業(yè)水平，樂觀投資者也順勢炒熱股票，將順豐捧為當(dāng)時(shí)深市第一總市值，但其股價(jià)自漲停以來一直處于下滑狀態(tài)，早已低于發(fā)行價(jià)水平。本文對(duì)順豐定價(jià)泡沫及其原因展開了分析，對(duì)中小投資者強(qiáng)化理性交易意識(shí)提供借鑒。

【關(guān)鍵詞】借殼上市；股票估值；定價(jià)泡沫

一、案例分析理論基礎(chǔ)

（一）借殼上市的含義

借殼上市屬于企業(yè)并購重組的一種方式，按照擬借殼企業(yè)與殼公司之間的關(guān)系可分為兩類。一類為“母借子殼”，即母公司通過資產(chǎn)重組的方式，把自身的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)和業(yè)務(wù)注入到一家已上市的子公司中，達(dá)到母公司資產(chǎn)上市的目的。另外一類就不局限于母子公司之間，擬借殼企業(yè)通過收購股權(quán)或購買新股的方式，取得某一上市公司的控制權(quán)，剝離其原有資產(chǎn)和業(yè)務(wù)，再把自身的資產(chǎn)和業(yè)務(wù)注入其中。與IPO相比，借殼上市的優(yōu)勢為時(shí)間成本低，限制條件較少，借殼操作更具靈活性。

（二）股票定價(jià)泡沫的概述

股票定價(jià)泡沫是指發(fā)行價(jià)格、發(fā)行市盈率遠(yuǎn)高于同行業(yè)的平均水平。一般而言，由于承銷商等利益相關(guān)方對(duì)自身利益的追求會(huì)導(dǎo)致高發(fā)行價(jià)格，形成定價(jià)泡沫。機(jī)構(gòu)或個(gè)人投資者出于對(duì)新股的樂觀情緒會(huì)投入大量資金進(jìn)行認(rèn)購，形成一級(jí)市場泡沫，為二級(jí)市場埋下隱患。如果監(jiān)管層對(duì)發(fā)行市盈率不加限制，一旦泡沫破裂，會(huì)造成股價(jià)下跌，以致投資者遭受損失。

二、順豐借殼上市背景與方案

2016年10月，圓通的率先上市推動(dòng)了快遞行業(yè)的上市潮流，加劇了順豐的競爭壓力。為了完成在海外業(yè)務(wù)和冷鏈等快運(yùn)市場的布局，順豐亟需通過上市融資來彌補(bǔ)資金缺口。2016年5月30日，順豐發(fā)布計(jì)劃借殼上市的消息。最終，鼎泰新材以全部資產(chǎn)和負(fù)債作價(jià)8億元作為置出資產(chǎn)，與順豐全體股東100%股權(quán)的等值部分進(jìn)行置換，置入資產(chǎn)約448億元，差額部分由鼎泰新材以發(fā)行股份的方式自順豐全體股東處購買。募集配套資金以向多名特定投資者發(fā)行股份的方式，募集資金約80億元。交易完成后，鼎泰新材控股股東變更為明德控股，實(shí)際控制人為王衛(wèi)。

三、順豐股票定價(jià)泡沫分析

（一）股價(jià)變化

上市前夕，順豐公布了上年度業(yè)績快報(bào)，報(bào)告顯示其2016年的凈利潤達(dá)到41.80億元，是重組時(shí)承諾業(yè)績的1.9倍。順豐控股于2017年2月24日正式登陸深交所，發(fā)行價(jià)55元，由于超預(yù)期的業(yè)績，股價(jià)高開高走，接連數(shù)日漲停（如圖表1）。3月1日，股價(jià)達(dá)到73.48元，41.8億元的凈利潤撐起了2929億的市值，超過凈利潤283.5億的萬科，成為深市第一大市值公司。之后股價(jià)開始回落，連續(xù)兩個(gè)月呈下降趨勢，保持在低于發(fā)行價(jià)水平。

（二）估值分析

1.PE法分析

PE估值法是最常用的股票估值指標(biāo)。PE（市盈率）是指股票的每股股價(jià)與每股盈利的比值。如圖表2，對(duì)比物流行業(yè)其他上市公司，順豐的發(fā)行市盈率明顯較高。以各公司2016年報(bào)和業(yè)績快報(bào)公布的業(yè)績?yōu)閰⒖?，順豐控股上市當(dāng)天的市盈率為52.1倍，是韻達(dá)的1.45倍、申通的2.12倍。與在美國上市的中通快遞相比，順豐市盈率是其1.42倍。在經(jīng)歷了5個(gè)漲停后，媒體報(bào)道順豐控股的市盈率更是達(dá)到90.9倍。

