酒銀灝

[摘要]我國證券市場多年來股票發(fā)行審批制與核準制下，借殼上市等殼資源交易行為廣受青睞。如今注冊制推行在即，殼資源價值將會逐步走低。文章對注冊制改革進程中殼資源交易行為進行了調查，認為殼資源交易行為在注冊制改革過程中會更加活躍，注冊制真正得以推行之后，殼資源交易行為將會進一步降溫。建議殼公司買賣雙方應結合企業(yè)自身特點，考慮成本效益原則，權衡各方利弊，對企業(yè)上市與退出選擇合適的時機與方式。

[關鍵詞]注冊制；殼資源；借殼上市

[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2016.29.018

1 引 言

自20世紀90 年代以來，我國的股票發(fā)行制度經歷了由行政主導的審批制（1993—2000年）和由市場化方向的核準制（2001年至今）兩個階段。股票市場多年來的審核發(fā)行，累積了巨大的堰塞湖。上市通道不暢，眾多企業(yè)排隊等待上市，加之現(xiàn)行股票發(fā)行制度下IPO暫停時有發(fā)生，令上市資格成為一種稀缺資源。與此同時，殼公司變得奇貨可居，殼資源價值嚴重偏離本真。

股票發(fā)行注冊制改革于2013年十八屆三中全會首次提出，接下來的兩年緊鑼密鼓地推進。注冊制下殼資源價值將會受到怎樣的影響，殼資源交易行為將會發(fā)生什么樣的變化，再次成為大家關注的焦點問題。本文結合我國注冊制推行理念和特點，回顧了殼資源價值及其主要交易形式，分析了注冊制推行過程中殼資源的價值變化，預測了借殼上市交易行為的發(fā)展方向，嘗試為上市公司中經營業(yè)績較差的殼公司和計劃上市的非上市公司提出一些切實可行的建議。

2 注冊制改革的特點

股票發(fā)行注冊制是指證券發(fā)行申請人依法將與證券發(fā)行有關的一切資料和信息公開，作為法律文件，送交相關主管機構審查，主管機構只對申請人提供的信息和資料是否履行了信息披露義務進行審查的一種證券發(fā)行制度。其鮮明特征就是在注冊制下審核機構只需對注冊文件進行形式審查，而不進行實質判斷。從我國注冊制改革實施進程看，市場化與法制化方向已經定位，簡單來說，市場化體現(xiàn)在將以前人工審核的環(huán)節(jié)改成符合條件就可以上市，杜絕了腐敗和暗箱操作，而是將發(fā)行公司股票的好壞留給市場來決定。此外，注冊制的推進實施需要一系列法制條件的修改與出臺與之配合。

注冊制是證券市場發(fā)展到一定時期的產物，其從無到有、從簡到繁將會是一個過程。為推進各項準備工作健康有序開展，需要證監(jiān)會、交易所等有關部門組織研究與注冊制有關的配套規(guī)則，堅持市場化、法治化取向，保護投資，便利融資，把握好改革的力度和市場可承受度的關系，循序漸進。

3 殼資源價值及其交易形式

3.1 殼資源價值

“殼”資源是以上市公司的“殼” 作為物質載體。其價值是“殼” 所代表的資產價值加上“殼” 作為一種資源的價值。在我國證券市場中，殼資源之所以可以作為一種資源存在，是因其特殊價值的存在。其價值主要由以下兩點支撐。

第一，殼資源具有收益性。在我國，上市公司能夠享受政府授予的許多特權，比如上市流通的權利，低成本融資的權利，稅收優(yōu)惠的權利等。而且我國證券市場也有其特殊性，即上市公司中國有股占絕對控股地位，造成了我國上市公司破產難的現(xiàn)象，企業(yè)上市無疑就是拿到一塊“免死金牌”，無論如何嚴重的違法違規(guī)行為，都能避免退市，最不濟還可以把上市公司資格通過重組的方式“賣給”其他企業(yè)。我國證券市場建立以來退市股票屈指可數(shù)，上市公司幾乎成了終身制。上述種種壟斷利益，使“殼” 資源具備了收益性。

第二，殼資源具有稀缺性，這是其價值形成的重要原因。公司想要獲得上述收益性，首先就要取得上市的資格，但現(xiàn)行股票發(fā)行核準制下，獲得上市資格并非易事。首先，我國證券市場的管理實行了嚴格的準入制度，證券發(fā)行實行嚴格的核準制，要求發(fā)行人在發(fā)行證券時，不僅要以真實狀況的充分公開為條件，而且必須符合有關法律和證券管理機關規(guī)定的必備條件。這樣嚴格的條件將一大批想上市卻條件不足的公司拒之門外。再者，即便企業(yè)能夠達到一系列的IPO審查標準，在政府嚴格控制股票發(fā)行額度的情況下，每年排隊上市的公司達幾百家，漫長的排隊成本讓很多企業(yè)望而生畏。因此，許多急于發(fā)展壯大的民營企業(yè)便轉向借殼這一方式，間接獲取上市資格，這使得殼資源在一定程度上受熱捧，成為稀缺資源。

3.2 殼資源交易形式

殼資源交易形式主要有兩種：買殼上市與借殼上市。

買殼上市，是指一些非上市公司，通過收購一些業(yè)績較差、籌資能力弱化的上市公司，剝離被購公司資產，注入自己的資產，從而實現(xiàn)間接上市的目標。國內證券市場上買殼上市的案例時有發(fā)生。借殼上市是指上市公司的母公司也即集團公司通過將主要資產注入上市的子公司中，來實現(xiàn)母公司的上市。在我國，買殼上市與借殼上市的概念時常混用，買殼上市和借殼上市的共同之處在于，它們都是一種對上市公司“殼”資源進行重新配置的活動，都是為了實現(xiàn)間接上市，它們的不同點在于，買殼上市的企業(yè)首先需要獲得對一家上市公司的控制權，而借殼上市的企業(yè)則已經擁有了對上市公司的控制權。

