劉婧

中圖分類(lèi)號(hào)：F230 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

內(nèi)容摘要：2013年9月，雙匯國(guó)際公司以現(xiàn)金收購(gòu)史密斯菲爾德公司食品公司（下文簡(jiǎn)稱(chēng)史氏公司）的所有股份，本文以該并購(gòu)案為案例，概述了企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)效應(yīng)相關(guān)理論，分析了這次并購(gòu)的財(cái)務(wù)效應(yīng)，指出了這次并購(gòu)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，并提出相應(yīng)應(yīng)對(duì)策略，以對(duì)這次并購(gòu)的財(cái)務(wù)效應(yīng)有更深刻的認(rèn)識(shí)，并結(jié)合案例提出了我國(guó)食品企業(yè)減低甚至規(guī)避并購(gòu)負(fù)效應(yīng)的具體措施，最后進(jìn)行總結(jié)。

關(guān)鍵詞：企業(yè)集團(tuán) 財(cái)務(wù)效應(yīng) 杠桿并購(gòu)

雙匯國(guó)際公司并購(gòu)史密斯菲爾德公司食品公司案例簡(jiǎn)介

（一）并購(gòu)過(guò)程

2013年5月末，雙匯國(guó)際公司披露公告完成了對(duì)美國(guó)史氏公司的全資收購(gòu)，全部股權(quán)并購(gòu)總價(jià)為71億美元，史氏公司也同步披露了該消息。

雙匯國(guó)際公司是雙匯集團(tuán)的母公司，可以說(shuō)是雙匯集團(tuán)的控股公司，而后者是我國(guó)肉類(lèi)加工企業(yè)中的龍頭企業(yè)。雙匯國(guó)際公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)為資本運(yùn)作類(lèi)、國(guó)際貿(mào)易類(lèi)及其它多元化業(yè)務(wù)。截至2014年末，雙匯集團(tuán)資產(chǎn)為2198240萬(wàn)元，營(yíng)業(yè)收入為4569570萬(wàn)元，凈利潤(rùn)為421546萬(wàn)元，凈資產(chǎn)收益率為26.06%，資產(chǎn)負(fù)債率為25.6%，經(jīng)營(yíng)狀況相當(dāng)不錯(cuò)。

史氏公司成立于1936年，是目前全世界規(guī)模最大的養(yǎng)豬及豬肉生產(chǎn)企業(yè)，總部位于美國(guó)弗吉尼亞州，旗下工廠有40多家，2012年該公司銷(xiāo)售額為131億美元，與全世界12個(gè)國(guó)家都有經(jīng)營(yíng)往來(lái)。2012年該公司資產(chǎn)負(fù)債率為33%，負(fù)債額為16.4億美元。

（二）雙匯國(guó)際公司并購(gòu)的融資方式

雙匯國(guó)際公司這次并購(gòu)采用的是杠桿并購(gòu)方式，以現(xiàn)金方式支付，并對(duì)史氏公司的全部債務(wù)23億美元繼續(xù)負(fù)責(zé)，但雙匯國(guó)際公司為這次并購(gòu)也大舉借債，向中國(guó)銀行紐約分行借入40億美元貸款，向摩根士丹利借入39億美元貸款。雙匯國(guó)際公司以協(xié)議收購(gòu)史氏公司的全部股權(quán)，這次并購(gòu)雙匯國(guó)際公司融資額為79億美元。運(yùn)用財(cái)務(wù)杠桿的手段，雙匯國(guó)際公司降低了資金壓力，實(shí)現(xiàn)了以小博大的國(guó)際并購(gòu)。

（三）并購(gòu)前的財(cái)務(wù)狀況分析

根據(jù)并購(gòu)資料顯示，史氏公司2012年銷(xiāo)售收入和凈利潤(rùn)為131億美元、3.6億美元，銷(xiāo)售收入增幅同比增7%，凈利潤(rùn)同比下降31%，市值為36億美元。但其資產(chǎn)負(fù)債率在50%-75%之間，遠(yuǎn)高于美國(guó)同行業(yè)公司，而且該公司經(jīng)營(yíng)范圍位于毛利率較低的產(chǎn)業(yè)鏈前端，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率低，發(fā)展空間小，史氏公司原股東早已想出售該公司。

