摘 要：近些年，借殼上市幾乎風靡資本市場。由于上市門檻較高，我國許多企業(yè)選擇了一個相對簡單的方式進行上市--借殼上市?？爝f行業(yè)也掀起了借殼上市之風，本文主要通過對順豐借殼上市案例介紹及上市原因的分析，并對關于借殼上市的發(fā)展趨勢進行簡單探討。

關鍵詞：借殼上市；順豐快遞；殼資源；發(fā)展趨勢

一、引言

眾所周知，企業(yè)可以通過IPO和借殼上市兩種方法實現(xiàn)融資上市。IPO上市需要最低資本金標準、連續(xù)三年盈利等高要求，而借殼上市的準入條件低、上市程序更為簡化、上市費用也比較低。并且最重要的是IPO不定期關閘、排隊漫長，所以許多企業(yè)選擇了借殼上市。特別是從2014年以來，資本市場掀起了借殼上市之風。以快遞行業(yè)為例，快遞現(xiàn)階段屬于微利化、無利化、競爭化的市場，同質(zhì)化競爭帶來了一連串的惡性價格戰(zhàn)，未來快遞行業(yè)的兼并重組是必然趨勢。鑒于上市身份的稀缺性以及上市帶來的資本支持，成功上市的快遞企業(yè)將會在未來行業(yè)的兼并重組中占據(jù)很大的優(yōu)勢。因此，在短短兩個月內(nèi)圓通、申通相繼宣布借殼上市。近日，又一民營快遞巨頭--順豐快遞亦宣布借殼上市。

二、順豐宣布借殼上市

2016年5月23日，停牌一個月的馬鞍山鼎泰稀土新材料股份有限公司發(fā)布公告稱，鼎泰新材擬以全部資產(chǎn)及負債與順豐100%股權的等值部分進行置換。交易中擬置出資產(chǎn)初步作價8億元，擬置入資產(chǎn)初步作價433億元，差額部分由公司以發(fā)行股份的方式自順豐控股全體股東處購買。433億元如此高的估值已遠遠超過此前宣布借殼上市的申通和圓通估值的兩者之和（申通和圓通估值分別為169億元和175億元）。在估值433億元的基礎上，順豐控股做出了同樣“超高”的利潤承諾，預計合并報表范圍2016年、2017年、2018年扣非凈利潤分別不低于21.8億元、28億元和34.8億元，三年累計業(yè)績承諾金額達84.6億元，再一次超過了申通（41.7億元）和圓通（39.8億元）之和。公告顯示，順豐2013年至2015年營業(yè)收入分別為273億元人民幣、389億元、481億元；歸屬于母公司所有者的凈利潤分別為18.31億元、4.75億元和10.94億元。公告還披露了2013年順豐控股快遞業(yè)務平均單價分別為23.73元，2014年這一數(shù)據(jù)略有下降為22.54元，大致相當于同期同行業(yè)平均單價7.27元和7.49元的三倍。另外，根據(jù)國家郵政局《關于郵政業(yè)消費者申訴情況的通告》稱，2015年度，順豐每百萬件快遞有效申訴數(shù)量月平均申訴率為2.06件，在國內(nèi)第三方快遞服務企業(yè)中排名第一，遠低于全國平均的13.38件。這兩個數(shù)據(jù)反映出，順豐平均每客單價更高，投訴率更低，利潤比同行更為豐厚。