由于新股在我國資本市場的熱度較高，導(dǎo)致較高的PE，但對(duì)比各公司的發(fā)行市盈率來看，順豐依然領(lǐng)先很多。申通、韻達(dá)和順豐在短時(shí)間內(nèi)接連上市，市場氛圍基本相同，但順豐的市盈率遠(yuǎn)超同行業(yè)水平。且順豐股價(jià)和市盈率自漲停以來一直處于下滑狀態(tài)?？沙醪脚卸権S存在發(fā)行價(jià)估值泡沫。

2.PEG法分析

順豐控股的PE較高很可能是順豐本身的發(fā)展較同行業(yè)來說更為領(lǐng)先，因而投資者對(duì)它的預(yù)期比較高。但PE是靜態(tài)的概念，只代表過去和現(xiàn)在，不代表企業(yè)未來的發(fā)展。因此對(duì)股價(jià)的估值需配合公司在未來的發(fā)展預(yù)期，可采用 PEG 指標(biāo)進(jìn)行分析。PEG=市盈率/盈利增長速度。以順豐公布的2013至2016年凈利潤，計(jì)算得到的凈利潤復(fù)合增長率為31%，對(duì)應(yīng)的PEG=52.1/31=1.68。根據(jù)PEG理論，在一個(gè)理性市場中合理估值股票的PEG應(yīng)該為1。如果高于1，股價(jià)可能被高估；反之，可能被低估。另外我國上市公司普遍會(huì)在上市前幾年通過盈余管理等手段來美化報(bào)表數(shù)據(jù)，而在上市后往往難以維持上市前報(bào)表中的增長率，這就會(huì)造成凈利潤增長率虛高，因此實(shí)際的PEG會(huì)更大。在使用上市前幾年的數(shù)據(jù)計(jì)算凈利潤增長率的前提下，其PEG已達(dá)到1.68，由此可認(rèn)為52.1倍市盈率偏高。

（三）定價(jià)泡沫的原因分析

1.利益相關(guān)者動(dòng)機(jī)分析

借殼上市的股票會(huì)重新定價(jià)。在上市定價(jià)過程中，承銷商、投資者和發(fā)行人之間存在信息不對(duì)稱性以及利益沖突。從承銷商動(dòng)機(jī)來看，承銷商收入與順豐募集資金總額掛鉤，促使其將股票發(fā)行價(jià)定得比較高。從投資者角度，參與股市的投資者眾多，但公司發(fā)行的股份供給有限，市場又存在對(duì)新股的投機(jī)偏好。于是，投資者的樂觀情緒為承銷商抬高股票發(fā)行價(jià)創(chuàng)造了客觀條件。從上市公司的角度，根據(jù)信號(hào)傳遞理論，具備行業(yè)競爭優(yōu)勢的順豐為了讓自己與其他快遞公司區(qū)分開來，就必須通過傳遞信號(hào)對(duì)投資者的判斷進(jìn)行引導(dǎo)，于是會(huì)在股價(jià)上體現(xiàn)出公司的實(shí)力。

2.流通股比例低，股價(jià)易推動(dòng)

存在借殼上市定價(jià)泡沫的另一個(gè)重要原因是順豐控股的流通股比例只有3.18%，據(jù)券商中國網(wǎng)統(tǒng)計(jì)，其流通股比例之低位居A股第一位。因此，交易額總量僅93億元時(shí)，順豐就撐起了深市第一總市值。而順豐流通股少的本質(zhì)原因是一個(gè)巨大的公司借殼了一個(gè)體量很小的公司，導(dǎo)致流通盤很小。在非理性投資者手持大量資金熱捧新股的股市中，順豐破發(fā)的可能性比較低，因此不必過于擔(dān)心發(fā)行價(jià)虛高將會(huì)對(duì)股價(jià)造成不利影響，促成了定價(jià)泡沫。

四、啟示與展望

關(guān)于中小股東保護(hù)。我國股票市場是以散戶投資者為主的市場，然而多年來對(duì)散戶投資者的保護(hù)力度不夠。在此保護(hù)方面，我國可以借鑒美國股市監(jiān)管層對(duì)中小投資者保護(hù)措施。同時(shí)，廣大中小投資者自身應(yīng)強(qiáng)化理性交易的理念，特別是對(duì)待新股時(shí)警惕投資風(fēng)險(xiǎn)，警示投機(jī)心理的潛在危害，不斷加強(qiáng)自我保護(hù)意識(shí)。

未來注冊(cè)制的實(shí)行欲從根本上解決我國股市的三高現(xiàn)象。其著力點(diǎn)體現(xiàn)在：解決資本市場供需失衡的情況；有效提高股票發(fā)行效率；嚴(yán)格要求承銷商等中介，對(duì)不合格企業(yè)實(shí)施強(qiáng)制退市制度。相信在監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)市場進(jìn)行改革后，IPO堰塞湖問題會(huì)逐步得以解決，具備潛力和實(shí)力的企業(yè)可以加快步伐有序上市，而不必通過借殼“插隊(duì)”進(jìn)入資本市場。