雙匯國(guó)際公司的子公司雙匯集團(tuán)2012年銷(xiāo)售收入和凈利潤(rùn)為64.9億美元、4.7億美元，銷(xiāo)售收入增幅同比增11%，凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)116% ，市值為142億美元。

案例企業(yè)并購(gòu)的財(cái)務(wù)效應(yīng)分析及評(píng)價(jià)

（一）正效應(yīng)分析

雙匯國(guó)際公司并購(gòu)史氏公司的正效應(yīng)主要體現(xiàn)在銷(xiāo)售收入規(guī)模的擴(kuò)大上，具體分析如下：

并購(gòu)后的財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)總體上看，并購(gòu)后史氏公司營(yíng)業(yè)額呈現(xiàn)不斷增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，2013年為138.96億美元，2014年為150.31億美元，增長(zhǎng)率為2013年6.02%和2014年8.17%。根據(jù)估算，假設(shè)史氏公司銷(xiāo)售收入增長(zhǎng)速度仍然按照7%計(jì)算，2013年銷(xiāo)售收入應(yīng)為140.17億美元，而假設(shè)雙匯國(guó)際公司銷(xiāo)售收入增長(zhǎng)速度仍然按照11%計(jì)算，2013年銷(xiāo)售收入估算應(yīng)為72億美元，兩者合計(jì)212.17億美元。同理，估算2014年雙匯國(guó)際公司銷(xiāo)售收入應(yīng)為220.87億美元。實(shí)際上，雙匯國(guó)際公司2013年銷(xiāo)售額為112.53億美元，2014年為222.43億美元，可見(jiàn)2014年雙匯國(guó)際公司銷(xiāo)售收入已經(jīng)超過(guò)了估算理論值，這次并購(gòu)的協(xié)同效應(yīng)主要體現(xiàn)在銷(xiāo)售規(guī)模擴(kuò)大化。整理并分析2012-2014年雙匯國(guó)際公司的財(cái)務(wù)指標(biāo)，如表1所示。

償債能力分析。如表1所示，從風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)來(lái)看，2012-2014年雙匯國(guó)際公司資產(chǎn)負(fù)債率由5.55%提高到31.89%，2013年為52.68%，流動(dòng)比率由1.61提高到1.72，流動(dòng)比率在2013年最高，速動(dòng)比率由1.2降低到1.11，利息保證倍數(shù)也大幅降低，這體現(xiàn)了雙匯國(guó)際公司公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)日益加大。資產(chǎn)負(fù)債率升高說(shuō)明了雙匯國(guó)際公司充分發(fā)揮了財(cái)務(wù)杠桿作用，融集大量資金完成收購(gòu)。

盈利能力分析。如表2所示，從財(cái)務(wù)指標(biāo)來(lái)看，雙匯國(guó)際公司2014年盈利為5941百萬(wàn)美元，稅前利潤(rùn)率（%）由2013年的2.51提高到2014年的7.73，2014年每股盈利為0.4995美元，股東權(quán)益回報(bào)率（%）為14.93，存貨周轉(zhuǎn)率由2013年的8.88提高到2014年的10.24，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)由2013年末的40.56降低到2014年的35.17，可見(jiàn)雙匯國(guó)際公司銷(xiāo)售能力有較大提高。從盈利指標(biāo)來(lái)看，完成收購(gòu)2013年公司的盈利能力并不理想，總資產(chǎn)報(bào)酬率和凈資產(chǎn)報(bào)酬率急劇下降，收購(gòu)后的2014年凈資產(chǎn)報(bào)酬率大幅度提高，股東投入資本的收益有所提高?？梢?jiàn)這次并購(gòu)對(duì)母公司合資公司都是有利的，目前來(lái)看是成功的。