三、順豐上市的原因分析

5月31日，公司股票正式復牌。其實，順豐控股掌門人王衛(wèi)在此之前曾多次表示順豐沒有上市的計劃。而不選擇上市的順豐控股，在2013年，進行了第一筆融資。并且在2016年2月份，順豐控股發(fā)布了IPO上市輔導公告，3個月后，順豐更是選擇了借殼這一“插隊”的方式，加快上市步伐。對于此次順豐借殼上市的舉動，讓我們不得不認為順豐選擇上市是迫不得已的舉措。首先，順豐可能是因為融資需求而選擇借殼上市。順豐擁有較快的速度和優(yōu)質(zhì)的服務，因此在商務件市場有著絕對的優(yōu)勢。但在商務件市場的容量是有限的，更加上近年來受經(jīng)濟形勢的影響和以電商件為主的“通達系”（申通、圓通、中通、韻達和百世匯通）依靠價格優(yōu)勢的沖擊，順豐在商務件市場的市場份額也在逐漸減少。為此順豐控股將著眼于開拓國際市場、冷鏈市場、快運市場等。盡管FedEx、DHL、UPS三大巨頭在國際市場扎根已深，但順豐憑借其在國際市場中的價格優(yōu)勢還是有很大的優(yōu)勢。據(jù)公開數(shù)據(jù)的顯示，截至2015年12月31日，順豐控股短期內(nèi)可用于支付的款項合計只有141.53億元。為了能夠繼續(xù)完成在海外業(yè)務的布局和發(fā)展，那么順豐需要通過上市融資來補救資金缺口。再者，順豐的競爭對手申通和圓通紛紛上市，更加劇了其競爭壓力。并且無論是企業(yè)需要規(guī)模擴張還是轉(zhuǎn)型都要用資金來做支撐，特別是現(xiàn)在快遞行業(yè)正向智能物流發(fā)展轉(zhuǎn)變，這個時間點對企業(yè)十分重要，誰能搶先上市誰就可能獲得發(fā)展先機。通過種種數(shù)據(jù)顯示，順豐快遞的暴利時代結(jié)束了。在過去十年間，快遞件平均收入已下降了近50%，行業(yè)毛利率由30%降至目前的5%左右。盡管順豐保持了比較高的客單量，但在競爭對手的不斷施壓和行業(yè)下行的情況下，勢必不能獨善其身。如果順豐控股無法繼續(xù)保持其本身的行業(yè)優(yōu)勢，快遞行業(yè)中新業(yè)務形態(tài)的不斷發(fā)展可能對順豐控股的業(yè)務開展產(chǎn)生不利影響。這種影響對于順豐和其他從事物流快遞的競爭者來說，將是傳統(tǒng)而又現(xiàn)實的弱肉強食法則。

四、順豐財務狀況及發(fā)展前景

對于順豐借殼上市實屬形式化的對賭協(xié)議，解決其流動資金不充裕的問題。順豐和申通、圓通相同，順豐控股也和鼎泰新材簽署了三年業(yè)績對賭協(xié)議。但是，從目前順豐的盈利情況來看，三年的業(yè)績對賭只是個“過場”。根據(jù)鼎泰新材公告中披露的順豐控股財報數(shù)據(jù)顯示，2013年到2015年期間，順豐控股實現(xiàn)凈利潤分別是10.9億元、4.8億元和18.3億元。2015年順豐的毛利率高達19.78%，雖低于2014年的24.87%，但仍是高于圓通的13.42%和申通的16.42%。2015年9月，順豐控股通過股權轉(zhuǎn)讓的方式將其子公司順豐商業(yè)和順豐電子商務相關資產(chǎn)和業(yè)務剝離。剝離后，順豐控股對應2013年至2015年期間，順豐的毛利率分別為25.05%、17.55%和20.42%。根據(jù)以上數(shù)據(jù)顯示，就目前順豐的營收狀況來看這份對賭協(xié)議并不是一件難事。但是，我們忽略了一個關鍵性數(shù)據(jù)--資產(chǎn)負債率，順豐過高的資產(chǎn)負債率是其急于借殼融資的一個動因。截至2015年年底，速運物流行業(yè)公司資產(chǎn)負債率平均值為58.59%，順豐資產(chǎn)負債率為60.27%，顯然順豐已高于同行業(yè)公司的資產(chǎn)負債率。同時順豐正在擴大業(yè)務規(guī)模，所以資本投入只會增加不會減少。在1993年順豐開始起步于深圳，主要以航空快遞為核心，逐漸布局倉配、冷運、供應鏈、重貨運輸及金融等多領域。2016 年順豐在湖北鄂州設立國際物流樞紐，以此覆蓋全國，輻射全球。順豐采用直營模式，因此也就具備更好的質(zhì)量管控能力與品牌認可度；并且擁有中國最大的全貨機機隊，可以很好地把控優(yōu)質(zhì)商務件市場；最重要的是有更高的全網(wǎng)口徑凈利率。通過順豐以上種種優(yōu)勢，順豐在中國快遞業(yè)處于領先地位， 我們可以認為上市的快遞企業(yè)中順豐的前景最為優(yōu)良。