4 注冊制改革對殼資源交易行為的影響

自從2013年十八屆三中全會提出推進股票發(fā)行注冊制改革以來，有關殼資源貶值的說法層出不窮?？偟膩碚f，就是實行了注冊制以后，股票發(fā)行會變得比現(xiàn)在更加容易，企業(yè)將無須排隊等待上市。這樣一來，滬深股市多年來經久不衰的收購兼并題材就會大大降溫。不過，兩年來市場的實情卻并非如此。尤其是最近一段時間，買殼借殼的案例依然紛至沓來，殼資源價值不僅沒有降低，反而日益突出。收購兼并依然是市場上最活躍的題材。近幾年我國股票市場借殼上市數(shù)量件見下表。

注冊制改革過程中，殼資源價值依然存在；改革完成后，殼資源價值將逐步下行，ST 類殼公司難以保殼。[1]殼資源價值的變化，受其構成因素收益性和稀缺性的影響。殼資源交易行為的變化，則跟交易雙方對市場的判斷預期有關。筆者認為，在注冊制改革過程中，買殼借殼等殼資源交易活動熱度不但不會減弱，反而會呈增強態(tài)勢。原因如下。

首先，對于有賣殼意向的上市公司而言，注冊制改革在一步步推進，可預見殼資源價值會在一定程度下行，及早甩殼套現(xiàn)對殼公司股東而言或許是最好的選擇。隨著注冊制一天天的推進，有些上市公司股東會成熱鍋上的螞蟻。有些已主動咨詢起賣殼事宜，有的甚至一次性聯(lián)系多個重組方，以此尋求最高價，這在過去是從未有過的。

其次，對于潛在買殼方來講，借助注冊制下殼資源貶值的預期，使賣殼方降低價格而完成上市目標，也是切合實際的選擇。注冊制提出到現(xiàn)在已有兩年之余，何時能夠正式啟動仍是未知數(shù)。即使注冊制能夠在最近啟動，為保持市場穩(wěn)定，推出初期也會較為謹慎。目前IPO排隊的企業(yè)仍有數(shù)百家，有待證券市場花時間去消化。對于一些急迫想上市的企業(yè)，不得不考慮如此高昂的時間成本。此時，一些企業(yè)便借注冊制的東風，以此作為與售殼方談判的重要籌碼，適當壓低價格，實現(xiàn)高效率、低成本上市目標。這也在一定程度上催生了殼資源交易的活躍。

可見，注冊制改革過程中，殼資源交易雙方各自的利弊權衡，共同締造了殼資源市場的活躍。有的趨之若鶩，有的見好就收謀求套現(xiàn)。距離注冊制正式啟動時間越短，對殼資源交易雙方的考驗越大。

而在注冊制改革完成以后，新股上市將會變得更加容易，殼資源稀缺性和收益性將會受到影響，價值將會大幅降低，炒殼借殼將會大幅降溫，殼資源交易行為將會進一步朝著健康化、市場化方向發(fā)展。

5 結論與建議

本文首先分析了我國注冊制改革進程和特點，回顧了殼資源及其交易方式的相關概念，提出注冊制改革對殼資源交易的影響情況：在注冊制改革過程中，買殼借殼等殼資源交易活動熱度不但不會減弱，反而會呈增強態(tài)勢；而在注冊制改革完成以后，殼資源交易行為將會進一步朝著健康化、市場化方向發(fā)展。在此基礎上，分別對上市公司中經營業(yè)績較差的殼公司和計劃上市的非上市公司提出以下發(fā)展建議。

對于殼公司，要基于公司長遠發(fā)展戰(zhàn)略來考慮出路。第一，主動嘗試改變公司經營策略，改善經營業(yè)務，盤活公司資產，提升公司經營基本面，從內在改善公司質量，讓殼公司“脫殼而出”，向著績優(yōu)公司轉變。這是殼公司最為理想的出路。第二，主動尋找并購機會，謀求優(yōu)質資產的注入，實現(xiàn)雙贏的結果。殼公司應該把握住證券市場核準制末期的機會，在并購重組逐步降溫之際，將自己成功推銷出去，必要時可以適當降低并購重組交易價格。第三，思考退市。注冊制必將帶來退市制度的改善，若殼公司實在回天乏術，可以思考退市，待到注冊制實施之后，上市資格更容易獲取之時，重新尋找上市機會。

對于有計劃上市的非上市公司來講，應考慮成本效益原則，選擇合適的機會及方式，獲取上市資格。在注冊制改革之際，直接上市和借殼上市的成本都較高，其中直接上市條件要求嚴格，耗費時間較長；借殼方式能夠實現(xiàn)快速上市，但是需要花費大量資金成本。在注冊制得以推行之后，企業(yè)上市門檻降低，直接上市變得相對容易；殼資源價值相應降低也給想上市的企業(yè)帶來頗具吸引力的選擇，但注冊制得以推行的確切時間仍是個未知數(shù)。因此，是選擇直接上市還是借殼上市，是選擇在注冊制改革之時上市還是等注冊制得以推行實施之后上市，非上市公司要基于自身特點和發(fā)展規(guī)劃，結合成本效益原則，慎重考慮。

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