運(yùn)營(yíng)效率。如表3所示，從資產(chǎn)營(yíng)運(yùn)指標(biāo)來(lái)看，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率在并購(gòu)當(dāng)年明顯降低。完成并購(gòu)當(dāng)年的營(yíng)業(yè)額及營(yíng)業(yè)成本大幅度增加，而并購(gòu)帶來(lái)的存貨與總資產(chǎn)余額劇增，導(dǎo)致周轉(zhuǎn)率明顯降低，資金占用水平升高。

（二）并購(gòu)后可能面臨的問(wèn)題和分析

雙匯國(guó)際公司并購(gòu)史氏公司采用了杠桿收購(gòu)方式，借入大量款項(xiàng)，其中不乏長(zhǎng)期款項(xiàng)，這給雙匯國(guó)際公司帶來(lái)了巨大的償債壓力，而且這次并購(gòu)雙匯國(guó)際公司的一系列“不變”承諾也給整合工作帶來(lái)了不小難度，具體分析如下：

第一，整合問(wèn)題。這次并購(gòu)的協(xié)議顯示，雙匯國(guó)際公司承諾史氏公司的管理層、員工層人數(shù)保持不變，福利待遇上保持不變，原有經(jīng)營(yíng)體系、工廠及供應(yīng)鏈體系、品牌、質(zhì)量管控等體系保持不變。總之，雙匯國(guó)際公司最大限度地保留了史氏公司的獨(dú)立性。這樣的戰(zhàn)略雖然短期內(nèi)有助于消除并購(gòu)阻力，但是不利于后續(xù)的財(cái)務(wù)整合工作。并購(gòu)前，雙匯國(guó)際公司的主要資產(chǎn)是雙匯集團(tuán)子公司，本文將兩公司進(jìn)行對(duì)比，如表4所示。這次并購(gòu)后，在戰(zhàn)略上雙匯國(guó)際公司應(yīng)當(dāng)對(duì)史氏公司進(jìn)行改革，提高其運(yùn)營(yíng)效率，然而在并購(gòu)協(xié)議的約束下，雙匯國(guó)際公司的變革空間并不大，如何整合史氏公司經(jīng)營(yíng)體系，并納入雙匯國(guó)際公司發(fā)展戰(zhàn)略體系中，這對(duì)于雙匯國(guó)際公司有著較大整合風(fēng)險(xiǎn)。

第二，財(cái)務(wù)成本問(wèn)題。雙匯國(guó)際公司這次采用了杠桿并購(gòu)策略，舉債規(guī)模達(dá)到79億美元，而且利率為5.5%以上。這么大規(guī)模的貸款意味著雙匯公司今后財(cái)務(wù)成本較高，而其能用來(lái)償還債務(wù)的現(xiàn)金流比較有限，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較大。用財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)度量Z模型對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分析，計(jì)算Z數(shù)值結(jié)果如表5所示。通過(guò)表5可以看出，并購(gòu)前雙匯國(guó)際公司Z值是8. 78，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較低，并購(gòu)后Z值波動(dòng)性較大，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)劇增，破產(chǎn)概率大增，容易導(dǎo)致陷入經(jīng)營(yíng)困境。

（三）案例企業(yè)的應(yīng)對(duì)策略和建議

加強(qiáng)并購(gòu)后的整合工作。第一，銷(xiāo)售整合工作。本文建議雙匯國(guó)際公司通過(guò)提高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的方式，加速資金回籠，進(jìn)而提高償債能力。由于雙匯集團(tuán)主要是通過(guò)各地代理進(jìn)行市場(chǎng)營(yíng)銷(xiāo)，市場(chǎng)控制能力很強(qiáng)，對(duì)于各地代理商的應(yīng)收賬款管理越來(lái)越強(qiáng)，2012年以后一直處于上升態(tài)勢(shì)。這說(shuō)明雙匯國(guó)際公司集團(tuán)通過(guò)加快雙匯集團(tuán)存貨、應(yīng)收賬款這兩這個(gè)周轉(zhuǎn)率來(lái)實(shí)現(xiàn)資金快速回籠，以降低償債能力，本文認(rèn)為雙匯集團(tuán)這種做法是比較適宜的。第二，經(jīng)營(yíng)管理整合工作。本文建議雙匯國(guó)際公司集團(tuán)公司先積極引進(jìn)史氏公司的先進(jìn)技術(shù)及管理經(jīng)驗(yàn)，以其技術(shù)和管理經(jīng)驗(yàn)改造國(guó)內(nèi)雙匯集團(tuán)公司，提高其在低溫肉類(lèi)食品加工產(chǎn)業(yè)的生產(chǎn)能力。同時(shí)對(duì)于史氏公司的豬肉產(chǎn)品，可以考慮積極引進(jìn)到國(guó)內(nèi)來(lái)，提高史氏公司的盈利能力。另外可以考慮在并購(gòu)后幾年內(nèi)，削減雙匯集團(tuán)與史氏公司在經(jīng)營(yíng)管理上的重合部分，甚至可以將史氏公司部分工廠搬遷到我國(guó)境內(nèi)，實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)成本的降低。