五、借殼上市未來發(fā)展趨勢

從近期快遞行業(yè)的三巨頭相繼借殼上市來看，借殼上市的熱潮仍在繼續(xù)。那么關于借殼上市的發(fā)展趨勢究竟將如何呢，是熱潮不減？還是由熱轉(zhuǎn)冷呢？

從2009年開始，由于IPO的種種高門檻，使得大量擬登陸資本市場的企業(yè)選擇了借殼上市。根據(jù)清科研究中心的統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2009年至2015年期間累計有99起在A股市場借殼成功的案例。從2009年開始的前四年中，A股市場每年成功借殼的案例數(shù)均不超過10起。而從2012年開始，受IPO全年關閘、上市公司并購重組政策紅利等影響，借殼上市正逐步升溫。根據(jù)統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，僅2014年和2015年就已完成56起借殼上市，2015年A股成功借殼的案例數(shù)達35起。借殼上市的仍會繼續(xù)嗎？在2014年10月25日，證監(jiān)會正式發(fā)布了《上市公司重大資產(chǎn)重組資產(chǎn)管理辦法》和修訂后的收購管理辦法。上市公司并購重組實行并聯(lián)審批，取消要約收購事前審批及兩項要約收購豁免情形等多項審批，明確對借殼上市執(zhí)行與IPO審核等同的要求，明確創(chuàng)業(yè)板上市公司不允許借殼上市。資深專家分析表示，此次修改關于借殼上市的具體規(guī)定和原有規(guī)定相比并沒有很大的改變。但事實上，執(zhí)行當中借殼上市已經(jīng)執(zhí)行了與IPO相同的標準，為何要重申現(xiàn)行政策，主要說明證監(jiān)會并不鼓勵借殼上市行為的導向。對借殼上市從嚴的政策導向，與證監(jiān)會一貫強化從嚴退市的政策思路是一脈相承的。從證監(jiān)會限制中概股借殼上市的消息來看，就使國內(nèi)許多的“殼資源”股遭遇了重創(chuàng)，借殼上市漸漸將由熱轉(zhuǎn)冷。首先，上市資格的稀缺促使“殼資源”的高價值。我國市場退出機制和退市股票交易市場的不完善，導致資源很大程度的浪費，使得上市公司不容易退出資本市場，為殼資源的利用提供了制度基礎。同時許多優(yōu)秀企業(yè)考慮到上市條件嚴格，且上市成本過高，于是對一些經(jīng)營不善、業(yè)績較差的上市公司注入資金進行收購并購，以改變自身劣勢，這些情況都為殼資源提供了生存土壤。其次，借殼上市推漲殼公司的股價。從近期分眾傳媒和巨人網(wǎng)絡兩個借殼案例中，被借殼方在宣布重組消息之后股價均出現(xiàn)連續(xù)上升，更甚之出現(xiàn)連續(xù)漲停。最后，最主要的原因是風險在不斷加大。借殼上市成功之后，對殼公司來說有很多利益和好處，會引起殼公司股價增長，促使殼公司的股票持有人身價上升。但同時收益越大風險也就越大，一是內(nèi)幕信息泄露和內(nèi)幕交易的風險；二是未能獲得全部政府部門審批的風險；三是殼公司債務重組失敗的風險。綜上所述，借殼的市場會越來越窄，IPO和產(chǎn)業(yè)并購才是資本市場真正的主流趨勢。

作者簡介：劉姝滟，哈爾濱商業(yè)大學研究生