積極降低負(fù)債率，降低債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。雙匯國(guó)際公司2014年在香港進(jìn)行了IPO，以每股6.2港元發(fā)行股份，募集資金為22. 72億美元。此舉有利于降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，能夠有效應(yīng)對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較高的經(jīng)營(yíng)困境。之后這次并購(gòu)的協(xié)同效應(yīng)會(huì)慢慢展現(xiàn)，有助于恢復(fù)盈利能力，降低雙匯國(guó)際公司集團(tuán)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。另外雙匯集團(tuán)集團(tuán)應(yīng)當(dāng)認(rèn)真分析這次并購(gòu)中雙方業(yè)務(wù)中重合的部分，以及對(duì)于整體發(fā)展不利或用處不大的業(yè)務(wù)部分，擇機(jī)出售這些業(yè)務(wù)，以換取現(xiàn)金流。

雙匯集團(tuán)也可以建立流動(dòng)性資產(chǎn)組合，加強(qiáng)運(yùn)營(yíng)資金管理，降低債務(wù)比率。考慮在我國(guó)資本市場(chǎng)上采用融資融券的方式籌措短期資金以應(yīng)對(duì)短期財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，提高短期償債能力，并以并購(gòu)后增長(zhǎng)的盈余來(lái)償還長(zhǎng)期債務(wù)。雙匯國(guó)際公司也可以采取出售股權(quán)的方式來(lái)籌措資金償還債務(wù)。

對(duì)我國(guó)企業(yè)應(yīng)對(duì)并購(gòu)財(cái)務(wù)效應(yīng)的建議

（一）合理制定并購(gòu)資金安排

雙匯國(guó)際公司的這次收購(gòu)合并杠桿系數(shù)太大，為自身未來(lái)的經(jīng)營(yíng)帶來(lái)了巨大財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，這與事前規(guī)劃非理性、過(guò)于迎合雙匯國(guó)際公司的資本方套現(xiàn)意圖有相當(dāng)大的關(guān)系，有很多利益博弈性的非理性因素。我國(guó)企業(yè)在國(guó)際化收購(gòu)合并中，一定要假設(shè)最壞的債務(wù)償還資金籌措方案，通過(guò)分析最壞情況下的財(cái)務(wù)成本和資本結(jié)構(gòu)，才能得出理性的杠桿收購(gòu)方案。

我國(guó)企業(yè)在收購(gòu)合并考慮資金的需求量大小時(shí)，不僅要使企業(yè)成功完成收購(gòu)合并，更重要的是在收購(gòu)合并后能使目標(biāo)企業(yè)迅速正常運(yùn)轉(zhuǎn)。收購(gòu)合并方應(yīng)在收購(gòu)合并前核算收購(gòu)合并各個(gè)環(huán)節(jié)所需資金，以此制定企業(yè)收購(gòu)合并所需的資本預(yù)算。在此基礎(chǔ)上，收購(gòu)合并方可以使用資本預(yù)算分析對(duì)收購(gòu)合并風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行衡量，通過(guò)評(píng)估收購(gòu)合并項(xiàng)目，分析原始投資以及各期現(xiàn)金流和殘值等因素對(duì)收購(gòu)資本的影響，根據(jù)企業(yè)財(cái)務(wù)狀況和可能的融資合理安排企業(yè)資金。

（二）完善收購(gòu)合并前的調(diào)查

擬開(kāi)始收購(gòu)合并的食品企業(yè)還應(yīng)當(dāng)從自身實(shí)力以及長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展角度出發(fā)，通過(guò)對(duì)自身內(nèi)部環(huán)境條件的研究，分析外部環(huán)境，結(jié)合自身資源，確定收購(gòu)合并的動(dòng)機(jī)及目標(biāo)。應(yīng)避免因收購(gòu)合并領(lǐng)域不熟悉所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，盡量在熟知的領(lǐng)域中選擇收購(gòu)合并目標(biāo)。

（三）提高自身經(jīng)營(yíng)管理能力

如果想要跨行業(yè)（產(chǎn)業(yè)）收購(gòu)合并，更應(yīng)全面考慮各方面因素，如現(xiàn)有資金、管理經(jīng)驗(yàn)以及長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展戰(zhàn)略，從而挑選具有戰(zhàn)略意義的收購(gòu)合并目標(biāo)。研究表明，西方國(guó)家的大型跨國(guó)公司跨國(guó)收購(gòu)合并同行業(yè)的成功率較高，主要原因在于其往往都有豐富的經(jīng)營(yíng)管理經(jīng)驗(yàn)和較好的管理能力，收購(gòu)合并后整合易于成功。這對(duì)于我國(guó)經(jīng)濟(jì)體的收購(gòu)合并有很大借鑒意義。

（四）重視并做好并購(gòu)整合工作

這次雙匯國(guó)際公司集團(tuán)公司的并購(gòu)，其整合工作是一個(gè)非常大的難題，不僅償債壓力巨大，而且并購(gòu)前雙方的經(jīng)營(yíng)模式和盈利能力都有較大區(qū)別。史氏公司是精益化養(yǎng)豬模式，成本較高，近年來(lái)盈利低微，而雙匯國(guó)際公司采取外包模式，強(qiáng)調(diào)快速經(jīng)營(yíng)效率，如何將兩者不同的經(jīng)營(yíng)模式、企業(yè)文化相整合，難度非常大，而且雙匯國(guó)際公司也不可能把自身企業(yè)搬到美國(guó)去經(jīng)營(yíng)。雙匯國(guó)際公司還承諾收購(gòu)后一系列的不變，這又對(duì)并購(gòu)整合加以局限。目前來(lái)看，最可行的整合方式則為雙匯國(guó)際公司積極吸收引進(jìn)史氏公司先進(jìn)的養(yǎng)豬科技、先進(jìn)設(shè)備、熟練工人及其供應(yīng)鏈整合能力等無(wú)形資產(chǎn)和經(jīng)營(yíng)資源，吸收史氏公司的經(jīng)營(yíng)效率和競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

對(duì)于我國(guó)擬并購(gòu)企業(yè)來(lái)說(shuō)，一定要對(duì)擬并購(gòu)目標(biāo)進(jìn)行認(rèn)真研究，分析其競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)和有用資源；在并購(gòu)后的整合工作中，一定要將并購(gòu)吸收企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)和有用資源與并購(gòu)后企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理深度結(jié)合，例如先進(jìn)設(shè)備，應(yīng)當(dāng)加以引進(jìn)并借鑒開(kāi)發(fā)；高端人才應(yīng)加以吸收并充分發(fā)揮其能動(dòng)性；先進(jìn)的供應(yīng)鏈管理能力應(yīng)當(dāng)充分與并購(gòu)后企業(yè)的管理制度和能力相融合；先進(jìn)技術(shù)應(yīng)當(dāng)充分與自身經(jīng)營(yíng)模式和技術(shù)水平相融合，吸收引進(jìn)并二次開(kāi)發(fā)，以提高整體技術(shù)能力。總之，并購(gòu)后的整合工作在于做好對(duì)所并購(gòu)來(lái)的經(jīng)營(yíng)主體的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)、先進(jìn)之處的吸收融合工作。

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